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　　内容摘要

　　 2015 年，宏观经济“稳增长、调结构”的政策基调并未改变。宏观经济持续下行的压力促使宽松政策不断出台，上半年已经历3 次降息、2 次降准，下半年继续降准降息的概率仍然较大；同时，近期政策导向出现轻微转向的苗头，宽松导向仍然坚持，调控手段有所变化，宽松财政政策力度有望加大，地方债置换工作的推进有望为地方政府提供更多可调控筹码。

　　 房地产价格已出现企稳迹象，房价同比下跌的城市个数逐期减少，居民购房热情有所回暖。新房开工率与土地购置面积同比仍是负增长，显示这一传导机制尚未完成，但房价持续回暖、市场利率逐步下降，有利于房地产企业改善利润水平与现金流，进而刺激土地购置需求、改善新房开工情况。

　　 2015 年钢铁行业仍然处于结构调整时期，调控主基调是“控制总量，优化存量”。首先，从总量角度看，2013 年以来钢材价格大幅单边下跌行情限制了钢厂投产热情，新增产能将停滞不前；其次从存量角度看，随着高成本钢厂的退出，存量钢厂的产能利用率将有所提高；再次，行业结构的调整在一定程度上会改善存量企业的盈利能力，但若遭遇铁矿石的强成本支撑，需求端的低迷将压缩行业整体利润水平。

　　 2014 年至2015 年，板材生产量下降、出口量增加与库存下滑并未给价格带来太多正面刺激作用，原材料价格与钢材价格持续大跌主导了市场情绪，拥有较高毛利的板材继续消减产能的动力不足，热卷期货、现货价格跟随原材料及其它钢材品种呈现单边下跌行情。

　　 2015 年一季度末、二季度初，铁矿石价格出现急跌行情，短短8 个交易日，I1509合约累计下跌63 元/吨(443 元/吨-380 元/吨)；期间国内矿山开工率降至历史低位，产能小于100 万吨的国内矿山开工率不足20%，产能大于100 万吨的国内矿山开工率也低于50%；国际矿山巨头也遭遇经营压力，澳洲第四大矿山Atlas 宣布停产，FMG呼吁联合挺价，种种迹象表明，50 美元/吨(CFR 中国)以下是矿山开工率(相对于价格)高弹性区域，铁矿石主力合约在年内的底部或已出现，360-370 元/吨是铁矿的强支撑带。

　　 短期看，终端需求仍处萎缩周期，叠加季节性因素，热卷、螺纹与钢坯需求保持低迷态势的概率较大。中期来看，宽松财政政策与宽松货币政策持续加码、房地产经营状况改善等因素或将刺激钢材需求改善，且原材料抄底情绪变浓，预计第三季度煤焦钢产业链将走出先抑后扬的行情，品种间相对强弱关系较前期或有所改变，热卷、螺纹相对较强，铁矿、焦炭次之，焦煤因关税问题调整或相对较弱。

　　一、行情回顾

　　(一)热轧卷板行情走势

　　二季度热轧卷板冲高回落。4 月份受铁矿强势反弹带动，热卷期货价格也走出一波反弹行情，HC1510 合约从低位的2344 元/吨反弹至2561 元/吨，反弹幅度达217 元/吨(9.26%)；5 月初，HC1510 合约开始震荡走弱，截至6 月19 日，HC1510 合约回吐前期反弹全部涨幅，且于6 月17 日创出上市以来新低。与热卷期货行情保持一致走势的是螺纹钢期货，RB1510合约也于6 月17 日探至上市以来的新低。

　　(二)相关品种行情走势

　　在过去一个季度中，铁矿石是产业链中的另类，铁矿石期货与现货价格同步上涨，且现货涨幅大于期货，使得期货贴水现货幅度加大。I1509 合约于4 月10 日最低下探至368 元/吨，6 月11 日最高上冲至458.5 元/吨，累计涨幅达90.5 元/吨(24.6%)。截至6 月19 日，I1509合约仍处反弹后的高位，收盘价为431.5 元/吨。从4 月份开始，铁矿石库存是市场关注的焦点，铁矿石港口库存持续下降，截至6 月19 日，铁矿石全国主要港口库存已下跌至7962 万吨，较4 月17 日的9758 万吨累计减少1796 万吨。伴随着钢厂利润的严重压缩，近期铁矿石采购热情被冷却，现货价格出现松动迹象。

