摘要：

2015 年聚烯烃市场仍面临多重利空影响，长期价格走势下行的概率较大。首先，成本端，原油价格步入熊途，油制烯烃成本骤降，且煤制烯烃和丙烷脱氢装置产能逐步投放，低价货源继续冲击市场。其次，供需格局逐步发生逆转，2015-2016 年产能持续扩张，供应主体更分散，而需求端增速放缓。再次，宏观经济处于通缩和衰退周期，根据美林投资时钟理论适合做买债券卖商品的配置，LLDPE、PP 产能过剩凸显，更容易成为空头标的。

随着供需格局的逆转，未来聚烯烃价格向成本端寻求支撑的可能性较大，需重点监测油制烯烃与煤制烯烃利润率的变化，以及受此影响的开工率的调整。

预计 2015 年，聚烯烃价格重心进一步下移，尤其在 1 季度承压较大，或在 2 季度有所反弹，但长期走弱的格局或难逆转。总体操作策略上，我们建议逢反弹布空为主，但需结合基本面的细节变化把握操作节奏。

一、 行情回顾

在上一年度的报告中，我们预测 2015 年前三季度聚烯烃价格可能稳中趋涨，主要是基于前三季度产能增量少，市场整体处于紧平衡状态，石化仍占据垄断地位，可能会追求限量挺价的利润目标。市场也正如我们预期，前三季度与第四季度呈现明显的分化走势。但是，原油价格在 4 季度跌幅超出预期。油价暴跌导致成本大幅坍塌的，LLDPE/PP 价格受到波及，远期合约价格已经跌破近三年震荡区间下沿。

LLDPE 现货价格在年末碰触 9000 一线后出现大幅反弹，而 PP 现货价格则跌破近三年 10000 元/吨的低点。价格变化分为以下两个阶段：

1、前三个季度走势相对平稳，保持高位运行，尤其二季度淡季不淡，价格上涨不断临近三年价格高点。究其原因，其一，上半年新增产能量极少，供应压力小；其二，二季度石化装置停产检修较为密集，石化企业采取限产报价的销售策略，并扩大异地库存；其三，下游维持低库存策略，面对石化限量供应极为被动；其四，原油高位震荡，成本偏高，且进口价格倒挂明显。

2、四季度风云突变，价格大幅下跌。其一，9 月份西北地区煤制烯烃装置正常投产，供应压力释放，市场预期转空；其二，原油价格持续暴跌，成本支撑大幅塌陷，市场恐慌心态蔓延；其三，宏观经济衰退，通缩不断加重，工业品整体弱势。

图 1：LLDPE 现货主流成交价格变化

资料来源：新世纪期货

图 2：PP 现货主流成交价格变化

　　资料来源：新世纪期货

　　二、成本端分析

　　1、上游原油走势

　　原油自

　　11 月份以来跌势加速，12 月中旬美原油与布伦特原油纷纷跌破 60 美元/桶，目前仍未有止跌之意。造成原油价格暴跌的因素很多，供需失衡及政治博弈是其主导因素。12 月中旬，沙特阿拉伯、伊拉克和科威特三大欧佩克主要产油国相继下调官方销售价，被市场解读为抢占市场份额，再度利空油价。

　　政策面来看，美元汇率延续强势，继续抑制油价。目前各大机构普遍看空油价及后市需求，预计短期内油价难有起色，低油价或成新常态。

　　2、油价走势对聚烯烃的影响

　　油价暴跌对 PE、PP 的直接影响是生产成本大幅下降，生产企业利润回升，聚烯烃装置多数高负荷开工。图 1 显示，布伦特原油在 60 美元/ 桶时，LLDPE、PP 的生产成本大约 7000 元/吨。相对目前 9000元/吨以上的出厂价格，石化厂家维持丰厚的生产利润。尽管目前石化的产品多数以两个月前的原油库存生产的，生产成本比较高，但随着原油价格的进一步下滑，外盘低价货源或将冲击国内市场，石化企业降价促销的可能比较大。

　　3、煤制烯烃成本变化

　　煤制烯烃方面，四季度新投产装置多数正常投产，以生产线性 7042 和拉丝 PP 为主，市场份额进一步扩大。与油制烯烃相比，成本优势有所下降。受油价影响，国内甲醇价格也出现大幅下跌，12 月中旬华东地区甲醇降至 2000 元/吨，华东地区外购甲醇制烯烃的企业生产成本也降至 7000 元/吨左右，西北地区自产甲醇制烯烃的成本则在 5000-6000 元/吨。2015 年甲醇制烯烃的开工率与甲醇价格将成为相互影响的因素，若甲醇制烯烃利润为负，则聚烯烃价格会受到支撑。

