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　　行情回顾及摘要

　　 锌：国内2 月份受春节假期影响，实际只有15 个交易日，由于国内本月节日氛围较浓，现货市场成交锐减使得期货市场也非常冷清。2 月份沪锌主力合约窄幅震荡，最高价16465 元/吨，最低价15980 元/吨，振幅不到3%，市场热情明显较低。不过LME 锌月线四连阴，另一方面LME 锌现货贴水进一步扩大至近一年新低。市场呈现一定程度的内强外弱，后期关注LME 锌库存下降程度；在3 月份国内下游开工带动锌消费需求后，我们认为沪锌主力在16000 元/吨有很强支撑，可适量逢低建多单。

　　 铅：2 月份沪铅价格小幅下跌，底部区域震荡的格局未变，月度最高价12625元/吨，最低价12195 元/吨；LME 铅本月大幅下跌，月度跌幅近5%，一度跌至近四年低点。铅行业由于自身环保问题持续受到政策冲击，在一定时间内缺乏向上动力；从技术面来看，LME 铅仍处于下行通道，国内沪铅稍强但有限，沪铅保持震荡思路对待。

　　图1:沪锌主力合约走势

　　图2:沪铅主力合约走势

　　资料来源：文华财经 银河期货研发中心

　　一、美国经济稳定复苏 国内积极财政、货币政策双管齐下

　　1. 美国经济稳定复苏 希腊问题得到缓解

　　美国供应管理协会(ISM)于2 月5 日公布的数据显示，美国1 月ISM 非制造业采购经理人指数(PMI)上升至54.0，升幅好于预期，就业指数创逾三年(2010 年11 月份以来)新高。美国劳工部2 月6 日公布，1 月份经季节性因素调整後的非农就业人数增加11.3 万人，虽然较去年12 月份的就业人数增幅有明显提高，但远低于去年平均增幅；另美国1 月耐用品订单回升，月率增长2.8%，好于预期。整体来看，美国经济仍然在稳定复苏之中，经济数据也印证了这一点，偶然的反复不会改变经济向好态势。不过美联储加息态度仍然暧昧，加息时间点或不会很快到来。

　　数据显示，欧元区1 月CPI 同比下滑0.6%，与欧元区史上最低水平持平，且不及预期；另一方面，欧元区2 月综合PMI 指数53.5，超出前值52.6，创2014 年7 月以来最高。欧元区经济数据喜忧参半，通缩风险依然存在，而大量的货币宽松刺激效果不够显著。希腊债务问题在本月反复谈判，2月20日欧元集团初步同意延长对希腊援助计划四个月，而在2月24日欧元区通过了希腊提交的改革方案，从而使得希腊问题暂时得到缓解。2 月份包括丹麦、俄罗斯、瑞典等国家央行[微博]宣布降息政策，全球化的货币宽松有愈演愈烈之势。综合来看，全球在经济面临困境之下纷纷采用积极货币政策，美国加息时间点受到影响或延迟。

　　2. 国内积极财政政策和宽松货币政策双管齐下

　　国家统计局公布中国1 月官方制造业PMI 持续回落，仅为49.8，两年多来首次跌破50。央行发布公告，决定自2015 年2 月5 日起下调部分金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。在岸人民币本月屡次大幅走低，多次贬值幅度逼近中间价的2%跌停位。国务院进一步加强积极财政政策，确定进一步减税降费措施。

　　本月国内经济数据依然不容乐观，一方面是PMI 低于荣枯线，经济形势不容乐观；另一方面，国内CPI 数据持续低位，通缩威胁不容忽视。在这样的局面下，国内积极财政政策包括减税降费、政府投资等一并上马，货币宽松如定向降准、逆回购增强流动性也同时祭出。强力的政策刺激对于经济复苏效果有待检验，但对于包括大宗商品在内的资本市场效果相对显著。

　　二、锌库存显著下降 节后需求或继续改善

　　1. 2 月锌价延续下探 沪锌16000 元/吨有强支撑

　　2 月由于国内春节假期影响，国内沪锌成交日较少，交易也相对不活跃。节前沪锌主力主要围绕16300 元/吨一线震荡，节后在LME 锌拖累下跌至16000 元/吨，支撑力度依然很强。值得注意的是，LME 锌在国内休市期间大幅下跌，期间跌幅接近5%，纵观全月也是近2%月跌幅，而且月线形成四连阴。2 月份铜价反弹并未给推动锌价回升，而LME 锌也在连续阴跌后接近回到了2014 年初的价格。考虑到节后国内下游开工对于锌消费的拉动，有理由相信锌价将迎来一定反弹，但是LME 锌价疲软或会抑制国内沪锌上涨动力。

　　2. 全球市场供求状况

　　国际铅锌研究小组(ILZSG)公布的最新报告显示，2014 年12 月全球锌精矿产量114.4 万吨，锌精矿产量环比小幅下降，月度产量仍处于相对高位。2014 年全年锌精矿产量1337.2 万吨，比2013 年1319 万吨增加18.2 万吨，增加幅度较小。

　　而根据ILZSG 的数据，12 月份全球精炼锌产量119.2 万吨，锌消费量117.7 万吨；全年精炼锌产量1351.3 万吨，消费量1380.9 万吨，供应短缺29.6万吨，短缺态势进一步扩大。

