报告要点

　　 2015 年1 月1 日至2015 年6 月30 日白银期货主力合约1512 震荡后破位下行，最终收盘于3446 元/千克，最高3969 元/千克，最低3393 元/千克。

　　 白银避险需求功能有所减弱。

　　 欧洲央行[微博]上半年推出QE。

　　 希腊债务危机解决起来困难重重。

　　 美联储加息时间表仍未确定。

　　 花旗银行看空下半年原油价格走势。

　　 中国经济数据不佳，世界银行[微博]下调中国经济增长预期。

　　 继希腊危机后，乌克兰也将出现债务危机。

　　操作建议

　　 上半年白银连续震荡后一度短暂上攻，之后又快速回落，从5 月份开始连续下跌，跌破上涨趋势线支撑位，下半年走势不容乐观，总体来看，白银上涨趋势线的破位，基本预示着下半年走势将持续看空，白银中长线下跌目标有望达到3000 点，因此我们判断下半年依旧以持续下跌为主，期间伴随不断的小级别反弹走势，操作上可长线做空，遇到支撑位轻仓做反弹。

　　一、期货行情回顾

　　图1：伦敦白银走势回顾

　　数据来源： WIND 英大期货研究所

　　图2：白银主力合约1512 走势回顾

　　数据来源： WIND 英大期货研究所

　　我们从上半年的月k 线可以看出，一月份白银一度继续冲高，创下反弹高点后快速回落，之后二、三、四、五月份白银均处于宽幅震荡的格局中，经常出现暴涨暴跌的震荡洗盘格局，六月份白银最终破位下跌，连续创下下跌低点，跌破日线级别上涨趋势线支撑位，后市走势持续看空。

　　二、白银基本面分析

　　表1：白银ETF 持仓量数据变动表

　　数据来源： WIND 英大期货研究所

　　白银的供给以矿产银和再生银为主，近年来矿产银在全球白银供应中的比例已经上升至80%以上。近年来生产商已经从白银的供应方，转变为白银的需求方，而政府的抛售也在减少。中国、智利和墨西哥等主要银矿生产国近年来产量维持稳定，我们认为白银的供应大概率维持在970 至1000 百万金盎司之间。但是值得注意的是，白银的供给倾向于缩减，由于近年来白银价格持续低迷，一方面生产投入减少，这对矿产银供给的影响将逐步显现，另一方面再生银的供给也受到一定的抑制。

　　白银的需求主要包括工业应用、珠宝首饰、银器和铸币印章四个方面。其中工业应用是白银最主要的需求领域，但是整体来看其需求变动并不大。

　　工业需求中主要应用领域为电子电器业、光伏产业。白银的工业需求中光伏领域的需求占比达到14%，我们认为未来光伏产业对于白银需求的推动作用较大，2015 年全国新增光伏电站规模设定17.8GW，与2014 年实际新增光伏并网量10.52GW 相比，增幅超过70%，这将增加对光伏薄膜的需求，从而增加对白银的需求。

　　随着2007 年美国次贷危机向全球蔓延，资本市场避险需求增加，从而使得贵金属的投资需求大幅增加，我们用ETF 持仓情况来表征对贵金属的投资需求。从ETF 的持仓变动可以看出，进入2013 年黄金和白银的投资需求出现了分化，由于黄金的金融属性更强，当经济逐渐复苏之后，避险需求回落使得黄金投资需求锐减，而白银ETF 持仓维持相对高位。由于白银具有更强的工业属性，而且其价值相对黄金更低，投资者能够忍受更大的价格回撤。且在之前白银接近15 美元的地位上，白银ETF 流出并不明显，因此虽然近期白银ETF 持仓也出现了 减少的迹象，我们认为白银ETF 持仓减少程度有限，但是若后期投资需求继续大幅减少，则可能对白银形成拖累。

