摘要：

　　回顾：供给平衡打破，油价高台跳水：自2010年截至2014年9月，油价呈现高位震荡态势，布伦特油价维持在90—110美元/桶区间内，与此同时，油价隐含波动率不断创出新低，由2011年最高40%下降至2014年9月的15%附近，但这一“平衡、稳定”的格局在今年7月份利比亚原油的快速复产而被打破，进而在10月份沙特放弃限产保价政策而扩大，截至12月底，油价自6月份高点下挫近50%，波动率也一度回升至50%以上，在利比亚恢复产能，沙特放弃扮演“石油央行[微博]”的角色后，美国页岩油产能扩张而引发的“量变到质变”效应逐步放大，油价通过高台跳水的方式来寻找新的市场平衡

　　供需：页岩油产量成为最大变量：由于页岩革命成功，北美原油产能迅速释放，自2010年以来美国与加拿大原油产量增长分别为350万桶/日与100万桶/日，同期全球原油需求增加450万桶/日，由于非OPEC国家供应满足了全球原油需求增长，自2008年以来OPEC未调整其产量配额，一直维持在3000万桶/日，11月27日OPEC油长会议仍旧维持产量上限不变，不考虑OPEC非计划停产，需求方面按照三大机构给出的预计增长90万桶/日，并假定美国原油产量按照EIA预估同比增加80万桶，油市全年将维持供给宽松格局，考虑到需求季节性，供给过剩将在明年二季度达到最大，约100万桶/日，因此目前而言真正的供给过剩还远未到来，预计明年将看到明显的库存积累

　　能源政策：美国原油出口政策或将“变相”解禁：今年6月份美国商务部将经过稳定器处理后的凝析油视为成品油而批准先锋资源等两家页岩油生产商进行出口，被市场解读为原油出口禁令松动而引起广泛关注，事实上，根据EIA定义，作为天然气生产副产品的凝析油也属于原油，因此放开凝析油出口相当于“变相”放开了1973年的原油出口禁令，但考虑到放开原油出口可能会造成成品油价格上涨，具有较大的政治敏感性，因此我们认为奥巴马任期内或难以全面放开原油出口，但可能通过打“政策擦边球”的方式允许更多的出口，如批准更多出口牌照，放松出口地消费限制，对符合品质要求的“超轻油”出口等等，如此缓解国内致密油与炼厂装置不匹配的结构性过剩，确保页岩革命的延续性，而在油价高台跳水的背景下，显然更加有利于政府逐步放松原油出口

　　地缘政治：低油价拖累产油国政治经济：2014年油价的高台跳水将明显加大产油国经济面临的下行风险，虽然沙特、科威特等外汇充裕的国家能够抵御一段时间低油价带来的不利影响，但如俄罗斯、委瑞内拉、利比亚、尼日利亚等脆弱国家将面临债务违约风险，而经济层面的不利必将反作用于政治，俄乌纷争至今悬而未决，西方对俄制裁不断加大，而尼日利亚、利比亚等本就动荡不断的国家情况或许将进一步恶化，同时ISIL带来的威胁仍如同达摩科斯之剑，悬在什叶派与逊尼派之间，2015年仍需要关注产油国经济下行带来的地缘政治风险

　　美元指数：加息之后影响逐步弱化：2015年全年来看，我们认为上下半年关于美元走势逻辑的是不一样的：上半年，主线是美联储的加息预期，再配合中日欧三大经济体可能的进一步宽松，美元指数如同美国经济一样一枝独秀的概率较大；而进入到下半年，美国经济相对强格局或被扭转，随着中国、欧元区经济企稳回升，其货币政策偏向平稳，而美国加息落地，那么以欧元为首的货币或出现触底反弹，这将对美元形成最大的压制。整体来看，我们认为美元指数仅能舞动2015年上半场，下半场还要看其他经济体，特别是欧洲经济的眼色。明年美元指数先扬后抑的走势与供需对油价的影响节奏较为一致

　　　展望：岁寒知松柏，页岩时代的油价新常态：在OPEC放弃“石油央行”调节者的角色后，市场需要依靠自己的力量来挤出未来过剩的供给量，然后我们认为这一过程痛苦而漫长，低油价对页岩油产能的抑制作用至少要在明年下半年才能逐步体现，因此，2015年将迎来油价的“新常态”：价格重心下移，波动率维持高位，油价的影响因子从OPEC转移至美国页岩油，市场依靠本身调节供需，将这意味着油价目前仍远未见底，在悲观情境下，我们认为油价(Brent)的底部在50美元/桶，明年全年的运行区间将在50—70美元/桶，一二季度下行筑底，三四季度触底反弹

　　回顾：供给平衡打破，油价高台跳水

　　原油市场的平衡与秩序

　　2010年~2014年期间，布伦特油价处于90~110美元/桶区间震荡，虽然4年内全球政治经济格局风云诡谲，油市经历了欧债危机、美联储量化宽松、伊朗核危机，伊拉克动乱等数次较大的政治经济事件，但始终未能打破这一波动区间，2009年美国《多德弗兰克》法案的出台限制了资金对油市的炒作，宏观与金融因素在油价的影响因素中逐步弱化，市场回归基本面主导，这与2003-2009年期间油市由宏观因素主导的逻辑迥然不同，这具体表现在，美国休斯敦港原油管道堵塞对油价的影响甚至比俄乌之间的摩擦更大。

　　2010~2014年期间，作为油市风险度量的隐含波动率持续下行，由2011年最高40%走弱至2014年9月的15%，油价表现的“惊人”稳定性的背后，主要体现了北美致密油增产与OPEC非计划停产之间的完美平衡，从以往来看，由于原油需求弹性较低，在全球经济不出现金融危机的情况下短期很难出现大的波动，但供给端由于中东产油国处于地缘政治博弈的中心，常常会出现某一重要产油国因为战争、工人罢工、禁运等突发事件出现停产，因此原油供给端的变化要显著大于需求端，也是导致原油波动率要高于一般商品的主要原因，2010~2014年期间，原油市场断供事件频发，据EIA，OPEC国家非计划原油停产量在2010年初仅为21万桶/日，而截至2014年9月，这一数字已经扩大至270万桶/日，这导致OPEC国家原油产量在2010~2014年期间几无增长，维持在3000万桶/日附近，在此期间全球原油需求以年均110万桶/日的速度增长，因此，2010年~2014年期间，美国页岩油、加拿大油砂等非常规能源的产量增长填补了OPEC产量增长的乏力，满足全球原油需求的同时，也抑制了中东动荡引发的地缘政治溢价。

