摘要：

　　2014 年美国经济在美联储政策的精心呵护下，基本实现了“稳增长和低通胀”，重要经济数据持续稳定向好，经过一轮市场自我修复和经济结构调整，美国经济各个方面在全球看来依然是最为健康，给市场带来更为明朗的经济复苏预期，美元逐步收紧宽松政策的预期将支持美元强势。欧洲经济整体较金融危机以来逐步复苏，但中间出现一些衰退和反复，目前整体处于一个弱增长的态势。失业率一直高企，没有出现明显的下降迹象。CPI 下跌幅度较大，面临通缩风险，欧洲将持续宽松货币政策。但除希腊等少数国家外，财政平衡水平均有逐步提高的趋势，经济的全面复苏可能需要更多的时间。日本经济安倍经济学宣告失败，经济高度货币化导致政府债务危机重重，经济难有好转，更有可能进入滞胀。俄罗斯经济受资源价格下跌的拖累，受到货币危机冲击之后，普京政府2015 年预计将致力于调整经济结构，减少对能源、资源的高度依赖，但目前似乎还没有找到很好的替代产业。其它金砖国家以及新兴经济体随着这一轮中国结构调整、产业转移，可能得到更多的劳动密集型、能源消耗型经济的发展机会。2015 年只有美国经济走好预期明朗难以带动全球经济走强。全球经济增长总体依旧比较疲弱，整体处于复苏阶段。随着中国经济规模占全球的比例将进一步增加，中国在全球经济中扮演更重要角色，扩大开放的政策有利于提高人民币国际支付的货币地位，减小对美元大幅贬值带来的风险。

　　从2015 年中央经济工作会议内容来看，总体观点认为我国已经告别粗放式高速增长区间 ，定义经济进入“新常态”。 虽然没有强调GDP 增速目标，但对经济现状的认识更为清晰，对如何促进经济增长不失速提出了新的办法。通过2014 年下半年以来一系列的改革政策快速落实，也显示出出较强的主动性和主导能力。国内经济长期依靠的是出口、投资、消费三家马车拉动，经济回落的背景之下，显露出的是三驾马车的整体处于较低水平，符合新常态预期。2015 年随着美国经济好转以及自贸区的扩大，未来进出口数据可能有所好转。随着各项税收优惠政策推出，也能够促进目前很大一部分海外消费转化为国内消费，提振国内消费数据，亦可促进国内制造业转型升级。房地产投资继续减速，国内投资预计继续减速，2014 年以来政府积极推动国有企业改革、混合所有制经济、金融制度改革，力图通过减税、降低投资门、放开行业准入、减少审批等方式，激活社会资金的投资。未来政府将进一步推动资产证券化，让更多社会资本成为市场主体，替代政府财政投资。对外投资或将成为拉动投资新的增长极，整体来看投资在政府投资的对冲下不会失速。我们预期在收入分配制度改革的大背景下，更有力的降税、退税、贴息等政策会逐步实施。收入的增加、民生保障方面投入的加大、市场化竞争下物价相对水平的下降才能从根本带动消费的增长，才能给中国经济带来更合理的内生性增长动力。

　　2015 年财政方面也能难期望有大的宽松，通过压缩政府运营成本来扩大财政对经济领域的投资。政府过紧日子的前提下，积极的财政政策更可能表现在一些民生、国防、基建等刚性支出方面。为对抗经济下行压力，2014 下半年以来，在央行的降息、定向降准、存贷比调整、同业存款取消准备金等各项手段下，资金价格中枢有所下移，股指与货币政策呈现高正相关性。预计随着2015 年信贷需求企稳，信贷规模有望得到回升。在“2015 年货币政策要更加注重松紧适度”的指导意见下，在CPI、PPI 处于低位的背景下，央行释放流动性的手段更为多元，可施展空间较大，整体资金面趋于适度宽松，如果配合减税等财政手段，有利于带动牛市格局的延续。

