摘要：
1、政策改变，菜籽市场变天。2008 年以来，一直支撑菜籽价格的托市收储政策在 2015 年新菜籽上市之后改变，长期以来支撑菜籽高价的最重要因素改变，托储形势不在，改为主产省自主收购，然后给予地方补贴，显然，政策支撑力度的大幅降低，在此影响下，新菜籽上市后价格出现明显回落，主产区上市初期，现价下调至 1.85 元/斤左右的水平，较上年的 2.55 元/斤，大幅下挫。
2、供需市场平稳。2015 年新菜籽收获面积减少，产量预期有所调降，市场普遍认为产量将继续调降，但从下游的弱势需求来看，豆粕以及 DDGS 对菜粕替代的增加令菜粕的需求出现跳水性下降，整体供需情况依然稳定，年内市场需求变动有限的情况下，价格将难有涨幅。
3、进口因素仍需关注。前期由于进口与国内价差过大，导致进口量明显增加，2015 年托市政策不在，在进口成本影响下，国内菜籽价格快速向进口完税价格靠拢，进口优势缩减后进口的具体情况仍需关注，并且 2015年有关于印度菜粕的重新进口或开放，进口因素对国内供应市场影响较大。
4、产业阵痛期。目前菜系的整体市场来看，菜油高库存施压下游中期难有改善，并且饲料需求不振，菜粕难有上行的情况下，加工企业加工利润大幅萎缩，尽管菜籽高价位在政策的变动中难以为继，但目前加工利润仍没有改善的迹象，整体菜系产业在 2015 年下半年都将是调整的阵痛期，年内价格走势并不乐观。
1、 2015 年上半年行情回顾
上半年，菜粕基本上需求偏弱的影响下，菜粕不论期价还是现价基本维持弱势整理：2015 年 1 月份，菜粕市场水产需求淡季，整体报价偏弱；而对应现货市场的弱势，菜粕期价也在 2015 年伊始，震荡下挫；不过，由于 2014 年四季度进口菜籽压榨利润的萎缩，导致年初菜籽进口数量降低，市场担忧供应因素并且认为随着气温的升高，水产提前备货启动的情况下，菜粕价格出现了小幅的反弹上行，菜粕指数期价也在 2050 附近整理后反弹走高；不过整体趋势来看，由于需求市场中，豆粕对菜粕价差缩小，进口低价 DDGS 增加饲料中菜粕的替代量，导致菜粕需求直线下降，需求旺季也难以改善菜粕的整体需求，菜粕现货价格持续偏弱，菜粕的期价的反弹也缺乏量仓的配合，期价在 2300 上方承受较大压力，期价高位整理后出现快速下挫。在 4 月中旬，由于加工利润影响下，菜粕开工率降低，沿海库存小幅调降的情况下提振菜粕期价小幅反弹走高，由于疲弱的现货预期，现价波动幅度有限；在 5 月份，市场喧嚣印度菜粕进口或再度开放给市场带来压力，令菜粕期价下探 2000 附近重要支撑，在随后的新菜籽上市后，收储政策意外发生改变，令原本脆弱的市场进一步下挫，截止到 6 月份，菜粕市场的弱势仍未扭转。
图 1：菜籽粕期价日 k 线走势图
资料来源：文华财经 方正中期研究院整理
2、国际油菜籽市场情况
2.1、全球油菜籽供应形势
全球市场来看，据德国汉堡的行业刊物油世界称，2015/16 年度全球油菜籽产量预计为 6600 万吨，较早先预期值调低 120 万吨。而前期美国农业部目前预测全球 2015/16 年度油菜籽产量为 6846 万吨，比 2014/15 年度减少 325 万吨。油世界在报告里表示，调低油菜籽产量调低的原因在于欧洲部分地区、澳大利亚和加拿大天气干燥。此外，大约一个月前加拿大油菜籽作物还遭受霜降影响。
图 2：全球主产国供应情况
图 3：2015 年全球油菜籽预期主要生产国占总产量比值
资料来源：wind 方正中期研究院整理
2.2、加拿大油菜籽供需简析
