要点：
1、供应市场变化有限：尽管新菜籽上市，但主产区开工率相对低迷，令菜粕的供应市场变化有限，而南方沿海地区由于前期菜籽库存偏高，整体市场变化有限，菜粕市场的供应相对平稳。并且现货市场来看，产区菜籽调降，加工利润回暖的情况下，主产区一旦开工率好转，将有助于增加市场供应。
2、水产旺季需求依然弱势难改：尽管水产旺季到来，但目前豆粕与菜粕价差依然低于正常价差的情况下，令菜粕需求仅局限于水产，甚至水产的需求也大幅萎缩，更甚的是进口DDGS价格优势明显下，对菜粕需求进一步冲击，在水产旺季的情况下，菜粕需求依然维持疲弱。
3、进口因素需关注：7月份，油菜籽进口量相对维持稳定，依然维持在爱50万吨以上的高位，菜籽进口数量稳定，而沿海地区来看，菜籽库存相对充足，目前主产区开工有限的情况下，沿海地区进口菜籽加工菜粕依然是市场的主要供应。
后市展望与操作策略：
综合来看，菜粕现货价格的短期下行空间相对有限，但由于需求的弱势令市场难有利多因素支撑，期价整体或延续震荡偏弱的思路，目前在60日均线附近弱势整理，一旦有效下挫，期价或将继续震荡下探，至少要下探至1950-2000附近寻找初步支撑，不过中期市场而言，现货报价继续下调空间受到开工率的制约，而远期进口形势也并不明朗的情况下，远期1月不宜过度杀跌，短期建议顺势短线偏空交易，重要多空争夺区间在2100-2180附近，一旦下探至1950下方，可试探性的多单介入，近期仍以区间宽幅震荡整理的思路介入为宜。
一、行情回顾
菜粕现货市场来看，7月份整体价格在月初出现试探性的反弹走高，现价的走强主要受到邻池豆粕市场的提振，豆粕受到美豆气候因素影响而大幅走高，带动整体饲料原材料价格出现偏强反弹，并且国内沿海地区菜籽加工率逐渐放缓，未执行合同数量降低，沿海地区加工企业部分出现停止报价的情况下，令市场对菜粕的供应产生担忧，菜粕报价初期出现大幅的上涨反弹。但是，随着豆粕现价的震荡回落，以及国内菜籽粕需求持续未有好转影响，沿海地区菜籽粕库存消耗情况偏慢，菜粕报价的上行如昙花一现，在7月下旬，整体震荡回落为主。月末，沿海地区菜粕报价甚至出现近月合约贴水报价的情况，菜粕报价目前偏弱。
期货市场来看，7月份菜粕期价整体走势可以分为冲高回落两个阶段，7月初，期价在邻池豆粕期价的强势上行过程中，扭转了前期的弱势，走出底部震荡，并且现货沿海地区开工率略有下调，现货配合下，期价快速反弹走高；不过，在7月8、9日，受到上证以及商品普跌影响，出现深幅下探过程，一日跌幅出现打破前期积累的强势情况，出现颓势，7月9日，期价开盘后快速下探，不过随后快速收回跌幅并大幅上行，市场的不稳情绪令期价出现宽幅波动，不过随着政策的出台，上证以及商品市场趋稳，菜粕延续前期的强势继续震荡上行，整体来说，尽管现货是利多因素有限，但7月上半月菜粕期价震荡区间下沿反弹至震荡区间上沿，维持偏强上行。不过随着期价上探2360附近月内高点后，在震荡上沿附近承压，并且现货市场走货不畅，需求弱势以及开工率好转的情况下，菜粕期价重归弱势，在7月下半月重新回落至前期震荡下沿2050-2080附近整理。
图1-1 菜粕指数走势回顾图
资料来源：文华财经； 方正中期研究院整理
二、基本面分析
2.1 加拿大油菜籽情况简析
加拿大是我国油菜籽进口的主要来源国，加拿大油菜籽供需在很大程度上影响国内菜籽进口；据油世界报告显示，2015/16年度(8月到次年7月)加拿大油菜籽产量预计为1380万吨，不仅低于早先预测的1500万吨，也低于上年的1570万吨，是近五年来的最低水平，预计加拿大油菜籽出口量为760万吨，低于去年的870万吨，压榨需求量700万吨，上年为730万吨。加拿大油菜籽期末库存预计为80万吨，上年为180万吨。整体来看，加拿大新季菜籽供应将较去年以后所调降。
而需求来看，加拿大油菜籽需求主要以出口以及压榨为主，目前市场需求情况较为稳定，2014/15年度油菜籽持续出口形势较为稳定，从目前的数据我们很难判断出加拿大菜籽出口的变动情况；不过我们可以从加拿大加工业周度压榨数据上看出，压榨需求在2015年上半年表现较为强势，我们知道，压榨需求占据加拿大菜籽需求的半壁江山，基本出口需求相对平淡，但按照目前压榨数据显示，需求偏强，而供应有所降低的情况下，加拿大菜籽价格重心或有所抬升。
图2-1 加拿大油菜籽供需形势
图2-2 加拿大油菜籽出口数据
资料来源：wind 方正中期研究院整理
图2-3 加拿大油菜籽周度压榨数据
图2-4 加拿大油菜籽周度压榨累计值
资料来源：wind 方正中期研究院整理
2.2 国内油菜籽供需简要分析
