要点：

　　1、油菜生长情况：目前长江流域菜籽产量形成进入关键时期，市场对于气温的变化较为敏感，厄尔尼诺将导致长江流域降水量偏多，并且5月中下旬，油菜籽即将面临收获，天气对市场存在一定的影响，不过整体来看，菜籽生长情况相对良好；但由于种植面积的调降，新季菜籽产量或有所下调。

　　2、菜粕需求情况：随着气温的升高，水产需求旺季已经悄然来临，但是由于豆粕与菜粕价差影响下，菜粕真实需求或弱于预期，在4月份菜粕现价震荡出现回落，显然上行动力并不充足。

　　3、进口保证供应稳定：3月份，油菜籽进口量相对维持稳定，菜粕进口量略有回暖，目前市场流通主要以进口菜籽为主，沿海地区加工的菜粕保证市场供应，进口量恢复的情况下我们关注沿海地区菜籽库存明显增加，一旦开工率好转，菜粕供应将维持稳定。

　　后市展望与操作策略：

　　尽管长期市场来看，菜粕现价下跌的空间受到抑制，但由于短期内豆粕对菜粕的替代使得菜粕需求偏弱，价格难有明显涨幅，基于此，对于菜粕期价反弹的空间判断较为保守，在2300附近存在较大的压力，期价直接突破的可能性相对较小，在短期供需仍未改善的情况下，期价不排除在低位区间整理，中期反弹扭转目前形势的时机还需等待。从技术面而言，本月的回调幅度弱于上一阶段回调，期价震荡走高，表现较为强势，但短期内需求难有提振的情况下，期价能否突破仍需关注政策面变动。

　　对于投资者而言，目前期价高位震荡，建议短线交易为宜，不过短期供需宽松的情况下，期价反弹的空间需谨慎，关注2300附近压力表现。

　　一、行情回顾

　　菜粕现货市场来看，4月份现价基本呈现震荡回落整理的过程，目前市场认为主要受到需求弱于预期的影响，菜粕现价震荡继续出现下调，不过，随着气温的升高，进口菜籽加工菜粕现货报价逐渐止跌震荡，后期需求旺季来临的情况下或限制现价的进一步下挫。期货市场来看，菜粕期价本月初出现明显的大幅下挫，主要还是受到需求疲弱的拖累，尽管水产旺季到来的情况下，市场对于菜粕需求的疲弱预期有所缓解，但不足以支撑期价高位继续反弹，持续高位震荡整理后，期价出现快速下挫，打破2200附近重要支撑，最低下探2112一线，不过随后期价震荡反弹；主要受到沿海地区加工企业开工率下降，菜粕库存降低，厂商有挺粕心理，菜粕期价表现较为强势，并且邻池豆粕期价震荡反弹，也带动菜粕期价震荡走高。

　　图1-1 菜粕指数走势回顾图

　　资料来源：文华财经； 方正中期研究院整理

　　二、基本面分析

　　2.1 加拿大油菜籽情况简析

　　加拿大是我国油菜籽进口的主要来源国，加拿大油菜籽供需在很大程度上影响国内菜籽进口，而随着进口形势的增加，我们也需要对加拿大菜籽进行分析；据4月份加拿大农业部公布的报告显示，预计2015/2016年作物油菜籽产量为1600万吨，持平于上个月预估，高与上一年度的1560万吨；整体预期新年度菜籽产量增加，目前加拿大油菜籽播种期，种植面积预期平稳。并且上一年度，加拿大油菜籽期初库存较为庞大，尽管菜籽产量略有调降，但依然可以保证菜籽市场的有效供应。 

　　加拿大油菜籽需求主要以出口以及压榨为主，目前市场需求情况较为稳定，2014/15年度油菜籽持续出口形势较为乐观，而压榨需求在2015年初表现较为强势，前期菜籽需求偏强运行，导致加拿大菜籽库存略有调降，目前市场预期加拿大截止到3月末的油菜籽库存料比上年同期减少18%，市场预估在741.3万吨左右的水平，较上一年度的901.8万吨略有调降。不过，随着后期加拿大油菜压榨进入淡季，后期压榨需求放缓的情况下，将有助于加拿大油菜籽出口良好。

　　图2-1 加拿大油菜籽供应形势

　　2-2 加拿大油菜籽需求情况

　　资料来源：wind 方正中期研究院整理

　　图2-3 加拿大油菜籽周度压榨数据

　　图2-4 加拿大油菜籽出口数据

　　资料来源：wind 方正中期研究院整理

　　2.2 国内油菜籽供需简要

　　上一年度油菜籽产量出现明显的调降，而新一年度油菜籽种植面积预期降低，并且结合市场对油菜生长期调研情况来看，新一年度油菜籽产量预期继续小幅调降。不过，显然市场对于新一年度油菜籽的减产并未产生较大的波动，主要是随着近年油菜籽进口量的增加，弥补了国内菜籽产量降低的不利因素，并且近年来菜籽市场需求疲弱，整体来看，尽管菜籽减产，但由于政策导致国产菜籽脱离市场化运行，对市场的真实影响有限，市场供应仍需关注进口方面对市场的冲击以及需求方面能否有所好转、