加拿大是我国油菜籽进口的主要来源国，加拿大油菜籽供需在很大程度上影响国内菜籽进口；据加拿大农业暨农业食品部(AAFC)发布的 5 月份作物展望报告显示，2015/16 年度加拿大油菜籽期末库存将减少近半，降至 18 年来的最低水平，因为油菜籽种植面积低于政府预期水平，而出口需求恢复。国际谷物理事会预计产量将下降 70 万吨至 1490 万吨。远远低于 2013 年创下的历史最高水平 1797 万吨。加拿大农业暨农业食品部预计2015/16 年度油菜籽出口量为 800 万吨。产量供应的降低主要是受到种植面积缩小的影响，并且，目前加拿大油菜籽处于播种季节，目前霜冻等灾害也令市场预期低迷。
加拿大油菜籽需求主要以出口以及压榨为主，目前市场需求情况较为稳定，2014/15 年度油菜籽持续出口形势较为稳定，略高于上年同期水平，，而压榨需求在 2015 年初表现较为强势，前期菜籽需求偏强运行，导致加拿大菜籽库存略有调降，目前市场预期加拿大截止到 3 月末的油菜籽库存料比上年同期减少 18%，市场预估在 741.3 万吨左右的水平，较上一年度的 901.8 万吨略有调降。不过，随着后期加拿大油菜压榨进入淡季，后期压榨需求放缓的情况下，将有助于加拿大油菜籽出口良好。
图 4 加拿大油菜籽供需形势
图 5 加拿大油菜籽出口数据
资料来源：wind方正中期研究院整理
图 6 加拿大油菜籽周度压榨数据
图 7 加拿大油菜籽周度压榨累计值
资料来源：wind方正中期研究院整理
3、进口情况分析
3.1 油菜籽菜粕进口情况
尽管新菜籽已经大部分上市，但是显然市场目前仍是以沿海地区开工为主，进口形势目前仍对市场产生重要影响，2015 年 5 月，海关数据显示，我国进口油菜籽 538758 吨，较上月 347373 吨增加 191385 吨，较去年同期减少 17.25%，2015 年前 5 个月供进口 1804452 吨，同比减少 23.04%，进口主要来源国加拿大，进口 1380260 吨，澳大利亚进口 359275 吨，蒙古进口 50795 吨，俄罗斯进口 14122 吨。菜粕四月进口来看，4 月份菜粕进口量 15293 吨，较上月 996 吨的进口量大幅增加，但同比减少 59.42%，主要进口来源地为阿联酋。今年 1-4 月期间中国菜粕进口总量为 25859 吨，同比减少 65.89%，其中阿联酋进口 16289 吨，同比增加 481.45%，从加拿大进口 9570 吨，上年同期为零。
图 8油菜籽月度进口数量
图 9 油菜籽月度进口数据累计值
资料来源：wind方正中期研究院整理
图 10 油菜籽进口来源国
资料来源：中国汇易网方正中期研究院整理
3.2 菜籽进口仍有不确定
不过需要注意的是，5 月份，中印签订了一份菜粕进口卫生检验检疫的文件，似乎预示着后期印度菜粕进口的重新开放；印度是全球第三大油菜籽主产国，也是全球第二大菜粕出口国，在我国全面禁止进口之前，也是我国第二大进口菜粕的供应国，根据海关数据显示，2010 年我国进口印度菜粕总量为 35.44 万吨，占当年进 口量的 29.10%，而 2011 年我国进口印度菜粕量高达 64.83 万吨，占当年进口总量的 46.91%；印度菜粕恢复进口对我国供应市场具有重要的影响。目前，印度菜粕质次价低，报价在 1800 元/吨左右，一旦恢复进口，将冲击我国菜粕供应市场。不过，也需要注意的是，我国在前年恢复了从阿联酋以及加拿大菜粕进口，但由于成本偏高以及进口检疫较为严格，实际进口量相对有限，难以对我国菜粕市场供应产生影响。后期印度菜粕能否产生有效影响，仍需关注后期的实际进口情况。
近期，受到加拿大气候变化的影响，抬升了加拿大进口菜籽成本，同时由于新菜籽托市收储政策改变，令菜籽上市后价格明显回落，进口价格的优势萎缩。并且在下游菜粕以及菜油持续偏弱的形势下，进口菜籽压榨利润出现明显的回落，或将影响后期菜籽进口的积极性。