　　图1：历史上油市主要波动大部分来自供给端的影响

　　资料来源：BP 中信期货研究部

　　自从页岩革命成功以来，得益于水力压裂、水平井以及三维地震技术的成熟与推广，北美出现了风风火火的“页岩潮”，原本属于非常规油气资源的致密油开始在技术的推动下大量增产，2010~2014年期间，美国原油产量由550万桶/日提升到了近900万桶/日，增幅为64%，加拿大原油产量由250万桶/日提升至350万桶/日，北美合计增产达到450万桶/日，因此这四年，全球原油需求增长几乎全依赖北美致密油带来的新增供给，OPEC在此期间仅仅充当了一个市场平衡者的角色，这就是石油市场近年来的旧秩序与平衡。

　　图2：油价分析逻辑与驱动因子

　　资料来源：中信期货研究部

　　旧秩序的破坏与新秩序的重构

　　前文中我们阐述了2010~2014年以来主导油市的旧秩序——传统供给者(OPEC)与新兴供给者(北美致密油)之间维持着此消彼长的的关系，由于需求增长，后者对前者的市场份额以及价格体系并未形成明显威胁，但油市的旧秩序在今年7月份由于利比亚原油的恢复上线而被破坏，利比亚国内港口与油田的快速重启令OPEC原油产量迅速提升，油市供应压力陡增，布伦特自高位开始回落，布伦特近次月价差由正转负，远期曲线由近月升水转为远月升水并维持至今，与此同时，与利比亚原油品质相近西非原油出现了销售困难，对布伦特价差出现较大贴水，市场普遍共识是大西洋盆地出现了原油现货供给过剩，过剩量在50~100万桶/日，而事实上，也是美国致密油导致的连锁效应。

　　为何利比亚复产导致油价崩盘？我们在前文中提及，美国致密油产量快速增长后，首先挤出的是挂靠Brent系的同品质原油，北海原油、西非原油成了页岩革命的第

　　图3：页岩革命成功后，北美原油产量快速增长(万桶/日)　　图4：致密油品质以API35以上的轻质低硫原油为主

　　资料来源：EIA 中信期货研究部　　资料来源：EIA中信期货研究部

　　一个牺牲者，2010年~2014美国对尼日利亚原油进口量由50万桶/日下降至12万桶/日，安哥拉原油进口量从100万桶/日下降至0桶/日，从英国进口量从20万桶/日下降至0桶/日，共计170万桶/日的轻质油从美国进口市场消失，而历史上，美国东海岸以及美湾地区炼厂对北海以及西非轻质甜油依赖较大，而如今随着输油管道以及火车运力的上线，打通了大部分致密油产销，与Brent挂钩的北海、西非原油受到了与WTI挂钩的页岩油的挤压，北海西非原油在炼厂中的位置如今已经被“物廉价美”的巴肯、鹰潭等国产轻质致密油所取代，我们注意到美国挤出西非原油的起始时间在2011年附近，而之所以被挤出的西非原油没有导致国际市场出现明显过剩，是因为其刚好填补了利比亚由于“倒卡”内战而出现的产量缺口，因此，北美致密油与OPEC产油国原油供给由于种种巧合形成了此消彼长的局面，形成了一对并不稳定的供给平衡。

　　图5：被美国市场挤出的西非原油正好填补了利比亚的缺口　　图6：利比亚产能恢复上线后，布伦特出现近月贴水

　　资料来源：EIA 中信期货研究部　　资料来源：Bloomberg EIA中信期货研究部

　　而在利比亚原油恢复上线之后，OPEC与北美致密油之间的矛盾越发突出，重要的转折点出现在2014年10月1日，在利比亚恢复之后市场普遍预期沙特仍会向以往一样扮演“平衡者”的角色，通过减产支撑油价，然而沙特并没有如期减产，而是选择大幅下调了对亚洲市场的出口OSP(官价)，这让市场大跌眼镜，沙特改变市场策略后，油价加速下行，布伦特远期曲线整体下移，市场对中长期观点发生了质的变化，沙特维持产量并下调OSP后，伊朗、伊拉克、科威特等国纷纷采取跟随政策，大幅削减本国OSP价格，一时间，OPEC国家开打“价格战”的说法甚嚣尘上，事实上，我们在《油市四季报，OPEC平衡术能够挽救油市颓势？》

　　图7：与致密油品质相同的轻油已经被挤出美国市场　　图8：美国原油进口市场出现结构性变化(API进口占比)

　　资料来源：EIA 中信期货研究部　　资料来源：Bloomberg EIA中信期货研究部

　　当中分析了沙特为何放弃限产保价的原因，在当前全球原油卖方竞争加剧的格局下，OPEC采取限产保价策略相当于“自掘坟墓”，因为一旦油价反弹，将进一步刺激北美致密油增产，而OPEC减产也相当于将自身的市场份额拱手相让于其他非OPEC产油国，这一情境曾经在1985年代上演，彼时，同样是北海原油、中国、墨西哥等非OPEC国家供给大幅增长，沙特当时选择限产保价的策略，并没有换来油价的大幅反弹，反而因为这一策略导致其背负了16年的财政赤字，因此从博弈论的角度上看，在非OPEC供给扩张的背景下，限产保价措施难以达到沙特(OPEC)想要的效果，沙特也不会重蹈覆辙，可以预见的是，随着全球原油市场供给增速大于需求增速已经成为大概率事件，OPEC国家与北美致密油相安无事的时代已经一去不回，未来OPEC与北美页岩油生产商们的博弈将长期存在，因此在11月27日的OPEC部长会议上，OPEC整体选择维持当前产量上限(3000万桶/日)的做法也理所当然，也体现了沙特作为“带头大哥”长痛不如短痛的市场意志，11月27日是一个新的开始，意味着OPEC不在扮演市场平衡者的角色，维持市场份额，放任油价下跌，挤出高成本产能(页岩油、油砂、深水油气)成为其短期主要目标，基于OPEC当前的市场抉择，市场普遍预期2015年将出现明显的供应过剩，11月27日会议结束后，油价开始加速下跌，同时市场波动率不断创出新高，市场正在寻找新的秩序与平衡。

　　图9：油市旧秩序的瓦解与新秩序的重构

　　来源：中信期货研究部

　　供需：页岩油产量成为市场最大变量

　　OPEC宣布维持产量配额不变，供给过剩无法避免

　　今年的三季度以来市场最为关注的OPEC会议11月27日尘埃落定，会议结果维持3000万桶/日的产量配额上限不变，同时在OPEC会议声明当中并没有提到严格遵守产量上限的说法，因此可以确定OPEC会议达成的一致结果是：维持当前政策不变，即不减产，油价随后暴跌，盘中跌幅一度超过8%，而OPEC下次会议时间为明年6月5日，这也就意味着本次会议结果的影响将长达7个月，我们此前在周报中提到，之所以本次OPEC显得如此重要，是因为它回答了一个关键问题：