　　图2-5 国内油菜籽供需

　　资料来源：wind 方正中期研究院整理

　　2.3 油菜籽进口形势

　　在新季菜籽未上市前，市场流通的主要为进口菜籽，2015年3月份我国总计进口油菜籽283159万吨，环比降低 13453吨，较去年同期138527吨增加144632吨， 2015年前三个月，我国总计进口油菜籽917991吨，较去年同期下降20.2%；菜粕进口来看，3月份，我国进口菜粕996吨，上月进口0吨，较去年同期14047吨减少13051吨，菜粕直接进口主要受到政府方面的限制，我国尽管以及放开了加拿大菜粕进口，但由于我国对加粕出口商的批准数量较少，并且对于曾经的主要进口国印度以及巴基斯坦依然严格限制，导致了菜粕的进口数量近年来急剧降低。

　　2015年一季度进口数量降低主要受到前期进口菜籽加工压制利润萎缩影响，近期随着进口菜籽压榨利润的好转，进口菜籽价格优势明显以及后期有消息称将调降进口农产品增值税的消息下，菜籽后期进口或将维持偏高水平。

　　图2-6 油菜籽月度进口数量

　　图2-7 油菜籽月度进口数据累计值

　　资料来源：wind 方正中期研究院整理

　　图2-8进口菜籽价格优势明显

　　图2-9 进口菜籽压榨利润

　　资料来源：wind 天下粮仓 方正中期研究院整理

　　2.4供应形势依然乐观

　　尽管前期国内主产区菜籽的开工率出现调降，沿海地区菜籽库存也出现冥想降低，但在4月末，进口菜籽补充下，目前沿海厂库菜籽明显恢复，开工率也出现好转，菜粕市场供应也相对充足，在新季菜籽上市前期，市场上菜籽加工地区仍将集中在沿海地区，菜籽开工恢复有助于保证市场供应充足；并且新季菜籽即将上市，后期随着主产省开工率复苏的情况下，整体市场的供应依然较为乐观。

　　图2-10 国内菜籽压榨情况

　　资料来源：天下粮仓 方正中期研究院整理

　　图2-11主要省份菜籽压榨量

　　图2-12主要省份产能利用率

　　资料来源：天下粮仓 方正中期研究院整理

　　图2-13 国内两广以及福建地区菜籽库存

　　图2-14 沿海地区菜粕库存

　　资料来源：天下粮仓 方正中期研究院整理

　　2.5、菜籽生长情况以及政策预期

　　油菜生长情况来看，大部产区处于开花结荚至绿熟期，西南部分地区进入成熟期，今年华北以及江淮、华南地区气温较往年略高2-5度，基本上有利于油菜籽生长，并且降水量相对较为充足，产量预期较为平稳；日照偏多，大部地区土壤墒情适宜，对油菜等夏收粮油作物产量形成有利。不过，今年是弱厄尔尼诺年，通常该年份下，长江流域降水量或将偏多，近期菜籽大部分成熟期，对气候条件较为严苛，并且后期进入收获季，如果降雨量持续偏多将对新菜籽收获后的质量产生不利影响，后期关注长江流域降水情况。由于今年4月下旬天气持续高温，今年主产区湖北荆门菜籽上市时间预计在在5月中旬左右，较去年要提前10天左右，而政策能否在这期间出台，将决定菜籽的开秤时间。

　　政策预期来看，国内油菜籽临储政策在实施多年以后，弊端显现，政策支撑价格高位导致加工行业利润低迷，菜油库存偏高以及国内外菜籽价格倒挂，随着大豆棉花收储形势的转变，2015年来，市场也对菜籽收储政策多有揣测，不过，据知情人士介绍，在国家发改委的主导之下，今年国家决定继续对油菜籽实施临储政策。但这一政策有所改变，国家将不再在主产区统一施行临储政策，改由各个主产区自行实施，所需要补贴的资金，先由地方政府自行承担，在政策实施结束后，国家财政会适当给予地方财政补贴，但补贴比例尚不清楚。目前政策尚未有明确消息，在收储政策前期，市场情绪较为敏感。

　　图2-15油菜目前基本处于开花期

　　图2-16部分地区土壤墒情情况

　　资料来源：Wind；方正中期研究院整理

　　图2-17往年油菜籽收储价格

　　资料来源：Wind；方正中期研究院整理

　　2.6、下游需求弱于预期

　　随着气温的回升，水产需求也将迎来旺季，对菜粕市场形成一定的支撑，不过，我们同时也关注到，目前整体粕类市场并不明朗，前期菜粕的领涨拉大了与豆粕价格的价差，使得豆粕对菜籽粕的替代效应有所增加，据现货了解，通常在水产饲料生产中，菜粕的最低使用率为8%，沿海地区部分饲料企业甚至已经打破常规，大量的菜粕被替代，导致菜粕真正需求有所降低。从豆类行情来看，后期随着南美豆类到港量增加影响下，后期豆粕市场供应冲击下，或导致粕类整体价格行情难有明显反弹；并且目前美国正面临大规模的禽流感疫情，也对豆类的整体市场形成利空压力。

