摘要：

　　行情回顾：有别于以往季节性的走势

　　2014年LLDPE期现两市走势呈现右肩向下的“N字型”，与往年的“V字型”季节性走势有所不同，上下半年行情分别围绕紧平衡格局下的石化库存变化及油价下跌后成本下移的逻辑展开。资金跨期及跨品种对冲的增加，使得LLDPE期货持仓高于往年。

　　供需展望：紧平衡到微过剩

　　展望2015年，据我们测算，受新增产能释放影响，LLDPE供应将更为宽裕，供需格局逐步由目前的紧平衡向微过剩转变，因此，LLDPE装置投产/检修仍是我们关注的主要因素。

　　在此格局下，LLDPE现货价格影响因素中，供需的比重削弱、成本的参考性增强，原油价格走势将成为更加重要的参考；虽然煤化工比重逐步上升，但“两桶油”仍占有对市场的控制权，其库存及价格政策仍是重要的观测指标；期货远期贴水格局仍有延续基础，各合约间基差将围绕期现反套成本及超值贴水修复波动，成为短期价格波动的参考。

　　结合季度供需平衡预估及原油走势预期，我们认为明年LLDPE的走势将呈现底部相对平缓的“U”型走势。1、4季度中，供需变化与油价预期共振，分别呈现下跌及上涨走势概率较大，2季度供应偏紧格局将在原油见底后推动LLDPE走出底部，而3季度以偏强震荡为主。

　　关注因素：

　　我们关注的主要变量依次为：LLDPE装置投产/检修进度、油价阶段性走势、进口利润平衡点、石化库存及价格政策、合约间基差变化。

　　阶段性反弹动力可能为：(1)装置检修降负荷超预期；(2)油价超预期反弹；(3)石化库存降至低位后挺价；(4)基差异常扩大后的扩大后的超跌贴水修复。

　　阶段性压力可能为：(1)进口盈利出现；(2)基差修复至卖现抛期套利成本。

　　一、2014年行情回顾：有别于以往季节性的走势

　　2014年LLDPE期现两市走势呈现右肩向下的“N字型”，与往年的“V字型”季节性走势有所不同。资金跨期及跨品种对冲的增加，使得LLDPE期货持仓高于往年。

　　上半年，新投产装置未进入稳定运行，同时进口持续倒挂，国内紧平衡格局延续；而布伦特原油在103-113美元/桶区间窄幅波动，对化工品成本影响有限。此阶段供需定价特征明显，市场主要话题围绕石化库存及需求释放：1季度，年前受2013年底进口货源集中到港及春节放假影响，LLDPE期现两市承压下行，年后石化库存突破100万吨“警戒线”后降价去库存，使得行情延续下跌；2季度，随着需求释放、石化库存下降，同时石化增设异地库，对库存容忍度提升，市场逐渐企稳上行。

　　下半年，3季度LLDPE新增产能集中投放，原油转向供应充裕预期，使得LLDPE市场呈现出供需主导向成本主导方向的转变，助推LLDPE下半年呈现单边下跌行情。尤其进入4季度，原油出现破位下行走势，下游采购情绪谨慎、中游贸易商不敢拿货的情况进一步加剧，而石化要同时面对前期高价原料及进口货源的多重考验，不得不以提高开工、主动降价的方式应对，在这种格局下，虽然10-11月份整体社会库存下行，也未能扭转LLDPE期现两市跌势。

　　图 1：LLDPE期货指数 单位：元/吨　　图 2：LLDPE现货市场价 单位：元/吨

 

　　资料来源：文华财经 中信期货研究部　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图 3：石化塑料库存(含PP、ABS) 单位：元/吨　　图 4：原油价格 单位：美元/桶

 

　　资料来源：中信期货研究部　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、2015年LLDPE供需展望：由紧平衡到微过剩

　　展望2015年，我们认为在新增产能投放下，LLDPE供需将由紧平衡向微过剩转变，产能变化仍是主要的变数。在此背景下，LLDPE价格将有供需定价向偏成本定价方向转换，油价走势将成为更为重要的参考；石化对市场的控制力延续，其库存及价格政策仍是重要的观测指标；远期贴水格局仍有延续基础，合约间基差围绕期现反套成本及超值贴水修复波动，成为短期价格波动的参考。以下我们将分别进行阐述：