　　即在沙特放弃扮演油市“供需调节者”后，是由谁来接替扮演“平衡者”的角色，是OPEC还是市场本身？从会议的结果来看，显然是后者，这也就意味着，欧佩克将多年来首次容忍明年油市出现显著的供应过剩，目前不管是三大机构还是投行，对明年预期都是一致的供应过剩，各机构预估的不同仅仅体现在过剩的幅度上，根据我们统计的平衡表，含天然气液(NGLs)在内的供应过剩量将达到200万桶/日以上，这意味着我们将会在明年看到明显的原油以及成品油库存的增长。

　　图10：2015年的市场逻辑：原油市场寻找新平衡，页岩油是关键变量

　　来源：中信期货研究部

　　表 1: 全球原油供需平衡表   

　　来源：OPEC IEA EIA 中信期货研究部整理

　　供给：美国一支独秀，“伊利”仍存不确定

　　我们根据EIA、IEA以及OPEC三大官方机构整理出了全球原油平衡表，供给方面，美国方面仍将延续一枝独秀，我们会在后文做单独阐述，加拿大油砂产能继续释放，明年有望增产10万桶/日，而除北美以外的非OPEC国家产量增长乏力，根据EIA预计，由于俄罗斯以及阿塞拜疆产量下滑，预计明年欧亚地区原油总产量同比下降9万桶/日，OPEC方面，由于总体配额保持不变，因此可以预计OPEC总体产量与2014年基本一致，维持在2900—3100万桶/日之间，沙特超产的概率较小。

　　目前OPEC供给的最大的不确定性来自伊拉克与利比亚，12月初，由于库尔德人与伊拉克政府已经达成出口协议，库尔德人获得了北方油田的原油出口权，以往库尔德人通过走私出口原油目前已经合法化，加上伊拉克北方基尔库克到土耳其杰伊汉管道的重新上线，预计伊拉克北方石油出口加速，从目前伊拉克石油部的数据来看，库尔德(KRG)的原油出口量从今年6月份的不足7万桶/日上升至今年12月的近20万桶/日，库尔德政府在以往的项目合作中，往往采用较为激进的产量分成合同，刺激跨国石油公司投资，在获得石油出口权后，其产量是否会爆发性增长，成为明年市场的一大疑点，我们认为库尔德明年高峰出口量可能达到50万桶/日，将加剧市场供应过剩，除伊拉克以外，利比亚的国内动荡的状况依旧不容乐观，卡扎菲倒台后，部落、教派军阀混战，其国内始终未能建立起一个强有力的政府，导致其原油生产，出口经常间歇性中断，12月中旬，由于武装分子占领出口油港，今年7月份刚刚回到政府控制的Es sider与拉斯拉努夫两大港口再度沦陷，并宣布不可抗力，两大港口合计出口量约56万桶/日，目前该港口何时复产仍不得而知，因此“伊利”两国是否会给明年油市带来“黑天鹅”，也是除页岩油以外的供给端一大焦点问题。

　　图11：四季度以来库尔德石油出口势头迅猛单位万桶/日　　图12：利比亚国内局势动荡，供给波动较单位：万桶/日

　　资料来源：EIA中信期货研究部　　资料来源：EIA中信期货研究部

　　美国页岩油专题：页岩油维持稳增长概率较大，油价下跌效应最早三季度体现

　　在OPEC部长会议之后，OPEC方面供给已经明朗化，市场关注的焦点再也不是OPEC是否减产、减产多少的问题，而是逐步将关注点集中在了页岩油生产上，市场关注的几个焦点问题有：页岩油的开采成本是多少？低油价如何影响页岩油开采商的现金流状况？油价下行对页岩油生产的影响？

　　就总体而言，我们认为当前油价高台跳水对页岩油产生的影响需要时间传导，短期其产量增长的态势并不会受到显著影响，其产量退出市场仍需要半年以上时间，主要基于以下三点因素：页岩油开采企业对油价进行的套保操作；页岩油开采效率提升导致的成本下降；管道上线导致井口油价与基准油价(WTI)价差的收窄

　　因素一：页岩油开采企业普遍采取套保操作

　　一方面，是在石油公司的勘探与开采(E&P)过程中，需要大量融资，而银行给予企业融资的前提依据之一是企业有无使用衍生工具进行油价对冲，锁定经营利润从而银行能够收回稳定的现金流，因此绝大部分石油公司在发现油田后都会针对产量进行保值。

　　表 2: 北美独立石油公司原油产量套保比例 

　　来源：Bloomberg 公司数据

　　从石油公司的保值比例来看，2014年大部分公司的对油价套保比例超过60%，，大部分北美页岩油开采商属于上市公司，我们通过其三季报财务数据可以看出套保对冲后的效果，虽然今年三季度WTI油价同比2013年下跌10美元/桶左右，但北美独立石油公司的财务数据依然靓丽，三季度企业液体产量(含凝析油、NGLs等)同比增加34万桶/日，净收入同比增加36亿，同时企业的营业支出与去年基本持平，负债减少，股票回报率大幅攀升，三季度一个明显的变化是，以往企业投资所需要的现金缺口大多来自资本市场筹资以及举债，而三季度，页岩油生产企业已经可以通过卖出非核心资产以及自身营收来满足资本支出，现金流情况更加健康，从财务数据上，我们看到目前页岩开采企业在作业过程中的降本增效活动，抵消了油价下跌带来的影响，此外，三季度企业增加的套保头寸，导致了出现了41亿的未实现收益，可以说，北美独立石油公司三季报的靓丽表现主要来自于自身降本增效带来的现金流好转以及及时有效的风险管理操作。

　　而从2015年页岩油公司的套保比例来看，大部分公司都超过其产量的50%，因此我们更加确定油价下行对企业的现金流影响短期相对有限，至少在2015年上半年，油价下跌侵蚀企业利润，进而导致其资本支出放缓，原油产量下降，这一逻辑链条很难触发，根据EIA月报中的产量预估，虽然四季度以来将明年美国原油产量预估下调近20万桶/日，但仍较2014年同比增加近70万桶/日至930万桶/日，而且EIA下调产量增长的部分也主要集中在下半年。

