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　　要点：

　　1. 由于压榨利润不佳，2014年12月份菜籽进口海关数据进一步下滑，同时菜油直接进口量也大幅萎缩，这使得整个四季度进口来源菜籽油累计供应同比减少，需求方面则较为旺盛，因季节性旺季及较低的菜豆油价差。

　　2、菜油临储拍卖1月份启动，目前的拍卖及成交量都不高，尚不足以对市场构成冲击，但后期若成交持续走高可能压制市场。

　　3、未来油菜籽及菜油进口量可能有所回升，因菜籽远期进口榨利及菜油进口利润已大幅改善。

　　4、由于前期菜籽进口量下滑，菜籽压榨量走低，菜粕供应压力有限，使得菜粕本身供需相对平衡，但豆粕库存持续攀升，美豆持续弱势，粕类整体仍有压力。

　　后市展望：

　　从现货基本面来看，菜籽类市场本身压力有限，1月份内菜油现货一度出现紧张局面，库存亦持续下滑，菜粕由于消费清淡库存相对稳定，供需形势要好于豆粕。不过，从后续发展来看，应该有一些潜在压力影响市场，菜油方面一是原油价格处于低位对植物油整体价格的压制作用可能从预期逐渐体现到现实中，若各生物柴油生产大国不提高补贴力度，植物油整体价格大幅反弹无望；另一方面是国内临储菜油的抛售及成交进度，截至目前的成交数量尚不足以对现货市场构成实质影响，但后期若拍储持续下去累计成交量逐步放大，市场可能开始担忧供应压力。若同时看到菜籽及菜油进口增加的信息，菜油价格可能最低下探5500元/吨一线，但继续下探亦有难度，因现货库存毕竟处于偏低位置。

　　菜粕方面，2月份仍处于消费淡季中，且由于春节长假的存在，自身因素可变性不大，走势与美豆及豆粕相关性更高，在3月份之前市场关注的焦点仍集中于南美的供应能力方面，目前南美大豆产量基本确定，即便有所下调也是一次性的，难以形成持续的推动力，因此菜粕更加可能是延续2100元/吨附近的弱势震荡格局。

　　一、行情回顾

　　1、菜油行情回顾

　　图1 菜油1501合约走势回顾

　　资料来源：澎博行情

　　整体来看，1月菜油延续自2014年3季度以来的震荡下挫格局，波动空间较2014年12月份略大，最高反弹至6200元/吨附近，最低下探至5700元/吨左右。从节奏上来看，尽管并不十分明显，但1月15日仍可看做小阶段行情分水岭，因当日粮食管理部门发布2015年度临时存储食用油拍卖公告，确定了临储菜油拍卖的消息，且当日马盘棕榈油出现高位暴跌启动回调，内外因素共同影响下菜油价格开始在6000元/吨一线明显遇阻，月末随着cbot豆油的破位下挫跟跌创出新低。

　　图2 相关品种2月涨跌对比

　　资料来源：方正中期研究院

　　不过，相对而言，菜油价格在1月份表现仍属相对偏强(图2)，在相关品种中跌幅最小，因促使其下跌的基本都是间接因素，临储拍卖虽属直接因素但拍卖量较低目前影响尚不大，而菜油现货市场商业库存持续下降，且远期榨利处于亏损状态促使市场预期2015年菜籽进口量下降。

　　2、菜粕行情回顾

　　图3菜粕1501合约走势回顾

　　资料来源：澎博行情

　　与菜油相比，1月份菜粕走势更加弱势，因为与菜油及豆油库存下降相反，1月份菜粕尤其是豆粕库存走高较为明显，粕类需求低于预期，且在此期间美豆受南美丰产格局日益确定影响大幅回落，大豆压榨多处于盈利状态，有效降低了粕类成本，打开了菜粕下跌空间。菜粕5月合约价格在1月份跌破2014年11、12月份的支撑位2200元/吨一线，最低下探至2061元/吨，创出合约上市以来新低。

　　二、基本面分析

　　1、进口供应减少，菜油库存下滑

　　由于压榨利润不佳，2014年12月份菜籽进口海关数据进一步下滑至48.2万吨，与2013年同期相比亦有所下降(图4)，与之相比，菜油直接进口下滑程度更大(图5)，这使得整个四季度进口来源菜籽油累计供应同比减少。

　　图4 油菜籽月度进口量

　　资料来源：方正中期研究院

　　图5 菜油月度进口量

　　资料来源：方正中期研究院

　　从供应的季节性看，国产菜籽压榨基本上集中于6-9月份，在此之后基本所剩无几，因此整个四季度菜油新增供应基本上全部来自于进口来源，这就意味着四季度的菜油总供应是下滑的，这是导致沿海菜油商业库存持续下滑(图6)的一方面原因。

　　图6 沿海菜油商业库存统计

　　资料来源：天下粮仓、方正中期研究院

　　另外一方面，菜油现货消费需求也比较旺盛，这里面有季节性因素，同时，菜豆油价差维持偏低位置也促进了菜油需求。与2012、2013年普遍在500元/吨以上的价差相比，2014年整年价差水平大部分时间在400元/吨以下，四季度大部分时间则在200元/吨以内，期间更是出现过菜油贴水一级豆油的情况，这大大提高了菜油的搀兑需求。

　　图7 菜豆油价差

　　资料来源：方正中期研究院

　　2、临储拍卖启动，关注后期成交量

　　2015年1月15日，国家粮食局公布2015年临时存储食用油竞价销售交易细则，这确认了之前屡次传闻的菜油抛储行为，实际拍卖自1月21日开始每周一次，截至2月4日已进行三次拍卖，从竞拍结果看需求并不强烈，首次拍卖中的1000吨全部以底价5800元/吨成交，之后的拍卖最高成交价格亦不超过5850元/吨。