国内油菜籽市场来看，尽管上一年度油菜籽产量出现明显调降，真实的产量可能远低于国家统计局公布的数字，不过，显然市场对此的关注度有限，主要是受到托市收储这一重要政策支撑缺失，并且需求市场持续受到挤压，令菜籽的整体需求偏弱，并且由于进口量预期增加，弥补了国内减产带来的冲击，菜粕加工重心逐渐向沿海港口附近转移，整体国内菜籽市场的供应依然维持相对充足的情况。今年菜籽的供应即便略有减少，但整体市场并不明显，不过由于国内市场对于进口菜籽的依存度提高，中期我们需要关注加拿大菜籽减产后，下一年度菜籽进口数量的变化。
图2-5 国内油菜籽供需
资料来源：wind 方正中期研究院整理
2.3 油菜籽进口形势
尽管新菜籽已经大部分上市，但是显然主产区开工情况并不乐观，市场目前仍是以沿海地区开工为主，进口形势目前仍对市场产生重要影响，2015年6月，海关数据显示，我国进口油菜籽538586吨，较上月538758吨略有减少，较去年同期增加185725吨，增幅52.63%。菜粕进口来看，6月份菜粕进口量9923吨，较上月28969吨的进口量减少19046吨，较去年同期40988吨减少12019吨。
目前我国菜粕供应对进口菜籽依存度较大，2015年油菜籽托市收储政策缺失后，菜籽价格出现大幅回落，令进口菜籽丧失了价格优势，并不利于中产期菜籽进口；并且今年受到加拿大气候变化的影响，产量预期调降，而加拿大菜籽需求旺盛的情况下，进口菜籽或将受到价格的制约而难以继续增持。
图2-6 油菜籽月度进口数量
图2-7 油菜籽月度进口数据累计值
资料来源：wind 方正中期研究院整理
图2-8进口菜籽价格优势明显
图2-9 进口菜籽压榨利润
资料来源：wind 天下粮仓 方正中期研究院整理
2.4供应形势略有降低
尽管进入国产菜籽的加工旺季，但我们从主产区来看，开工情况依然较为保守，截止至7月底，主产区开工率有限；而沿海地区开工率受到进口菜籽成本的抬升，以及菜粕、菜油市场的弱势影响，加工利润萎缩的情况下，令市场的开工率出现了明显的回落，短期市场而言，受到加工率的制约，菜粕市场的供应将逐渐出现降低，我们观察沿海地区库存变化也不难发现，菜粕阶段性的市场供应出现降低；不过，中期市场来看，沿海地区菜籽的库存出现明显的增加，并且目前处于新菜籽上市阶段，菜粕上游供应保持良好，将有助于中期菜粕市场稳定。
图2-10 国内菜籽压榨情况
资料来源：天下粮仓 方正中期研究院整理
图2-11主要省份菜籽压榨量
图2-12主要省份产能利用率
资料来源：天下粮仓 方正中期研究院整理
图2-13 国内两广以及福建地区菜籽库存
图2-14 沿海地区菜粕库存
资料来源：天下粮仓 方正中期研究院整理
2.5、补贴细则公布 市场情绪消极
近日，江苏、湖北等省纷纷开始明确今年油菜籽收购补贴办法，但对于种植户而言，补贴杯水车薪，根本难以无法弥补今年价格下跌所带来的损失。江苏省补贴细则公布，补贴方式为直补农户，不过补贴额度仅0.1元/斤左右，湖北也公布了补贴细则，进队种植面积超过10万亩的种植县进行补贴，而据悉，湖北省获得的菜籽收购补贴为2.26亿元，即便仅补贴种植大声，但实际补贴金额有限，或不及江苏省。目前现货价格在1.6-1.75元/斤左右，即便小幅补贴也难以达到去年2.55元/斤的托储价格，令种植户普遍面临亏损，种植户的销售进度也偏慢。目前来看，政策的改变对于菜籽种植的短期影响可能是价格的下跌，中期来看，可能会影响菜籽的种植积极性，今年我国长江流域油菜籽种植普遍亏损，而小麦实行临储政策，小麦种植效益显然要好于油菜，明显的国产油菜种植面积或将进一步的萎缩。
2.6、下游需求弱于预期
目前生猪市场的好转令市场预期整体饲料需求出现好转，但前期不管是生猪存栏还是能繁母猪存栏偏低，注定了饲料需求难以在短期内有大幅好转的可能；并且，厄尔尼诺气候影响下，令我国长江流域降雨量明显攀升，长江以南地区连续出现暴雨，令整体水产养殖业受到抑制，水产饲料需求或有调降；尽管目前正是水厂需求旺季；但我们依然对菜粕的需求预期偏弱。
不仅仅是因为水产饲料需求偏弱，目前菜粕市场更多的是受到替代品的影响。其一，豆粕，尽管前期出现明显上调，拉大了豆粕与菜粕的价差，依然在600元/吨左右，低于正常的价差800-1000元/吨之下，豆粕对菜粕的替代需求仍会发挥作用，抑制菜粕整体的饲料需求。其二，我们知道DDGS在水产饲料中对菜粕产生替代，近期DDGS报价上涨也令市场担忧菜粕需求会有好转，不过从目前形势来看，二者价差并未好转，DDGS前期进口量偏多，即便近期进口价格上涨令市场进口量降低，但由于价格优势明显的情况下，DDGS仍会对菜粕需求产生替代。
图2-18粕类市场整体报价
图2-19 豆粕菜粕价格走弱
资料来源：Wind；方正中期研究院整理图