　　图 3：原油制烯烃成本变化

　　数据来源：wind 资讯

　　图 4：甲醇制烯烃成本变化

　　数据来源：wind 资讯

　　三、供需分析

　　1、2014 年四季度产能快速扩增，新装置多数正常开工，供应压力大

　　1)2014 年产能快速扩张

　　LLDPE 方面，一方面，四季度新投产的四川石化、延长中煤、陕西榆林、宁夏宝丰三套煤制烯烃装置均正常生产线性 7042，合计 LLDPE 产能 120 万吨。2015 年仍有多套 PE 装置投产，主要是 HDPE 和LDPE 装置，LLDPE 装置不多。LLDPE 新产能主要集中在 2014 年四季度投产，产能增速高达 25%。新装置多数在 12 月底前投入正常生产，新增供应压力或将在明年一度度集中体现出来。

　　PP 方面，2014 年产能增速高达 30%，且多为拉丝级 PP。新装置也集中在四季度投产，包括延长中煤、陕西榆林、宁夏宝丰、神华宁煤、山东神达、蒲城清洁能源 5 套煤制烯烃装置，与河北伟海一套丙烷脱氢装置。新产能集中释放造成市场货源压力极大。年底库存处于累积状态，后市面临较大的供应压力。

　　表 1：2014 年 PE、PP 新投产装置

　　资料来源：卓创资讯、新世纪期货

　　2)2014 年产量增长

　　据统计局数据显示，2014 年 1-11 月 LLDPE 产量接近 500 万吨，较去年同期增长 27.5%；进口量仅增长 7%，进口依存度下降至 30.7%。2014 年 1-11 月份 PP 产量 1252 万吨，较去年同期增长 10.2%，进口量 356.7 万吨，较去年同期增长 16.2%，进口依存度约 22.2%。

　　2013 年四季度扩产的 LLDPE 装置在 2014 年投入正常生产，LLDPE 产量快速提升，并挤压了一部分进口市场。而 PP 则由于多头新装置未能正常运营，实际产量增速远不及产能增速，大唐、神华宁煤装置等由于多种原因长期处于停产阶段，其中神华宁煤在 11 月份正常运行，而大唐开车时间仍待定。由此可见，2014 年新增产能在 2015 年正常释放后将进一步扩增国产量，而进口份额将进一步下滑。

　　图 5：2012-2014 年 LLDPE 月度供应量(万吨)

　　资料来源：卓创资讯、新世纪期货

　　图 6：2012-2014 年 PP 月度供应量(万吨)

　　资料来源：卓创资讯、新世纪期货

　　2、2015-2016 年度产能持续扩张

　　除了 2014 年四季度已经投产的四、五套煤制烯烃装置外，2015-2016 会有大量的煤制烯烃装置投产。

　　PE、PP 扩产周期中，供应压力不断增大。预计 2015 年 PE、PP 的产能增速仍将高达 20%。其中，PP 新产能增量略大于 PE。

　　表 1：2015 -2016 年 PE 预期新增产能

　　资料来源：隆众资讯

　　表 2：2015 -2016 年 PP 预期新增产能

　　资料来源：隆众资讯

　　3、供应主体多元化，市场竞争加剧

　　2014 年煤质烯烃装置密集投产后，PE 非石油化工份额提高至 13%左右，PP 非石油化工份额提高至25%左右。2015 年新装置投产后，油制烯烃的份额将进一步下降。由此，中石油和中石化的定价话语权下降，2014 年以前中石油和中石化垄断的格局被打破。目前煤制烯烃企业多采取网上竞拍的方式销售产品，且售价多以低于石化报价的方式促销，以扩产压价争夺市场份额为主要目的。煤制烯烃与油制烯烃的竞争将不利于市场价格上涨。

　　图 7：PE 供应结构变化

　　资料来源：新世纪期货

　　图 8：PP 供应结构变化

　　资料来源：新世纪期货

　　3、美金盘暴跌，面临进口货源冲击

　　随着原油价格暴跌，产业链上的石脑油、乙烯、丙烯跟随大幅下跌，东北亚、东南亚出口到国内的PE、PP 跌幅均大于国内，年初以来的进口亏损状态得到了扭转。其中，PP 远东地区跌幅最为明显，现进口报价较国内已经有 500 元/吨的利润。后市面临较大的进口货源压力，对国内市场雪上加霜。

　　图 9：PE 供应结构变化图

　　资料来源：新世纪期货

　　图 10：PP 供应结构变化

　　资料来源：新世纪期货

　　4、终端需求增长较稳定，关注回料的替代性需求

　　下游塑料制品增速与宏观经济增速呈一致性，刚需较为稳定，但增速放缓。2014 年 11 月份国内的塑料制品总产量在 682.4 万吨，较 2013 年同期增加 5.7%；1-11 月份塑料制品的累计总产量在 6670.5 万吨，较 2013 年同期增长 7.4%。