图 11 进口菜籽价格优势明显
图 12 进口菜籽压榨利润
资料来源：wind 天下粮仓方正中期研究院整理
3.3、进口菜籽影响力加大
我们关注近十年来国内菜籽供应与进口菜籽量对比来看，国内菜籽市场供应对进口菜籽的依赖度越来越高，自 2008 年以来，菜籽产量逐年下调，而进口量却逐年攀升，市场普遍认为菜籽会步大豆后尘，尽管近期进口菜籽优势已经不明显了，随着国产菜籽价格的回落，由于进口优势的萎缩，年内进口量或相对降低，但后期农户种植积极性必然受到影响，中长期国内市场的供应依然依赖于进口。并且，从近几年发展来看，沿海地区逐渐成为国内菜籽加工集中地，长期来看，进口菜籽对国内市场的影响力度将加大，后期需重点关注。
图 13：菜籽进口量与我国菜籽产量对比
资料来源：wind 方正中期研究院整理
4、国内菜粕现货市场分析
4.1 油菜籽收储政策意外改变
2015 年油菜籽收储政策意外突然改变，改为对加工企业以及种植户补贴为主，国家发改委、国家粮食局等五部门 6 月中旬印发的《关于做好 2015 年油菜籽收购工作的通知》显示，为进一步完善油菜籽价格形成机制，从今年起，由地方政府负责组织各类企业进行油菜籽收购。对湖北、四川等七个油菜籽主要产区，中央财政将适当予以补贴，支持地方做好油菜籽生产和收购工作。油菜籽收购过去是由国家每年下达 500 万吨的收储计划，由中储粮负责组织收购。收储政策的改变，给市场带来较大的变化。
今年是第一年实施新政策，收购价由各省自己定。补贴方式分两种方式，一种是补贴给农民，一种是补贴给油脂加工企业。不过，具体细则出台还需继续等待。收购价格由各省自行确定，不再由中储粮统一定价，预计最终收购价格将会较前两年的 2.55 元/斤明显下降。以进口加拿大油菜籽价格为参照，加拿大菜籽近期到港完税成本为 3500 元/吨，加上 150—200 元/吨的运费，价格在 1.80-1.85 元/斤左右。国内油菜籽收购价格如果过高，将缺乏竞争力。
图 14：湖北荆州油菜籽近年价格走势对比
资料来源：国家粮油信息中心 方正中期研究院整理
4.2国内市场供需相对稳定
上一年度油菜籽产量出现明显的调降，而新一年度油菜籽种植面积预期降低，并且新季菜籽上市后，市场普遍认为，产量与上年度基本持平或略有小幅调降。不过，显然市场并不关注新一年度油菜籽的产量，主要还是受到近年来持续增加的进口量弥补了国内菜籽产量降低的不利因素，并且目前菜油临储库存高企，菜粕需求持续疲弱，令菜籽难以产生刚性需求，市场对于产量的关注度明显降低，尽管产量预期降低，但对市场的真实影响有限，市场供应仍需关注进口方面对市场的冲击以及需求方面能否有所好转。
图 15 内油菜籽供需
资料来源：wind方正中期研究院整理
4.3 替代品影响菜粕需求偏弱
尽管目前水产需求处于旺季，但显然对菜粕的提振作用相对有限，饲料养殖业长时间持续低迷，令整体的饲料原材料价格承受压力，市场整体需求不佳；豆粕与菜粕由于蛋白含量的不同，价差通常在 800-1000 元/吨左右；2014 年托市收储决定菜粕有中储粮集中定价，但价高量少令饲料企业纷纷调整配方，加大了豆粕对菜粕需求的替代；并且，目前该价差显然偏低于正常水平，导致下游饲料加工中豆粕对菜粕的替代需求有所增加，甚至在某些饲料配方中完全替代菜粕，更甚的是，不仅仅是豆粕冲击菜粕需求市场，进口 DDGS 也在一定程度上抑制了菜粕的需求。目前进口 DDGS 完税成本在 1800-1900 元/吨左右，远低于菜粕市场价格，而 2014 年以来，DDGS 进口量大幅增加，对菜粕需求也产生明显的抑制；市场普遍预期 2015 年菜粕需求要明显弱于去年。供需形势偏弱将决定 2015 年下半年整体价格难有大规模涨幅。
