摘要

　　因全球原油供过于求，价格自2014年6月份高点回落至今已跌幅近半

　　美原油页岩油产量大幅上升，相对2013年12月份日产量增加约100万桶

　　自OPEC减产预期落空后，原油价格一泻千里，当前仍处下跌趋势

　　煤制烯烃新产能释放，对现货市场形成成本冲击及供应压力

　　2015年，预计原油供过于求的格局延续，塑料成本端支撑偏弱

　　第一部分 2014年行情回顾

　　图1 LLDPE主力合约日K走势图

　　资料来源：文化财经、神华对冲研究院

　　2014年上半年LLDPE期货行情呈V型走势，1月初至3月上旬受进口货源集中到港及石化库存突破100万吨“警戒线”后降价去库存利空因素影响，行情呈下跌走势；3月中旬至7月初期间，随着需求上升及石化库存下降，同时石化异地库增加使得库存容忍度提升，再加上因地缘因素导致初始端原油上涨，以上各利多因素支撑PE止跌反弹、震荡上涨。下半年主要有两大利空因素导致行情走势单向性下跌，一是煤制烯烃新产能释放，7月份之后陆续有煤制烯烃新装置启动，新增产能释放给市场带来了供应压力和成本冲击。二是初始端原油6月下旬开始单向下跌，PE成本端支撑持续减弱。PE在成本塌陷及供应压力持续增加的两大利空下，下跌途中虽有石化挺价但见效略微，反弹至60日附近就承压回落，重回下跌轨道，当前主力合约1505已跌至8500元/吨附近。

　　第二部分 宏观形势简析

　　一、国内方面

　　2014年是中国大改革与大调整拉开序幕的一年，也是中国宏观经济沿着新常态轨迹持续发展的一年。一方面，GDP增速等宏观参数在外需疲软、内需持续回落、房地产周期性调整等力量的作用下持续回落；另一方面，经济结构在消费升级、不平衡逆转以及政策调整的作用下出现较大幅度的调整，结构参数的良性调整、总体价格水平保持相对稳定以及就业状况的持续稳定，给2014年的宏观经济增加了亮色。值得注意的是，2014年中国宏观经济新常态不仅延续了以往几年的4大典型特征，同时呈现出一系列新现象和新模式，很多参数开始出现超预期调整。这可能标志着中国宏观经济新常态开始步入攻坚期。

　　2015年将是中国大改革与大调整全面展开的一年，它将延续2014年中国宏观经济运行的逻辑，使新常态的4大典型特征进一步持续；但在改革力度全面提升、房地产周期调整进一步加大、经济下行压力进一步加大等因素的作用下，2015年中国宏观经济将面临6大挑战和变化。这决定了2015年中国宏观经济必须在全面推进改革与调整的同时，加大底线管理的力度。

　　二、国外方面

　　美国方面：2015年，预计美国经济延续向好，对全球经济的带动增强。美联储加息预期，将成为市场关注的热点。货币政策收紧，将支持美元走强，并对国际大宗商品产生影响。不过，房地产市场向好、就业市场改善、消费增加背景下，美国对大宗商品的需求上升，将会对冲美元升值的影响。

　　欧洲方面：2015年，预计欧洲经济将企稳回暖。欧洲央行[微博]继续推行量化宽松政策，支持欧洲经济复苏。乌克兰局势不稳，俄罗斯与欧美对抗加剧，将削弱欧洲经济增长动力。欧洲经济存在通缩风险。2015年，重点关注乌克兰宏观背景问题的解决，及由此带来的对大宗商品的影响。

　　其他经济体方面：2015年，中东局势可能会出现进一步恶化，特别是伊拉克、叙利亚、伊朗、利比亚等地区。极端组织的活动会增加这些地区的不稳定性。原油供应的担忧情绪将会升温。印度、巴西等新兴市场经济预计趋稳，对大宗商品的需求会有所支持。日本经济出现向好，不过后续经济政策选项仍面临一定挑战，经济的稳定性存在一定压力。

