第一部分 2015 年上半年煤炭行情回顾
图 1：动力煤主力合约上半年走势回顾
数据来源： WIND 英大期货研究所
2015 年上半年，动力煤整体呈弱势下跌格局，过了传统的用煤旺季之后，动力煤一路下跌。春节过后，动力煤期货价格探底企稳，4 月份迎峰度夏行情开启，下游发电企业补库需求强烈，港口迎来一波拉运高潮，低卡低硫下水煤受热捧，因而4-5 月期货迎来一波反弹行情，随着下游发电企业煤炭库存逐步回升至历史同期水平，港口拉运热情不再，中国经济数据逐步回落，动力煤期货迎来二次探底，截止6 月 29 日，TC1509 合约报收 408.4 元/吨，较年初 484 元/吨下跌 75.6 元/吨，跌幅为 15.62%。
第二部分 2015 年上半年宏观经济特点分析
2015 年上半年中国宏观经济逐步步入新常态的艰难期，各类宏观指标逐步回落，中国经济新常态在各类指标调整回落后已发生变异。
1、工业景气情况有所改善，PMI 连续三月回暖
图 2：制造业采购经理人指数
数据来源： WIND 英大期货研究所
中国官方 PMI 六月数据为 50.2%，与 5 月份持平，但仍低于预期，产成品库存、进口和原材料库存指数的上升被新订单、新出口订单和购进价格指数的下跌所抵消。从上半年来看，中国官方 PMI 数据已连续四个月回暖，显示出中国工业景气情况已停止继续恶化，但是从分项数据来看，PMI 指数还相对脆弱，下半年预计仍然需要政策上的支持，目前工业仍未到回暖时间。
2、固定投资、工业增加值持续回落
图 3：规模以上工业增加值当月同比(单位：百分比)
数据来源： WIND 英大期货研究所
今年 5 月份，规模以上工业增加值当月同比增长 6.1%，较去年同期下降 2.7 个百分点，虽然环比第二个月出现回暖，但依然呈现底部运行的态势；今年 1-5 月份规模以上工业增加值累计增速为 6.2%。较去年同期下滑了 2.5 个百分点，如果考虑 价格因素，名义工业增加值增速仅为 1.6%，较去年同期下滑了 5.2 个百分点。这种变化充分说明工业领域持续萧条已经步入新的阶段。
图 4：固定资产投资完成额累计同比(单位：百分比)
数据来源： WIND 英大期货研究所
图 5：固定资产投资完成额累计同比(单位：百分比)
数据来源： WIND 英大期货研究所
2015 年 1-5 月，全国固定资产投资 171245 亿元，同比增长 11.4%，较去年全年回落 5.8%。其中，第一产业投资 4213.25 亿元，同比 27.8%，比去年同期增长 7个百分点；第二产业投资 70802 亿元，同比 9.6%，较去年同期下滑了 4.4 个百分点，第三产业投资完成 96229 亿元，同比 12.1%，较去年同期回落 7.4 个百分点。工业投资、房地产投资、基建投资三大板块均有所回落，而基础建设投资回落最大，增速比 1-4 月份回落 2.3 个百分点，上半年新开工项目不足，亿元以上大项目同比下降20%，分析认为，资金和新开工项目不足仍是制约投资增长的主要因素。
第三部分 动力煤基本面情况分析
1、动力煤现货走势：
图 6：秦皇岛港各热值动力煤下水价格：(单位：元/吨)
数据来源： WIND 英大期货研究所
图 7：国际主要港口动力煤(6000 大卡)现货价格：(单位：美元/吨)
数据来源： WIND 英大期货研究所
2015 年上半年国内动力煤现货市场整体呈现下调趋势。5 月份至 6 月份，受下游电厂补库影响，需求有所缓解，现货价格出现小幅回暖。国外动力煤市场今年上半年整体维持震荡偏弱格局，且受中国煤炭进口量锐减影响，波动逐步减小。从数据上看，Q5500 大卡秦港下水煤 6 月 30 日收报 415 元/吨，较年初跌幅达 20%。