　　从目前A 股市场自身平均市盈率及全球相对估值来讲还属于相对低位，和2009 年类似在宽松的货币政策的推动下进入新一轮牛市，股市遇政策底上升，后市A 股能否继续上行，向上空间有多大，取决于能否实现新常态下的经济目标，取决于中国经济转方式调节够的程度、进度和质量，取决于上市公司应对经济新常态转型升级的质量。从目前的情况看来，虽然制造业产能过剩依然严重，经济结构调整转型过程中传统的用电、货运指标低位，经济景气指数PMI 徘徊在临界值，但企业盈利空间同比持续回正。随着中国金融体制改革的进一步深化，融资融券、沪港通、金融自贸区等一系列革命性制度的推出，整体上有利于股市资金的流入以及市场的波动性和活跃度。如果2015 年上市注册制出台，将带来大量IPO，资本市场供应充裕，可能将制约着股指的上升空间。2014 年保险资金扩大可投资范围的制度性障碍解除，传统的境外投资基金规模持续增长，整体流入大于流出。房地产作为资金蓄水池的功能逐步丧失，和股市赚钱效应给市场带来的投资、投机资金。如果潜在政府债务危机、人民币对美元大幅贬值导致资金大规模外流等风险没有爆发，乐观的估计2015 年A 股上证指数上涨到4000 点依然有可能。

　　一、引言

　　2014 年全球资本市场震荡反复分化较大，美国经济企稳回升预期较为明朗，宽松货币政策退出支撑美元未来一年保持强势。欧洲受限于各种因素，欧洲经济的整体呈现弱复苏态势，经济增长乏力，经济回暖预计较为反复。日本安倍经济学走上末路，经济依然不见稳定复苏踪迹。受全球经济周期和经济规律影响，以俄罗斯为代表的石油、矿产等资源型国家经济走弱，主权货币出现大幅贬值，陷于货币危机的边缘。中国经济数据走势低迷，但A 股受深入改革、宽松货币政策预期、赚钱效应投资者热情高涨等因素影响于2014 下半年走出一波迅猛的上涨行情，并且沪深两市日成交量创出1.2 万亿以上的历史记录。

　　为激发经济新的活力，新一届政府在2014 年不断推出大刀阔斧的改革举措。显示未来中国宏观经济政策朝向更深入改革、更扩大开放的方向推进。各路机构对A 股步入牛市的呼声高涨。

　　2015 年全球经济将如何走，对国内经济有什么影响？国内的改革政策将如何变化？抢眼的A 股是否真的步入一轮大的牛市？这些问题正是我们在年报中试图解决的问题。

　　二、2015 年国际市场展望

　　2014 年全球资本市场震荡反复分化较大，美国经济企稳回升预期较为明朗，宽松货币政策退出支撑美元未来一年保持强势。欧洲受限于各种因素，欧洲经济的整体呈现弱复苏态势，经济增长乏力，经济回暖预计较为反复。日本安倍经济学走上末路，经济依然不见稳定复苏踪迹。受全球经济周期和经济规律影响，以俄罗斯为代表的石油、矿产等资源型国家经济走弱，主权货币出现大幅贬值，陷于货币危机的边缘。

　　2.1 美国经济展望

　　2.1.1 美国政策变化预期

　　美联储货币政策的历来以通货膨胀率和失业率为标尺，使得美联储政策的可预测性较强。只要失业率处于6.5%之上，并且通胀预期不超过2.5%，美联将继续把联邦基金利率保持在零至0.25%的超低区间。反之，美联储则会定义美国经济已经进入稳定复苏轨道，鉴于维持美元的强势地位的重要性，可能会逐步收回之前充分释放的流动性。预计美联储在2015年加息将是大概率事件。

　　虽然2014 年受大宗商品价格下跌影响，美国CPI 数据下跌到2%之下，为防止通缩，美国延迟了加息时间，但整体货币政策逐步收紧的趋势未变。美元强势对大宗商品价格形成一定压力，反过来影响美国CPI 下跌接近通缩水平，进而延迟美国加息时间，如此形成一个相互制衡的循环。按照美联储政策服务于美国经济需要的一贯原则，以及逐步、量化的政策操作模式，预计2015 年美国加息时间依然会谨慎选择，会在美国CPI 回到合理范围之后，利率与CPI 之间重新达到一个平衡。美国经济抵押贷款利率持续地位低位徘徊，在经济企稳回升的背景下，未来一年利率水平中枢可能会有一定的上移。