　　三、国内房地产

　　2014年受房地产调控政策和货币政策等因素影响，房地产投资和销售量下滑明显，房地产市场也明显进入新常态。1-9月房地产投资同比增速12.5%，低于去年同期7.2个百分点。房地产和住宅销售面积分别下降8.6%和10.3%。与之相对的是房地产待售面积继续攀升，三季度末同比增幅达28%，较1-8月份上升1.4个百分点，加剧去库存的进度和降低房地产开发投资速度。这种销售局面直接导致房地产开发商拿地热情大幅下降，1-9月全国300个城市土地出让金总额为17109亿元，同比减少20%；成交面积78333万平方米，同比减少24%。这将直接影响明年开发投资力度。因此，2015年房地产开发投资在房地产市场进入新常态下投资应该会进一步下降，投资同比在8%左右。前几年房地产需求购买力透支，影响房地产市场需求进一步释放。随着经济进入新常态，购房需求会进一步受到遏制。前期过度投资的房地产随着长效机制建立的预期，将会逐步从投资中释放出来，形成二手房供给。同时，金融市场和国企改革将会吸引资本投资方向的变化。另外，较高的待售面积以及较谨慎的货币政策在短期都会难以改变，在政策不会出现大的变动下，房地产市场不具备大幅反弹的空间。预计2015年上半年可能会延续2014年第四季度去库存化的积极影响，房企也会抓住改善性住房需求释放机会，以价换量加快去库存步伐，2015年下半年需求在没有政策刺激下将会重新陷入低迷。房地产市场暴利时代已经结束，房地产销售应该继续以量换价。

　　第三部分 LLDPE行业分析

　　一、上游原料分析

　　1、原油市场分析

　　图2 原油现货价格走势图

　　资料来源：Wind资讯、神华对冲研究院

　　2014上半年在地缘政治因素影响之下，油价在高位震荡上涨，而当市场仍沉浸在一片看多气氛的时候，油价却拉开了暴跌行情的序幕。利比亚产量恢复是本轮油价暴跌的导火索，而美国页岩油产量的持续增加使得油价进一步承压下跌。在原油供应大幅增加而需求疲软的宏观环境下，OPEC感到孤掌难鸣放弃限产保价的想法决定维持产量不变。当市场对OPEC减产保价的预期落空后，短短半个月油价大幅下跌20%多，原油供过于求的格局得到市场普遍认同，各机构纷纷下调2015年原油的预估价格。原油自6月份开始回落下跌走出一波单边下跌行情，美原油(WTI)在6月份最高冲至107.53美元/桶，当前油价相对最高点已下跌51.92美元/桶至55.61美元/桶，下跌幅度48.29%；布伦特原油在6月份最高冲至115.30美元/桶，当前油价相对最高点已下跌56.73美元/桶至58.57美元/桶，下跌幅度49.20%。

　　(1)美国原油产量

　　图3 美原油日产量

　　资料来源：Wind资讯、神华对冲研究院

　　随着页岩原油开采技术的成熟和应用，美国原油日产量自2012年开始呈明显上升的趋势，截至2014年12月19日当周，美国原油产量为913.7万桶/日，周环比走高1.9万桶/日，再创历史新高，相对于上一年同时期的日产量增加约100万桶。美国德克萨斯州和北达科他州等地的页岩油生产提振了美国的石油产量，取代了欧佩克成员国对美国的石油出口，并加剧了全球石油供给过剩局面。不过当前原油已跌破60美元/桶，而页岩油开发和生产成本难以承受每桶70美元以下的油价，美页岩油的投资开始出现减缓，据行业数据公司DrillingInfo提供的数据显示，美国12大页岩区10月的新井开采许可减少了15%，这成为首个显示开采热潮降温的迹象，而去年11月以来的开采许可数量曾出现倍增。油价跌至60美元以下，已令许多石油钻探公司减少2015年的探勘支出，预计明年美原油的产量增长将会放缓。IEA表示，美国轻质页岩油供给的飙升，将推动非OPEC国家石油日产出增幅达到190万桶的历史最高水平，不过2015年增速预计将放缓至日均130万桶。

　　(2)OPEC原油产量

　　图4 OPEC原油日产量

　　资料来源：Wind资讯、神华对冲研究院

　　原油输出组织(OPEC)11月的原油日产量降至3005万桶，连续第六个月超过3000万桶的目标，较10月日产量减少了39万桶，其中利比亚的产量降幅领先。伊拉克(OPEC第二大产油国)将在明年提高原油日产量至400万桶，出口330万桶。伊拉克原油产量约占OPEC产量的10.0%，11月日产原油335万桶。以往遇到油价下跌时，欧佩克会采取减产，比如2008年金融危机期间。但在11月的维也纳会议上，欧佩克却决定将原油日产量稳定维持在3000万桶，导致油价急速下跌。当前OPEC明确表示保市场份额而不保价，阿联酋石油部长已公开发言即使油价跌至40美元也不会减产。以当前的消息面来看，预计2015年OPEC的产量变化不大，在3000万桶/天附近波动。