　　图13：2014年三季度北美独立石油公司财务数据明显好于往年 单位：十亿美元

　　资料来源：EIA 中信期货研究部

　　图14：三季度油价下跌，企业套保头寸大幅增加单位：十亿美元

　　资料来源：EIA中信期货研究部

　　因素二：开采效率提升，成本逐步下降

　　目前市场上关于页岩油生产成本的说法众说纷纭，从40-80美元/桶不等，我们认为之所以市场出现较大分歧，主要在于不同的开采区块成本差异较大，此外页岩油开采效率的提升、钻井成本的快速下降以及单井产量的提高均导致其单桶成本不断下降，其成本的统计相对困难，虽然长期上看，由于原油需求刚性，长期油价等于边际油田的盈亏成本，但短期油价并不由盈亏成本决定，北美页岩油项目的成本在60——80美元/桶之间，油砂、深水油气等更高，但目前WTI跌破60美元，足以说明项目盈亏成本并不对油价产生直接支撑，只有油价跌破油田项目的现金操作成本，且开采商相信油价将持续维持低位，钻井活动才可能停止。

　　图15：今年油价大跌并未对美国原油产量造成显著威胁　　图16：北美页岩油区块的成本曲线不断下降

　　资料来源：EIA中信期货研究部　　资料来源：中信证券 中信期货研究部

　　图17：页岩油项目的盈亏平衡点并不会支撑短期油价 单位：美元/桶

　　资料来源：公司数据 中信期货研究部

　　我们认为，目前随着美国页岩油开采技术的成熟，单井产量不断提高，一定程度摊薄了开采成本，目前全美页岩油生产集中在美国的四个主要盆地：巴肯、鹰潭、permian与Niobrara

　　图18：全美页岩油主要集中在四个盆地

　　资料来源：EIA Drilling Productivity Report

　　从EIA跟踪的各个盆地的钻井情况来看，2007年至2012年期间，单井产量与钻井数基本保持同步，而2012年以后，单井产量不断攀升，于此同时各大盆地钻井数维持稳定，除了permian盆地较为特殊，因为该区块地质结构是老油层与页岩层的混合，单产提高并不明显，是因为其中伴随常规油田老井产量衰减的因素，因此并不具备典型性，而以Bakken、鹰潭盆地的单井产量在2013年以后快速增长，目前一口页岩油井的单产普遍在500桶/日以上，较2012年同比增长150%，因此单井产量提升是美国页岩油产量增长的最大驱动因子。

　　在美国页岩革命的初期，由于地质的特殊性，页岩油气的单井衰竭率极高，一般地质油田的产量变化通常为“钟形曲线”，即随着时间先缓慢提升，达到顶峰后再缓慢下降，而页岩层的生产曲线类似“反比例函数”，钻井初期就有较高的产量，但随着时间衰竭较快，钻井一年后，产量较初期下滑70%，较高的单井衰竭率也导致市场在早期并不看好页岩革命，认为其是泡沫，不过自2011年以来，开采商们在压裂的过程中使用了更多的砂以及其他化学助剂辅助压裂，导致页岩油井的生产曲线变得更加陡峭，以鹰潭盆地为例，随着技术成熟，压裂助剂的大规模使用，开采商从页岩层中压裂出更多的原油，页岩油生产曲线不断上移，2009年一口页岩油井最高产量达不到25桶/日，但到2014年，单井最高产量达到近400桶/日，增幅超过15倍，生产效率提升十分惊人，不过，在开采2~3个月以后，页岩油井还是摆脱不了快速缓解的命运，而且相较技术初期，目前的衰减率更快，2009年油井第二年产量同比衰减率为30%，到2014年这一比例已经达到了48%，不过由于产量基数较高，虽然衰竭率增长，但从绝对开采量上看，开采商显然是释放出了页岩层的更多潜力，因此与早期依赖野蛮打井来堆砌产量不用，目前美国原油增产更多源于单井产量的提升，实现了从量变到质变的过程。

　　图19：巴肯盆地钻井数与单产 单位：桶/日　　图20：鹰潭盆地钻井数与单产单位：桶/日

　　资料来源：EIA中信期货研究部　　资料来源：EIA中信期货研究部

　　图21：permian盆地钻井数单产(非典型)单位：桶/日　　图22：Niobrara盆地钻井数与单产 单位：桶/日

　　资料来源：EIA中信期货研究部　　资料来源：EIA中信期货研究部

　　图23：美国页岩油的生产曲线，生产效率的提升已经显著提高了单井产量

　　资料来源：EIA Drilling Productivity Report

　　因素三：井口油价与WTI价差收窄

　　在页岩革命初期，由于页岩油产区产量的快速增长超过其最大运力水平，从而导致井口原油价格对产区价格的大幅贴水，刺激了火车运油的兴起，同时刺激新的管道

　　投资，新的管道上线后打通页岩油产销，进而导致井口原油价格与基准有WTI价差收窄，以Permian盆地为例，2014年7月份由于原油产量快速增长，而当地管道运力有限，导致WTI 米德兰对WTI库欣贴水扩大，最高时两者价差达到20美元/桶，而随着今年8月末，从米德兰至休斯顿运力30万桶/日的Bridge Tex管道开通后，井口贴水大幅收窄，巴肯、Eagle Ford产区亦与之类似，截至目前，随着美国更多连通井口(页岩油产区)与消费地(美湾、中西部)，打通页岩油产销，页岩油外运不足的情况已经大幅改善，运输成本的有效下降导致井口价格更加接近WTI，因此一定程度上对冲了WTI本身下跌带来的影响。

　　图24：permian盆地出产的WTI米德兰对WTI价差　　图25：Bakken轻油对WTI价差

　　资料来源：EIA中信期货研究部　　资料来源：中信证券 中信期货研究部

　　图26：BridgeTex管道的上线导致WTI米德兰对WTI基准价格的贴水大幅收窄

　　资料来源：公司数据 中信期货研究部

　　五大因素决定美国原油产量增长能否延续

　　因此，综合以上三大因素，我们认为决定美国页岩油产量能否延续稳增长的因素主要有四个方面：北美独立石油石油公司的套保比例、活动钻机数、单井产量(单井衰减曲线)、井口价格，由于其中的变量太多，不利于我们直接进行分析，但我们可以参考页岩气市场的变化，页岩气革命早于页岩油革命发生，而且北美开采页岩气与页岩油基本属于一个主体，目前有很多开采页岩油的独立石油公司在早期以开采页岩气为主，天然气市场可以为我们提供较好的借鉴，页岩气革命始于2007年，同样受益于水力压裂以及水平井技术的革新，美国天然气产量快速增长，2011-2012年期间天然气产量同比增速达到20%以上，但泡沫在2012年破裂，随着美国天然气市场供过于求，气价开始大幅走低，我们在前文中已经阐述过，不管是原油还是天然气，都可以用一个简单公式来预测产量，即产量＝单井产量×活动钻机数量，在页岩气暴跌之前，与原油非常类似，活动钻机数量增长已经放缓，基本维持在1000台附近，产量增长的动力来自单井产量的提升，而我们看到随着气价走低，产量分两个阶段出现了增速下降，第一个阶段，钻井数量出现下降，由950台下降到了650台，降幅近30%，对冲单产提升的影响，这两个因素叠加，导致天然气产量增速由30%放缓至0%，而第二个阶段：活动钻井数量继续下降至400台附近触底，而这一阶段，钻井数量下降与老井的单产下降开始同时发挥作用，天然气产量出现第二波调整，增速在2013年一季度出现负增长，同时气价也在产量增速放缓之后出现大幅反弹，而我们正好可以发现，第一阶段天然气产量增速降至0时，对应天然气价格见底，从天然气推演到原油市场，目前贝克休斯提供的原油钻井数量来看，12月12日钻井数量出现高位回落，环比减少29台，这也意味着原油市场已经处于产量第一阶段调整的初期，即活动钻井数量开始下降，从天然气的市场的经验来看，活动钻井数量的下降至少要达到30%，才能对冲单产提升的影响，导致产量增速明显放缓，因此我们判断在钻井数量调整到1000-1100台附近时，原油价格才可能见底，这是我们预计目前油价见底最为明确的信号，而从天然气的经验上看，钻井数量的调整到位需要5~6个月，这也与我们前文中预测油价二季度见底的观点吻合。