　　1、 国内供应：

　　(1) 产能及产量：新增产能投放及检修仍是重要影响因素

　　2014年底，全国PE产能预计将达到1516万吨/年，新增210万吨/年，较2013年底增长16.1%；新增产能中150万吨/年为全密度装置，占比71.4%，目前来看基本主产LLDPE。年内投产时间虽然小有推迟，但基本与我们年初的预估相符，不过类似2013年，新增产能投放多在下半年，经过折算，2014年PE实际新增有效产能约87.5万吨/年，同比增6.9%；其中LLDPE新增有效产能(含全密度)约77.5万吨/年，同比增11.7%。

　　根据IHS数据预估，2014年全国PE产量同比增长8.1%，其中LLDPE产量同比增11.6%。

　　图 5：2013-2015国内PE产能及产量 单位：万吨　　图 6：2013-2015国内PE产能投放时间 单位：万吨

 

　　资料来源：卓创资讯 IHS 中信期货研究部　　资料来源：卓创资讯 IHS 中信期货研究部

　　图 7：2013-2015国内LLDPE产能及产量 单位：万吨　　图 8：2013-2015国内LLDPE产能投放时间 单位：万吨

 

　　资料来源：卓创资讯 IHS 中信期货研究部　　资料来源：卓创资讯 IHS 中信期货研究部

　　展望2015年，全国PE预计新增产能为200万吨/年，其中确定性较大的为55万吨/年(中煤蒙大及久泰能源)，同比增速为3.6~13.2%；其中新增LLDPE产能为55~180万吨/年，同比增速为6.7~21.8%，由于装置投放不确定性较强，仍需动态调整，因此，新增产能及装置检修的不确定性仍将是2015年的重要影响因素。

　　从目前所知的情况看来，不考虑检修影响，2015年2-3季度将受到产能投放的主要冲击：

　　2014年底投产的宁夏宝丰(30万吨/年)、蒲城清洁能源(30万吨/年)实际影响在2015年将得到体现。因此，假设仅有上文提到的55万吨/年装置如期投放，2015年LLDPE有效产能同比增17.4%(分季度同比增速将达到17.0%、24.8%、15.0%及6.7%)，以2014年平均开工率测算，2015年LLDPE产量预计同比增长15.4%。

　　分季度来看，2015上半年，特别是2季度的新增产能压力较大，根据以往经验，新开车装置需要1-3个月实现稳定运行，因此，我们认为，明年受新增产能预期冲击较大的时期为2季度，但实际冲击较大的则是3季度。其中2季度为传统消费淡季，双重预期叠加下，现货表现恐怕并不乐观。

　　表 1：2014-2015年PE新增产能投放情况(单位：万吨，*为未投放) 

　　资料来源：隆众石化 卓创资讯 IHS 中信期货研究部

　　综上所述，对2015年LLDPE分季度产量做出如下预估：

　　表 2：2015年LLDPE分季度有效产能及产量预估(单位：万吨)

　　资料来源：隆众石化 卓创资讯 IHS 中信期货研究部

　　(2) 进口：弹性不大

　　从2014年1-10月LLDPE进口数据来看，月均进口量约21万吨，同比增长10.7%。我国LLDPE月度进口前三大主要来源地为新加坡、沙特、泰国，分别为29.7%、20.7%及12.9%，总计占LLDPE进口量的63.3%，其中比重增加最大的是新加坡。

　　图 9：LLDPE月度进口量 单位：万吨　　图 10：2013-2014年LLDPE来源地占比 单位：%

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　从2015年境外LLDPE新增产能投放计划来看，产能投放相对集中在1季度，而主要新增产能来自印度及阿联酋。由于目前印度是东南亚地区主要的需求国，其国内LLDPE产能的投放将一定程度减少其进口需求，后期需要关注印度产能投放对东南亚地区LLDPE供需平衡的影响，是否会进一步造成新加坡、泰国及沙特等地对外输出转向中国。

　　表 3：2014-2015年境外LLDPE新增产能投放情况(单位：万吨)  

　　资料来源：隆众石化 卓创资讯 IHS 中信期货研究部

　　2014年，除去1月上旬及2季度部分时间，内外盘价格基本维持倒挂，进口以负利润为主，年底虽然出现外盘厂家降价促销现象，但原油下跌背景下，进口商拿货意愿并不强烈，预计全年进口同比增速在10%左右，增速略少于国内产量。