　　(3)俄罗斯原油产量

　　图5 俄罗斯原油日产量

　　资料来源：Wind资讯、神华对冲研究院

　　从上图可看出俄罗斯的原油产量呈逐年递增趋势，作为全球最大的产油国，俄罗斯目前的原油日产量在1050万桶左右，在原油大幅下跌的情况下产量小幅回落但仍处历史高位。当前俄罗斯并无减产意愿，俄罗斯能源部长诺瓦克表示，俄罗斯明年将继续维持今年的原油产量，他认为国际油价会自己稳定下来。

　　(4)因供过于求格局持续，2015年国际油价将低位徘徊

　　当前油价在美国、俄罗斯及OPEC三方对峙角力下震荡下跌，原油供过于求格局料将持续。国际能源署(IEA)在12月月报中下调2015年需求增长预估，将2015年全球石油每日需求增长预估下调23万桶至90万桶，因预期俄罗斯和其他石油出口国的燃料消费会下滑。一方面，不断增加的产能和增长有限的需求重新恢复平衡需要一段较长的时间。世界经济复苏仍在进程之中，原油需求有待释放；而原油供应商即使无利可图短期内也较难大幅降低产量，这些都决定了原油价格从根本上企稳仍需时日。另一方面，OPEC国家特别是沙特阿拉伯与美国、俄罗斯等非OPEC成员国关于产量的博弈也将持续。美国把页岩气和页岩油视为国家战略产业，不会由于原油价格的下跌而轻易放弃，但是如果低油价持续页岩油生产商也将背负极大的负担。美国需要在低油价获得经济增长动能和页岩油行业的亏损之间找到平衡点。

　　美国能源情报署(EIA)官员表示，油价下跌将使明年美国原油产量增速降低，但预计原油年度总产量仍将创1972年来最高，且将2015年WTI原油价格预期下调15美元，至62.75美元/桶，将2015年布伦特原油价格预期从83.42美元/桶下调至68.08美元/桶。如果EIA预测准确，意味着明年油价将在低位徘徊，对下游产品的成本支撑力度较为有限。

　　2、乙烯

　　图6 乙烯价格走势图

　　数据来源：wind、神华对冲研究院

　　亚洲乙烯市场价格大幅下滑，当前CFR东北亚乙烯下跌至930美元/吨，CFR东南亚乙烯下跌至995美元/吨。由于供应过剩以及原油期货疲软，乙烯在需求不足的情况下一路下跌，因宏观经济原因，亚洲苯乙烯市场压力较大，苯乙烯生产企业已经要求推迟乙烯交货。预计亚洲乙烯市场将跟随原油下跌而下跌。

　　图7 中国乙烯产量图

　　数据来源：wind、神华对冲研究院

　　国家统计局公布的数据显示，2014年1-11月份，全国乙烯产量累计达1578万吨，同比增长6.9%。11月份我国乙烯产量为147万吨，同比减少2.2%，11月份比上月减少3.4%。

　　1-11月乙烯产量持续保持增产趋势，其中11月出现今年以来同比增速的首次萎缩，与去年同期相比减少6.4%。

　　二、LLDPE供应状况分析

　　1、国内PE新增产能

　　表1 2014-2015年PE新增产能

　　数据来源：卓创资讯、神华对冲研究院

　　2014年，中国聚乙烯市场受煤制烯烃新产能释放冲击，继神华煤制烯烃投产之后，又有几家企业加入大煤制烯烃的家庭中，使得煤制烯烃家族更加壮大，同时在接下来的几年，我国陆续将有更多的煤制烯烃项目投产，虽相比传统的油制，煤制烯烃仅占我国聚烯烃产能的13%，但凭借价格优势，对2014年的市场带来了一定的冲击。据卓创统计，2014-2015年全国聚乙烯新增产能共计532万吨左右，其中新增煤制烯烃装置总产能在467万吨，占新增产能的88%左右。预计到2015年，我国聚乙烯总产能将达到1862万吨/年左右，其中煤制聚乙烯产能占比将由2013年的3%提升至27%。由于装置投放不确定性较强，仍需动态调整，因此新增产能及装置检修的不确定性仍将是2015年的重要影响因素。

