一、行情回顾

　　镍：3 月27 日镍、锡合约首日上市，受清明节假期影响实际交易日不足20 个。沪镍主力合约，在上市之初大幅下跌，之后震荡反弹，盘中最高102710 元、最低91270 元，波动幅度高达11%，目前正处于低位震荡阶段、且波动幅度逐渐收窄，震荡区间为92000-98000 元。LME3 月镍自3 月底跌破13000 美元支撑后，便一直处于12000-13000 美元的震荡区间内。因上期所的交割商品仅仅局限于国内的注册品牌，故现阶段呈现出内强外弱的格局。

　　锡：沪锡主力合约，上市以来一直处于趋势偏空的格局，累计跌幅达到10%左右，盘中最低下探109300 元，110000 元具有很强的支撑性，短期超跌后依托110000 元技术性反弹、收复部分跌幅，目前或仍处于震荡阶段，但近期偏空趋势难改。LME3 月锡在4 月15、16 日连续跌破16000 美元大关，随后超跌反弹，但技术性买盘的动能或显不足，目前依旧处于先前的下降通道中。

　　图1 国内外镍价走势图

　　资料来源：文华财经 银河期货研发中心

　　图2 国内外锡价走势图

　　资料来源：文华财经 银河期货研发中心

　　二、美元指数长期走强 国内经济增速下行

　　1、美元指数长期走强 欧元区经济复苏明显

　　近期美国经济数据好坏不一：3月非农就业数据仅为12.6万人，远低于预期的24.8万人；美国3月消费者物价指数年率同比下降0.1%，不及预期的增长0.1%，但核心消费者物价指数同比增长1.8%，高于预期和前值的1.7%，创近半年以来的新高；3月零售月率增长0.9%，不及预期的1.0%；3月总体CPI环比上涨0.2%，与2月涨幅持平，同比仍下跌0.1%，核心CPI同比增长1.8%大于前月；4月密歇根大学消费者信心指数升至八年多来次高水平。目前来看，虽然美元在100美元处做出调整、对于加息的时间预期也存在争议与分歧，但美元指数、美国经济长期走强的趋势是确定无疑的。因此，对于基本金属来说，短期环境或许宽松，但价格中长期承压的局面在所难免。

　　近日，欧洲央行[微博]行长德拉吉称央行的刺激措施为欧元区增长和通胀加快奠定基础，欧元区经济复苏迹象明显。希腊命令地方政府将资金汇总到央行，称有极其紧急和未预见到的需求，虽希腊债务风险继续升高，但欧洲央行副行长Constancio表示不会发生希腊退出欧元区的事，希腊问题得到缓解。

　　2、国内经济增速下行 刺激政策有待加码

　　近期公布的国内经济数据显示经济增速下行压力明显，令市场对后期消费产生担忧。中国服务业和制造业表现在三月出现分化：中国3月汇丰服务业PMI进一步反弹至52.3，高于2月的52，经济活动和经济预期指数走高，显示服务业稳步扩张；中国3月汇丰综合PMI为51.8，与前值相同，三月制造业PMI超预期回落，国内需求依然薄弱。4月中国制造业PMI初值为49.2，创2014年4月以来最低，预期和前值均为49.6。这也是中国制造业PMI连续第二个月位于50 的枯荣线下方。4月中国制造业环境进一步恶化，行业通缩压力上升，刺激政策有待进一步加码。一季度重要数据均不如预期：中国一季度GDP同比增长7%，预期增长7%，环比增长1.3%，预期增长1.4%，创六年新低。中国3月社会消费品零售总额同比增长10.2%，不及预期10.9%。1-3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，同样不及预期10.8%。中国3月份规模以上工业增加值同比涨5.6%，大幅不及预期增长7%，3月同比数据比1-2月份回落1.2个百分点。 中国1-3月固定资产投资同比增长13.5% 不及预期。不过市场普遍预期随后会有更多的刺激政策出台，或许会提振金属价格。另外，4月19日，中国央行意外宣布降低人民币存款准备金率1个百分点，预计此举可以释放1.2~1.6万亿元的流动性，并且宽松政策可能会刺激中国的金属需求。