　　三、市场热点分析

　　(一)欧洲央行上半年推出QE

　　上半年1 月底，欧洲央行将资产购买项目扩大至每月600 亿欧元，并将主权债务包含在内。这意味着欧洲央行终于正式推出量化宽松(QE)。欧央行QE 总规模达到1.1 万亿欧元，超出此前市场预期。另外，欧央行QE 有可能是开放式的，如果通胀率依然低于2%的目标，资产购买可能持续到2016 年之后。

　　欧央行公布QE 政策之后，欧洲各国国债收益率下跌、欧元急剧下挫、欧洲股市大幅上涨。德国10 年期国债收益率从QE 公布前的0.52%降至0.31%，美国10 年期国债收益率也跟随跌至1.8%。欧元两个交易日大跌3%，过去12 个月跌幅高达18%。股市投资者情绪高涨，欧洲斯托克600 指数两天涨幅超过3%，一周涨幅达到5%。

　　高盛指出，欧洲央行QE 将降低通缩风险，风险资产整体将从中受益，而且欧央行推出QE 的时间点恰好赶上欧洲增长动能正从非常低的水平缓慢回升。

　　根据高盛研究团队与欧洲和美国投资者的交流，高盛指出欧央行QE 对全球资产配置和投资将产生以下5 大影响：

　　1)欧洲和美国国债收益率将保持低位；

　　2)未来几年欧元对美元将进一步贬值20%至0.90；

　　3)欧洲和美国的信用息差(即企业债收益率与国债收益率的差值)将进一步收紧；

　　4)欧洲股市将会上涨；

　　5)美国股市也将上涨，但涨幅低于欧洲股市。那些营收主要来自美国国内的公司以及通过股份回购和派息向股东返回现金的公司将领先大市。

　　欧央行购买主权债务将会让资金流向哪些资产呢？要回答这个问题，首先要搞清楚目前谁持有欧债。德国、法国、意大利和西班牙共有6.2 万亿欧元未偿还国债，其中48%为外国人持有，其他持有者为银行(占21%)、其他金融机构(占14%)和家庭(占11%)。

　　高盛认为，由于监管方面的原因，银行和保险公司等实体可能不会出售手中的欧债，因此欧央行将主要从外国投资者手中购买欧债。 高盛报告指出，在欧央行QE 引发的资产重新配置过程中，美国国债和企业债将是主要的受益者。目前德国10 年期国债收益率为0.3%，美国为1.8%，息差高达150 基点，接近历史最高点。相比之下，意大利10 年期国债收益率为1.5%，如果卖出意大利国债、买入美国国债，立即可以让收益率提升30 基点，高盛分析师如是称。

　　(二)希腊违约，世界金融秩序遭遇挑战

　　希腊在6 月30 日格林尼治标准时间22 点(北京时间7 月1 日6 点)之前，未能向国际货币基金组织[微博](International Monetary Fund, 简称IMF[微博])偿还到期的17 亿美元债务，希腊进入拖欠状态，亦即金融市场通常所称的“违约”状态。

　　希腊对违约早有警告。违约成真，则是IMF 在70 年历史中首次遭遇发达经济体违约的情况，以及单一违约规模最大的事件。违约也将令希腊政府与为数不多的几个主要因地区冲突而拖欠IMF 贷款的政府相提并论，其中包括阿富汗和海地。津巴布韦是上一个大量拖欠IMF 贷款的国家，违约发生时间为2001 年。

　　IMF 的规定未给予希腊债务宽限期。同时鉴于IMF 对这个债务累累国家的金融敞口巨大，该机构总裁立即向执董会通告希腊的欠款问题。

　　尽管长达数月的救助谈判未能达成一项新的紧急融资协议，不过IMF 的工作人员仍将与希腊政府接触，以探讨出一个解决欠款问题的计划。如果希腊政府在两年后仍未能偿还贷款，那么希腊可能最终会被撤销IMF 成员国资格。不过除去长期的惩罚措施，IMF 或将立即采取的制裁措施相对有限。

　　希腊违约对于全球各国、投资者和其他债权人(包括一些国内机构，例如退休金、公务员单位等等)发出什么信号，这才是重要得多的问题。希腊对IMF 违约的概率加大，这可以解释欧洲央行为何限制了发放给希腊银行业的紧急贷款以及希腊政府为何不得不进行资本管控——实施金融戒严令防范资金大批逃离本国。

