摘要：

　　 2015 年橡胶下游需求缺乏亮点。橡胶的下游需求主要集中在轮胎上。但与配套胎密切相关的汽车销量，近年来增速明显放缓。可以断定，未来一段时期内汽车销量的低速增长将成为一个新常态。商用车对于轮胎需求的影响要大于乘用车，但乘强商弱的格局使得轮胎需求的下降被进一步放大。与替换胎需求密切相关的固定资产投资和房地产投资，我们目前仍然看不到太大的改善空间。(2015 年中央可能会出台一些刺激政策稳定增长，这可能将改善固定资产投资及房地产投资。)轮胎行业在2015年要面对高库存的现实状况，美国的双反又给占40%的出口需求制造了巨大的障碍。

　　 天胶产量增速放缓，或者下降。但是潜在产能仍然巨大。由于胶价低迷，天胶产量在2015 年可能仍然没有太大的增长空间。但是天胶的产能在过去得到了快速的增长。

　　总种植面积的扩大，新胶逐渐开割，导致开割面积也得到进一步的增加。产能的上升意味着胶价难以无限制的上升，因为当价格上升之后，将促使更多的产能得到释放。

　　 2015 年国储局的收储将减少接近13 万吨的供应。2014 年12 月，国储局在2015 年上半年的收储计划已经确定完成。国储局这次收储量在12.85 万吨，收储的对象分别是海南橡胶、中化国际和云南农垦。价格在12000-13000 元/吨之间及期货价格的加权平均价。但2015 年仍然要关注国储局是否可能抛储：因在2009 年收储的全乳胶已经接近保质期。如果抛储出现的话，国内本已脆弱不堪的供求失衡将进一步加剧。

　　 内松外紧将是2015 年中国面临的一个大环境。2015 年，中国的经济政策基调在中央经济工作会议上已经得到了初步的体现。货币政策将有所放松，而财政政策的力度也将可能加强。归根到底，在调整经济结构之前，稳定经济增长仍然是中国政府的工作要点之一。从2014 年的降息和新增贷款在年末的大幅增长方面，就已经可以看到这个迹象。美国的经济复苏较为确定，就业得到明显的改善，美联储在2015 年进入加息周期将是一个大概率事件。欧洲将扩大资产负债表，而日本经济将暂时得到缓解。

　　 2015 年胶价可能有一些上涨的机会。目前的胶价已经临近胶农的承受底线，胶价在2015 年的下行空间所剩不多，可能存在一些零星的上涨机会。这些上涨机会可能是中国政府的刺激政策所带来的。2015 年货币政策的放松和财政政策的加强可能会催发一波反弹机会。但鉴于天然橡胶的潜在产能巨大，胶价上行的空间有限。

　　一、 2014年行情回顾

　　2014年胶价全年都呈现下跌的态势。沪胶主力从年初的19670元/吨跌至年末的12500元/吨附近，下跌幅度达到36.45%；日胶从年初的262.6日元/公斤，连续不断的下跌，最低跌至10月2日的175.4日元/公斤，但之后反弹，又回到200日元/公斤之上。全年跌幅23.84%。

　　图 1：2014沪胶一路下跌　　图 2：日胶全年走弱，但四季度有一定反弹

　　资料来源：文华财经 中信期货研究部　　资料来源：文华财经 中信期货研究部

　　二、 2015年橡胶需求仍然缺乏亮点

　　分析橡胶的需求要抓住主要矛盾。由于天然橡胶的下游主要是轮胎行业，因此天然需求主要是围绕轮胎展开分析。轮胎的用途可以划分为配套胎和替换胎。其中配套胎与汽车产销量密切相关，而替换胎则和重卡休戚相关，重卡轮胎的替换频率又和固定资产投资等数据息息相关。下文对天然橡胶需求的展望和分析将主要围绕上述的逻辑展开：分别探讨未来汽车销量的增长变化趋势、轮胎的产量增长趋势、出口的形势变化、以及和替换胎密切相关的固定资产投资、货运量变化趋势。

　　1. 2015年汽车销量将继续维持低增长，低增长成为新常态

　　汽车销量的高速增长在2011年之后就偃旗息鼓。2014年的汽车销量增速预计将保持在10%以内。而2015年汽车销量的增速同样难以摆脱这个范围。总体来说，汽车销量的增速已经进入一个平台期。

　　2014年汽车销量增速走低。2014年1-11月，我国汽车累计销量2107.8万辆，去年同期累计销量为1985.9万辆，同比增长6.14%。但进入9月以后，我国汽车销量同比增速一直保持在3%以内，反映出我国汽车消费增长乏力。

　　图 3：我国汽车销量　　图 4：汽车销量增速对比

　　资料来源：Wind，中信期货研究部　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　汽车销量增速的下降与整体经济增长回落有一定关系。在2015年经济增长继续放缓的背景下，预计2015年的汽车消费也将难以见到亮点。低速增长将成为汽车行业的新常态。

　　2. 乘强商弱的格局仍然将延续

　　根据中国汽车工业协会的分类，汽车可以分为乘用车和商用车两类。在我国汽车消费增长当中，乘用车的增长担纲了主要力量。近几年，乘用车一直维持正增长。但商用车在今年却遭遇了同比下滑的情况，乘强商弱的现象逐年增强。

　　2015年乘强商弱的整体趋势仍然将维持。主要理由是：我国仍然处于城镇化的进程当中，汽车保有量的提高尚有进一步提高的空间。基于这个理由，乘用车的增速还能继续维持正增长。但是商用车则不然，与投资密切相关。一旦投资放缓，商用车的增长也将放缓。2014年甚至一直是负增长，降幅在15%左右。

