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　　摘要：1月份权重蓝筹整体呈现高位调整，沪深300在3500点附近宽幅震荡。对于即将到来的2月份，由于春节假期因素，股指仅有15个交易日，我们认为短期由于经济数据难见起色，加上管理层冷却市场情绪的态度以及对流动性的疏导，市场风险偏好或受到一定程度抑制，沪指3400点或继续成为多空胶着分界点。相应的，IF加权运行区间3250-3800，投资者可采取波段操作策略。

　　一、沪深300现货市场回顾与分析

　　(一)多空因素交织 股指高位震荡

　　1月份股指呈现高位整固态势，盘中最高至3689.5点，截至1月28日，沪深300指数收报于3525.32点，月跌8.38点，跌幅0.24%。影响1月份股指走势的主要因素有：一是12月及年度数据好坏参半，经济下行压力扰动市场情绪；二是受累计获利浮筹承压、技术回调需求、沪指上方密集成交区压制、节前谨慎情绪抬头、市场风险偏好回落等拖累；三是监管层处罚两融不合规业务以及收紧委托贷款、信托资金，引爆恐慌情绪，股指暴跌；四是以基建为代表的财政政策稳健发力，且央行[微博]重启逆回购与续作MLF，调整存贷比口径，释放宽松流动性意图；五是欧美货币与经济两极分化，加息、降息、量化宽松扰动外围股市；六是股票期权、RQFII与QFII扩容、企业年金与险资入市、ETF与LOF T+0交易制度等金融改革利好股市。

　　图1.1月份沪深300走势图

　　图表来源：瑞达期货研究员 文华财经

　　(二)行业涨跌幅及市盈率分析

　　1月份沪深300十大板块七涨三跌。其中信息板块涨幅最大，为18.66%；可选、医疗板块涨幅逾5%，分别累计上涨10.92%和7.27%；工业、材料、电信板块涨幅次之，分别上涨4.54%、3.47%、3.14%；消费与能源板块涨跌幅度最小，分别上涨1.48%和下跌0.09%；公用与金融板块跌幅最大，跌幅分别为 6.16%和7.42%。监管层对两融处罚以及收紧委托贷款、信托资金等引爆恐慌情绪，券商、银行、保险等权重股暴跌回调，叠加获利回吐，金融板块跌幅最大；而相反的，创业板却出现补涨行情，屡创新高，相应的，信息板块首当其冲成为本月的领涨板块；受经济增速放缓、内需疲弱、冬季较暖等拖累，发电量与热能需求下降，公用板块跌幅较大；随着以水利建设、基建为代表的固定投资不断批复、一路一带与自贸区等细节不断深入、国际原油暴跌等利好政策刺激，工业、材料板块涨幅较大；受国际大宗商品价格持续下跌、房地产投资下行、三公消费、反腐政策、CPI与PPI双降影响，消费与能源板块涨跌幅度最小。从板块市盈率来看，截止1月28日，金融板块仍具有一定的估值优势，其市盈率最低为9.21，与上月同期8.93，估值较小幅修复0.28，股票期权+企业年金与养老金入市+QFII、RQFII扩容+沪股通稳健增长+央行预期降息降准+估值修复等利好提振，未来金融板块有望继续强势。信息板块的市盈率最高为43.28，较上月38.41修复了4.87点。

　　图2.沪深300十大板块涨跌幅

　　数据来源：文华财经 瑞达期货研究院

　　二、股指期货：多空胶着 期指高位宽幅震荡

　　1月份，期指呈现高位宽幅调整的态势，盘中一度回调至3352.6低点，并于19日期指三大合约创期指上市以来首次跌停，截至1月28日，IF加权指数收报于3552.2点，下跌74点，跌幅2.04%，日均成交量为1582244手，较上月1977848减少20%，日均持仓量为222150手，较上月223303手减少0.05%，日内换手率均值由上月的8.90减少20%至7.14，日内交易活跃度有所降低。