　　从产业链各环节商品的期货、现货的综合表现来看，二季度初的反弹原因并非需求好转，而是源于存货的调整与铁矿石短期供应萎缩。首先，钢坯、螺纹与热卷现货市场持续低迷，相关商品价格上涨总会遭遇下游较强的抵触情绪，价格涨则出货不畅，经历了近3 个月现货市场的验证，需求好转已被证伪；其次，铁矿石短期供应萎缩现象确实存在，天气因素导致澳洲港口发货量减少被市场广泛接受，但铁矿价格跌至成本线附近，是否已对供给产生实质影响的市场分歧较大，后期虽发货数据回归正常，到港量却难以匹配。

　　钢坯、螺纹与热卷利润已转为负，在目前的品种间价格结构下，钢厂亏损面积加大、亏损幅度加深，停产、检修已然扩大，钢厂的检修、停产还没有体现在钢材产量与铁矿消耗等数据上，螺纹、热卷与铁矿等期货行情亦未反应检修与停产预期。

　　图1：热卷现货价格 图2：钢坯、螺纹与热卷模拟利润

　　数据来源：银河期货、wind 资讯

　　二、热轧卷板生产供应

　　(一)粗钢产量开始回落

　　2015 年以来，我国粗钢产量月同比维持负增长态势，5 月份同比负增长幅度扩大为-1.7%，2014 年5 月粗钢月产量为7043 万吨，2015 年5 月份粗钢产量为6995 万吨。2015 年，前5个月，粗钢产量累计同比下滑1.6%，这是1995 年以来，上半年粗钢产量首次同比下滑。这一数据反映出，价格下跌已导致钢铁行业出现实质性减产。

　　粗钢产量的下滑与图2 显示的数据有较强的印证关系，钢坯、螺纹与热卷等产品利润全线下滑，钢厂亏损面积扩大、亏损幅度加深，产量缩减或在情理之中。因钢铁行业利润水平已较长时间处于偏低水平，且未来改善可能较低，所以粗钢产量同比下滑或将形成趋势，供给端缩减在未来3-5 年内或是常态。

　　图3：中国粗钢产量 图4：其他国家粗钢产量

　　数据来源：银河期货、wind 资讯

　　(二)利润缩减，供给减少或将持续

　　高炉开工率数据显示：河北地区5 月、6 月高炉平均开工率达90.5%，6 月中旬高炉开工率升至93%(近两年高位)；全国高炉开工率则小幅回调，5、6 月全国高炉平均开工率为86.47%，6 月中旬全国高炉开工率下跌至86.19%，全国高炉开工率显著低于河北地区高炉开工率。由图2 数据可知：6 月底以来，钢坯、螺纹与热卷等钢材全线产品出现亏损，且各产品少则亏损数十元，多次亏损百余元。截至6 月中旬，钢厂亏损比例已从4 月份的40%多扩大至70%，钢厂亏损面积持续扩大。在持续的亏损压力下，钢厂加大检修力度的预期加强。截至6 月12 日，检修钢厂数增至43 家、检修高炉容积增至79800 立方米，预计影响日均铁水产量为20.99 万吨。 

　　图5：钢厂亏损比例 图6：高炉开工率

　　数据来源：银河期货、wind 资讯

　　(三)成本端支撑趋强，盈利恐难改善

　　2014 年，钢材价格虽单边大幅下跌，钢厂盈利水平却在一定程度上得到改善，这主要归功于铁矿石、焦煤与焦炭等原材料更大幅度的下跌。自2 季度开始，铁矿与焦煤遇到较强的成本支撑，铁矿在跌至50 美元/吨(CFR)以下后，矿山停产力度明显加大，供给缩减明显；焦煤则从2014 年开始即步入缓慢的减产过程。

　　回顾2 季度以来进口矿供给、港口库存及价格变化情况，我们认为铁矿的强支撑区为360/吨-380 元/吨。我们发现供应收缩预期是铁矿二季度反弹的主要支撑因素，进口矿发货量减少是反弹行情发动的契机。

　　铁矿石在跌至50 美元/吨以下后，铁矿石生产企业可谓哀鸿一片，不只高成本的国内矿山顶不住压力，外矿也是减产、停产消息不断，三大矿山亦相继宣布推迟扩产计划。4 月10日，澳大利亚第四大铁矿Atlas 宣布停产，该矿山年产成品矿1300 万吨(2014 年实际产量为1266 万吨)。Atlas 称，由于铁矿价格的快速下降导致其亏损，不得不停产。Atlas 各铁矿项目将在4 月份陆续停止生产，其对外出口也将停止。所有Altas 铁矿项目将进入维护阶段，何时复产将取决于铁矿石价格的走向。从成本测试的角度看，50 美元/吨已被确认为本年铁矿底部区域，除非钢铁产量意外大幅下滑。

　　4 月初停产减产消息叠加发货量下滑，对于贸易商而言，理性的选择是抄底铁矿；对于低库存的钢厂而言，理性的选择则是补库存，抄底和补库存导致港口库存快速下滑，抄底补库存与港口库存快速下滑相互刺激、相互印证，进而导致铁矿石现货持续走强。