　　三、镍库存居高不下 近期或维持震荡偏弱格局

　　1、全球镍供需状况

　　根据国际镍业协会INSG最新公布的数据，全球1月镍供应过剩4700吨，全球2月镍供应过剩20300吨，创2013年12月以来最高月度水平。全球2月初级镍产量为158400吨，消费量为138100吨。总体来说，全球范围内金属镍依然供给过剩。

　　图3 全球范围内镍供需情况(单位：吨)

　　资料来源：Bloomberg 银河期货研发中心

　　2、中国镍供需状况

　　根据INSG的数据，中国2015年1月镍产量(包括精炼镍和镍生铁)同比下降14%、至48000吨，创2012年以来最低月度水平；中国1月镍需求量为81000吨，同比增长8%。该报告称，将1月数据折合成年率计算，2015年预计中国镍市场供应短缺将达到40万吨左右，远远高于2014年中国镍市场供应缺口26万吨的水平。

　　根据国家统计局公布的2015年3月中国基本金属产量来看，3月中国镍产量为28320吨，同比增加18.44%；1-3月累计产量为81870吨，同比增长27.07%。根据国家海关总署公布的数据显示，2015年1-3月进口未锻压镍24253吨，同比下降36.5%；1-3月出口未锻压镍12677吨，

　　同比增加12.16%。出口方面，因青岛港融资铜事件，导致大量国内的电解镍流到LME仓库，故自2014年下半年开始出口量大增。根据国家海关数据，今年1-2月红土镍矿累计进口量仅210万吨，较上年同期的1,080万吨大幅下降。虽然2015年我国进口的镍矿同比大幅减少，但根据我们监测的国内镍铁进出口数据来看，镍铁的净进口量大增完全弥补了镍矿进口数量的减少。而作为镍最主要消费终端的不锈钢生产领域，虽然国内不锈钢粗钢产量持续增长，但增速有所放缓。加上3月欧盟对进口自中国大陆及台湾的冷轧不锈钢板征收为期6个月的临时反倾销税、税率从10.9%到25.2%不等，印度称将延期对中国、台湾等地不锈钢冷轧平板反倾销日落复审终裁，都在一定程度上抑制了镍的需求。

　　同时，我们看到3 月镍价屡创新低，给国内的现货镍、镍铁市场均带来严重冲击，国内镍铁冶炼行业迫于新环保法的执行，临沂、河北、江苏等地先后出现停产整顿，镍铁产量、开工率纷纷出现下降，又给国内本就不如预期的镍产业链带来了打击。

　　图4 国内镍产量与需求(吨)

　　图5 国内镍进出口(吨)

　　资料来源：Bloomberg 银河期货研发中心

　　图6 国内镍铁进出口(吨)

　　图7 国内主要不锈钢厂商产量(吨)

　　资料来源：Wind Bloomberg 银河期货研发中心

　　3、库存状况

　　国内主要港口的红土镍矿虽然自去年四季度到今年一季度一直处于去库存化阶段，但到了4月份去库存过程基本结束，很明显可以看出4月底红土镍矿库存有所回升，并且目前仍处于较高位的水平。同时，LME镍库存亦处于持续增长中，不断刷新历史新高，镍库存一直居高不下。因此，库存因素在短期内对镍价构成极大的压力。

　　图8 国内主要港口红土镍矿库存(万吨)

　　图9 LME镍库存(吨)