　　此外，希腊对IMF 违约，这会激活欧元区政府所持希腊国债的某些条款，即赋予债权人权利(但并非义务)，可以选择提高其所持国债的优先度。此举本质上来讲会逼迫希腊不得不令其他债务也发生违约。既然不能偿还负债、或是支付国内的欠款，希腊的经济和金融体系就会崩溃。

　　欧元区的债权人曾经暗示说，他们不太可能立刻提高自己所持希腊 国债的优先度。但这给了官员们向雅典施压的有利筹码，迫使希腊政府再三思量该不该拒绝就救助协议进行谈判。

　　为对抗这一优势，希腊政府提出举行公投，以便确定，作为获得更多紧急现金援助的条件，希腊是否将支持债权人要求该国实施的严格的经济改革和预算削减措施。

　　欧洲官员将此次公投视为希腊选民对于是否希望留在欧元区的决定。

　　如果公投中大多数选民投了赞成票(正如一些民调所显示的)，分析人士称，这可能迫使现任反救助协议条款的政府下台，并为组建一个愿意与欧洲和IMF 就救助协议进行谈判的新联合政府铺平道路。

　　若果真如此，一个能够争取更多紧急融资的希腊新政府的首要任务之一将可能是偿还对IMF 的欠债。履行对IMF 的偿债义务将是希腊在恢复金融健康的漫长道路上需要最先采取的措施之一。

　　(三)美联储是否加息仍有待经济数据决定

　　美联储多次提到，将视数据情况制定未来加息的决策。现在的问题是看什么数据。在一季度美国GDP 大幅修改的情况下，联储到底以哪种数据为参照就显得更为重要。

　　美国商务部公布，今年第一季度GDP 增长终值又回到了初值的水平，为环比下降0.2%，较修正值的环比下降0.7%有所好转。公布数据的商务部下属经济分析局(BEA)认为，国内出口与消费表现优于最初预期。华尔街见闻文章援引GDP 公布前的经济学家评论称，虽然美国一季度经济差强人意，但许多因素只是暂时产生影响，二季度料将反弹，焦点还是消费。

　　路透报道认为，这次一季度GDP 终值的修正可能不会改变美联储的政策轨迹，也不会明显改变联储决策者对经济前景的预测。因为联储、BEA 和经济学家衡量美国经济的共识看法已经开始出现分歧，特别是季节性调整，它直接导致一些调整结果被视为不靠谱的数据。

　　因此，美联储依赖数据制定的政策可能演变成猜时点的游戏，每位联储官员都对经济表现有自己的一套评估。比如最近这次——美联储理事Jerome Powell 本周二表示，最早今年9 月可以满足联储首次加息条件，届时加息概率为50%。当时Powell 表示：“我们没有特别衡量短期的GDP 水平。那很难(衡量)。”

　　路透报道还提到，亚特兰大联储研究主管Dave Altig 表示，因为BEA 的统计模型有问题，该机构的增长预测误差有半个百分点之多。 美联储货币政策会议结束后的新闻发布会上，美联储主席耶伦也强调，许多经济活动放缓只是暂时性的。“虽然第一季度表现不佳，但是整体经济基本面依然向好。消费者信心依然稳固，家庭开支表现良好。”

　　(四)花旗银行看空下半年原油走势

　　图3：国际原油走势图

　　数据来源： WIND 英大期货研究所

　　国际油价在经历了数月之久的大跌之后持续反弹，目前已从三月中旬的44 美元/桶回升至60 美元一线。价格上涨让多头欣喜，但也不乏提醒的声音。

　　花旗驻纽约全球大宗商品研究部负责人Ed Morse 在接受《华尔街日报》采访时表示，现货原油市场的价格之痛并没有结束。

　　Ed Morse 认为，今年的油价低点还不是最低，

　　第四季度，油价将比二季度更低。这波油价上涨是因为数据显示，需求比人们预期的更高。不过，有一部分需求是不可持续的，比如中国。中国需求增加并不是反映了经济反弹，而是因为有大量汽车从天然气燃料转回了柴油。

