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　　报告观点

　　 整体刚性需求仍在持续萎缩

　　动力煤价格企稳的根源在于需求端需超预期好转。但从下游及终端市场看，动力煤价格企稳的时间窗口还未来临。首先，在经济下行的背景下，全社会用电量出现较为明显的下滑；其次，房地产市场经济数据持续恶化，经济下行压力不减；此外，1-2月国内粗钢产量累计同比下滑1.5%，为2011年以来首次下滑。

　　 水电季节性冲击日渐明显

　　自然规律对市场的影响总是稳定而持续。过去4年，水力发电量在4-6月环比平均增幅分别为18%、24%、20%和18%。尤其进入5月，水力发电呈现“井喷式”增长。目前，我国水力发电约占火电总量的20%左右，并且整体仍呈现增长态势。水电季节性大幅回升将对火电市场形成较为明显的挤压。预计中期内火力发电需求都将呈现出萎靡态势，如果供给端无超预期收缩，则产量不死，跌势难止。

　　 大秦线检修

　　根据惯例，清明之后，大秦铁路将进行为期30天的“开天窗”检修。最近几年，随着供应宽松格局日益严峻，调入量下滑根本不足以支撑价格企稳。我们统计，2010-2014年，大秦铁路春季检修整体导致秦皇岛动力煤库存下滑11%左右，但其价格却平均下跌了0.62%。春季检修期阶段性价格联盟扭转不了行业孱弱局面。

　　 我们的观点：

　　考虑到下游需求仍在萎缩，产业链上下游各环节去库存艰难，叠加成本中枢下移，限产政策或与之一定支撑，但持续性和力度仍需观察，故而认为，动力煤价格并未行至跌无可跌的境地。

　　引言：煤炭价格到了跌无可跌的境地？

　　自去年12月底以来，动力煤结束上涨态势，步入下跌行情。截止3月下旬，港口累计跌幅约60元/吨，期货主力1405合约价格已经跌破450元/吨大关，超出市场预期。目前，港口(秦皇岛)价格已经跌破最近5年低点，价格是否到了跌无可跌的境地，应该是当前时间窗口需要关注的问题了。

　　图1：港口(秦皇岛)价格已经跌破2010年以来低点 单位：元/吨

　　资料来源：长江期货研究部

　　整体形势看，煤炭需求情况如何？

　　作为周期性需求驱动行业，动力煤价格企稳的根源在于需求端必须超预期好转。从历史走势看，过去5年动力煤价格几轮明显上涨都伴有需求周期性好转。2009年4季度，在固定资产投资大幅增长的带动下，钢铁、火电市场出现较大涨幅，动力煤价格随之跟涨。2011年，动力煤价格上涨同样伴随着生铁、火电两位数增长，并且是在终端需求增幅逐渐加大的背景下形成的。2013、2014年，动力煤市场整体低迷，但持续回升的季节性需求带动其价格出现阶段性反弹。

　　近期终端市场的整体刚性需求看，市场仍处于持续恶化阶段。首先，在经济下行的背景下，全社会用电量出现较为明显的下滑；其次，房地产市场经济数据持续恶化，经济下行压力不减；此外，1-2月国内粗钢产量累计同比下滑1.5%，为2011年以来首次下滑。故从下游及终端市场看，动力煤价格企稳的时间窗口还未来临。

　　图2:1-2月份全社会用电量大幅下滑 单位：%

　　资料来源：长江期货研究部

　　图3：最近几年粗钢累计产量首次下滑 单位：%

　　资料来源：长江期货研究部

　　图4：下游终端市场走势堪忧 单位：% 元/吨

　　资料来源：长江期货研究部

　　需求淡季效应日渐明显？

　　一般而言，4-6月属于动力煤需求淡季。一方面，气温回升影响取暖煤使用量；另一方面，水电逐渐兴起将对火力发电形成非常明显的冲击。根据统计，过去4年，水力发电量在4-6月环比平均增幅分别为18%、24%、20%和18%。尤其是5月，水力发电呈现“井喷式”增长。目前，我国水力发电约占火电总量的20%左右，并且整体仍呈现增长态势。水电季节性大幅回升将对火电市场形成较为明显的挤压，6大集团耗电量在2季度持续下行便说明了这一点。预计中期内火力发电需求都将呈现出萎靡态势，如果供给端无超预期收缩，动力煤供需恶化格局仍难有改观。

　　图5:2季度水电/火电比值明显回升，并在4月超过全年均值

　　资料来源：长江期货研究部

　　图6：水电产量在2季度大幅提升 单位：亿千瓦时

　　资料来源：长江期货研究部

　　图7：六大发电集团耗煤量2季度回落 单位：万吨

　　资料来源：长江期货研究部

　　大秦铁路检修影响几何？

　　根据惯例，清明之后，大秦铁路将进行为期30天的“开天窗”检修。2015年春季检修预计日均影响煤炭运量20万吨。但从市场实际运行态势看，最近几年，随着供应宽松格局日益严峻，调入量下滑根本不足以支撑价格企稳。

　　根据我们统计，2010-2014年，大秦铁路春季检修整体导致秦皇岛动力煤库存下滑11%左右，但其价格却平均下跌了0.62%。其中，2010、2013年，在库存明显下滑之后，煤价却小幅下跌。因此，春季检修期的阶段性价格联盟扭转不了。

　　表1：大秦铁路春季检修秦港库存与价格走势 

　　资料来源：长江期货研究部

　　况且今年3月以来，秦皇岛动力煤库存持续回升，目前仍维持在800万吨附近，行业仍处于主动去库存化前期阶段，并叠加港口与内地价差收窄刺激煤矿库存回升。由此看，供给端宽松格局仍将对动力煤价格持续形成压制。

　　图8:重点省份煤炭库存持续攀升 单位：万吨

　　资料来源：长江期货研究部

　　图9：秦皇岛煤炭库存高位运转 单位：万吨

　　资料来源：长江期货研究部

　　供给收敛或与之一定支撑

　　动力煤价格下跌，煤矿正常生产已经受到明显冲击。数据显示，2月神华商品煤产量为2050万吨，同比下降19.9%；销售量2970万吨，同比下降22.5%。随着港口与内地价差收窄，货源将逐渐向坑口积压，坑口库存压力持续增加。预计，煤矿产量将维持下滑态势。

　　但我们认为，产量收缩是生产企业顺应经济“新常态”背景下行业供需新形势之举，限产本身已无力为过剩程度日渐加深的市场提供足够支撑。况且，随着煤矿成本、资金成本降低(高负债经营现状决定了其为降息的最大收益者之一)，煤炭价格中枢仍将持续下移，并叠加迫切的流动性需求，若非政策性限产等外部冲击外，煤炭产量收敛幅度有限。

　　图10:神华等产量适应性下滑 单位：万吨

　　资料来源：长江期货研究部

　　图11：降息对降低煤企资金成本较为有利 单位：万吨

　　资料来源：长江期货研究部

　　我们对市场的看法：

　　考虑到下游刚性需求仍在萎缩，产业链上下游各环节去库存艰难，叠加成本中枢下移，限产政策或与之一定支撑，但持续性和力度仍需观察，故而认为，动力煤价格并未行至跌无可跌的境地。

　　长江期货