策略剖析

　　2015年1月，由于油价下跌、美元攀升，铜价持续走低，在40000一线整理后继续下行。宏观方面，美国经济继续强势复苏，预计2015年年中进入加息阶段，欧元区正式启动欧版QE进程；我国宏观经济增速放缓，以调整产业结构为主基调。基本面方面，全球铜矿产能集中爆发，精炼费上涨刺激国内铜加工企业生产积极性，LME库存持续攀升，库存压力加剧，下游终端需求疲弱，铜供求矛盾或将进一步加剧。2015年一季度铜价走势还将以震荡偏弱为主，下行趋势不会非常流畅，沪铜依然处于下行通道中，已下破40000支撑位关口创出新低，预计后市还有下行空间，操作上，建议短线震荡偏空思路操作，注意仓位和止损。

　　主要观点

　　1、持续关注美国加息进程；

　　2、美元走高或对铜价造成进一步打压；

　　3、铜精矿进口增长，精炼铜产量同步增长；

　　4、一季度后终端需求逐渐恢复，一定程度缓解库存压力；

　　第一部分 行情回顾

　　图 1：沪铜主连日 K 线图

　　数据来源：文华财经，国都期货

　　图 2：伦铜指数日 K 线图

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　　沪铜 2015 年开篇并未能够取得一个开门红，而是一路下行，受油价下行，美元不断走高影响，铜价一路被打压，下跌至 40000 附近得到支撑，横盘震荡，随着欧洲央行[微博]公布欧版 EQ 计划，希腊大选尘埃落定，市场避险情绪高涨，金价美元双双上涨，对铜价进一步形成打压，沪铜创出新低。

　　第二部分 影响因素分析

　　一、宏观环境

　　(一)国际宏观环境

　　美国经济的复苏脚步大步迈进，强势反弹，实体经济数据继续向好，美国 12 月份的非农就业人数总计达到 25.2 万人，有小幅下滑，同时，失业率继续下降至 5.6%，美国 12 月份的房屋销售数据表现上佳，为504 万套。美国 12 月 ISM 制造业采购经理人指数(PMI)超预期回落至 55.5，创 2014 年 6 月份以来新低。美国劳工部公布的数据显示，受能源产品价格大跌影响，美国 2014 年 12 月份消费价格指数环比下降 0.4%，为 2008 年 12 月以来的最大跌幅，未经季节调整的涨幅为 0.8%，为 2009 年 10 月以来最小涨幅。CPI 是衡量通货膨胀的重要指标，核心通胀数据尤其受关注，美联储认为，通胀水平持续低于 2%的长期目标将给经济带来不利影响。全球经济需求不断放缓，使美国整体通胀水平更加疲软，远低于美联储设定的目标。美联储近期公布的货币政策例会纪要显示，目前疲软的国际经济形势给美国经济活动和就业带来下行风险。但部分官员认为，消费者和企业信心提升、就业市场显著改善以及低油价将抵消风险。尽管 12 月份的数据略低于预期，但依然不能阻止美国复苏的脚步，美国经济预计将继续向好，因此将继续推升美元，打压铜价。

　　图 3：美国 CPI 数据

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　　　　图 4：美国制造业 PMI 和非制造业 PMI 数据

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　　图 5：美国非农就业和失业率数据

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　　图 6：美国成屋销售数据

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　　(二)国内宏观环境

　　图 7：国内 PPI 数据

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　　图 8：官方制造业 PMI 和汇丰 PMI 数据

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　　2014 年 12 月份，全国工业生产者出厂价格 PPI 全年均处于负增长区间，当月同比增长-3.3%，跌幅进一步加深，环比下降 0.6%，1-11 月累计增长为-1.9%，负增长加剧。中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的 2014 年 12 月份中国制造业采购经理指数(PMI)为 50.1%，较上月下降 0.2 个百分点，延续 2014 年下半年的下滑趋势，接近枯荣线。汇丰(HSBC)/Markit 联合公布，中国 2015 年 1 月制造业采购经理人指数(PMI)终值小幅回升，由 14 年 12 月的 49.6 升值 49.8，依然在枯荣线以下，分项上来看，产出和就业的数据也有小幅回升。

　　图 9：工业增加值

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　　图 10：固定资产投资

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　　2014 年 12 月份，规模以上工业增加值当月同比实际增长 7.9%(以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率)，较上月环比上升 0.7 个百分点，其中制造业工业增加值当月同比环比上升 0.8%，增速为 8.9%，1-12 月份，规模以上工业增加值累计同比增长 8.3%，与上月持平， 2014 年 1-12 月份，全国固定资产投资(不含农户) 502004.9 亿元，同比名义增长 15.7%，增速比 1-11 月份回落 0.1 个百分点。其中，制造业投资166918.32 亿元，同比增长 13.5%，增速与上月持平；分行业来看，有色金属矿采选业固定资产投资额累计增长为 2.9%，较 11 月份的-1.9%有大幅提振，有色金属冶炼产业固定资产投资额累计增长由上月的 6.3%下降至 4.1%。