　　图27：页岩气产量随着气价下跌调整的两个阶段

　　来源：中信期货研究部

　　图28：页岩气产量调整滞后于期价调整　　图29：价格触底与产量增速触底时间相隔一年左右

　　资料来源：EIA中信期货研究部　　资料来源：EIA中信期货研究部

　　图30：钻井数量下滑是产量调整的主导因素　　图31：钻井数量调整与气价走跌几乎同时发生

　　资料来源：EIA中信期货研究部　　资料来源：EIA中信期货研究部

　　需求：低油价刺激有限，三大机构下调增长预期

　　能源需求具有刚性，价格弹性较小的特点，油价下行对消费端的刺激可能会在几年后才能体现出来，短期内我们认为全球经济增长放缓对原油消费的利空影响更大，从三大官方机构(IEA、EIA、OPEC)月报公布的2015年全球原油需求增长来看，普遍下调了2015年全球原油需求的增长预期，其中最为激进的是EIA，较9月份月报下调预期40万桶/日，IEA幅度亦较大，下调30万桶/日，OPEC最为保守，12月报仅下调7万桶/日，就短期来看，除了全球经济自身增长相对疲弱以外，油价下行造成产油国经济下滑，在短期来看甚至对需求端的拖累更加明显，基于我们宏观组对明年全球主要经济体的预期，中国方面全年经济增长目标或下调至7%。房地产上半年去库存，销量稳定，下半年新开工企稳；基建投资进入集中开工期，对于上半年经济有支撑；消费增长占比继续上升；通胀维持在2%左右；美国方面全年经济将在双周期加速下维持扩张增长，全年经济增速前低后高。房地产需求维持稳定，通胀在2%-2.5%，就业市场延续扩张，失业率降至5%；欧洲方面上半年停滞至弱复苏，下半年将出现回暖。内需将缓慢恢复，外需则前低后高；企业扩张意愿开始释放，就业市场将继续回暖；上半年通缩压力仍存，下半年通胀上升。

　　总体来看，2015年全球主要经济体延续2014年分化态势，中欧向下，美国向上，回到原油需求上，我们认为明年全球原油需求增长在100万桶/日，非OECD国家(中国)将继续主导需求增长，而OECD国家原油消费已经达到需求峰值，预计将继续小幅回落，预计明年环比减少20万桶/日，其中日本欧洲的拖累最大，日本方面由于核电重启导致发电燃料需求减少，将削减近15万桶/日的消费量，欧洲方面继续受累于疲弱的宏观经济，明年消费预计继续回落13万桶/日，而美国方面，在经济增长良好的势头下，有望在明年消费增加14万桶/日，中国因素仍旧是拉动全球原油需求的增长点，不过近年来，中国经济结构性调整以及实施的清洁能源战略对原油需求产生一定抑制，国内柴油消费同比出现负增长，而今年上半年原油进口增速也出现一定程度放缓，目前市场主要关注的还是中国战略原油储备进度，我们曾经在半年报中进行分析，中国政府以及石油公司更偏向于在油价较低的时候进行大量的囤油操作，今年10月份，中石油子公司中联油在普氏迪拜市场上罕见购买了47船原油，Dubai现货月价格由贴水转为升水，不过，这种短期的购买行为并不稳定，Dubai 现货也在随后恢复贴水，我们也在此前的报告中分析过，中国原油的储备进度对油市更多地是托底的作用，而不能逆转目前油市供应过剩的大势。

　　图32：油价下跌后，三大机构下调明年需求预期 万桶/日　　图33：中国大举购入原油储备并不能逆转油市大势

　　资料来源：EIA中信期货研究部　　资料来源：EIA中信期货研究部

　　能源政策：美国原油出口政策或将“变相”解禁

　　原油价格近来持续大幅下跌，与此同时，来自美国政策研究机构、政府高官和石油企业的声音，又一次次地将“美国原油出口解禁”的话题送到世人耳边。

　　美国原油出口禁令始于1973年爆发的第四次中东战争，其目的是最大程度利用美国国内的原油资源，而近年来，随着美国油气产量大幅增加，解除该禁令的呼声一直在不断高涨。10月21日，美国政策研究机构亚斯本研究院发布了《解除原油出口禁令：对美国制造业的影响》研究报告。报告称，如果美国现已实行长达40年的原油出口禁令被解除，那么美国内汽油价格将不会因此而上涨，而是将给美国国内及全球油价施加“温和的”下行压力。事实上，亚斯本研究院的这份报告只是近期美国诸多相似报告中最新的一份。就在亚斯本报告出炉的前一天(20日)，美国联邦机构政府问责局发布了就此问题所作的研究报告；此外，布鲁金斯学会也曾以此为课题在今年9月发布了他们的报告。值得注意的是，近期美国的此类报告不仅“扎堆”，而且结论也基本一致。从短期内诸多研究报告的密集出炉及其结论的高度趋同来看，恐怕难以排除对其“造势”意图的猜想。现在至少十个石油公司组成了一个联盟，以共同对美国政府施压。而埃克森美孚等大型石油公司早在数月前就纷纷立场鲜明地表示支持解除原油出口禁令。在研究机构的纷纷造势之外，美国政府相关部门及高官也在“有所作为”。尤其是在今年11月中旬，美国中期选举之后，共和党将在明年执掌参众两院，一向代表石油业利益的共和党很可能在能源政策的制定上加速快跑，Keystone XL管道的审批以及放松美国原油出口禁令将会成为主要的着力点。

