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　　报告观点：

　　近两年，在全球油脂油料丰产及国内库存高企的背景下，油脂行情一路走跌。2014年菜油指数全年累计下跌990点，跌幅14%，豆油指数跌幅更甚，达17%。2015年国内经济增速放缓，宏观经济的疲软及油脂供需依然宽松定调新年度油脂市场仍以弱势为主，但暴跌行情恐再难出现，届时市场节奏会较难把握，建议多关注套利交易。从当前的基本面及价差结构来看，我们认为豆油与菜油之间存在多菜油空豆油套利机会。

　　一、2014/15年度国内外菜籽油供需明显好于豆油

　　从全球油脂供应来看，全球大豆、油菜籽已经连续三年增产，2014/15年度全球大豆产量3.14亿吨，较上年度增幅10.8%，库存消费比22.54%，达到历年高位；2014/15年度全球油菜籽产量7194万吨，较上年度增幅1.1%，库存消费比11%，处于历史较高位，新年度全球大豆、菜籽油供需宽松明显。因原料端增产，2014/15年度全球豆油供应量为5956万吨，较上年度增加185万吨，增幅3.2%；需求方面，全球豆油消费增速从上年度6.2%下滑至3.2%；全球豆油期末库存339万吨，较上年度增加18万吨，增幅5.6%。2014/15年度全球油菜籽供应量为3274万吨，较上年度增幅7.4%，但由于需求方面依然保持6.5%的消费增速，全球菜籽油期末库存366万吨，较上年度减少2万吨。通过以上分析，不难发现全球油脂供应端连年丰产，供需宽松更加凸显，这奠定了新年度油脂市场弱势格局。与此同时，笔者无论是从原料端还是从油脂自身供需数据的横向对比中，均可以看出全球菜籽油供需情况较豆油明显偏好。

　　图1：全球菜籽供需较大豆供需偏好

　　数据来源：USDA 长江期货

　　图2：全球菜油供需较豆油偏好

　　数据来源：USDA 长江期货

　　从国内供应来看，今年国产菜籽受种植面积减少及恶劣天气影响，减产预期强烈。专业信息机构预估2014/15年度产量675万吨，较上年度970万吨减少30.4%。尽管2014/15年度6-11月国内菜籽进口量同比增长74万吨达到224万吨，但因年末进口压榨持续亏损，目前福建及两广地区进口菜籽压榨利润平均亏损280元/吨，2015年1季度菜籽进口量或显著下滑。根据船运机构调研数据，2014年12月菜籽到港量48万吨，比去年同期51万吨减幅3%，1月预估到港量17万吨，比去年同期58万吨减幅达70.7%。在国产菜籽减产幅度大，以及后续进口到港量减少的情况下，国内菜籽供应将呈现偏紧状态。对比国内大豆供应，尽管国产大豆也是播种面积逐年下降，但因今年单产良好，2014/15年度国产大豆产量预估1140万吨，较上年度1180万吨仅小幅减产。进口方面，由于内外价差利润大，进口大豆不断创新高，2015年12月大豆进口量达到853万吨，比去年同期增15%，2014/15年度9-12月国内大豆进口量2368万吨，同比增加6%。且目前大豆压榨仍有盈利，后期进口量预估还会继续增加。1 月份进口大豆预估量689.4万吨，2月份预估 450万吨，均较同期增幅明显。

　　图3：进口菜籽到港量

　　数据来源：海关总署 长江期货

　　图4：进口大豆到港量

　　数据来源：海关总署 长江期货

　　需求方面，由于进口菜籽到港量较少，再则现在正值春节备货旺季，菜油商业库存持续下降，其中华东地区菜油商业库存数量在12万吨左右，已经连续6周回落，更是远低于去年同期；福建及两广地区主要油厂商业库存降至8.2万吨，已出现区域性货源紧缺局面，且从WCE油菜籽盘面来看，WCE油菜籽期价处于强势上涨状态，也支撑国内菜油价格。豆油尽管近阶段市场需求普遍良好，商业库存下降至96万吨，但美豆和豆油走软，南美大豆丰产在望，期现价格明显上涨乏力。