　　图 1：美国CPI 数据走势

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　　图 2：美国新增非农就业人数

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　　图 3：美国失业率持续下降

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　　图 4：2005 年以来美国抵押贷款利率

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　　2.1.2 美联储政策为经济服务 美国经济回暖预期较为明朗

　　2014 年美国经济在美联储政策的精心呵护下，基本实现了“稳增长和低通胀”，重要经济数据持续稳定向好，经过一轮市场自我修复和经济结构调整，美国经济各个方面在全球看来依然是最为健康，给市场带来更为明朗的经济复苏预期，将支持美元强势，亦对中国的出口、对外投资以及全球的经济增长有利。

　　图 5：2000 年以来美国GDP 增速

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　　图 6：美国消费者信心指数稳步回升

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　　图 7：美国房地产开工数量持续走高

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　　图 1：美国制造业、非制造业PMI 稳步向好

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　　2.2 欧洲经济展望

　　2.2.1 欧洲经济的整体呈现弱复苏态势，经济增长乏力

　　欧洲经济整体较金融危机以来逐步复苏，但中间出现一些衰退和反复，目前整体处于一个弱增长的态势。失业率一直高企，没有出现明显的下降迹象。CPI 下跌幅度较大，面临通缩风险。

　　图 9：2008 年金融危机以来欧元区主要国家GDP 增速有所恢复和反复

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　　图 10：欧盟调和CPI(当月同比)及欧盟27 国失业率(季调)

　　图 11：欧元区主要国家消费者信心指数

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　　图 12：欧洲主要国家PMI

　　2.2.2 欧洲或持续采取放宽货币政策应对经济复苏乏力

　　欧洲自2011 年以来持续采取宽松货币政策以期提振经济，由于步调难以统一，政策效果并不明显。但除希腊等少数国家外，财政平衡水平均有逐步提高的趋势，最大的危机、最坏的情形应该已经过去，欧洲的科学技术、工业基础、劳动力素质、创新能力等在全球来看也是好的，经济的全面复苏可能需要更多的时间，2015 年对于中国出口的帮助较为有限，较为成熟的市场经济以及较为稳定的政治优势，对中国对外投资方面有较高的吸引力。

　　图 2：欧元区主要国家财政平衡状况 

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　　图14：欧元区主要国家银行间固定利率国债到期收益率：10 年

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　　2.3 其他重要国家与地区展望

　　日本经济安倍经济学宣告失败，经济高度货币化导致政府债务危机重重，经济难有好转，更有可能进入滞胀。安倍连任后如果延续经济货币化政策，日本资本市场将面临更大的泡沫。随着日本GDP 在全球的比重持续下跌，对中国经济的影响或逐步减弱。

　　图15：日本政府债务危机隐患

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　　图16：日本经济崛起于衰退

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　　图17：日本经济货币化程度

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　　俄罗斯经济受资源价格下跌的拖累，受到货币危机冲击之后，普京政府2015 年预计将致力于调整经济结构，减少对能源、资源的高度依赖，但目前似乎还没有找到很好的替代产业。由于政治因素导致受到欧美联合的经济制裁，俄罗斯制造业PMI 徘徊在50 附近，制造业景气指数依然较低。石油价格大幅下跌，美国能源创新产业也受到打击(美国页岩气成本在40-50 美元)美股大跌，经济层面上预计不会进一步对俄罗斯进行制裁，俄罗斯经济更多的危机来自于政治因素。2015 年中俄之间可能会有更多的合作机会，给中国的进出口、对外投资带来提振。