　　图 11：M2

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　　图 12：克强指数

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　　央行公布的 2014 年 12 月金融统计数据报告显示，11 月末，广义货币(M2)余额 122.84 万亿元，同比增长 12.2%。较上月有大幅增长，M2 增幅明显，显示货币供给增速有所回暖，货币供应开始由紧趋松。11 月的克强指数当月值为 0%，累计值为 5.82%，较上月均有小幅回暖。

　　从国内宏观数据的表现来看，2014 年 12 月，尽管整个宏观经济增长的步伐放缓已成定局，但数据均略好于预期。工业制造业依然表现疲弱，除 PPI 之外的数据均表现为下滑趋势，比如 PMI、工业增加值、固定资产投资等，同时，终端需求不振更加剧供求矛盾。尽管度过寒冬将是比较漫长的过程，预计有色产业中长期还将延续弱势下行的格局，但今年宏观经济政策的整体导向为调整产业结构，从 12 月份有色金属行业分项数据也可以看出，整体行业有所提振，有回暖迹象。

　　二、基本面分析

　　(一)铜矿及精炼铜供给情况

　　1、铜矿供给情况

　　从图 13 可以看出，2014 年，全球矿山的产能以及产量呈现持续扩张的态势，据国际铜业研究组织(ICSG)数据显示，2014 年 10 月，全球铜矿产能当月值为 187.9 万吨，产量当月值为 159 万吨。图 14 显示我国国内铜精矿产量也在 2014 年四季度持续回升，12 月铜精矿当月产量为 183281.4 吨，当月同比增长 7.78%。由于矿山建设推迟，上产缓慢，2014 年铜产量低于预期，但是 2015 年矿山扩产以及新矿山投产将使得铜产量增长。智利国家铜业公司(Codelco)2014 年的铜产量为 178 万吨，产量增加 8%。第一量子矿物公司(FirstQuantum Minerals)周预计，2014 财年铜产量较上年增长 4%至 427,655 吨，而 2015 财年铜产量介于 41-44 万吨之间。美国矿业公司自由港迈克墨伦(Freeport McMoRan Inc。)位于印尼的分公司今年预计生产 200 万吨铜精矿，较上一年度的 140 万吨增加 43%。总体看来，全球铜矿产能和产量在 2015 年将继续增长，增幅将主要集中在亚洲、非洲和南美，铜精矿的产能扩张为铜价走弱奠定基调。

　　图 13：全球铜矿山产能及产量(单位：万吨)

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图 14：我国铜精矿产量

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　　2、精炼铜供给情况

　　图 15：国内矿生及废铜再生的精炼铜产量

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　　图 16：国内精炼铜产量

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　　从国内精炼铜产量方面来看，2014 年，精炼铜的产量有大幅增长，特别是矿产，供给非常充裕，据国家统计局的数据显示(图 15-16 所示)，我国 12 月精炼铜产量为 75.55 万吨，为历史高位，连续 7 个月大幅增长，2014 年 1-12 月，我国精炼铜累计产量为 795.86 万吨，与 13 年同期的 683.88 万吨相比，累计同比增长了 13.72%。我国精炼铜产量的持续增加，主要是由于全球铜矿供应宽松以及铜精矿加工费的不断上升，12 月 9 日下午，江铜与世界最大上市铜矿商美国自由港麦克墨伦铜金公司就 2015 年度铜精矿加工费达成协议 ，2015 年铜精矿加工粗炼费/精炼费(TC/RC)为 107 美元/吨和 10.7 美分/磅，较 2014 年的 92 美元/吨和 9.2 美分/磅上升 16%，创出历史新高。这也是连续第四年江铜与国际大型矿业公司率先达成此协议。

　　图 17：ICSG 全球精炼铜产能产量

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图 18：精炼铜进出口量

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　　图 19：我国铜矿进口量及进口依赖度

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　　图 20：我国废铜进口量

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　　铜加工费的上涨表明国内铜冶炼企业的利润空间将会扩大，刺激了生产积极性和对铜矿石以及废铜的进口，由于品位和资源量的原因，我国铜矿进口依赖度非常高，基本维持在 80%以上，12 月，我国铜精矿当月进口量达到 116.70 万吨(如图 19 所示)，同样作为精炼铜原料的废铜进口量也有所增加，12 月份，我国废铜当月进口 366534 吨，较 11 月有大幅增长(图 20)。如图 19 所示，我国精炼铜进口量在 12 月出现降幅而出口量则继续增长，12 月我国精炼铜进口量为 314980 吨，较 11 月减少 5328 吨。由于国内铜冶炼企业产能的释放，预计未来，精炼铜的进口量将缩减。