图 16菜粕供需形势
资料来源：wind 方正中期研究院整理
图 17 粕类市场整体报价
图 18 豆粕菜粕价格走弱
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
4.4 目前市场加工形势
经过数年的政策扶持，国内菜籽产业面临较大的困境，政策扶持菜籽维持高价，加工企业并非市场化竞争，在持续几年之后，高成本导致企业持续大规模亏损，导致企业基本赚取加工费为主，不参与下游菜油的销售，甚至在 2014 年政策引导下，菜粕销售权也上交中储粮，政策影响下，产业发展逐渐僵化；并且由于政策扶持国内菜籽维持高位，造成进口优势快速扩大，冲击国内市场，面临这种情况，在 2015 年，国家决定不再临储托市，让商品接受市场化的洗礼。不过，在目前这个情况下，企业困局目前难以改善，进口冲击依然存在，产业调整正处于最痛苦时期，我们目前也对市场的走向没有明确判断。
短期来看，目前我们可以发现，尽管国产菜籽逐渐上市，但国内主要菜籽的加工企业依然在沿海地区为主，显然进口市场影响下，主要加工业向沿海靠近；我们后期仍需关注沿海地区菜粕报价动态。从目前沿海地区来看，进口菜籽加工利润依然维持亏损的状态，不利于菜粕整体供应稳定情况。不过进入夏季，我们新季菜籽尚志，部分主产省开始新季压榨，尽管压榨数量依然偏低；但随着国产菜籽压榨利润的回暖，后期供应仍有一定的保证，并且从短期来看，沿海地区菜籽库存相对维持高位，短期市场的供应仍将充足，我们后期开工率的变化。
图 19 国内菜籽开机率
图 20 菜籽压榨利润情况
资料来源：天下粮仓 方正中期研究院整理
图 21 主要省份菜籽压榨量
图 22 主要省份产能利用率
资料来源：天下粮仓 方正中期研究院整理
图 23 国内两广以及福建地区菜籽库存
图 24 沿海地区菜粕库存
资料来源：天下粮仓 方正中期研究院整理
4.6 下游需求与价格走势分析
综合现货市场来看，整体供需变动有限，供应市场稳定而需求持续偏弱令菜粕现价难有明显反弹，从季节性走势来看，受到水产影响，通常在下半年会出现一波涨幅，但今年的情况，仍需进一步关注；目前三季度，水产需求处于旺季，沿海地区加工企业开工率略有调高，库存略微调降，我们判断是水产需求带动了菜粕的库存消耗。但从菜粕价格来看，价格并未出现上调，反而继续下挫，显然需求并未带动价格走高；而整体产能过剩的情况，会制约价格的整体走升空间。并且，目前替代品使用情况持续增加，将对菜粕市场形成进一步压力。
图 25 湖北菜粕历年价格走势对比
资料来源：wind 方正中期研究院整理
5、结论以及操作建议
5.1 套利与套保
5.1.1 期现套利与套期保值
综合来看，目前期价基本属于贴水或勉强平水的状态，如果按照持有成本理论，或有反向期现套利的机会，但是，我们观察二者价差近一年半以来的走势不难发现，通常期价均处于贴水的状态，反向期现套利面临较大风险；目前二者基差走势不建议期现套利。
对于菜粕的需求企业而言，目前菜粕期价贴水或勉强平水，并不适宜卖出保值操作；而饲料企业而言，由于豆粕对比菜粕更具有替代优势的情况下，买入也需谨慎。对于跨品种来看，目前盘面的压榨利润从低位快速反弹，前期建议的提油套利建议获利止盈，从价格走势来看，正向提油套利的在-600 附近承受压力。不过能否进行反向套利，目前来看，菜籽基本没有反弹的动力，而下游油脂市场面临一定的变数，反向套利建议谨慎。
图 25 菜粕基差走势
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