　　4 月份以来，铁矿石港口库存快速下滑。4 月17 日，铁矿石港口库存为9758 万吨；截至6 月19 日，铁矿石全国主要港口库存已下跌至7962 万吨，库存累计下降幅度达1796 万吨。除去钢厂库存增加等因素，铁矿实际供应减少近1000 万吨。

　　从过去一个季度的市场表现看，50 美元/吨以下时，铁矿石供给减少较为明显；60 美元/吨以上时，矿山复产积极性有所抬升。市场行为显示，铁矿石供给进入高弹性(相对于价格)区域。

　　图7：钢厂铁矿石库存 图8：铁矿石港口库存

　　数据来源：银河期货、wind 资讯

　　澳洲、巴西5 月份开始发货量回归正常，但到港量数据却与此数据存在较大出入，市场普遍认为铁矿石贸易商有意控制到货节奏，人为造成货源紧缺现象，进而高价出售铁矿资源。若发货与到港数据均反映的是真实情况，则以上解释有一定的合理性，但将近600 万吨的铁矿石滞留于海上或中途周转站的难度较大，从数据匹配性角度看，到港量与港口库存吻合度较高，我们认为海飘货存在增加的可能，但600 万吨的量偏高，比较合理的解释是发货量可能被高估。从5 月份开始，澳洲、巴西发货量波动率明显加大，数据的正确度有待验证。6月7 日、6 月14 日，北方港口铁矿石到港量分别为864 万吨与868 万吨，若以平均30 天的船期计算的话，该到货量与巴西、澳洲发货量存在较大出入(假定北方港口到港量占总到港量比值不变)。

　　表1：澳洲、巴西铁矿石发货量

　　图9：北方港口铁矿到港量

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　　一旦铁矿形成相对坚实的底部，则钢材成本压缩的空间将受限，届时被压缩的将是利润空间，终端需求不振将使钢厂利润恶化，大面积的亏损将进一步导致高成本企业压缩产能或退出生产。从铁矿石期货与新加坡铁矿石掉期的远期价差结构看，近期进口盈利为负、中远期进口盈利空间较小，通过贸易行为大幅增加进口量的概率不大。预计3 季度铁矿石期现价格缓慢下跌，现货跌幅超过期货，贴水逐步回归，3 季度初钢厂盈利恶化，迫使钢厂增加停产检修力度，钢材产量小幅缩减是大概率事件。

　　三、热轧卷板需求情况

　　(一)宏观经济惯性下滑

　　一季度国内生产总值140667 亿元，按可比价格计算，同比增长7.0%，此增速为2008 年金融危机以来，最低水平。分产业看，第一产业增加值7770 亿元，同比增长3.2%；第二产业增加值60292 亿元，增长6.4%；第三产业增加值72605 亿元，增长7.9%。从环比看，一季度国内生产总值增长1.3%。

　　二季度GDP 值将于7 月15 日公布，从前期公布的固定资产投资、房地产投资、PMI、CPI 与PPI 等数据看，二季度GDP 同比增速依然不容乐观。

　　面对经济下行压力，政府频频出招，宽松货币政策与宽松财政政策相继登台，经历3 次降息2 次降准之后，短期融资利率显著下降，但长端利率依然偏高，后期控制长端利率的力度或将加大。

　　在实施宽松货币政策的同时，政府有意扩大刺激力度，近期侧重宽松财政政策的概率加大。国务院总理李克强于6 月17 日主持召开国务院常务会议，会议提出要加强部署重点领域的有效投资；决定进一步强化城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设。同时，为使地方政府获取更多的资金来源，地方政府分两批获得2 万亿的地方债券置换额度，江苏、广州等地已开展实施置换计划，置换进展较为顺利，在地方政府获得较为充足的资金资源后， 预计宽松财政政策可实施的空间加大。

　　图10：汇丰PMI 图11：GDP及三大产业贡献率

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　　图12：全社会用电量 图13：工业用电量

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　　(二)房地产止跌企稳

　　自330 新政以来，全国70 大城市房价开始逐步止跌企稳，深圳、广州、上海与北京房地产行业量价齐升，但房地产企稳尚未传导至土地购置与新房开工，土地购置于新房开工这两项指标仍然呈现负增长。

　　2015 年4 月，新房开工面积为35756 万平米，同比增速为-17.30%，5 月新房开工面积为50304.75 万平米，同比增速为-16%，同比跌幅未比第一季度收窄。二季度，随着房地产市场的持续回暖，房地产企业现金流或将得到改善，土地购置热情与新开工率存在改善的可能。房地产行业的企稳，将增加建筑钢材的需求。