　　其它金砖国家以及新兴经济体随着这一轮中国结构调整、产业转移，可能得到更多的劳动密集型、能源消耗型经济的发展机会，对中国来说主要是对外投资的机会。

　　图18：金砖国家PMI

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　　图19：中美日GDP 占世界比重变化

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　　图20：全球PMI

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　　2015 年只有美国经济走好预期明朗难以带动全球经济走强。全球经济增长总体依旧比较疲弱。随着中国经济规模占全球的比例将进一步增加，中国在全球经济中扮演更重要角色，扩大开放的政策有利于提高人民币国际支付的货币地位，减小对美元大幅贬值带来的风险。

　　三、2014 年国内市场回顾及2015 年国内市场展望

　　3.1 2014 年主要经济指标分析及2015 年经济总体运行态势展望

　　3.1.1 国内经济复苏会是一个的转型升级过程，GDP 增速进入“新常态”

　　2014 年经济工作的总基调是稳中求进，经济运行在合理区间，把改革创新贯穿于经济社会发展各个领域各个环节，保持宏观经济政策连续性和稳定性，着力激发市场活力，加快转方式调结构，加强基本公共服务体系建设，着力改善民生，切实提高经济发展质量和效益。

　　中央经济工作会议对2015 年经济工作的总基调定位于“坚持稳中求进工作总基调，坚持以提高经济发展质量和效益为中心，主动适应经济发展新常态，保持经济运行在合理区间，把转方式调结构放到更加重要位置，狠抓改革攻坚，突出创新驱动，强化风险防控，加强民生保障。

　　会议系统性地定义了新常态：1、模仿型排浪式消费阶段基本结束，个性化、多样化消费渐成主流；2、基础设施互联互通和一些新技术、新产品、新业态、新商业模式的投资机会大量涌现；3、我国低成本比较优势发生了转化，高水平引进来、大规模走出去正在同步发生。4、新兴产业、服务业、小微企业作用更凸显，生产小型化、智能化、专业化将成产业组织新特征；5、人口老龄化日趋发展，农业富余人口减少，要素规模驱动力减弱，经济增长将更多依靠人力资本质量和技术进步；6、市场竞争逐步转向质量型、差异化为主的竞争。 7、环境承载能力已达到或接近上限，必须推动形成绿色低碳循环发展新方式；8、经济风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间；9、既要全面化解产能过剩，也要通过发挥市场机制作用探索未来产业发展方向。

　　2015 年经济工作主要任务：1、努力保持经济稳定增长；2、积极发现培育新增长点；3、加快转变农业发展方式；4、优化经济发展空间格局；5、加强保障和改善民生工作。

　　从2015 年中央经济工作会议内容来看，总体观点认为我国已经告别粗放式高速增长区间 ，定义经济进入“新常态”。 虽然没有强调GDP 增速目标，但对经济现状的认识更为清晰，对如何促进经济增长不失速提出了新的办法。通过2014 年下半年以来一系列的改革政策快速落实，也显示出出较强的主动性和主导能力。

　　图 23：2003 年以来国内GDP 增速 %

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　　图 42：政府GDP 目标和实际增长率 %(2015 年为社科院预测值7.1)

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　　3.1.2 三驾马车整体维持较低水平

　　国内经济长期依靠的是出口、投资、消费三家马车拉动，经济回落的背景之下，显露出的是三驾马车的整体处于较低，符合新常态预期。

　　图25：“三驾马车”累计同比 %

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　　图 26：“三驾马车”对GDP 的拉动(季度)

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　　(1)进出口增长维持低水平，在出口结构和对象方面有望出现一定程度的好转

　　随着欧美经济复苏，2014 年中国对美欧的出口逐步恢复，维持在正的增长。对日本出口难有起色。2015 年美国经济恢复、美元升值、以及美国经济的基础规模对中国经济出口形成一定的拉动作用。随着国内贸易政策的改革，自贸区的扩大，贸易壁垒的减少，未来一年进出口总额都有望出现一定程度的好转。国内的出口在十年来已发生了巨大的变化，未来应该是结构性升级而非总量的扩张。能够持续地在货物品类、出口对象等结构上改进才是国内未来出口的亮点。