　　从工艺路线上看，国内多采用1-丁烯与乙烯共聚生产LLDPE，且近两年投产装置多为煤化工LLDPE，与经过长期优化的油化工同牌号LLDPE相比性能尚有差距；与国外采用1-己烯等单体共聚的高端料相比，抗穿刺性能等仍有较大差异，难以形成实质性替代及竞争。除去不可替代性之外，大型进口商批量进口分装的LLDPE成本低于市场报价也是一部分原因。同时，我们认为，为保证明年整体经济形势稳定运行，人民币汇率维持窄区间波动概率较大，并不会为进口提供特别的拉动。因而进口量以维持稳定增长、保持季节性特征为主。

　　图 11：LLDPE进口利润 单位：元/吨　　图 12：美元兑人民币中间价 单位：元/美元

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　综上所述，对2015年LLDPE进口做出分季度预估如下：

　　表 4：2015年LLDPE分季度有效产能及产量预估(单位：万吨)

　　资料来源：隆众石化 卓创资讯 IHS 中信期货研究部

　　2、 下游需求：增速随GDP回落

　　在国内LLDPE下游消费中，占比最大的依旧是薄膜，主要包括包装膜及农膜等。从下游产量来看，包装膜每年产量呈现前低后高的季节性，高峰一般出现在4季度；而农膜产量则配合下游备货季节性，一般而言，2季度为消费淡季，旺季在3月及9-11月间。

　　图 13：LLDPE下游消费占比 单位：元/吨　　图 14：塑料薄膜产量 单位：万吨

 

　　资料来源：IHS 卓创资讯 中信期货研究部　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图 15：农用薄膜产量 单位：万吨　　图 16：LLDPE下游消费 单位：万吨

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　从以往规律来看，LLDPE下游消费增速基本为GDP增速的1.35倍左右，2015年GDP增速预期下降至7%，假定这一规律延续，则2015年LLDPE下游消费增速降至9.4%。2014年5-6月份，由于下游企业提前备货，造成下游消费向前透支，同时也透支了旺季LLDPE现货价格，我们认为，类似的情况2015年发生概率较小，整体需求维持季节性分布。

　　由于近两年LLDPE全年出口量不足5万吨，且变动较小，不将其作为LLDPE需求的主要讨论因素，以2014年同水平进行预估。

　　综上，对LLDPE分季度需求做出如下预估：

　　表 5：2015年LLDPE分季度需求预估(单位：万吨)

　　资料来源：隆众石化 卓创资讯 IHS 中信期货研究部

　　由于LLDPE中回料替代比例相对较少，因此，我们在估算中没有加入这部分考虑。但从整体来看，根据IHS统计，2013年，PE回料需求占比约为23%，其中一级回料占比三分之一，目前一级回料的成本在8000-8400元/吨，如新料价格跌至一级回料价格附近，将夺取三分之一的回料需求。

　　因此，正如我们此前在调研报告中所说，由于聚烯烃价格并不是完全的成本定价，原油价格的下跌在聚烯烃价格上的反应将较为曲折，未来聚烯烃价格要出现的阶段性底部，来自需求的推动力是由挤出回料而决定，呈现阶梯式下跌。这一点在LLDPE上也将有一定程度体现。

　　3、 供需平衡：由紧平衡到微过剩

　　综合以上各项估计，我们对2015年LLDPE供需平衡估计如下，总体来说呈现平衡到微过剩局面，相对2014年而言，进一步向供应充裕的方向变化。

　　由于进口、消费及出口量都存在一定刚性，我们认为明年影响供需平衡的主要因素仍在于国内产量，进一步来说，即新增产能的投放时间点及装置负荷情况将明显影响2015年各季度的供需平衡，这一点需要动态调整。同时需要关注不同时段市场预期的提前影响。

　　假定装置投产数量可能变化，但预定时间不变，则明年2季度和4季度的供需平衡有较大不确定性，可能介于紧平衡及微过剩之间波动，但不影响这两个季度相对其他季度供应相对偏紧的预期。这一点与惯常我们理解的季节性有所不同，但如果一切正如我们预期，即使转为微过剩格局，由于供需平衡的差异，L05-09合约远期贴水格局仍将延续。

　　表 6：2015年LLDPE供需平衡预估(单位：万吨)   

　　资料来源：隆众石化 卓创资讯 IHS 中信期货研究部

　　4、 紧平衡到微过剩下：原油的影响

　　鉴于LLDPE现货供需格局处于紧平衡向微过剩转变阶段，虽然其供需形势仍优于PP、PTA及PVC，但其现货价格可能逐步由供需定价向参考成本定价的情况转变。上游成本变化对价格的影响力将提高。