　　二季度和三季度的油价越高，四季度的油价就会越低。因为更多生产商将试图控制油价。最终，我们将看到这场游戏当中的幸存者，能在60 美元-65 美元之间盈利的生产商会活下来，而有些生产商则被挤出去。

　　目前，原油需求增速不乐观，而供应仍超过需求。OPEC 正与美国等对手开打市场份额保卫战。Ed Morse 表示，美国页岩油不会被轻易打败，产量甚至有可能增加：

　　美国页岩油产业发展相当强劲，反应也很灵敏，也很有生产效率。大约70%的产量来自30%的油井。效率收益持续增长。即使钻井机数 量不变，油井竞争力和产出也会增加。

　　事实上，这并非Ed Morse 首次发表“油价反弹不可持续”的观点。早在四月下旬他就称，油价应该更低。

　　那么，他该如何解释油价最近数周的持续反弹呢？

　　他称：“我不知道进入(原油类)ETF 和其他短期交易资产的资金流入程度有多大。我曾经被这个数据搞得措手不及。资金流入反映了市场的预期。”

　　(五)中国经济数据不佳，世界银行降低中国经济增长预期6 月汇丰中国制造业PMI 终值为49.4，低于预期值49.6，但高于5月终值49.2。该PMI 终值已经连续第四个月低于50 的荣枯线。

　　但新订单分项指数初值升至50.3，此前已经三个月持续萎缩。

　　数据发布方Markit 经济学家Annabel Fiddes 表示，最新的终值数据表明中国制造业6 月份进一步萎缩，主要是因为制造业正大幅裁员，裁员幅度创2009 年初以来最大。同时，制造业产出小幅下滑。

　　他还提到，好消息是，有一些迹象表明新增订单和出口数据在增加，说明海内外市场需求在回暖。不过，仍然有待更多的经济刺激措施来保证制造业回升以及就业恢复。

　　汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌[微博]表示， 6 月终值报49.4，较上月49.2 小幅上扬。产出和新订单指数较上月有所回升，且后者已返至荣枯线之上。受益于产成品库存下降，经济增长动力指标(即新订单减产成品库存)较上月增长明显。读数反映制造业环比降幅收窄，略有企稳，但整体仍位于荣枯线之下，加之就业仍旧疲软，宽松加码应继续。与汇丰PMI 数据不同，今日稍早前公布的6 月中国官方制造业PMI为50.2，显示制造业连续四个月扩张。

　　国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河点评官方数据称，企业发展动力仍显不足。调查结果显示，反映资金紧张、市场需求减少的企业比例有所增加，企业生产经营中的困难尚没有得到有效缓解。

　　汇丰数据与官方数据常常打架，主要原因在于统计方法不同。官方数据主要集中在大型国企，而汇丰数据选取的样本以中小民营企业为主。

　　世界银行预计中国经济增速将有序地放缓，2017 年GDP 增速将下滑至7%以下。

　　世界银行最新发布的报告提到，中国试图寻找更可持续性发展路径，放慢过快的信贷增长，抑制影子银行，限制地方政府借贷并且削减 过剩产能，因此经济增速放慢是合理的。

　　中国去年GDP 增长7.4%，这是自1990 年以来的最慢增速。世界银行预计今年中国经济增速为7.1%，2016 年降至7.0%，2017 年为6.9%。报告认为，中国经济增速的放缓，与中国增长模式的逐渐转变相符，即从制造业转向服务业、从投资转向消费，从出口转向国内支出。

　　世行称，中国需要进行改革才能实现可持续性增长。

　　“中国从早期的改革中受益明显，但是现在需要启动改革，”报告提到，“没有彻底的改革，当前的金融体系将无法支持任何信贷的实质性再分配，也无从支撑生产性的增长。”