　　LLDPE 下游需求主要是塑料包装膜和农用薄膜，增速较为稳定。2014 年 1-11 月塑料薄膜产量同比去年增长 8.4%；农用薄膜增长 16.9%。其中，农膜需求具有季节性特征，集中备货会对价格产生一定影响，但 2014 年市场由供应变化主导，旺季不旺、淡季不淡特征较为明显。预计 2015 年市场受供应变动影响仍大。拉升级 PP 方面，下游需求主要是塑料编织品，增速维持在 7%左右。

　　除了关注新料的需求变化外，回料的替代性也需要关注，若现货大幅下跌，有可能挤压一部分回料的需求。但由于缺乏详细数据，我们会在以后的月度报告中跟踪分析。

　　图 11：塑料薄膜产量变化

　　图 12：农用薄膜产量变化

　　资料来源：卓创资讯、新世纪期货

　　四、宏观经济通缩，利空大宗商品

　　国内经济低迷，且处于通缩状态，大宗商品所处的宏观环境偏空。11 月经济数据显示经济处于下行通道的判断。由于欧盟、日本等主要贸易伙伴外需放缓、人民币升值以及大宗商品价格下跌等因素，11 月进出口数据双向下降，异常疲软逊于预期，进一步拖累工业生产回落至 7.2%，反映了我国经济内部需求有限。11 月份 CPI、PPI 分别为 1.4%、-2.7%均不及预期，预计 2014 年全年 CPI 低于 2%，PPI 连续 33个月下行，显示国内通缩加重，通缩导致实际利率上升、负债率恶化，将加剧经济下行。

　　图 13：PPI 与 CPI 当月同比变化

　　资料来源：新世纪期货

　　五、期货市场结构

　　LLDE、PP 远月价格倒挂仍十分明显，新产能投产预期及成本下移利空远期价格，近月价格则受到生产企业挺价支撑，该贴水状态目前尚看不到逆转的可能。在未来一段时间，随着利空释放，以现货下跌来完成基差修复的可能性较大。但若产能投产不及预期，期货价格也有反弹向上修复基差的可能。远期贴水过大，一定程度上反映了利空的预期，也增加了 LLDPE、PP 期价走势的复杂性。后市应重点关注装置开工负荷与石化定价策略。

　　LLDPE1505 与 PP1505 合约价差呈扩大趋势，主要有两方面因素影响：1、PP 煤制烯烃及 PDH 装置所占份额增加较多，石化定价权下降，市场竞争更充分；2、PP 新增产能增速更大，未来供应过剩更明显。

　　当然，实际与预期也往往发生偏差，不宜盲目做二者价差扩大，需结合二者开工率变动及库存结构变化。

　　图 14：LLDPE 主力合约与现货价差图

　　资料来源：新世纪期货

　　15：PP 主力合约与现货价差走势图

　　资料来源：新世纪期货

　　六、2015 年走势分析

　　1、2015 年基本面的分析逻辑：

　　原油价格走势起到一定主导作用，尽管煤制烯烃及丙烷脱氢产能占比提升，但油制烯烃仍占据主导，原油走势决定成本端变化，也即决定了 LLDPE 与 PP 价格下行的空间。

　　LLDPE、PP 产能持续扩张，供需趋于宽松。在供应主体多样化、行业集中度下降的情况下，生产企业将由限产报价的利润目标转向扩产压价的市场份额目标。因此，丰厚的生产利润有压缩的要求，后市价格将向成本端寻求支撑。

　　由此分析可以得出，扩产周期中的聚烯烃价格去利润化概率较大，而上游原油走势的不确定性则对其定价产生较大的影响。尽管我们认为未来原油维弱势的概率较大，也不排除阶段性大涨的可能。若原油价格重新站上 80 美元，则下游聚烯烃面临价值重估。

　　2、操作策略

　　在原油市场未发生根本性逆转的前提下，结合对未来供需和宏观环境的分析，我们判断 2015 年聚烯烃价格仍将震荡下行，将其作为资产配置中的空头头寸来配置。

　　细节方面，重点关注以下几个风险因素：1、成本端变化的可能：产油国减产或地缘政治因素导致原油价格大幅反弹，LLDPE、PP 成本抬升，价格反弹。2、供需端变化的可能：装置集中检修、意外停产、新装置投产不及预期，导致阶段性供应压力下降 3、基差变化：期货价格较现货贴水较深，增加短期价格波动风险。

　　新世纪期货

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