2、动力煤市场供应情况
图 8：全国原煤产量(单位：万吨)
数据来源： WIND 英大期货研究所
今年 1-5 月份，全国原煤产量 146036 万吨，同比下降 6.0%。今年以来，随着煤炭价格探底，动力煤价格逐渐接近矿厂成本，许多中小煤矿纷纷关矿停产，以应对煤炭下跌风险，截止 6 月份，煤城鄂尔多斯近 7 成煤矿或以停产，同时，国家积极制定政策限制煤炭产能，以帮助煤炭企业减少供给，度过难关，5 月 7 日，国家能源局和国家煤矿安监局近日联合发布《关于做好 2015 年煤炭行业淘汰落后产能工作的通知》，通知要求，要逐步淘汰 9 万吨/年及以下煤矿。
图 9：动力煤进口量(单位：万吨)
数据来源： WIND 英大期货研究所
进口方面，2015 年 1-5 月，中国累计进口动力煤 2363.10 万吨，累计同比下降 53.76%，年初首度实施新的《商品煤质量管理暂行办法》对煤炭生产、加工、储运、销售、进口和使用等环节都做出了明确规定，对不符合要求的商品煤，不得进口、销售和远距离运输。其新增加的检测不合格直接退回和微量元素检测对进口 煤已经形成了一定的“阻挡”作用。从数据上可以看出，今年以来进口煤炭数量下降幅度较大，因而外煤价格对内贸煤影响要较历史同期小。
综合来看，因此我们可以看出今年煤炭的供应一侧确实有一定的收缩，但是实际上煤炭行业还处于供应偏松的情况。
2、动力煤库存情况
图 10：秦皇岛港煤炭库存(单位：万吨)
数据来源： WIND 英大期货研究所
港口方面，截止至 2015 年 6 月 30 日，秦皇岛港动力煤当日库存为 645 万吨，较去年同期下降 13.86%，上半年平均库存为 706.27 万吨，较去年同期上升11.48%，从数据走势上可以看到，以大秦铁路检修为分水岭，大秦检修之前，由于下游需求弱，港口船舶数量低，秦港库存维持高位震荡，4 月大秦铁路检修开始，秦港库存一路震荡下行，但仍旧较历史同期水平要高，检修过后 5 月份下游用电迎风度夏行情开启，下游电厂煤炭库存低位，有较强的补库需求，低硫低卡动煤受热捧，港口一度出现货等船的行情，随着 6 月份下游电厂补库完毕，6 月末开始船舶数量开始回落，预计未来港口库存受制于煤炭需求弱，或有再度攀升的局面。
图 11：六大发电集团库存(单位：万吨)
数据来源： WIND 英大期货研究所
下游库存方面，截止 6 月 30 日，六大发电集团库存合计当日值为 1331.30 万吨，较去年同期下降 4.40%，上半年均值为 1261.53 万吨，较去年同期下降4.19%，从数据上可以看到，下游电厂对后市持悲观态度，更多采取等待观望态度，因此整体上半年下游库存略低于去年水平，总体上半年电厂补库积极性较差。综合来看，市场对于下游需求恢复情况仍较为悲观，下游电厂补库积极性总体较差， 港口只有在 5 月份才出现一波拉运高潮行情，但是 6 月末及以后拉运热情不再，锚地船舶数量回落，煤炭行情将更多受制于下游需求影响，而从近期公布的宏观数据上来看，无论是 PMI 数据还是固定投资及工业增加值数据，都不及预计，显现出中国工业仍在探底，而工业的疲软带来能源行业产品需求量的下降，预计短时间内难以改变。
3、运输情况
图 12：波罗的海干散货指数
数据来源： WIND 英大期货研究所
国际货运方面，波罗的海干散货指数，截至 2015 年 6 月 30 日收报 800，较年初 771 上涨了 3.76%。
图 13：CBCFI 煤炭综合指数
数据来源： WIND 英大期货研究所
国内方面，截至 6 月 30 日，CBCFI 煤炭综合指数收报 539.05，较年初537.13，涨幅 0.36%，基本与年初持平。但是从数据中可以看出，5 月份随着迎风度夏行情开启，电力企业积极补充库存，5 月份指数上涨较快，但是随着补库结束，指数又出现快速回落的行情。