　　图 27：进出口维持低水平 %

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　　图 28：对三大经济体出口分化明显

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　　图：出口对象及出口结构变化

　　(2)固定资产投资增速有下滑趋势

　　2014 年房地产调控政策放宽，从固定资产投资总额来看，与之前增长幅度的有所减少。但为对抗经济下滑，2014 下半年以来国务院、发改委密集批复多项大型投资，从投资结构来看，主要的投资领域还是高铁基建、农田水利和城市轨道交通等。第一、第三产业固定资产投资增长好于第二产业，整体来看，固定投资增速有下滑风险。

　　图 29：固定资产投资增速有持续走弱 %

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　　图 210：第一、第三产业固定资产投资增长好于第二产业 %

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　　2015 年高铁、轨道交通、新能源、新科技、能环保、农田水利以及其他基础设施建设将受惠于固定资产获得投资、信贷方面获得更宽松的支持。制造业目前处于产能过剩状态，去库存压力还没有释放。房地产政策松绑给市场带来段长回暖，但《不动产登记制度》推出在即，房地产税立法、商业地产受电子商务明显冲击等不确定因素的影响下，投资价值削弱，市场预期普遍转变，地产企业纷纷谋求转型，未来投资增速亦可能进入新常态。未来国内固定投资增速整体维持低位甚至减缓，但在政府投资的对冲下不至于失速。

　　(3)对外直接投资有可能为经济新的增长极 

　　2009 年以来中国对外投资存量和流量逐年稳步向上，虽然目前总的存量不大。随着中国企业海外直接投资的规模的不断探索发展，可以逐步提升企业的管理水平和盈利水平。在投资、消费、出口三方不力的局面下，未来资金、技术出海带来的回报有可能为经济增长增添的动力，有望弥补国内投资增速的下滑，这也是政府着力推动的趋势。

　　图 2911：中国对外投资存量和流量逐年上升(亿美元)

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　　图 3012：对外投资的结构 (万美元)

　　(4)居民消费增长动力依然不足，消费增速下滑势头可能减缓

　　2014 年消费领域整体增长动力依然不足，社会消费品零售总额同比涨幅低位徘徊，物价涨幅也不大。

　　图 31：整体消费增长动力依然不足

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　　社会消费品方面，2014 年整体消费仍显不足，累计消费增速持续下滑。不论是受到房地产影响的家具、建筑及装修材料，还是食品类，2014 年均已经处于几年内的较低位置。而且新一届政府倡导廉政节俭，戳破了以往的消费泡沫。全年未有力度较大的推动民众消费的政策推出。

　　实际国内居民对于教育、医疗、旅游、电子信息产品、文化等方面的潜在消费需求是十分巨大的。新一届政府在促进消费方面也有一些改革措施。自由贸易区的扩围、电子商务、物流等产业的发展有望将以往的海外消费转移到国内。中国和更多国家之间签证制度的便利化，有望促进旅游经济。2015 年消费增长下滑势头有望得到遏制。我们预期在收入分配制度改革的大背景下，更有力的降税、退税、贴息等政策会逐步实施。收入的增加、民生保障方面投入的加大、市场化竞争下物价相对水平的下降才能从根本带动消费的增长。

　　3.1.3 制度性改革释放经济活力

　　为激发经济新的活力，新一届政府在2014 年不断推出许多新的改革举措。国企混合所有制改革、自由贸易区设立等显示未来中国宏观经济政策会朝向更深入改革、更扩大开放的方向推进。

　　3.1.4 转型升级过程中的风险

　　(1)人口结构改变和劳动力成本增长

　　(2)城镇化进程趋缓

　　(3)整体债务的风险

　　(4)外部环境及地缘政治风险

　　(5)人民币兑美元贬值幅度过大导致资本外流

　　3.2 流动性判断

　　3.2.1 财政政策

　　2015 年中央经济工作会议指出，明年要保持宏观政策连续性和稳健的货币政策。积极财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。要促进三驾马车更均衡的拉动增长。