　　而目前的政策方向，也越发体现出这种逐步放开的趋势，今年6月24日，美国放开凝析油出口的消息犹如一枚重磅炸弹，在业界引起了巨大反响。据《华尔街日报》，美国商务部私下批准了Pioneer Natural Resources和Enterprise Products Partners最早于8月份出口经过稳定后的凝析油。这两家企业将无需出口许可证便可以进行凝析油出口，这一消息被市场普遍解读为美国原油出口禁令松动。受此影响，8月WTI期货价格当日暴涨1.4%。而就在此前，由于页岩油产量增加导致美国原油库存高企，解除出口禁令的呼声一直不绝于耳。5月份，美国能源部部长莫内兹曾在公开场合表示，目前由于美国增产的页岩油品质与当前的炼厂装置不匹配，政府正在重新审视1974年以来的原油出口禁令。显然政府并不是没有考虑过原油开采商们的需求与当前的市场状况，因此本次放开凝析油出口可以视为一种美国政府对外界释放的信号，出口政策或许并不是一成不变。

　　表 3: 美国当前的原油出口限制  

　　来源：美国商务部工业与安全局中信期货研究部整理

　　凝析油；轻量版的“原油”

　　事实上，凝析油是一种较一般原油更为轻质的液态烃类资源，可以视为原油的“轻量版”，但与原油开采于油田不同的是，凝析油是从凝析气田的天然气中凝析出来的液相组分，是天然气开采时的伴生物，又称天然汽油。天然气中部分较重的烃类在油层的高温、高压条件下呈蒸汽状态，采气时由于压力和温度降低，这些较重的烃类从天然气中凝析而出，成为轻质油(称凝析油)，简而言之，凝析油在地下时以气态形式存在，而开采出来以后由于压强减小而液化，其主要成分是 C5～C8烃类的混合物，并含有少量大于C8的烃类以及二氧化硫等含硫杂质，它的馏分多在20℃～200℃，比重小于0.78，其重质烃类和非烃组分的含量比原油低，挥发性好。凝析油可直接用作燃料，同时是炼油工业的优质原料，通常石脑油收率在60%～80%、柴油收率在20%～40%，API度在50以上。凝析油与原油一样，可分为石蜡基、中间基和环烷基3种类型。石蜡基凝析油适合生产乙烯裂解料，中间基、环烷基凝析油可作为芳烃重整料。目前全球已发现的凝析油气田超过12200多个，主要分布于美国、俄罗斯、澳大利亚、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦及中东和亚太地区。目前全球的凝析油资源主要集中在OPEC，其产量在650万桶/日，约等于OPEC原油产量的五分之一。

　　图34：美国出口持续增长但数量仍非常有限千桶/日　　图35：早在2011年美国就成了成品油净进口国 千桶/日

　　资料来源：EIA中信期货研究部　　资料来源：EIA中信期货研究部

　　从来源和组分上分析，凝析油不是原油，但它是原油当量物和天然气的副产品，因此常常被近似为超轻质低硫原油，可以作为炼厂原油的替代品，在一般的初级液态烃类资源的统计当中，不管是IEA还是EIA，通常把原油、凝析油以及天然气液归为一类，统称为液态燃料。近年来，由于美国页岩气革命的成功，乙烷、丙烷以及凝析油等一系列天然气轻烃伴生物的产量呈现爆发性增长， EIA数据显示，美国凝析油的探明储量由2007年的14.9亿桶增加至2012年的28.7亿桶，增幅近100%，产量由2007年的49.6万桶/天增加至2012年的75万桶/天，增幅近50%，2014年，美国凝析油产量预计可达到100万桶/天，而从地域上看，近70%的增产产量来自于德克萨斯州鹰潭盆地的湿井。此外，由于凝析油价格与成品油直接挂钩，而天然气价格近年来处于低位，凝析油成为了部分页岩气开采商的主要盈利来源。Pioneer Natural Resources(先锋资源)是德州主要的页岩油气开采商之一。

　　放开出口一石多鸟

　　值得注意的是，美国商务部在《华尔街日报》对凝析油出口进行报道过后立即进行了辟谣，称此次批准符合美国现有石油产品出口政策，商务部发言人吉姆•霍克称，凝析油经过最低炼化后已经成为一种石油产品而非原油，因而符合现有石油出口政策。25日美国白宫发言人乔希•欧内斯特在例行新闻发布会上也强调：“我们在原油出口方面的政策并未有任何改变”。

　　图36：民调显示，民众担心放开美国原油出口将导致成品油价格上涨

　　资料来源：中信期货研究部

　　很明显，美国商务部在凝析油出口事件打了一次政策“擦边球”，此前美国为防止本土油气资源的流失，对原油以及天然气等资源品的出口审批相当谨慎，就原油而言，进行出口不仅需要向商务部申请许可证，而且对出口国家也进行限定，大部分美国原油只能出口到加拿大，而且须在加拿大本土消费，但对成品油而言，出口并没有政策限制，因此近年来在炼厂开工的提升下，美国成品油由净进口转为净出口并维持较高的出口增长，此外对于凝析油，由于其兼具原油和成品油的双重属性，商务部在此前更偏向于将凝析油定义为原油的一种，并对其出口进行限制，需要申请许可证，而本次商务部表态：凡是经过蒸馏塔加工过的原油都视为成品油，因此经“少量加工”后的凝析油属于成品油的范畴，但值得注意的是先锋资源公司对凝析油进行的所谓“少量加工”并不是经过蒸馏塔对凝析油进行分馏操作，而只是将凝析油通过稳定化处理(stablizing)将一些挥发性的轻组分(C1—C4)剔除，使凝析油的蒸汽压达到一定的要求，在其储运的过程中更为安全，这种少量加工后的凝析油被称为稳定凝析油(stabilized gas condensate)，但实际上和从气田中直接开采出来的凝析油并没有本质区别，商务部显然是混淆了蒸馏塔(Distillation)和稳定器(stabilization)两者概念，换句话说，商务部相当于模糊化蒸馏塔的概念重新拓宽了成品油的范围，相当于在不改变现在白纸黑字的政策前提下，变相地放开了此前对凝析油的出口限制。

　　商务部此举可谓是一石多鸟：放开凝析油出口有3方面的好处，首先是最直接的影响，与先锋资源类似的页岩油气开采商都将从中受益，商务部的这种“定向”放开凝析油出口，将一定程度提振湿井开采商的积极性，但又防止了常规原油的流失；第二，凝析油本身与原油存在一定的替代性，尤其是与API在40以上的轻质油存在类似的需求，通过放开凝析油出口，实质上缓解了一部分此前市场轻油过剩的压力，第三，由于凝析油可以视为“轻量版”的原油，通过放开其出口，观察其对整个行业的影响，可以为放开原油出口提供参照。