　　资料来源：Wind 银河期货研发中心

　　4、小结

　　镍价下跌以及环保政策的限制导致部分生产企业停产，对镍价都成利多因素；经济下行压力明显导致需求放缓，国内外的高库存在短时间内市场无法消化，这些都是镍价的利空因素；再加上菲律宾、印尼针对镍矿石的可能出现的政策变化以及国内有待出台的刺激政策等不确定因素，结合对于内外盘近期的技术分析，我们认为镍价近期内或将维持低位震荡格局，因库存压力、短期或维持弱势局面，但就中期来看，考虑到镍铁的生产成本以及电解镍生产的边际成本，美元阶段性调整以及国内刺激政策的提振作用，有色金属整体环境趋暖的大趋势已定，镍价下跌空间并不大，因此镍价中期上涨可期。五月需重点关注国内镍铁企业的开工情况、国内不锈钢企业的生产情况以及国内外的库存变化情况，综合分析各方力量对比，等待趋势明朗。

　　操作上，稳健者建议暂时观望等待趋势明朗。交易强迫症患者可以选择日内交易，背靠92000-98000元的震荡区间高抛低吸。因合约上市初期可交割的注册品牌尚未完善，国外品牌目前为止未列入上期所的交割品牌之中，沪镍主力合约存在软逼仓嫌疑，因此我们建议投资者谨慎操作为宜。

　　四、需求不振 锡近期偏空趋势或难有改变

　　1、全球锡供需状况

　　根据我们绘制的全球精锡供需结构图来看，在全球范围内2010年—2014年金属锡的产量略 小于需求，近几年全球精锡产量基本上保持在34万吨左右，供应缺口在2013年和2014年呈现出小幅递增的趋势。在2014年全球锡精矿年度产量国别图中，可以看到中国和印度尼西亚是全球精锡矿产量最多的两个国家，其中由于近年来印度尼西亚对精锡的进出口政策变动，使得来自该国的精锡占比逐步趋于减少。

　　近日，世界金属统计局(WBMS)公布的报告显示，2015年1-2月全球锡市供应短缺1,000吨。全球2015年1-2月精炼锡产量(不包括重新加工的LME金属)较2014年同期增加700吨。在此期间，中国表观需求同比增长5.9%。全球2015年1-2月精炼锡需求量为6.1万吨，较2014年同期增长1.0%。2015年2月，精炼锡产量为3.01万吨，需求量为3.07万吨。

　　图10 全球精锡供需结构图(万吨)

　　数据来源：安泰科 银河期货研发中心

　　图11 2014年全球锡精矿年度产量国别图

　　数据来源：SMM 银河期货研发中心

　　近年来印度尼西亚对精锡的进出口政策频繁变动，2013年7月1日起，印尼政府规定当地锡冶炼企业精锡出口最低纯度要求由之前的99.85%上调至99.9%；8月30日出台新规规定以后印尼所有用于出口的锡锭必须在印尼商品及衍生品交易所交易后方能出口，出口门槛的提高，令印尼精锡出口量大幅度减少。2014年，印尼锡出口政策更加严格，导致该国锡出口进一步减少，从而牵制全球锡供应。

　　图12 中国、印尼锡精矿产量(千吨)

　　数据来源：SMM 银河期货研发中心 

　　图13 LME3月锡报价与库存

　　数据来源：WIND 银河期货研发中心

　　实际上，LME锡库存自2015年年初到4月份一直呈现下降的趋势，自2015年1月2日到4月20日为止、库存共减少22%。然而经计算，LME锡报价与库存的相关关系为-0.29，二者关系并不显著，可以说，LME3月锡并不因库存影响而明显变化。对此，笔者认为，影响LME锡价更显著的原因是全球经济发展速度与结构，原因如下：首先，价格由供需关系决定，而因锡矿资源的稀缺性、全球锡产量每年基本固定，所以需求方面对于锡价的影响更为明显；其次，我们看到全球金属锡有接近50%消费于电子焊料领域，而电子焊料的终端消费集中于电脑、电信、电子、通讯等设备领域，上述终端消费品正是近十年全球经济增长及结构转型重点凸显的领域。