　　图8 国内LLDPE月产量及同比

　　数据来源：wind、神华对冲研究院

　　2014年11月LLDPE产量34.90万吨，比去年同期的产量31.4万吨增加3.5万吨。今年1-11月份，LLDPE总产量399万吨，比去年同期358万吨增加41万吨。产量增加的原因与今年新增产能有很大关系，但也可以看出，产量增加幅度仍在较为稳定的区间，主要是原因首先是今年投产的煤制烯烃项目多在下半年开始正常投产，产能未得到完全释放，同时今年受市场环境较差影响，从下半年开始多数石化降低开工负荷，回顾2010-2011年整体开工率在90%以上，各石化开工情况较好，到2012-2013年石化开工情况整体下降到84%左右，2014年石化平均开工率在86.8%，虽略有提高但幅度有限。随着煤制烯烃新产能的投产和释放，PE的供应压力将持续增大。

　　2、石脑油制烯烃与煤制烯烃成本对比

　　(1)石脑油制烯烃

　　图9 石脑油制烯烃成本构成

　　数据来源：卓创资讯、神华对冲研究院

　　石脑油制聚乙烯分为两个步骤，先是石脑油制乙烯，然后是乙烯聚合成聚乙烯。由上图可看出，石脑油制聚烯烃项目财务和折旧费用占成本比例仅为13%，但原料费用占比大幅提升到75%，这也表明原料的价格对项目成本起着决定性的作用。

　　(2)煤制烯烃

　　图10 煤制烯烃成本构成

　　数据来源：卓创资讯、神华对冲研究院

　　从成本构成中可以看出，煤制烯烃投资是非常昂贵的，财务和折旧费用占到成本的40%，其次为气化原料煤和提供能量的燃料煤，总计占成本的43%。因此控制投资额和煤炭价格是降低煤制烯烃一体化项目成本的关键。但这过程中也要重视技术和设备的可靠性，提高工程质量，尽早实现满负荷生产，否则因产品的财务和折旧费用将增加。

　　煤制聚乙烯主要分为三个步骤，首先是煤制甲醇，其次是甲醇制乙烯，最后是乙烯聚合成聚乙烯。依照上面工艺流程及各环节的费用，煤制聚乙烯的成本公式可以简化为P=3*(1.6a+0.5(a-130)+800)+1500，a为原料煤的价格。假定煤炭价格a=500元/吨，聚乙烯成本价格P=6855元/吨，目前煤制聚乙烯现货市场价格在9800元/吨左右，利润=9800-6855=2945元/吨。

　　相关数据显示，油价低于65美金/桶时，煤化工便不再具备成本优势，原油的走势将直接影响后续煤化工投放的规模及速度，进而影响塑料的整体供需。

　　(3)煤制烯烃的局限性

　　煤制烯烃企业都处于煤炭资源丰富的地区，距离消费市场较远，面临运输成本高、运输不畅、配套物流尚不完善等问题。同时富煤地区相对缺水，而煤化工对水的需求较大，加之高耗能、高污染，煤制烯烃的二氧化碳排放高达13吨/吨烯烃，能源转化率仅32%，而传统石脑油裂解制烯烃二氧化碳排放为2.6吨/吨烯烃，能源转化率达65%。一旦碳税开征，将给煤制烯烃项目造成极高的成本，大规模发展煤化工仍有一定瓶颈。

　　3、聚乙烯月进出口量

　　图11 我国聚乙烯月进、出口量

　　数据来源：wind、神华对冲研究院

　　11月份，我国聚乙烯出口1.99万吨，比上个月减少0.37万吨，同比增长32.67%；进口67.33万吨，比上个月增加0.5万吨，同比减少18.51%；从以上数据可看出，PE的进口量有逐渐减少的趋势，出口量有所上升。不过当前进口及出口量都存在一定刚性，明年影响供需平衡的主要因素仍在于国内产量。

　　三、LLDPE需求分析

　　1、LLDPE下游消费结构

　　图12 LLDPE下游消费结构

　　数据来源：卓创资讯、神华对冲研究院

　　从国内LLDPE的消费情况看，薄膜消费仍占统治地位。LLDPE产品中约有74%用于薄膜，农膜的消费占据了22%的份额。农膜需求在春季和秋冬季节需求较为旺盛，具有较为明显的季节性规律。多数农膜生产商的排产计划是根据农膜经销商的订单而安排的。农膜经销商采购时间的不定也导致每年农膜生产的淡旺季会有前后的变化，由此也导致对LLDPE需求时间的变化。