4、下游需求情况
图 14：社会用电量及同比增速(单位：亿千瓦时&百分比)
数据来源： WIND 英大期货研究所
1-5 月份，全国全社会用电量 21889 亿千瓦时，同比增长 1.1%，增速同比回落4.2 个百分点。分产业看，1-5 月份，第一产业用电量 335 亿千瓦时，同比下降0.8%，占全社会用电量的比重为 1.5%；第二产业用电量 15732 亿千瓦时，同比下降 0.8%，占全社会用电量的比重为 71.9%；第三产业用电量 2810 亿千瓦时，同比增长 8.3%，增速同比提高 1.9 个百分点，用电量占全社会用电量的比重为 12.8%；
图 15：工业用电量及同比增速(单位：百分比)
数据来源： WIND 英大期货研究所
1-5 月份，全国工业用电量 15452 亿千瓦时，同比下降 0.8%，增速同比降低5.7 个百分点，占全社会用电量的比重为 70.6%，对全社会用电量增长的贡献率为-51.9%。其中，轻、重工业用电量分别为 2598 和 12853 亿千瓦时，同比分别增长2.0%和下降 1.3%，增速同比分别降低 2.6 和 6.4 个百分点
图 16：各类电力产量同比增速(单位：百分比)
数据来源： WIND 英大期货研究所
从能源结构上来看，今年年初核电、水电以及风电等清洁能源产量同比增速在四种能源恢复的较快，维持低位波动。但是从 4 月开始，用电高峰逐步来临，火电数据有所回暖，风电、核电及水电增速有所放缓。
图 17：六大发电集团日均耗煤量(单位：万吨)
数据来源： WIND 英大期货研究所
从煤耗上来看，我国 6 大发电集团日均煤耗上半年普遍低于去年同期水平，截止 6 月 30 日，下游 6 大发电集团日均煤耗量为 60.9 万吨，基本与历史同期持平，从历史数据上可以看出，春节过后，中国经济探底，下游工业用电需求弱，发电企业日均煤耗量维持低位，6 月份，南方强降雨天气，工业用电需求更低，日均煤耗不足 60 万吨。
总体来说，工业用电需求持续疲软，下游电厂煤耗量恢复缓慢，电厂对煤炭需求弱，动力煤旺季难旺。
第四部分、结论与建议
2015 年下半年我们预计影响煤炭价格主要因素还是需要关注以下几方面：首先，上半年经济探底，宏观数据持续回落，新常态已较年初发生改变，下半年经济下行压力依旧偏大，传统工业的低迷，依旧会给动力煤造成一定压力。第三，我国煤炭进口相关政策的影响，上半年颁布的《商品煤质量管理暂行办法》严重影响动力煤的进口，但是对价格实际提振作用有限，但是下半年中澳自贸协定，则规定动力煤关税 6%则再 2 年内逐步变为 0，预计 2016 年至 2017 年，受关税逐步走低影响，进口煤竞争优势再现。
第四，环保政策及新能源开发，由于钢材、水泥等高煤耗行业的限产，新能源的开发，将使煤炭在整个能源消费比重将会继续下降。
第五，下游行业相关政策与改革影响，新电改方案对火电企业影响较大，这种情况下，火电企业需要降低成本，最终将施压煤炭价格，但是短期来看，新电改方案暂时只是试点，改革的全面铺开仍需 3-5 年时间，因此短期对煤炭行业并无太大影响。
第六，价格因素，神华、中煤两大集团是动力煤行业的龙头企业，其每月煤炭价格制定，都切实的影响动力煤整体价格走势。
综合来说，动力煤利空因素多于利好，总体我们认为未来动力煤还将以弱势运行为主，但仍建议投资者重点关注国家货币政策、煤矿限产政策、商品煤进口政策、环保政策以及电力行业相关政策执行情况，谨慎操作，防止政策性风险。
英大期货 解玉波
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