　　就财政政策表述的指导性而言，在3 至5 年时间尺度范围内，财政赤字水平与政府财政政策表述基本相符，赤字水平较高时对应积极的财政政策阶段，反之财政政策表述趋向收紧方向时，赤字水平较低。财政支出增速与财政政策偏向基本相符。在财政政策由紧变松时，财政支出增速明显增加。但是同样值得注意的是，这种历史规律在各阶段的边际上存在不确定性，即当政策表述调整时，实际的政策操作在表述调整之前可能就已经发生。

　　表 1：历史上各年度对于财政政策和货币政策的描述

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　　从变化的节奏来说， 2008 年以来货币政策从紧到宽再到稳健，稳健的货币政策持续第五年，积极的财政政策持续第七年。

　　图 32：我国月度财政收入及财政支出增速情况(%)

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　　2015 年财政方面也能难期望有大的宽松，通过压缩政府运营成本来扩大财政对经济领域的投资。政府过紧日子的前提下，积极的财政政策更可能表现在一些民生、国防、基建等刚性支出方面。2014 年以来政府积极推动国有企业改革、混合所有制经济、金融制度改革，力图通过减税、降低投资门、放开行业准入、减少审批等方式，激活社会资金的投资。未来政府将进一步推动资产证券化，让更多社会资本成为市场主体，替代政府财政投资。

　　3.2.2 货币政策

　　12 月中央经济工作会议传递出稳增长处于最重要位置的信息，出保持宏观政策连续性和稳健的货币政策。然而，一方面是2015 年经济与物价可能双双下行的预期，另一方面是经济疲弱的现状，尤其是在当前通缩压力下，货币政策有必要向稳增长发力，明年仍需充当“先锋”。

　　为对抗经济下行压力，2014 下半年以来，在央行[微博]的降息、定向降准、存贷比调整、同业存款取消准备金等各项手段下，资金价格中枢有所下移，股指与货币政策呈现高正相关性。

　　预计随着2015 年信贷需求企稳，信贷规模有望得到回升。在“2015 年货币政策要更加注重松紧适度”的指导意见下，央行释放流动性的手段更为多元，整体资金面趋于适度宽松，如果配合减税等财政手段，将带动股指上升。

　　图 39：M1、M2 与股指

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　　图 39：社会融资规模结构

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　　3.2.3 外部因素影响

　　美国退出宽松，逐步收缩流动性，逆转全球整体流动性宽松的局面，欧洲、日本持续宽松。只要人民币不出现大幅度贬值，对我国经济总体有利。我们认为，从中长期看，国内资金价格趋于下降。

　　四、2015 年市场运行趋势判断

　　4.1 分析逻辑

　　4.1.1 政策效应

　　回顾股市2008 年走势，我们不难看出，政策底、市场底、经济底是依次出现的，而2012年的形势与之最大的变化就是政策力度的匮乏。国内股市有其特殊性，受到政策影响巨大，而在政策影响下，入市资金就成为了主要表现因素。如果没有明确的政策托底支持，股市就不能够完全反应经济的运行状况。因此，从某种意义上来讲，2014 出现的宽松的货币政策与财税政策将成为刺激股市上涨的主要动因。

　　图 33:2008 年股指的触底反弹逻辑

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　　4.1.2 CPI、PPI 水平较低利于货币政策宽松格局

　　(1)低CPI 水平是股指牛市的必要条件之一

　　图 34：CPI 水平是股指牛市的必要条件

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　　图35：2002 年以来CPI、PPI 水平

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　　(2)市场估值仍处于历史中低水平，

　　沪市A 股平均市盈率仍处于历史中低水平，特别是上海证券交易所[微博]A 股平均市盈率，目前在12 倍水平，如果恢复到香港股票市场平均14-16 倍水平的话，对应上证指数是3500-4000点，对应HS300 指数是3700-4300。

　　A 股国内总市值目前占GDP 比值在52%左右，按照2009 年政策底出现后，一年左右时间最高市值占比GDP 上升至60-70%附近，保守估计明年GDP 增速为6%，则A 股总市值还有22-42%的上涨空间，考虑新股发行，按照20-40%测算，对应上证指数为3600-4200 点，HS300 大概在3900-4600。

　　图 136：上证所A 股平均市盈率历史低位徘徊

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　　图 147：深交所[微博]A 股平均市盈率处于历史中低水平