　　四、下半年关注热点

　　(一)继续关注美国加息时间表

　　美国圣路易斯联储主席布拉德(James Bullard)周二表示，升息很可能在9 月，不过7 月也可能加以考虑。

　　布拉德称，近期美国通胀数据更为“活跃”，每次会议都可能是加息时机。而且近几周的经济数据较为强劲，希望看到第二季度有更多显示经济反弹的证据。

　　他同时警告，低利率会对金融系统造成伤害，美联储应该提高利率来减少这种风险。

　　布拉德的上述警告来自联储官员对当地社团做的演讲稿。布拉德今年在联邦公开市场委员会(FOMC)没有投票权。

　　该演讲稿还提到，联储官员认为，美联储应该通过加息来对冲未来几年可能出现的第三次经济泡沫风险。

　　布拉德称，低利率会助长泡沫的形成。他还提到需要关注股市过热，同时技术可能改变经济与金融市场相互作用的方式。

　　布拉德还提到，创业公司尽管创造了大量的就业岗位，但其就业增速正在减缓。

　　他认为，“我并没有转向鸽派”，加息应该更加激进一些。这与美联储6 月会议上作出的表态不太一样。

　　美联储6 月会议上维持利率不变，并表示，当劳动力市场有进一步改善，对通胀回升到2%有合理的信心时，将会开始加息。加息将会是“渐进式”策略。

　　昨日，纽约联储主席William Dudley 称，所谓“渐进式”是指，加 息幅度是美联储在2004 年至2007 年间加息幅度的一半，即每次会议加息0.25 个百分点。

　　此外，布拉德在演讲稿中还提到，希腊危机可能会引发投资者涌向避险资产。欧洲央行QE 计划限制了希腊危机蔓延的风险。市场避险情绪升温对美国经济有利。

　　(二)继续关注中国是否会继续降息

　　莫尼塔首席经济学家苏畅博士认为，中国经济处于“缺杠杆的修复”状态，经济更像是在维持震荡寻底。在这种环境下，目前实际贷款利率水平已接近长期平均水平，央行对货币政策“稳健”和“中性适度”的定调限制了降息空间。此外，下半年，美联储加息将影响中美实际利差，国内通胀也可能重新抬头等，都将制约央行进一步降息的空间。

　　货币政策放松之后，中国实体经济处于“缺杠杆的修复”状态，明显有别于以往货币放松的“加杠杆式的复苏”过程，因此中国经济更像是在维持震荡寻底的过程。

　　以往货币放松之后可以看到明显的社融增速放量，而本轮货币放松却伴随着社融增速的持续下滑，造成“缺杠杆的修复”的主要原因是政府政策在努力维持短期经济增速与控制中期债务之间寻求平衡。

　　苏畅表示，目前，国内实际贷款利率水平已接近长期平均水平。如果央行不改变“稳健”和“中性适度”的定调，利率下行空间将受限。在“缺杠杆的修复”的阶段，中国经济还将受到强势人民币对中国出口的拖累、联储可能加息抬高全球资金成本对国内的拖累，因此，下半年的经济走势更像是个L 型，从中期来看存在无风险利率逐渐下调到0 的可能性。短期内，降息空间受到央行的货币政策取向、通胀水平、中美利差和全球利率环境因素影响。

　　在6 月降息说明中，人行仍然强调继续实施稳健的货币政策，为经济结构调整和转型升级营造“中性适度”的货币金融环境，6 月降息之后，不论是1 年期贷款利率剔除CPI 还是1 年期国债利率提出CPI 均已接近长期平均水平，1 年贷款利率剔除CPI 仅比长期平均水平高23bp，如果央行不改变“稳健”和“中性适度”的定调，利率下行空间将受限。苏畅认为，年内影响央行利率决策的其它因素还有中美实际利差水平、价格水平等。利差可能影响跨境资本流动。而美联储加息将影响中美实际利差，国内通胀也可能重新抬头，这都将束缚央行的降息行动：2014 年年中，我们注意到中美之间不论是短端还是长端实际利差显著拉大，当时我们指出货币政策存在降息的空间。而经过最近几次降 息之后，目前，中美实际利差已基本为0，考虑到联储年内将启动加息，估计中国和美国的实际利差水平未来将维持在0 附近甚至反转。