图 26 菜籽盘面压榨利润
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
5.1.2 跨期套利
目前基于对供需宽松判断的引导下，远期市场偏弱，菜粕 9-1 远月期价基本处于贴水运行状态，如果按照持有成本理论而言，反向跨期套利似乎有机会，不过，由于供应市场以及下游水产季节性需求的指引下，9 月兑远期 1 月中期价差回落的空降有限，不建议反向套利持有。目前市场显然对于 9 月合约有偏弱预期，后期 9-1价差能否反弹仍需进一步关注。
图 27 菜粕 1-5 月合约价差走势
图 28 菜粕 5-9 月合约价差
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
图 29 菜粕 9-1 月合约价差
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
5.2技术分析与操作建议
菜粕市场日线走势图形来看，2014 年三季度以来持续维持宽幅震荡的期价走势被打破，在 2015 年二季度下挫前期 2050-2080 附近重要支撑，目前基本已经属于有效下挫，运行在 2000-2100 附近挣扎，目前现货市场来看，缺乏利多因素支撑，并且最后的反弹试探过程中量仓明显萎缩，目前整体来看或将继续震荡下挫。在操作上，我们建议短线顺势波动为宜，短期多空分水岭关注 2080 附近争夺，下行趋势通道上下沿附近设立短期止损。
图 30：我国菜粕指数日 K 线走势图
资料来源：文华财经方正中期研究院整理
对于分合约形势来看，目前主力 1509 合约震荡挣扎在 2030 附近，配合目前弱势的环境我们仍建议逢高寻找沽空的点位，上方 2130 附近设立止损位。未来主力 1601 合约预示未来中期行情，我们需要关注加拿大菜籽的产量预期变化、进口市场的影响以及整体饲料行业的改善情况来判定，目前仍有一定的不确定性，不过从技术面而言，上方 2070-2080 附近争夺较为关键，若难以突破，期价或继续弱势探底。
5.3 结论以及注意事项
综合来看，菜粕市场来看，上游供应已经不是市场的主要影响因素，更重要的是关注需求的变化，特别是替代品方面的变动，在供需环境整体的判断中，我们认为菜粕价格整体趋势偏弱，即便在三季度甚至四季度初期出现小规模的需求旺季带动上涨，也难以改变大方向上的变动。目前我国菜籽加工企业处于调整的阵痛期，后期加工企业经营情况将对整体菜系市场产生重要影响。结合价格走势来判断，我们认为，菜粕现价继续震荡偏弱的过程中，期价也难以走出独立强势行情，基于跌破重要支撑位判断，我们初步认为菜粕指数期价后期或继续震荡下探 1900 附近寻找支撑，在弱势探底的过程中，操作上仍建议顺势短线为宜，不过目前的弱势也需要关注后期是否有阶段性小幅反弹的出现。目前，即便我们对价格判定的方向较为明确，但是仍有一些不确定性因素需要我们关注；
1、菜籽政策后续的补贴力度，将对加工企业生产积极性有较大的影响，并且影响中期种植户远期种植预期。
2、进口方面影响，近期压榨亏损的情况下，是否会令下半年进口量偏低，如果四季度甚至远期 1 季度，进口量萎缩，将影响菜籽市场的有效供应。
3、下游需求变化，下游需求关注整体饲料养殖中对于菜粕使用配方是否有所调整，并且关注豆粕、DDGS与菜粕价差方面的变动
4、开工率方面，我国国产菜籽即将粉墨登场，随着加工利润的回暖，后期关注主产省加工企业开工情况，当然对于沿海地区而言，也不宜放松。
方正中期 王晓囡
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