2.7 加工利润以及油粕比情况
如果按照目前国产菜籽、菜粕、菜油报价计算，目前的国产菜籽的压榨利润在5月底出现快速反弹，主要是受到上游油菜籽成本降低的影响，不过，即便如此，主产区开工率依然有限，这是不合市场规律的，显然仍有一些我们不确定的因素需要进一步去关注。而目前市场仍主要以沿海地区进口菜籽加工为主，近期加工利润受到菜粕以及菜油报价偏低影响而继续低迷，影响后期市场的开工率。对于目前国产菜籽油粕比来看，基本上已经运行在相对低位水平，菜油价格偏高以及菜粕价格偏低导致了这个情况，鉴于菜籽收储政策发生变化的预期下，下游菜粕以及菜油也将面临市场的考验，油粕比价或有所回升，也许对菜粕市场而言仍有一定的支撑作用。
2-20国产菜籽压榨利润
2-21 国产菜籽油粕比
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
三、套利分析
3.1期现套利与套期保值分析
综合来看，目前期价基本属于贴水或勉强平水的状态，如果按照持有成本理论，或有反向期现套利的机会，但是，我们观察二者价差近一年半以来的走势不难发现，通常期价均处于贴水的状态，反向期现套利面临较大风险；目前二者基差走势不建议期现套利。
对于菜粕的需求企业而言，目前菜粕期价贴水或勉强平水，并不适宜卖出保值操作；而饲料企业而言，由于豆粕、DDGS对比菜粕更具有替代优势的情况下，买入也需谨慎。对于跨品种来看，目前盘面的压榨利润冲高回落，短期来看，菜籽的进一步下行空间也受到限制，而从加工利润来，可以试探性的反向提油套利，也就是买入菜籽的同时，卖出下游品种，不过由于市场活跃程度不一致，在操作上仍需谨慎。
图3-1菜粕基差走势
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
图3-2菜籽盘面压榨利润
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
3.2跨期套利
目前市场来看，我们可以返现，近期1601对1509合约处于贴水的情况，按照持有成本角度而言，可以试探性的反向跨期套利，也就是卖近月买远月，不过通常情况而言，9月处于水产需求旺季而远期1月处于水产需求的淡季，二者反向套利面临较大的风险；不过今年而言，水产需求旺季不旺，该因素对于二者价差的影响已经有所削弱。并且远期1月主要受到进口市场的影响，而加拿大菜籽减产后，进口能否持续维持偏高的状态依然存在疑虑，我们是可以寻找反向套利的机会的。
图3-2菜粕1-5月合约价差走势
图3-3 菜粕5-9月合约价差
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
图3-2菜粕9-1月合约价差
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
四、技术分析与后市展望
4.1技术性分析与操作策略
综合来看，菜粕现货价格的短期下行空间相对有限，但由于需求的弱势令市场难有利多因素支撑，期价整体或延续震荡偏弱的思路，目前在60日均线附近弱势整理，一旦有效下挫，期价或将继续震荡下探，至少要下探至1950-2000附近寻找初步支撑，不过中期市场而言，现货报价继续下调空间受到开工率的制约，而远期进口形势也并不明朗的情况下，远期1月不宜过度杀跌，短期建议顺势短线偏空交易，重要多空争夺区间在2100-2180附近，一旦下探至1950下方，可试探性的多单介入，近期仍以区间宽幅震荡整理的思路介入为宜。
图4-1菜粕1601合约日K 线走势图
资料来源：文华财经； 方正中期研究院整理
4.2后市展望
短期来看，受到开工率的制约而现价继续下调的空间受限，不过需求的弱势让市场已经淡化了供应降低的忧虑，整体市场缺乏有利的利多因素支撑，短期可能维持惯性的弱势运行为主。但中期市场来看，由于进口以及豆粕市场市场等不确定性因素，也不宜对菜粕市场过度的悲观，菜粕现价弱势震荡整理。但我们也仍需要关注一些不确定因素对市场的影响：
1、 主产区菜籽的开工情况，以及沿海地区国产加籽粕的生产情况，开工率的变动直接关系短期市场的供应问题；
2、 进口形势的变化，进口价格优势丧失后，关注菜籽进口数据的变动，直接关系沿海地区菜籽供应；
3、 豆粕与菜粕价格的变化形势，进口DDGS情况，以及水产需求旺季菜粕需求变动情况。
4、 菜籽补贴利多有限，面临亏损的情况，9-10月份新季菜籽种植面积预期情况。
方正中期 王晓囡
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