　　通胀方面，CPI 6 个月的环比年率大约在1.5%左右的水平，估计下半年同比将维持在1.2%以上水平；此外主要城市房价近期也出现了明显的止跌上涨。这几方面的因素预计将制约央行进一步降息的空间。中美货币政策错位造成的中美相对利差变化可能施压人民币苏畅认为：

　　我们的模型估计，考虑到中国仍将维持较高的衰退性顺差，人民币兑美元汇率在年内仍将保持大致稳定。但从中长期看，汇率跟随基本面的自由浮动更有助于经济的自我修复，目前几方面的因素使得人民币中期面临的贬值压力在聚积。

　　首先，人民币对非美货币的强势将对中国的出口形成持续拖累，随着大宗商品价格的逐渐稳定，衰退性顺差将逐渐缩水；

　　其次，美联储和人行货币政策的错位导致的中美相对利差变化对人民币会带来压力；

　　第三，从国内市场人民币与美元的相对供给变化来看，美元供给的增速已经明显放缓，而人民币供给增速需要维持大致稳定。

　　不过，中国央行可能会陷入尴尬的处境。尽管进一步降息行动受到多种因素的制约，但也面临继续放松货币政策的压力。

　　此外，苏畅还称，一旦未来主要经济体通缩出现拐点，全球主要长期国债收益率拐点确认，届时，如果央行不进一步放松货币政策，国内企业在海外的融资成本就将攀升，这将拖累经济维持震荡寻底。

　　上半年全球环境一个重要发展是主要经济体的通缩预期被打破，德国CPI 触底反弹，随之而来的是德国10 年期国债收益率自2 月起出现明显反弹，美长债收益率也同步反弹。

　　对中国来说影响主要在两方面，一是由于全球通胀水平大致同步，全球通胀水平的拐点意味着国内的CPI 大概率上年内低点已现，价格状况将逐渐脱离通缩压力处于“无通胀”或者“低通胀”状态；第二是全球主要长债收益率如果确认了拐点，历史上各经济体的长债收益率也大致同步，如果人行不明显放松货币政策，国内长债收益率将从去年的持续下行转为处于震荡甚至震荡上行的状态，国内企业在海外融资的资金成本将有所上升，客观上也对中国经济的增速形成拖累，中国经济将维持在震荡寻底的阶段。

　　(三)高盛：不只希腊，乌克兰7 月也有违约危险

　　高盛近日报告警告，由于同债权人的僵局并见缓和迹象，乌克兰7月约190 亿美元的到期债券将会违约，这批债券的国际投资者可能面临债务“减记”的损失。

　　高盛分析师预计，未来几周乌克兰政府不可能解决同债权方的偿债分歧，可能在7 月24 日1.2 亿美元债券到期以前宣布延期偿付。而如果乌克兰未能偿还24 日到期债券，就步入违约阶段。预计债权方不会接受乌克兰最新的债务重组提议。

　　乌克兰目前试图重组190 亿美元债务，争取得到IMF 的救助贷款。但谈判陷入僵局，债权方抵制名义上减记部分债务，称这并非IMF 设定的先决条件。

　　彭博新闻社报道提到，本月19 日，了解乌克兰同债权方谈判的人士称，乌方给债权方几周时间接受提案，具体措施包括在延期偿债以前将本金折减40%。

　　同在19 日，乌克兰财长Natalia Jaresko 称，乌政府向债权方递交了新的提案，具体措施包括减记部分债务，改变贷款利率和将贷款展期。Jaresko 本周一表示，债权方与乌克兰可能最早本月30 日或者7 月1 日举行会议，但乌克兰政府还未收到债权放对乌克兰债务重组提案的回复。

　　而昨日俄塔社报道称，参与谈判的私人债权人委员表示，减记部分乌克兰公债只会增加乌克兰借款的难度，减记债务、下调利率和延期缴费的方式“将推迟乌克兰进入资本市场的时间，增加借款成本，使乌克兰更依赖官方融资。”