　　图3.IF加权及成交量、持仓量

　　数据来源：瑞达期货研究院 文华财经

　　三、后市展望与操作策略

　　(一)2015年经济下行压力犹存 市场期待政策加码

　　2014年中国GDP增长7.4%，创24年来的新低。中国经济从1991年开始高速增长，有11年每年的增长率均超过10%，其中2007年创下14.16%的增长速度。不过经济增速从2012年开始下滑，进入“7时代”。进入2014年，房地产市场的持续低迷进一步拉低了中国的经济增速，数据显示，2014年四季度的GDP增速分别为7.4%、7.5%、7.3%和7.3%。进入2015年，中国经济仍面临多重不确定因素：首先是房地产市场走势目前并不明确；其次是工业领域产能过剩的问题仍没有得到有效解决，导致很多行业的利润率持续走低，物价方面，全年居民消费价格比上年上涨2.0%，其中主要是部分工业品价格下跌导致整体走低，一定程度上也存在通缩隐忧；第三，地方政府债务和资金趋紧、国内资产价格的变化类似股市去年大涨53%也是很大麻烦等，总之影响经济增长的很多矛盾还没有化解，因此，2015年GDP增长在下行压力下有可能会降至7%。

　　结合近期公布的经济数据来看，1月中国汇丰PMI初值49.8，较去年12月制造业PMI49.6终值小幅回升，显示国内经济连续三个月回落态势开始转变。去年12月，全国规模以上工业企业实现利润总额8507.3亿元，同比下降8.0%，降幅比去年11月扩大3.8个百分点，创历史最大跌幅，PPI持续下行对原材料企业影响较明显。去年12月中国规模以上工业增加值同比增长7.9%，工业生产加快增长，较11月加快0.7个百分点，增速回升至第四季度最高水平。近期在国内稳增长政策作用下，经济数据喜忧参半，但整体表现趋于平稳。另外，稳增长政策也在不断推进，2014全年基建投资增速在20%以上，今年1月以来，国家发展改革委批复的基础设施建设项目投资额已达800亿元，基建投资较高增长抵消了房地产投资增速大幅下滑，使得固定资产投资有低位企稳迹象，社会消费品零售同比增速平稳增加，经济增速趋平稳，产业升级和结构调整逐步推进是当下国内经济的主要特点。

　　图4.GDP同比增长(单位：年，%)

　　图5.PMI走势(单位：月，%)

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　(二)短期资金外流压力明显 但货币政策宽松预期整体仍偏乐观

　　近期，由于全球多家央行重燃货币战争，美元指数持续走高，人民币兑美元短期出现快速贬值。由于全球风向开始偏好美元资产，市场热钱外流预期强烈。股市，特别是对于大盘蓝筹股来说，作为流动性较好的产品，资金外流的压力更为明显。但与此同时，在国内经济增速趋缓的大背景下，央行有意维稳人民币保持流动性相对宽松也是大概率事件。近日高层表示，中国货币政策将保持稳定，为结构性改革提供空间和时间。央行近期续作了到期的2695亿元的MLF，并增加了500亿元的额度，同时重启500亿元逆回购操作，并通过国库现金定存向市场投放500亿元。央行一系列动作意在引导资金利率下行，以应对节日备付、新股申购等对资金的需求。短期来看，虽然央行无意向市场注入过多流动性，市场预期全面降准的时机或将推迟至春节后，但对央行今年货币政策宽松预期整体偏乐观。

　　图6.央行公开市场操作(单位：周，%，亿元)

　　图表来源：瑞达期货研究院 wind

　　(三)监管加强抑制市场风险偏好，两融余额将小幅回落，短期股市调整压力巨大

　　自2014下半年以来，沪深两市融资余额增速明显上升，成为本轮A股反弹行情的重要推手。伴随着股市加杠杆，“两融”所潜藏的风险也得到了前所未有的关注。从时间上来看，在沪指即将突破3000点的时候，也就是2014年12月中旬证监会[微博]启动两融业务现场检查。而本月中旬(1月16日)证监会则启动了第二次的检查，通报2014年第四季度证券公司融资类业务现场检查情况，对违规券商采取了较为严厉的监管措施，规范融资融券业务，杠杆投资者的热情在短暂受挫后重新恢复。据wind数据显示，截至1月28日，沪深两市股票融资余额达11343.81亿元，再创历史新高，且连续6个交易日在1.1万亿大关之上，交易杠杆率维持高位。但是，近期监管层在各个层面加强风险管控的动作仍在持续。1月28日出现的银行收紧伞形信托消息，也是前期监管逻辑的延续。我们认为，在A股牛市格局不变的背景下，预计后期监管层将继续系统性提升监管执行力度。在此过程中，杠杆再度回升将提升政策与行情的博弈预期，市场风险偏好短期将受到限制，从而加大股市的调整力度，降低其上行的速度。