　　目前市场关注的成本博弈主要有两方面，一是煤化工与油化工LLDPE的成本博弈；二是OPEC与非OPEC原油成本博弈对LLDPE成本的影响。

　　目前来看，由于国内“两桶油”产能仍占有主导地位，煤化工设备折旧高但技术路线不成熟、开工不稳定，定价仍以跟随油化工为主，且油价下跌后煤化工成本优势下降，第一方面的博弈未必能在2015年重点发酵。

　　而平衡到微过剩的产能格局下，产业链各环节对现货价格的预期将更多的参考原油的价格变化。

　　我们认为，在OPEC放弃“石油央行[微博]”调节者的角色后，市场需要依靠自己的力量来挤出未来过剩的供给量，这一过程恐怕痛苦而漫长，低油价对页岩油产能的抑制作用至少要在明年下半年才能逐步体现，这意味着油价目前仍远未见底。在悲观情境下，我们认为油价(Brent)的底部在50美元/桶，2015年全年的运行区间将在50~70美元/桶，一二季度下行筑底，三四季度触底反弹。同时油价远期升水的结构在覆盖现货商囤油成本前不会改变。在原油到达新平衡之前，需要关注俄罗斯、委内瑞拉、利比亚、尼日利亚等脆弱国家面临债务违约风险，造成阶段性供应中断的可能，或将带来原油的阶段性反抽而影响LLDPE价格运行趋势。

　　详情请参考本组原油年报《岁寒知松柏——页岩时代的油价新常态》。

　　结合LLDPE供需平衡预估来看，1季度供应充裕及油价下行产生共振，2季度供应转紧对价格的影响或将在油价见底之后得到体现，3季度供应充裕及油价上行产生博弈，4季度将是全年预期较好的时段。

　　中信期货研究|能源化工(LLDPE)2015 年投资策略报告

　　2014 年 12 月 26 日 10 / 11

　　5、 紧平衡到微过剩下：石化的作用

　　由于煤化工企业占比提升、市场逐步转为微过剩格局，“两桶油”对LLDPE现货市场的控制能力将受到一定损害；但毕竟现阶段煤化工仍扮演跟随着角色，且油价低迷预期将加剧中下游低库存格局，这在某种程度上加剧了库存富集于上游石化手中的格局，也保证了石化对LLDPE市场的影响力，因此，在2015年，市场仍将延续原有的库存沿产业链递减结构，石化的库存水平及价格表态仍是重要的参考指标。

　　6、 紧平衡到微过剩下：价差的参考

　　市场由紧平衡到微过剩，一定程度上保证了LLDPE期货远期贴水格局延续，此外，从2014年的情况来看，越来越多资金参与到跨期与跨品种对冲交易中来，现有价差结构下的期现货反向套利也逐步受到关注。基于以上变化，2015年，合约间价差变化将受到更大的关注，基差回归套利机会可能会越来越少，意味着期现货的偏离程度可能逐步缩窄，(1)远期合约间贴水修复至期现套利成本；(2)期货短期超跌带来的贴水修复，可能成为阶段性的上下界。

　　三、结论及关注因素

　　综上所述，我们认为2015年LLDPE供需格局将面临紧平衡向微过剩的转变，LLDPE现货价格将由供需定价向偏向成本定价方向转变，原油价格对LLDPE影响力增强，其价格下行引发化工品整体重心下移。

　　结合季度供需平衡预估及原油走势预期，我们认为明年LLDPE的走势将呈现底部相对平缓的“U”型走势。1、4季度中，供需变化与油价预期共振，分别呈现下跌及上涨走势概率较大，2季度供应偏紧格局将在原油见底后推动LLDPE走出底部，而3季度以偏强震荡为主。

　　我们关注的主要变量依次为LLDPE装置投产/检修进度、油价阶段性走势、进口利润平衡点、石化库存及价格政策、合约间基差变化。

　　阶段性可能出现的反弹动力：(1)装置检修降负荷超预期；(2)油价超预期反弹；(3)石化库存降至低位后挺价；(4)基差异常扩大后的扩大后的超跌贴水修复。

　　阶段性压力可能为：(1)进口盈利出现；(2)基差修复至卖现抛期套利成本。

　　中信期货 林菁

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。