　　图14：房地产开发投资完成额 图15：新房开工面积

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　　(三)汽车产量同比增速出现负增长

　　汽车行业产量再度出现负增长，其中载货汽车产量下滑较为明显，5 月产量同比增速为-21.30%，汽车及乘用车库存均较年初有明显增长，产量下滑而库存增加，显示2015 年汽车销售情况转弱。在高企的库存压力下，汽车产量维持低速增长或负增长的概率较大，汽车产量的下滑将对板材需求形成负面影响。

　　2015 年2 季度的4 月、5 月，汽车产量同比增速分别为-0.3%与-1.6%，汽车用板材需求自2013 年以来首次下滑。

　　图16：汽车产量及同比增速

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　　(四)民用钢制船舶产量下滑

　　航运行业产能过剩问题比钢铁行业有过之而无不及，运价已跌至历史低位，航运行业普遍亏损，继续加大投资的意愿不强，民用钢制船舶对板材需求同比下滑的概率较大。

　　2015 年4 月份、5 月份，民用钢制船舶产量同比增速分别为-1.85%与-2.76%。海运运费长期保持低迷，在目前价位水平下，船东亏损幅度较大，增加投资的意愿不足、能力偏低。

　　图17：海运运费指数 图18：民用船舶产量

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　　(五)出口大增，缓解国内供给压力

　　2015 年，钢材出口量继续大增。2015 年5 月份我国出口钢材920.58 万吨，同比增长14.1%，取消含硼出口退税政策的影响明显弱化。4 月份，钢厂出口854 万吨，其中板材出口414 万吨，占钢材总出口量的48.5%。

　　在内外价差较大的情况下，钢材出口量继续维持高位增长的概率较大，出口量大增有效地缓解了供需矛盾的压力。然而，中国廉价钢材的出口已经对海外钢铁企业形成有力的冲击，反倾销诉讼时有发生。

　　综合分析各需求因素：宽松的货币政策与财政政策会促使基建投资与房地产投资出现改善，进而改善建筑类钢厂的需求。而家电、汽车与船舶板块预期改善难度较大，板材需求增加力度不足。出口依然维持强劲，尤其是板材的出口，大量的出口甚至导致了国内板材货源的紧张。国内需求改善有限，出口量将维持高位，但面临政策风险，板材整体供给过剩压力不大。

　　图19：钢材累计出口情况

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　　四、库存低位运行

　　2013 年以来，煤焦钢产业链的单边下跌行情已使市场普遍认同煤焦钢熊市到来，且经过2014 年产业链各环节的主动去库存，2015 年以来，消费商与贸易商环节维持低库存运营。热轧卷板现货库存截至6 月19 日已降至272.84 万吨，较2014 年同期的320 万吨下降近50 万吨。热轧卷板现货库存已跌至近5 年的低点，在较低的库存条件下，钢厂降价抛货的意愿不足，现货继续深跌的动能减弱。

　　各环节的低库存运行，也为阶段性反弹行情提供了条件，一旦需求超预期好转，则现货将呈现资源紧张的问题。在单边行情走向尾声之时，钝化的季节性因素或将再度发生作用，前期铁矿反弹即是较好的例子。

　　图20：钢坯库存 图21：热卷现货库存

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　　五、投资策略

　　综上，我们认为钢材价格维持弱势的格局并未改变，螺纹、热卷期货价格虽已深跌，但仍较现货价格升水幅度较大，随着现货在低位徘徊，期货价格有望向现货靠近，进而压缩升水。

　　钢坯、螺纹与热卷价格持续下跌，铁矿维持了近3 个月的强势，钢厂利润水平恶化，亏损面积加大、亏损幅度加深，预计钢厂后期检修停产力度加大，螺纹、热卷与铁矿的相对强弱势关系存在阶段性扭转可能。

　　3 季度初，宽松财政政策发力初期与季节性需求淡季因素叠加，钢坯、螺纹与热卷现货维持弱势的概率较大。随着供给量缩减、需求小幅改善与库存周期轮动，螺纹与热卷在旺季来临之时或许会迎来阶段性反弹行情，库存下降会强化抄底情绪，届时反弹幅度可期。策略上，与2014 年以来行情相比，2015 年下半年煤焦钢行情将呈现出明显的不同。之前，煤焦钢呈现单边下跌行情，跌幅远超市场预期，可以说是“没有最低、只有更低”；之后，煤焦钢仍在低位徘徊的概率较大，但底部特征明显，行情走势波动率明显加大，下行空间有限、上行动力不足。预计HC1510 合约核心运行区间为2100 元/吨---2500 元/吨。

　　银河期货  郭军文