　　简而言之，短期内，虽然美国政府通过修改法律来改变当前原油出口政策的概率不大，但是在这次凝析油出口事件的背后，我们可以看到油气开采商与政府正在最大程度地利用当前政策的灵活性来延续页岩神话，可谓是处心积虑，在当前美国原油市场结构性过剩，炼厂难以消化的格局下，放松原油出口或许只是时间问题。

　　完全或者部分放开美国原油出口意味着什么？

　　考虑到美国既是原油生产大国又是原油消费大国，因此这将是原油市场上里程碑的大事件，将显著改变全球原油的贸易流向与能源秩序，一旦美国放开出口，将涉及多个层面，对于国际原油市场而言，又多了一位卖方，OPEC卡特尔垄断的力量将进一步被削弱，原油市场供应将更加多元化，国家层面上，美国多了出口石油这样一个可以当成“胡萝卜与大棒”来使用的战略武器，可以有效制衡俄罗斯、委瑞内拉、伊朗等对立阵营国家，同时又可以拉拢日韩、欧洲、甚至中国等战略伙伴，又增加了外汇收入，进一步巩固石油美元地位，而产业层面，石油公司将成为最大的赢家，由于页岩油革命带来的过剩产能可以完全转移到国际市场，尤其是页岩油开采商们，可以将产品卖到海外，而不是局限于国内炼厂，意味着免受WTI折价之苦，不过这样也意味着，放开之后，WTI与Brent之间的价差关系将完全逆转，WTI对Brent的贴水将消失，甚至有可能会出现溢价，不过这样意味着美国当前较低的能源成本将消失，打击其国内经济的增长势头，不过，总体上，我们认为在页岩油产能过剩，油价大幅下挫的背景下，加上共和党的掌权，政府此前出于民生的考量可能会逐步偏向对产业的考量，美国放开原油出口的概率也越来越大。

　　地缘政治：低油价下拖累产油国政治经济

　　2014年油价的高台跳水将明显加大产油国经济面临的下行风险，虽然沙特、科威特等外汇充裕的国家能够抵御一段时间低油价带来的不利影响，但如俄罗斯、委瑞内拉、利比亚、尼日利亚等脆弱国家将面临债务违约风险，而经济层面的不利必将反作用于政治，俄乌纷争至今悬而未决，西方对俄制裁不断加大，而尼日利亚、利比亚等本就动荡不断的国家情况或许将进一步恶化，同时ISIL带来的威胁仍如同达摩科斯之剑，悬在什叶派与逊尼派之间，2015年仍需要关注产油国经济下行带来的地缘政治风险。

　　自从2009年中东北非经历“阿拉伯之春”以来，中东局势持续动荡，而2009年奥巴马政府上台以来，一改小布什直接武力介入中东的做法，战略上调整为国家间制衡，美国力量在中东逐步弱化导致该地区出现巨大的权力真空，民族主义兴起并逐渐形成了伊朗、伊拉克为首的什叶派与以沙特为首的逊尼派之间的对立，中东地缘政治有愈演愈烈之势，新恐怖主义ISIL盘踞伊拉克北部毒瘤难除，利比亚军阀混战局势动荡，伊朗核谈判前途未卜，伊拉克新政府风雨飘摇，而近些年来，中东产油国更加依赖高油价以维持社会稳定，根据IMF[微博]计算的中东各国维持财政平衡所需的油价来看，在2008年以后，中东各国的“平衡油价”除伊拉克外均出现了大幅上涨，其中阿尔及利亚、巴林增幅为46%，伊朗77%，伊拉克下降15%，科威特76%、利比亚114%、阿曼69%，卡塔尔89%，沙特133%，阿联酋184%，从油价的绝对水平来看，科威特、卡塔尔与阿联酋三个对石油依赖度相对较小的国家仍在盈亏线以下，即当前的低油价其财政收大于支，而其他国家无疑已经收不抵支，需要消耗过去高油价所积攒下的财政盈余来维持平衡，在当前低油价的格局下，中东各国财政逐渐趋于紧张，此前高油价下被掩盖的社会矛盾或将爆发，反过来将增加油市供应端所面临的风险，我们预计在低油价的影响下，中东地缘政治风险由加剧的可能性，需要重点关注目前局势不稳定的国家，尤其是被ISIL盘踞的伊拉克，军阀混战的利比亚，2015年这个两个国家很有可能由于地缘政治风险而出现供给中断。

　　图37：除伊拉克外其他中东北非国家“平衡油价”自2008年以来大幅上涨单位：美元/桶　　图38：目前油价已经跌破大多数中东北非产油国的盈亏平衡线 单位：美元/桶

　　资料来源：EIA中信期货研究部 　资料来源：EIA 中信期货研究部

　　此外，除中东产油国地缘政治危机外，乌克兰危机阴云不散，2014年9月俄罗斯和乌克兰曾在欧盟的介入下于白俄罗斯首都明斯克达成停火协议，随后同乌克兰东部民间武装代表签署备忘录监理30公里宽的缓冲区。但是由于冲突双方缺乏信任，明斯克停火协议和备忘录均未得到落实。俄乌局势的反复在2014年以来持续困扰欧洲乃至全球金融市场，不仅对市场的风险情绪造成影响，而且欧盟对俄罗斯及乌克兰克里米亚地区的制裁也令欧盟的外需环境出现恶化。基于我们宏观组的观点，2015年俄乌局势可能出现以下几种结果：

　　其一是维持现状。但由于明斯克停火协议的约束力非常有限，我们认为乌克兰政府和乌克兰东部民间武装之间的军事行动不会停止，这种状态不会长久地保持。

　　其二是乌克兰东部民间武装被消灭。在这一情形下，乌克兰将全力加快加入北约和欧盟的进程，但是俄罗斯不会接受这一结果，因亲俄政府会因此丧失对俄罗斯的信任，俄罗斯国家安全也会受到损害。因此这将直接导致乌克兰和俄罗斯直接军事对抗甚至爆发武装冲突。

　　其三是乌克兰东部实现独立。鉴于自治政权的地理位置，若想避免长久的武装冲突，预计乌克兰东部地区将效仿此前的克里米亚加入俄联邦。然而和克里米亚不同的是，俄罗斯的统治在乌克兰东部地区找不到历史依据，反而会过度刺激北约和美国，不利于乌克兰危机的最终政治解决及地缘政治稳定，因此俄罗斯对这种结果会谨慎对待。