　　2、国内农膜季节性需求变化

　　图13 中国农用薄膜月产量及同比

　　数据来源：wind、神华对冲研究院

　　从上图农膜月产量走势图可看出，农膜的产量受农业生产领域的季节性需求影响。一般来说12月至来年1月，气温较低，因春节影响及工业生产冷清，LLDPE需求不旺；进入3、4月份工业生产逐步恢复、春耕开始，农膜及包装膜需求渐增，价格较为坚挺；进入6－7月份，天气炎热，农膜需求很少，LLDPE企业也很多进入停产检修期，市场进入调整期；入秋，气温逐渐降低，进入棚膜生产备料期，LLDPE迎来第二轮需求旺季，一般会持续到春节。当前已进入15年1月初，预计农膜产量将随着季节性需求的回落而下降，对原料LLDPE的需求也会相应减少。

　　3、国内塑料制品、薄膜及农膜月产量

　　图14 中国塑料制品、塑料薄膜、农用薄膜月产量

　　数据来源：wind、神华对冲研究院

　　从下游产量来看，包装膜每年产量呈现前低后高的季节性，高峰一般出现在4季度而农膜产量则配合下游备货季节性。2014年1-11月份，国内塑料制品总计产量6670.59万吨，同比增长7.45%；塑料薄膜总计产量1148.13万吨，同比增长8.41%；农用薄膜总计产量201.09万吨，同比增长16.98%，其中，农膜产量增长幅度较大，我国农膜的主要用途为棚膜和地膜，随着我国蔬菜播种面积不断上升，对农膜的需求量也相应增加。

　　第四部分：2015年行情展望

　　图15 LLDPE主力合约周K走势图

　　资料来源：文化财经、神华对冲研究院

　　技术方面，当前PE主力合约1505收盘在5周均线之下，上方各均线空头排列；MACD绿柱较长同时快慢均线空头排列；KDJ三线处超卖区存反弹动能，短期超跌反弹但中长期技术仍偏空，下跌趋势未变。

　　成本方面，原油当前仍处下跌趋势。从原油供需来看，美页岩油产量还处增长阶段，短期内原油产量难以下降；OPEC、俄罗斯维持原有产量的意愿明显；同时世界各国经济除美国较为强劲乐观外皆处于疲软状态，原油需求增加幅度将小于供应增加幅度，原油处于供过于求的格局持续。从当前的消息面来看，2015年上半年原油难以走出有力的反转上涨行情，在低位偏弱震荡的可能性较大，最低或下探至40美元/桶，对LLDPE的成本支撑有限。下半年或因低油价重挫产油国生产积极性，产量减少使得供应压力缓解，原油或能反转上涨，反弹看至65美元/桶左右。

　　供应方面，当前油价已跌破60美元/桶，煤制烯烃相对油制烯烃的成本优势不复存在，预计投产进度会受到影响而有所延迟。但总的来说，随着新煤制烯烃产能的投产释放，LLDPE的供应压力进一步加大，供需格局将逐步由目前的紧平衡向微过剩转变。需求方面，随着下游农膜的季节性需求回落，对PE的原料需求相应减少；同时明年经济结构调将继续调整，预计发展速度持稳或放缓，下游需求出现爆发式增长的可能性几乎不存在，增速多可能略微放缓或持平。2015年，聚乙烯基本面仍以弱势为主，预计上半年随着原油的下探及下游需求的回落，整体呈趋势性下跌走势；由于煤制烯烃的成本在7000-8000之间，当PE期价跌破8000之后，煤制烯烃的产能释放将受到抑制，使得供应端压力减轻，行情预计会呈抵抗性下跌走势，可依附40日均线逢高做空，下跌看至7300-7500。下半年原油或筑底成功后反弹，在成本端利好支撑PE上涨，但需要注意的是下半年有较多的煤制烯烃新产能投放，供应压力进一步增大使得PE价格承压，预计下半年PE期价总体上重心是上移，而行情走势或呈重心上移的W型走势，反弹看至9200-9500。

　　神华对冲研究院 陈进仙

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