　　图 158：A 股总市值占GDP 比例

　　表2：2012 年不同国家市值占GDP 比例(单位 % )

　　(3)2015 年货币政策可能维持适度宽松(见3.2.2)

　　(4)虽然制造业产能过剩依然严重，经济结构调整转型过程中传统的用电、货运指标低位，经济景气指数PMI 徘徊在临界值，但企业盈利空间同比持续回正。

　　图 40：国内PMI

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　　图 41：国内用电量指标有触底回升趋势

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　　图 42：国内货运量有触底回升趋势

　　图 43：我国工业增加值与PMI

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　　图 44：企业盈利空间同比、累计同比(%)

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　　(5)金融体制改革对A 股走势特征的影响

　　随着中国金融体制改革的进一步深化，融资融券、沪港通、金融自贸区等一系列革命性制度的推出，整体上有利于股市资金的流入以及市场的波动性和活跃度。如果2015 年上市注册制出台，将带来大量IPO，资本市场供应充裕，可能将制约着股指的上升空间。

　　图 44：融资融券概况

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　　融券余额持续增长，股市加杠杆在A 股市场是第一次创新，对股市可起到助涨助跌扩大波动率的作用。在牛市环境下，将进一步助推上涨的速度和幅度。目前尚无法确认融资规模极限在哪里，随着券商资本金的充足率提高，券商可融资规模极限料有所提高。

　　图 45：“沪港通”概况

　　沪港通开辟外资投资A 股新的通道。

　　图 46：QFII 、RQFII 及QDII

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　　传统的境外投资基金规模持续增长，整体流入大于流出。

　　2014 年保险资金扩大可投资范围的制度性障碍解除。12 月19 日，保监会资金运用部副主任邢炜公开透露，险资股票和证券投资基金已由10 月底不到9000 亿上升到上周末的11380亿，占比12.65%。12 月前两周，沪指从2680 点上涨到2929 点，增长幅度是9.2%，而险资11 月底持仓股票基金占比为10.68%，两周后，持仓占比提升至12.65%，增长幅度为18.4%。

　　可以说，浮盈和主动加仓，双双推动险资持基金股票的占比大幅度上扬。以此估算，除去浮盈外，险资主动加仓明显。

　　(6)房地产投资功能丧失，和股市赚钱效应给市场带来的投资、投机资金

　　2015 年房地产作为我国投资、投机资金蓄水池的重要功能较以往减弱，刚性需求和改善需求成为支撑房地产成交量的主要组成。随着国内居民理财意识的觉醒，股市赚钱效应有望吸引更多资金进入股市。

　　图 16：百城住宅价格指数

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　　图 48：30 大中城市商品房成交情况

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　　图 17：股票市场开户情况

　　五、2015 年行情展望

　　表2：近一年外盘各个指数表现情况(年初至今 %)

　　图 5.：近一年以来沪指走势

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　　从2015 年中央经济工作会议内容来看，总体观点认为我国已经告别粗放式高速增长区间 ，定义经济进入“新常态”。 虽然没有强调GDP 增速目标，但对经济现状的认识以及对明年经济改革措施、步骤、主导能力显示出不同于以往的清晰和主动性。

　　中央经济工作会议提出2015 年经济工作主动适应经济发展新常态，保持经济运行在合理区间，把转方式调结构放到更加重要位置，狠抓改革攻坚，突出创新驱动，强化风险防控，加强民生保障。从目前A 股市场自身平均市盈率及全球相对估值来讲还属于相对低位，和2009 年类似在宽松的货币政策的推动下进入新一轮牛市，股市遇政策底上升，后市A 股能否继续上行，向上空间有多大，取决于能否实现新常态下的经济目标，取决于中国经济转方式调节够的程度、进度和质量，取决于上市公司应对经济新常态转型升级的质量。如果潜在政府债务危机、人民币对美元大幅贬值导致资金大规模外流等风险没有爆发，乐观的估计2015 年A 股上证指数上涨到4000 点依然有可能。

　　天风期货 王莺

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