　　综上所述，俄乌局势在短期内和平解决的可能性不高，仍将是贯穿2015年全年的全球首要地缘政治风险。

　　回到俄罗斯对能源市场的影响，虽然俄乌地缘政治冲突阴云不散，但我们并不认为会显著影响到俄罗斯的石油出口，一方面由于欧洲对俄罗斯油气的高度依赖，像伊朗一样对俄罗斯原油出口实施禁运并不现实，很可能会杀敌一千自损八百，我们看到今年西方国家对俄制裁主要体现在金融领域，限制俄油、俄气等国家石油公司的融资能力，但因为两者都具有国家背书，以及中俄几个能源“大单”的达成，石油公司出现现金流短缺的可能性并不大，而在目前俄欧、俄美等关系逐步恶化的背景下，中俄战略靠拢，也为俄罗斯能源出口提供了另一个选择，“西方不亮东方亮”，2014年中俄天然气世纪大单，俄罗斯对华增供原油，以及中俄原油贸易首次出现人民币结算，中石油入股迈科尔油田进入俄上游领域，都在说明中俄两国正在通过能源合作这一纽带更为紧密地连接在一起，一定程度上抵消了国际社会对俄罗斯制裁的影响，我们认为明年俄罗斯原油出口量仍旧维持在390~400万桶/日，较2014年小幅下降，主要是受到老油田产量递减的影响。

　　美元指数：加息之后影响逐步弱化

　　2014年7月份以来，美元指数开始了一轮较为强劲的上涨，与此同时，油价开始高位回落，美元的强势上涨也是油价下行的驱动因素。

　　首先，要明确这一轮美元指数上涨的推动力来至于哪里？我们认为美元指数的上涨来源于两个方面的因素：1)美国自身经济的走强：公共财政状况的改善对投资的挤占效应减少，投资加速，市场可待资金需求增加，伴随加息渐行渐近，实际利率水平趋于向上，国外资金回流，推升了美元的需求量，从经济的内在支撑了美元指数的走强；2)日欧货币政策分化的被动助推：欧元区和日本经济的弱势格局使得未来再宽松的预期一直存在，这两个主要发达经济提货币政策的分化使得占美元指数超过70%的欧元(占57.6%)、日元(占13.6%)出现加速贬值，被动推升了美元指数。不管是一还是二，其主要的因素都是美国经济内在的走强，才有了实际利率的上行和货币政策趋于收紧。

　　2015年全年来看，我们认为上下半年关于美元走势逻辑的是不一样的：上半年，主线是美联储的加息预期，再配合中日欧三大经济体可能的进一步宽松，美元指数如同其经济一样一枝独秀的概率较大；而进入到下半年，主线或专项美国经济相对强格局被扭转，随着中国、欧元区经济企稳回升，其货币政策偏向平稳，而美国加息落地，那么以欧元为首的货币或出现触底反弹，这将对美元形成最大的压制。整体来看，我们认为美元指数仅能舞动2015年上半场，下半场还要看其他经济体，特别是欧洲经济的眼色。

　　因此，我们认为美元对油价影响的关键节点在美联储加息之后，加息之前，受到各国经济与货币政策之间的分化，我们预计美元指数仍将延续上行趋势，对油价产生的抑制作用持续，而加息之后(预计在4~6月)，我们预计美元升值的动力将趋弱，美元指数强势或难以为继，对油价的影响将逐步弱化，美元对油价的影响节奏与供需面较为一致，以年中为节点，呈现先抑后扬的效果，除此之外，如果发生黑天鹅事件，美联储考虑通胀等因素不进行加息，那么美元指数可能提前回落，如此一来，将对整体大宗商品价格产生一定提振，但根据目前美联储对当前的市场表态，我们认为概率较小。

　　展望：岁寒知松柏，页岩时代的油价新常态

　　在OPEC放弃“石油央行”调节者的角色后，市场需要依靠自己的力量来挤出未来过剩的供给量，然后我们认为这一过程痛苦而漫长，低油价对页岩油产能的抑制作用至少要在明年下半年才能逐步体现，因此，2015年将迎来油价的“新常态”：价格重心下移，波动率维持高位，油价的影响因子从OPEC转移至美国页岩油，市场依靠本身调节供需，因此，这意味着油价目前仍远未见底，在悲观情境下，我们认为油价(Brent)的底部在50美元/桶，明年全年的运行区间将在50—70美元/桶，一二季度下行筑底，三四季度触底反弹。

　　在美国出口禁令维持现状，而页岩油产量在上半年不会出现显著放缓的影响下，由于轻质油基本已经被挤出美国进口市场，因此在明年上半年美国可能出现轻质油结构性过剩加剧的状况，库存将出现明显积累，基于此，我们认为两油价差可能在明年上半年扩大至10美元/桶。这就意味这WTI明年运行的区间在40—60美元/桶，整体运行趋势与布伦特一致，先抑后扬。

　　根据以上结论，明年给出原油市场的操作建议如下：

　　单边策略：前期空单继续持有至二季度，关注钻井数量下降情况

　　在OPEC不减产确定以后，预期未来供给过剩加剧成为做空原油的主要逻辑，从目前来看，只要美国页岩油产量增速维持在10%以上，油价做空的逻辑不会出现大的变化，空单在明年一季度可以继续持有，而二季度油市可能出现拐点，重点关注钻井数量变化，如果钻井数量下滑20%，同时美国原油产量出现放缓趋势，我们建议空单择机离场

　　单边策略：二季度关注市场拐点，长线多单择机入场

　　我们认为长期上看，原油价格等于边际油田项目的盈亏平衡成本，而目前成本最高的项目平衡油价在100美元/桶以上，因此从长期来看，基本面并不支撑原油价格长期维持在低位水平，因为这会严重削减石油公司的投资活动，导致未来出现新的石油供应短缺，因此，按照油价在明年二季度触底的逻辑，将为市场提供一个战略买入原油的机会，我们建议在二季度市场出现拐点之时，在40—50美元/桶战略买入布伦特原油期货等待市场出现反转

　　套利策略：WTI反向跨期套利，买远月抛近月，做空近次月价差

　　由于美国页岩油产量将在上半年维持增长，加上原油不能出口，因此美国市场将率先出现供应过剩，虽然目前库欣库存尚处于历史偏低水平，但我们预计随着新管道陆续上线，炼厂开工达到天花板，中西部以及美湾地区的原油库存将继续增加，我们预计目前WTI近次月价差仍将有较大的下行空间，预计明年一二季度可能跌至0.5~1美元/桶，不过需要注意美国放开原油出口的政策风险，同样也需要注意页岩油产量放缓情况

　　套利策略：买布伦特抛WTI，做扩两油价差

　　考虑到布伦特与WTI两地市场的供需差异，预计美国将早于国际市场出现供应过剩，我们在三季度推荐的做扩两油价差套利的策略延续，预计两油价差可能在明年的一二季度由目前的4美元/桶扩大至10美元/桶，其中的风险因素与跨期一致，需要注意美国放开原油出口的政策风险，同样也需要注意页岩油产量放缓情况

　　中信期货 潘翔

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。