　　表1 临储菜油拍卖成交情况

　　资料来源：国家粮油交易中心、方正中期研究院

　　不过，从拍卖持续进行且不断有成交来看，后期临储菜油将逐渐流入市场，拍卖的储备库也从安徽扩展到江西，说明了储备机构清理陈年储备的决心。从历年统计来看，本年开始的拍卖标的是2010年产菜油，若无轮换，2010年产储备菜油在拍卖前还剩下90万吨，实际数量可能因轮换的存在少于此数字，但目前的已拍卖量应该是储备的一小部分，后期若不断流入市场终将造成供应面的实际压力，这是值得持续关注的。

　　3、进口利润回升，未来供应或不及预期紧张

　　对于一季度来说，影响现货市场供需的主要因素在于进口情况，当然，行情的波动还会受到下一季度国产菜籽产量预期的影响，不过，当前阶段国产菜籽种植面积已经确定，主产区天气情况较为正常，尚未出现可能不利于产量的潜在因素出现，因此市场关注焦点主要放在进口状况。

　　2014年四季度开始进口油菜籽压榨利润开始恶化，这包括当期现货压榨利润和远期进口压榨利润预期，沿海油菜籽压榨厂因此逐步降低开工率(图8)，甚至有压榨厂停止进口油菜籽转而压榨大豆，这是我们之前提到的菜油菜粕供应减少的主要原因，也是USDA等机构调低2014/15年度中国油菜籽进口量的主要参考因素之一。不过，市场发展是动态的，中国进口的减少会加大主要出口国加拿大的库存压力，驱使油菜籽进口价格下行，进而改善压榨利润，从图9可以看出，4月船期油菜籽进口压榨利润预估值已经大幅回升，目前压榨净利虽然尚未达到正值，但可能已经能够吸引油厂适当增加远期进口量，因这里的榨利估计并未考虑油厂实际销售菜粕时加的基差，因此，未来菜籽进口量或较目前预期更多。

　　图8 菜籽加工厂开工情况

　　资料来源：天下粮仓、方正中期研究院

　　图9 油菜籽远期进口压榨利润

　　资料来源：方正中期研究院

　　同时，远期菜油的进口成本也大幅回落，这推动菜油进口利润大幅反弹(图10)，2014年四季度内极度萎缩的菜油进口量可能是2014/15年度的谷底，未来菜油进口量有望回升。

　　图10 菜油远期进口利润

　　资料来源：方正中期研究院

　　4、菜粕供需相对平衡，但粕类整体压力较大

　　由于天气寒冷水产需求几乎消失，目前处于菜粕消费的典型淡季，现货需求主来来自于冬储和禽料需求，随着期货的上市远期基差报价的盛行，菜粕冬储规模已大幅萎缩，贸易商或饲料厂完全可以通过远期采购满足大部分冬储需求，这部分现货需求已经更多的通过期货点价盘的力量来影响价格。禽料方面以鸭料需求为主，从肉鸭养殖利润来看，尽管市场处于波动状态，但整体来看并无趋势性波动，这意味着中期或长期平均养殖利润较为稳定，这方面的菜粕需求主要考虑添加比例问题，而当前豆菜粕现货价差在600-700元/吨，在当前豆菜粕较低的绝对价格水平下这一价差尚不足以引起豆粕对菜粕的大量替代，因此菜粕需求虽然平淡但尚属稳定。

　　图11 肉鸭养殖利润

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　由于菜籽压榨量的降低，在当前的消费淡季菜粕库存并未明显攀升，从当前现货菜粕主要供应区域华南来看，库存水平一直处于小幅波动的相对稳定状态，期间也有油厂出现偶尔1-2州的胀库现象，但数量极为有限远未如豆粕般严重，因此整体而言菜粕供需相对平衡。

　　图12 华南地区油厂菜粕库存

　　资料来源：天下粮仓、方正中期研究院

　　不过，粕类市场整体压力仍较为沉重，这主要体现在大豆压榨厂豆粕库存的持续攀升及不断出现的胀库停机现象。豆粕库存的持续攀升反映的是生猪养殖市场的低迷，从价格来看目前的季节性消费旺季并为提升生猪价格，而且仔猪价格创出新低意味着极为低迷的补栏积极性，这些都为豆粕需求埋下了阴影。

　　图13 豆粕库存情况

　　资料来源：天下粮仓、方正中期研究院

　　图14 22个省市生猪平均价格

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　三 总结与展望

　　从现货基本面来看，菜籽类市场本身压力有限，1月份内菜油现货一度出现紧张局面，库存亦持续下滑，菜粕由于消费清淡库存相对稳定，供需形势要好于豆粕。不过，从后续发展来看，应该有一些潜在压力影响市场，菜油方面一是原油价格处于低位对植物油整体价格的压制作用可能从预期逐渐体现到现实中，若各生物柴油生产大国不提高补贴力度，植物油整体价格大幅反弹无望；另一方面是国内临储菜油的抛售及成交进度，截至目前的成交数量尚不足以对现货市场构成实质影响，但后期若拍储持续下去累计成交量逐步放大，市场可能开始担忧供应压力。若同时看到菜籽及菜油进口增加的信息，菜油价格可能最低下探5500元/吨一线，但继续下探亦有难度，因现货库存毕竟处于偏低位置。

　　菜粕方面，2月份仍处于消费淡季中，且由于春节长假的存在，自身因素可变性不大，走势与美豆及豆粕相关性更高，在3月份之前市场关注的焦点仍集中于南美的供应能力方面，目前南美大豆产量基本确定，即便有所下调也是一次性的，难以形成持续的推动力，因此菜粕更加可能是延续2100元/吨附近的弱势震荡格局。

　　方正中期  刘建伟