　　图5：华东各地区油厂菜油周度库存

　　数据来源：天下粮仓 长江期货

　　图6：全国豆油商业库存

　　数据来源：wind 长江期货

　　图7：WCE菜籽走势强于美豆

　　数据来源：文华财经 长江期货

　　二、国家油菜籽托市收储政策有望延续，菜油较豆油较为抗跌

　　12月28日，相关部门负责人在“清华三农论坛2015”上表示，中央农村工作会议已经决定，明年目标价格政策不扩大，重点工作仍是将现有大豆和棉花试点组织好、总结好，夯实基础。这也意味着2015年油菜籽托市收储政策仍将延续，那么油菜籽、菜粕、菜油价格也会继续受到托底价的支撑，而豆油因大豆临时收储政策取消，价格由市场供需决定。当前国际原油走势疲软、美豆大幅增产、南美丰产预期强烈等利空集聚，我们可以看到菜油期现货比豆油走势明显抗跌。截止1月26，江苏四级豆油现货价5700元/吨，较12月29日现货价持平，豆油期货价格5510元/吨，较12月29日期价下跌202元/吨。而江苏地区菜油现货报价6050元/吨，较12月29日现货价上涨了100元/吨，菜油期货价格5928元/吨，较12月29日期价仅下跌120元/吨。

　　图8：菜油期现价格均比豆油偏强

　　数据来源：wind资讯 长江期货

　　当然市场上也在担心菜油的抛储，随着收储政策的推进，国储菜油量已达到600万吨以上，其中还有 10、11、12年份存储的菜油大约400万吨，这些油均已经面临到期问题，迟早要抛向市场，这部分供给成为悬在油脂市场上方的达摩克利斯之剑，成为菜油市场利空消息及潜在利空因素。但从2015菜油首次抛储情况来看，安徽地区抛储0.65万吨，这与以前动辄10万吨的量相比，只是小幅试水，说明国家比较谨慎，毕竟国储库的菜油库存之多，总量近600万吨且价格高企，按照油菜籽收购价格5160元/吨，加工费用230-240元/吨，菜粕3000元/吨，出菜粕率60.7%，出油率34.3%测算，国储菜油的平均成本要在10400元/吨左右，此价格远远高于市场价格，如果临储菜油按目前市场价格销售，财政亏损压力巨大。如果低价大量抛售，会对菜油市场掀起轩澜大波，也不利于现货市场的稳定。

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　　其次，从拍卖结果来看，由于品质和纯度等原因，本次成交率仅15.42%，成交价5800元/吨也低于市场预期，现货市场及期货盘面均显得相对平静。所以笔者解读本次顺价销售，是因近期进口菜油市场供应紧张，市场菜油出现缺货，国家为了缓解供应紧张并减轻整个油脂市场的库存压力，抛储还是以稳定市场为原则。同时因新年度国产菜籽产量前景不容乐观，所以从市场稳定的角度来看，之后国家应该还会小批量的抛储以补给市场货源紧张，对市场价格的冲击会有所减小。如果成交抛储数量有限，那么目前菜油库存偏紧的局面仍可能继续。

　　三、菜豆油期现价差均偏低

　　豆油和菜籽油作为植物油市场的主要消费品种，需求上具有很强的替代性，从数据统计来看，两者相关系数高达0.98，价格走势大体一致。但两者也会因原料生产季节性、消费习惯、和国家进出口政策等影响存在明显的变化和差异，导致价差偏离正常区域。正常情况下，菜籽油价格要高于豆油，统计09年以来菜油豆油活跃合约的收盘价数据，笔者发现菜籽油和豆油价差历史变动区间为-200—2500元/吨，主要区间在100—1200元/吨，历史中位值为650。现货价差方面，四级菜油与四级豆油现货之间的价差变动区间为-500—3200元/吨。主要区间在250—2000元/吨，历史中位值为1125。

　　图9：菜豆油现货及期货价差均处于低位区

　　数据来源：wind 长江期货

　　从笔者对两者期现货价差的长期追踪来看，当前主力菜油RO1505与豆油Y1505合约的收市价差在418元/吨左右，国内四级菜油与四级豆油现货价差450元/吨，均处于历史较低位区。且通过菜豆油价差的季节性分析，发现每年的1-3、11月份两者价差扩大概率超过70%，存在明显的买菜油卖豆油的跨品种套利机会。

　　图10：菜豆油价差季节性规律

　　数据来源：wind资讯 长江期货

　　四、策略提示

　　综上所述，在国际原油弱势、油脂供大于求的格局下，油脂板块会继续偏弱格局，但由于菜油供需较豆油明显偏好，且有国储收购价托底及菜豆油期现价差偏低支撑，后期菜油都将较豆油走势抗跌，两者价差也有望稳中走高。操作上，菜籽油和豆油1505合约价差最佳点位在300-350布局，手数比例1:1，止损100，止盈位700-800。

　　风险提示：国家在年前年后持续进行菜油抛储，而使菜籽油价格下跌，两者价差缩小。

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