　　图7.1月份融资融券余额(单位：日，亿元)

　　图表来源：瑞达期货研究院 wind

　　(四)股指估值分析

　　1、年报逐渐披露，业绩主题关注度升温

　　随着2014年年报披露逐渐加速，市场对业绩增长题材关注度升温。首份公布年报的沃华医药，因业绩大幅增长等因素推动，年初至今股价涨幅近60%。尽管年报大戏已经正式开场，但历年1月向来是年报披露的寡淡期。根据交易所公布的预披露时间表看，截至本周末，正式完成年报披露工作的公司为5家。截至1月末，公布正式年报的公司数量有29家，大部分公司的全年“成绩单”将在3月中旬开始加速披露。不过，据wind数据统计，截至1月29日，共计有1519家公司披露2014年报业绩预告，其中预增、略增、扭亏和续盈等预喜公司为1020家，占比为67.14%。2014年我国GDP同比增长7.4%，增速滑落至1990年以来的新低，上市公司业绩虽然受到了影响，但也逐步好转。剔除目前预告中没有明确全年具体净利润变动预期的个股，结合2013年净利润情况看，1500家A股公司2014年预计同比最高增长约36%。即使全部以增长下限统计，同比增幅也预期为8%。投资者对于业绩高增长、上市公司高送转题材的炒作将有章可循，市场关注度也将得到提升。

　　2、沪深300指数估值仍有进一步修复的空间

　　自沪深300指数2005年4月8日上市以来至2015年1月29日，沪深300日动态市盈率(TTM，整体法)的均值为18.64，标准差为10.24；市净率均值为2.58，标准差为1.32。目前沪深300的动态市盈率是12.84，高于均值-1个标准差8.41；最新市净率为1.85，高于均值-1个标准差1.25，虽然市盈率和市净率分别与历史最低值8.20和1.20修复了近50%，但仍处于历史较低水平。进入2月份，市场经过短期的调整后，在上市公司业绩预期和高送转题材炒作热情下，股指估值水平有望进一步向上修复。

　　图8.沪深300指数市盈率(TTM)和市净率走势

　　(五)A股剧烈震荡新常态 沪指3400点多空胶着

　　七月下旬至12月底，沪指节节攀升，先后突破2500及3000点整数关口，市场做多信心激发。截止12月31日，2014年全年沪指上涨52.87%，收盘创2009年11月以来新高。由于前期涨幅过大，2015年1月份沪指整体表现为高位调整的态势，3400点成为多空胶着的分界点。相应的，沪深300指数在创下3689.75高点后，本月呈现宽幅震荡的态势，但成交量自10月29日以来持续在3200亿元水平附近，市场交投活跃，春节前指数有望挑战2009年高点3800点。

　　图9.沪深300上行趋势渐行渐明

　　资料来源：瑞达期货研究院 文华财经

　　综合来看，1月份权重蓝筹整体呈现高位震荡，波动明显加大，这也反映了前期支撑股市上涨的因素正在逐步与实体经济基本面相对背离的事实；另一方面，由于权重蓝筹估值一定程度被修复，增量资金的推动作用在逐步减弱，目前市场上行的动力支撑来源于改革政策预期以及货币政策的进一步宽松预期。但在降准降息与相关利好改革政策尚未兑现的时候，市场迎来融资监管等约束交易杠杆强化市场风险管理的政策，抑制了市场的风险偏好，导致短期市场波动的放大。2月份由于春节假期，股指仅有15个交易日，我们认为短期由于经济数据难见起色，加上管理层冷却市场情绪的态度以及对流动性的疏导，市场风险偏好或受到一定程度抑制，沪指3400点或继续成为多空胶着分界点。相应的，IF加权运行区间3250-3800，投资者可采取波段操作策略。

　　瑞达期货