　　(二)铜需求情况

　　1、铜材生产情况

　　图 21：铜材产量

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　　图 22：铜材进出口

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　　如图21所示，12月份我国铜材产量为168.41万吨，当月同比大幅增长11.02%，终止了连续4个月的下滑，1-12月铜材累计产量1783.58万吨，累计同比增长13.32%，在连续7个月下滑后回暖，尽管如此，与2012和2013年同期相比，累计产量也依然创出新高。我国铜材产量稳定的同时，铜材进口在2014年也有所下降(如图22所示)，虽四季度有小幅回升，但出口也同步有所回升。受2015年1月1日11种铜材的出口退税税率提高的政策刺激，我国铜材生产动力有所提振，有利于消化铜精矿以及精炼铜的需求，由于春节假期影响，预计铜材生产短期或将走弱，但春节假期结束工厂复工后，预计产量及出口量会有所回升。

　　2、电力行业需求

　　在我国铜的下游需求中，权重最大的是电力行业，可以通过电力电缆行业的产量及开工情况透视铜的需求状况。数据显示，2014 年 12 月份，全国电力电缆当月产量为 5455941.12 千米，同比增长 17.92%，与11 月份的 16.62%的增速相比，小幅回暖，较往年同期相比，处于高位。近几年电力行业发展增速有所放缓，特别是 2014 年宏观经济集体下滑的大环境中更为明显，但受 12 月份制造业数据略有好转影响，电网投资完成额也有所提升。2014 年 1-12 月，我国电网基本建设投资完成额为 4118 亿元，累计同比增长 5.75%(如图 24 所示)。今年电网投资增速有所放缓，6 月甚至出现小幅负增长，但目前我国正致力于智能电网建设，预计城镇化改造配套的电网升级的需求将继续加大，预计今年，电力行业对铜的需求量将保持平稳。

　　图 23：电力电缆产量

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　　图 24：电网基本建设投资完成额

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　　3、房地产行业状况及家电行业需求

　　固定资产投资数据(图 25)中，房地产相关数据显示，1-12 月份，房地产开发投资额累计值 95035.61亿元，累计同比增长 10.5%，增幅较 1-11 月环比下降 1.4%，连续 12 个月下跌。同时，房地产开发占固定 资产投资完成额比重小幅下滑至 18.9%。拿地方面，本年土地购置面积累计同比增长由 11 月-14.5%小幅回升至-14%，土地购置费累计同比增长为 29.3%，小幅下降 5.1%。

　　图 25：房地产占固定资产投资情况

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图 26：土地购置情况

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　　图 27：房屋销售及施工情况

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　　图 28：国房景气指数

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　　房地产施工面积累计同比较上月下降至 9.2%，商品房销售面积累计同比为-7.6%，较 11 月的-8.2%环比回升 0.6 个百分点，而新开工面积累计同比，由 10 月份的-9%继续下降至-10.7%。国房景气指数持续下跌，小幅下跌 0.37 个百分点，仅为 93.93。从房地产整体数据可以看出，今年，房地产市场弱势已成定局，数据均呈现负增长的局面，四季度之后，天气逐渐转冷，大部分房地产工程即将停工，导致施工及新开工数据继续低迷，但 12 月的销售数据有所好转，说明政府在 14 年下半年连续出台的楼市调控政策的效果逐渐开始显现，但由于各地房地产市场房屋存量较大，去库存还需要一段时间，因此，楼市依然处于寒冬，在宏观经济增速明显放缓的大环境中，预计房地产市场还将处于相对弱势。

　　图 29：家电当月产量

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　　图 30：家电产量累计同比

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　　房地产行业对铜需求的影响也至关重要。房地产行业直接用铜主要是在建筑装修、管道用铜、五金制品等，但与之相关的间接用铜涉及也很广，新房启用一般会带动冰箱、空调等家电需求，从而促进铜消费，截止 1 月 26 日，冰箱 12 月的当月产量没有出来，但结合前几个月冰箱产量来看，冰箱每个月产量变化不大(如图 29 和图 30 所示)，2014 年 12 月，主要用铜家电产品产量较前一月均有小幅上涨高于，12 月，空调当月产量为 1280.57 万台，彩电当月产量为 1444.4872 万台。12 月房地产销售数据有所回升，在一系列楼市政策的刺激下，房地产市场预计将逐渐企稳，疲弱态势或将在一定程度上有所好转，从而带动对用铜家电的消费。