　　下周乌克兰政府与IMF 和债权人委员会将在华盛顿开会。IMF 本月初表示，即使乌克兰无法偿还私人债权人的债务，IMF 也会继续支持乌克兰。但国际信用评级机构穆迪认为，如果乌克兰拒绝偿债，将无法立即回归国际资本市场。

　　(四)继续关注希腊局势的发展

　　周二，希腊没能归还IMF15.5 亿欧元的欠款，成为IMF 历史上首个违约的发达国家。

　　在IMF 70 多年的历史中，希腊是第一个违约的发达国家，加入了此前由古巴、津巴布韦等国组成的队伍。希腊同时也是单笔欠款最多的国家。

　　IMF 发言人Gerry Rice 发布声明表示：“我确认IMF 今日没有收到希腊12 亿特别提款权的还款(大约15 亿欧元)。我们已经通知了行政董事会，希腊目前处于违约，并且只有在清除违约的情况后才能获得IMF 的融资。”

　　尽管此前长达数月的谈判没能令希腊和债权人达成一致，但是IMF依然将努力与希腊政府就解除违约达成一致。如果两年后，希腊政府依然不能偿还欠款，其可能被剥夺IMF 成员国的身份。除了这一长期的惩罚外，短期来看IMF 能做的很少。

　　然而，希腊违约向各国、投资者和希腊其他债权人所释放出的信号更为重要。

　　此前，欧洲央行限制了向希腊提供的紧急流动性贷款，这迫使希腊政府采取资本管制，防止现金大规模外逃出境。

　　而目前，根据希腊与债权人之间的条款，希腊对IMF 的违约让所有持有希腊国债的欧元区各国政府拥有了一项权利：加速赎回。这意味着希腊将不得不在其他的债务上违约。无法还债将使得希腊的经济和金融系统崩溃。

　　希腊的欧元区债权人已经表示，他们不太可能立即加速赎回其持有的希腊债券。但这一威胁让欧元区官员在与希腊的谈判中获得了巨大的优势，让希腊政府在再次拒绝救助协议前必须三思。

　　为了避免这种情况的发生，希腊政府将举行公投以决定是否接受债权人提出的经济改革以及削减预算，以获得更多的紧急援助。

　　欧元区官员认为，希腊此次公投本质上是对其欧元区成员国身份的公投。

　　欧洲官员正在铸造公投决定希腊选民是否要留在货币联盟。

　　如果公投的结果是“Yes”——正如一些民调显示的一样——那现在由齐普拉斯带领的政府可能被迫下台。愿意与债权人达成一致的新政府将掌权。

　　如果发生这种情况，那新政府需要做的第一件事就是获得更多的紧急融资以偿还IMF 欠款。归还IMF 的欠款将是希腊重整金融系统的漫长道路上的第一步。

　　如果出现这种情况，企业对新政府的第一个订单能够争取到更多的紧急融资的一个很可能会偿还国际货币基金组织。使得整个义务，是世界上最高级的债权人将是第一个步骤，该国将需要采取一个漫长的道路，以恢复财政健康之一。

　　五、下半年走势展望及操作策略

　　(一)美元走势长期看涨

　　图4：美元走势图

　　数据来源： WIND 英大期货研究所

　　美元指数上半年大涨后高位震荡，长期来看，美元指数持续看涨，贵金属走势长线承压。

　　(二)继续谨慎看涨，继续做多

　　综合以上分析我们可以看出，上半年白银连续震荡后一度短暂上攻，之后又快速回落，从5 月份开始连续下跌，跌破上涨趋势线支撑位，下半年走势不容乐观，总体来看，白银上涨趋势线的破位，基本预示着下半年走势将持续看空，白银中长线下跌目标有望达到3000 点，因此我们判断下半年依旧以持续下跌为主，期间伴随不断的小级别反弹走势，操作上可长线做空，遇到支撑位轻仓做反弹。

　　英大期货 赵红阳 

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