　　图14 金属锡下游消费领域

　　图15 电子焊料应用行业

　　数据来源：SMM 银河期货研发中心

　　据国家统计局提供的各国际组织近期对世界及主要经济体经济增长率预测值来看，近几年全球经济增速放缓，发达经济体经济运行分化加剧，发展中经济体增长放缓，世界经济复苏依旧艰难曲折。这组数据恰好印证了前文关于锡价受经济增速影响的推断。

　　表1 各国际组织近期对世界及主要经济体经济增长率预测值(%)

　　注：2014年为预测数据。联合国[微博]、世界银行[微博]和共识公司上次预测分别为2014年7月、2014年6月和2014年11月。世界总计均为按汇率法GDP加权。

　　数据来源：国家统计局网站 银河期货研发中心

　　2、中国锡供需状况

　　中国精锡持续五年出现供应过剩的局面，并且我国近几年都是精锡的净进口国。我国精锡进口最多的两个国家是印度尼西亚、玻利维亚，而我国进口锡精矿最主要的来源国是缅甸，2014年我国自缅甸进口锡精矿累计达11万吨，占我国进口锡矿总量的95%以上。

　　图16 中国精锡供需结构图(万吨)

　　数据来源：安泰科 银河期货研发中心

　　图17 2014年我国精锡进口来源情况

　　数据来源：SMM 银河期货研发中心

　　根据近期国家统计局公布的数据来看，2015年3月中国金属锡产量为13250吨，同比减少10.61%；1-3月累计产量为39297吨，同比减少2.86%。根据海关总署的数据，2015年1-3月我国累计进口精炼锡及锡合金共计1572吨，同比减少21.93%；1-3月我国累计出口精炼锡及锡合金共计1吨，同比减少99.8%。虽然进口的精炼锡及锡合金数量减少，但我国自缅甸进口的锡矿砂数量大幅增加，2015年1-3月累计进口数量为55997吨，同比增加54.01%。

　　就最近一年的情况来看，我国精锡的供给相对比较平稳、基本每年维持在15万吨的水平，我们需要更多的关注需求情况。2013年中国金属锡64%消费于锡焊料领域，高于全球平均水平。与全球消费结构相类似，随着我国经济增速下调，国内的金属锡需求增速较往年下降。需求增速下降再加上外盘锡价一直下跌，导致市场看空情绪浓厚，企业因现金流紧张而被迫放弃挺价惜售的行为，低价出售部分现货，从而将价格下跌的影响传导到了生产供应端。2014年-2015年，因成本问题和环保问题，部分生产厂家停产或延迟开工，我国锡冶炼企业呈减少趋势。因此，精锡的供应也会较之前有所减少，预计将整体维持供需弱平衡，此时市场情绪对于价格走势的影响非常重要。据上海有色网调研显示，2014年下半年、甚至2015年年初焊锡行业整体呈现出疲软状态，行业普遍不景气，多数现货企业仍持看空态度。

　　图18 2013年中国锡消费

　　数据来源：安泰科 银河期货研发中心

　　图19 我国锡冶炼企业数(个)

　　数据来源：WIND 银河期货研发中心

　　3、小结

　　我们认为沪锡近期可能会延续震荡反弹格局，但是因需求不振、短期内或仍然呈现偏空趋势。就目前的预期来看，供应方面和需求方面可能都存在不确定性：缅甸锡矿石的出口、国内需求情况以及市场预期的刺激政策的实际效果等等都有待明确。五月需重点关注我国自缅甸的锡矿进口情况、国内锡生产企业的数量及开工率、下游特别是锡焊料领域的消费情况。沪锡的大致震荡区间为110000元-120000元，持续关注后期行情突破此区间并形成的趋势，注意节奏的把握。

　　操作上，背靠118000元逢高沽空比抢反弹要更稳妥一些，稳健者可等待震荡走势结束后再入场，密切关注后期现货市场情况及市场情绪变化，等待趋势形成或拐点出现。

　　银河期货研发中心策略组 李莹

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