　　(三)现货市场

　　在分析铜价格走势时，现货升贴水是影响铜价的一个重要因子，由于现货铜交易采用“期货价格+现货升贴水”的定价模式，因此，现货升贴水从一定程度上反映了现货市场的需求程度。LME 铜升贴水与铜价保持着一定的正相关性，图 31 可以看出，LME 铜升贴水在 14 年下半年处于震荡上行的态势，因此对铜价有一定的支撑，所以在其他大宗商品一路下行的时候，铜价表现相对坚挺，而 15 年 1 月下旬，LME 铜升贴水出现缩小，也反映在了 LME 期铜价格走低上。而我国国内的升贴水则一直处于震荡下行的态势，与之对应的沪铜价格也一路走低。目前升贴水走低，说明现货铜交易不活跃，一季度包含春节长假，对现货市场交易有一定影响。

　　图 31：铜现货升贴水

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　　(四)库存分析

　　一般来说，铜库存的变化跟铜价的变动呈负相关关系，从库存的变化过程可以看出价格的变化情况，这也为我们预测铜价的未来走势提供了参考。如图 32 和图 33 所示，LME 库存以及上期所库存在 2014 年下半年一路攀升，国内铜现货库存也同步攀升，15 年 1 月创出下半年以来的高位，截止 1 月 26 日，LME 铜库存 235150 吨，上期所铜期货库存 42086 吨，国内库存小计为 134137 吨，库存压力开始显现，也从另一个侧面说明，隐性库存逐渐流入市场，显性化，预计今年铜库存压力会逐渐加剧。

　　图 32：LME 和上期所铜库存

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　　图 33：国内铜现货库存

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　　第三部分 后期关注要点

　　一、美联储加息进程

　　尽管 12 月美国宏观经济数据略有回调，但不能说明美国经济复苏的脚步停止了，现在市场焦点持续放在美国何时开始加息，普遍预期在今年年中，而美联储则表示加息的时间则取决于美国社会就业状况以及通胀率能否达到预期，受原油持续走低，美元指数持续走高影响，2014 年美国 CPI 一直低于预期目标，12月份的美国 CPI 创出新低，引发市场担忧。所以，美联储的加息进程是后市影响铜等一系列大宗商品价格走势的重要原因之一。

　　二、美元不断推高对铜价的影响

　　受原油不断下跌，欧洲进入 QE 进程导致欧元走弱、美国经济持续走强等影响，美元不断被推升，同时导致人民币贬值的风险加大，美元走高人民币贬值是否会对铜进口、特别是融资铜进口造成影响，也将是未来分析铜价走势的重要影响因素。

　　三、下游终端需求的影响

　　与铜终端需求有关的房地产行业、电力建设、基建工程等方面政策在 2014 年四季度逐步出台，但受天气影响，以及临近春节长假，工程基本均进入停工期，3 月后，相关行业工程的开工情况和相关政策的落实情况，能否有效拉动铜的需求，以此消化不断显性化的库存，应给予一定程度的关注。

　　第四部分 后市研判

　　宏观方面， 美国经济继续强势复苏，但加息的时点还要根据美国就业状况和通胀率情况决定，受油价下跌美元推升影响，美国 CPI 持续下滑，市场对加息时点普遍对此预计会在年中。欧洲进入欧版 QE 进程，从 3 月起每月购买 600 亿欧元国债，直到 2016 年 9，总量超过之前预期，导致欧元走低。国内宏观经济增速放缓或将成为主基调，产业以调结构为主，工业制造业的弱势或将继续延续一段时间。受以上因素影响铜价或将继续走弱。

　　供需基本面来看，全球铜矿以及铜精矿进入产能集中爆发阶段，尽管铜价持续走低，但全球主要铜矿商依然不减产。由于铜精矿加工费创出历史新高，刺激了国内铜冶炼企业的生产积极性，冶炼企业开工率持续上升，导致国内精炼铜产量将大幅增长，同时对铜矿石以及铜精矿的进口量也将同步增长。因此，铜供给端压力激增。一季度宏观政策出现大动作的概率较小，加上天气原因以及春节长假，下游终端需求行业均表现疲软，拖累了铜的需求量。综上所述，基本面表明，2015 年一季度，铜的供需矛盾或将进一步加 剧。

　　综上，总体来说，2015 年一季度铜价走势还将以震荡偏弱为主，下行趋势不会非常流畅，沪铜依然处于下行通道中，已下破 40000 支撑位关口创出新低，预计后市还有下行空间，操作上，建议短线震荡偏空思路操作，注意仓位和止损。

　　国都期货 党思瑜

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