　　图2-18水产品产量稳定增长

　　图2-19 豆粕菜粕价格走弱

　　资料来源：Wind；方正中期研究院整理图

　　2.7 加工利润以及油粕比情况

　　如果按照目前国产菜籽、菜粕、菜油报价计算，目前的国产菜籽的压榨利润在近几年低点水平，不过，目前主要以沿海地区进口菜籽加工为主；我们可以对比进口菜籽加工情况来看，国产菜籽加工利润低迷的主要原因是国产菜籽成本偏高，后期一旦政策发生改变，菜籽价格回落的情况下加工利润将出现好转，不过，一旦政策发生改变，高价的菜油价格也将难以持续在高位运行；总体而言，菜籽加工行业将在2015年面临调整的阵痛期。对于目前国产菜籽油粕比来看，基本上已经运行在相对低位水平，菜油价格偏高以及菜粕价格偏低导致了这个情况，鉴于菜籽收储政策发生变化的预期下，油粕比或难以再下新低，近期低位整理，或将限制菜粕价格的下行幅度。

　　2-20国产菜籽压榨利润

　　2-21 国产菜籽油粕比

　　资料来源：Wind；方正中期研究院整理

　　三、套利分析

　　3.1期现套利与套期保值分析

　　综合来看，目前期价基本属于贴水或勉强平水的状态，如果按照持有成本理论，或有反向期现套利的机会，但是，我们观察二者价差近一年半以来的走势不难发现，通常期价均处于贴水的状态，反向期现套利面临较大风险；目前二者基差走势不建议期现套利。

　　对于菜粕的需求企业而言，目前菜粕期价贴水或勉强平水，并不适宜卖出保值操作；而饲料企业而言，由于豆粕对比菜粕更具有替代优势的情况下，买入也需谨慎。对于跨品种来看，目前盘面的压榨利润处于近一年来的低位水平，后期一旦启动反弹，可以适当考虑提油套利，也就是卖出菜籽的同时，买入下游品种，不过也需要警惕，一旦价差下挫前低附近支撑，可能面临较大的风险。

　　图3-1菜粕基差走势

　　资料来源：Wind；方正中期研究院整理

　　图3-2菜籽盘面压榨利润

　　资料来源：Wind；方正中期研究院整理

　　3.2跨期套利

　　目前基于对供需宽松判断的引导下，远期市场偏弱，菜粕远月期价基本处于贴水运行状态，如果按照持有成本理论而言，反向跨期套利似乎有机会，不过，由于供应市场以及下游水产季节性需求的指引下，中期价差有走高的意图，不建议反向套利持有。

　　图3-2菜籽盘面压榨利润

　　资料来源：Wind；方正中期研究院整理

　　四、技术分析与后市展望

　　4.1技术性分析与操作策略

　　尽管长期市场来看，菜粕现价下跌的空间受到抑制，但由于短期内豆粕对菜粕的替代使得菜粕需求偏弱，价格难有明显涨幅，基于此，对于菜粕期价反弹的空间判断较为保守，在2300附近存在较大的压力，期价直接突破的可能性相对较小，在短期供需仍未改善的情况下，期价不排除在低位区间整理，中期反弹扭转目前形势的时机还需等待。从技术面而言，本月的回调幅度弱于上一阶段回调，期价震荡走高，表现较为强势，但短期内需求难有提振的情况下，期价能否突破仍需关注政策面变动。

　　对于投资者而言，目前期价高位震荡，建议短线交易为宜，不过短期供需宽松的情况下，期价反弹的空间需谨慎，关注2300附近压力表现。

　　图4-1菜粕1509合约日K 线走势图

　　资料来源：文华财经； 方正中期研究院整理

　　4.2后市展望

　　短期来看，菜粕市场短期内供应相对充裕，豆粕对菜粕需求的替代，下游需求或弱于预期，菜粕现价或难有明显的反弹；菜粕价格或将弱势震荡整理。但由于菜籽产量形成关键时期，4月份气候条件的变化会引发市场情绪的转变，油粕比处于偏低水平也将制约菜粕价格的进一步下行。并且由于即将临近政策公布的窗口，仍有一定的不确定性，仍需我们密切关注：

　　1、 冬季菜籽即将进入收获期，降雨将影响新季菜籽的品质，近期关注；

　　2、 菜籽临储政策方面，收购补贴形势以及公布的托市收购价格需要我们关注；

　　3、 国内菜籽加工企业的加工利润情况，以及油粕比的变化情况

　　4、 豆粕与菜粕价格的变化形势，水产需求复苏后菜粕需求变动情况。

　　方正中期 王晓囡

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