　　而根据ILZSG2 月24 日报告预估，2015 年全球精炼锌消费量预估将年 增2.9%至1,405 万吨，消费增长主要受到中国镀锌钢板需求强劲的影响。整体来看，供需结构改善仍然是全球锌市场未来一段时间的主基调。

　　图3: 全球锌精矿产量(单位：千吨)

　　图4: ILZSG全球精炼锌供需平衡(单位：千吨)

　　资料来源： WIND 银河期货研发中心

　　3. 国内市场供求状况

　　由于国内春节假期因素影响，国内不少企业在2 月份开工天数非常有限，统计数据也存在一定失效。从国内精炼产量来看，根据国家统计局最新数据显示，12 月精炼锌产量为 53.97 万吨，同比增长 17.9%，环比小幅下降；2014 年全年中国精炼锌产量累计为 582.69 万吨，同比增长 6.89%。2014 年精炼锌全年产量小幅增长，增速较2013 年明显降低。

　　国内1 月份0#锌升水基本维持在200 附近，也在侧面支撑了国内1 月份锌供需相对乐观的事实。而进入2 月份以后，由于假期因素，不少企业陆续进入放假状态。从精炼锌产销两端来看，1、2 月份供求情况改变不大。随着春节假期结束，国内下游陆续开工复产，锌将迎来消费旺季。在下游开工好转的带动下，锌供需格局进一步改善值得期待

　　图5: 中国精锌产量及同比变化

　　图6: 中国精炼锌进口量及同比变化

　　资料来源： WIND 银河期货研发中心

　　4. 库存状况

　　2015 年2 月全球显性库存总量进一步下降，主要是LME 锌库存持续大幅减少，截止2 月26 日，已经降至569025 吨，比1 月底减少约6 万吨；国内上期所锌库存小幅增加至121152 吨，约增加3.5 万吨。虽然国内库存增 加使得全球锌去库存略受影响，但是LME 锌库存下降态势依然非常明显，库存量已经达到近几年新低，未来甚至有跌破50 万吨可能。我们认为显性库存的快速下降给予了锌价明显支撑，作为锌供需持续改善的乐观信号对于锌价也十分有利。

　　图11: LME锌库存和SHFE锌库存变化图

　　资料来源： WIND 银河期货研发中心

　　三、铅市供求基本平衡 政策风险使价格承压

　　1. 精炼铅供求基本维持平衡

　　国际铅锌研究小组(ILZSG)最新公布的报告显示，2014 年12 月全球铅精矿产量45.3 万吨，精炼铅产量95.6 万吨，精炼铅消费量96.6 万吨，供应短缺0.97 万吨。

　　全年累计铅精矿产量531.4 万吨，累计精炼铅产量1127.4 万吨，累计精炼铅消费量1127.9 万吨，全球精炼铅供求基本维持平衡，和去年相比变化不大，甚至连产量和消费量都变化非常有限。

　　而根据国际铅锌研究组织最新的报告预估，2015 年全球精炼铅消费量将年增2.1%至1,156 万吨，铅市将有2.3 万吨的小量供给缺口。2015 年全球铅矿产量预估年增5.5%至587 万吨，主要受到澳洲以及中国产量增长的带动。2015 年全球精炼铅产量预估年增2.2%至1,154 万吨。

　　图12: 中国精铅产量及同比变化

　　图13: 中国铅矿产量及同比变化(万吨)

　　资料来源：WIND 资讯 银河期货研发中心

　　2.铅下游消费面临环保风险

　　2015 年1 月，我国正式实施新环保法，新一批14 家企业入围第三批铅蓄电池行业准入名单《动力蓄电池行业规范条件》仍然处在最后审批阶段，预计今年内发布。由于铅本身特性决定行业污染相对较大，锂电池等新型电池对铅酸蓄电池的替代也一直为大家所认可。环保导致的行业独特风险使得整个铅价和行业都受到冲击。

　　从下游数据来看，国内铅酸蓄电池用量达到暂时的瓶颈，大量的库存仍有待于消化；而且国内的环保措施将持续抑制铅酸蓄电池企业产能，行业的整改仍将持续，铅消费难有太大改观。

　　图14: 中国铅酸蓄电池产量及同比变化 图15: 中国汽车产量

　　资料来源：WIND 资讯 银河期货研发中心

　　四、沪锌长线逢低建多单 沪铅底部区域震荡

　　沪锌由于在基本金属中基本面较强，长期的供需结构改善将支撑锌价持续走好，不过在目前大宗商品整体熊市格局中，沪锌反弹幅度受限。另一方面，随着国内消费旺季到来外加国内宏观经济刺激政策持续，国内沪锌价或将阶段性强于LME 锌，比值将阶段性处于高位。从技术面来看，沪锌主力合约在16000 元/吨支撑明确，建议继续逢低建仓多单。

　　沪铅基本面表现一般，环保带来的不定期政策风险使得价格持续下滑，关注国内铅冶炼企业是否有联合减产保价措施，短期内价格仍将弱势震荡。

　　银河期货研发中心 有色金属组 廖凡