　　图 5：乘用车商用车同比增速比较　　图 6：乘用车/商用车比值变化

　　资料来源：Wind，中信期货研究部　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　从图6我们可以看到：乘用车/商用车的变化有一定的季节性规律。但在季节性变化的规律背后，我们同样也可以看到乘用车/商用车比例整体是向上的。这说明在汽车增长的领域当中，乘用车始终要领先商用车。这从另一个方面说明在汽车领域消费增长要大于投资增长带来的增量。(乘用车代表了消费，商用车代表了投资)

　　3. 2015年重卡需求要受到刚需提前支取的影响

　　在商用车中，重卡销量又是一个非常重要的轮胎需求的指标。重卡在轮胎消费当中的重要性主要体现在以下几点：

　　1. 重卡一般具有多个轮胎。大的重型货车一辆车具有几十个轮胎。而普通的乘用车一般只有四个轮胎，一辆重卡所消耗的轮胎数甚而能够抵得上五辆甚至更多的乘用车。

　　2. 重卡的轮胎一般都比较大，耗胶量更多。一般来说，子午胎中的工程胎的天然橡胶需要耗费90~96公斤，载重胎需要耗费天然橡胶20公斤左右。轻卡略少，只有3公斤。而轿车胎则在1.5公斤左右。一个工程胎消耗的天胶的数量是轿车胎的60倍。

　　3. 重卡的轮胎更换频率更高。用得快的非三包胎两个月就需要更换一次。三包轮胎用得稍长，路况好一点也要半年左右便要更换轮胎，更换时间最多不会超过一年。而乘用车胎一般三年才更换一次轮胎。

　　从上面三点可以看出，重卡行业在天然橡胶消费当中的重要意义。

　　进入2015年，重卡消费要面临的一个最大挑战就是国四升级后面对的提前支取的影响。国四标准的升级从2013年开始便开始在部分城市得到执行。由于国四标准的重卡要比国三标准的贵几万块钱，此项政策的出台导致了很多用户提前在2013年以及2014年上半年提前采购。因此我们可以发现在2013年和2014年上半年，重卡的销量仍然可以达到6万辆/月以上。高的时候甚至可以逼近10万辆/月。

　　2014年的下半年，重卡销量增速显著回落，多数月份同比降幅达到20%甚至更高。按照这个趋势，如果2015年投资方面没有特别明显的改善的话，重卡销量定然难以有亮点。

　　图 7：沪胶与重卡销量同比增速的关系

　　资料来源：Wind，文华财经，中信期货研究部

　　重卡销量增速对于胶价的拐点具有较为精准的提示意义。我们从图7当中可以看出，重卡销量增速相对于胶价约有6个月-1年的提前量。我们从目前重卡销量增速的表现来看，在未来半年内，胶价都难有大的作为。

　　图 8：重卡销量及同比增速　　图 9：重卡销量季节性走势

　　资料来源：Wind，中信期货研究部　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　4. 固定资产投资减速

　　重卡可以分为物流类重卡和工程类重卡两类。其中工程类重卡主要用于建设项目开工。而物流类重卡主要用于运输。因此工程类重卡和固定资产投资和房地产投资息息相关，而物流类重卡的需求则和货物运输量和周转量有着紧密的关系。

　　在进入2014年以后，固定资产投资的增速出现了明显的下滑。2013年，固定资产投资完成额单月同比增速水平在17-21%之间，但2014年，该值主要围绕在11-16%之间波动。从固定资产投资完成额的单月同比增速上我们可以大致判断得出，今年的投资有所下降。这也是造成终端需求疲弱的一个重要原因。

　　固定资产投资中基础设施投资完成额增速也出现了下降，增速从原来的20%以上下降到20%以下成为常态。

　　图 10：固定资产投资单月值及同比增速　　图 11：基础建设投资单月值及同比增速

　　资料来源：Wind，中信期货研究部　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　5. 房地产投资可能难以见到明显增速

　　2009年和2011年我国的房地产投资得到了快速的发展。2009年房地产开发投资增速从1%的位置回到30%，用了只有半年时间。2012年，房地产开发投资增速甚至达到了100%以上。投资的增长背后伴随着销售面积和新开工面积的增长。而2014年的房地产开发投资增速目前也正处在低谷，那么对于未来的2015年，是否能够实现快速翻身呢？

　　图 12：房地产开发投资完成额同比增速　　图 13：商品房销售面积和新屋新开工面积同比增速

　　资料来源：Wind，中信期货研究部　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　我们的答案是否定的。

　　图 14：参照2009年和2012年，2015年的社融总额需要达到19~20万亿

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　2009年的社会融资总额相对2008年几乎翻番。这部分资金量的支持促使了2009年之后房地产投资的大幅反弹。但根据2014年12月政治局会议的结果，M2的增长目标估计在12-!2.5%左右，并不支持社会融资总量的放量增长。2015年的房地产更为可能的结果是政府通过放松政策，将地产的销售和投资稳定在2013年的水平，延缓地产去产能的过程。

　　6. 轮胎的产量下降，出口遇阻

　　2015年轮胎的产量主要面临两个问题：一是库存过高；二是美国的双反政策对我国轮胎出口造成的阻碍。

　　2013年以来，轮胎的产成品库存又在不断增加。到2014年10月份，轮胎的产成品库存增加到280.09亿元。

　　图 15：产成品存货迭创新高 (单位：万元)

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　2012年9月，美国对华轮胎特保案到期终止。自此之后，中国的轮胎出口有了飞跃的增长。2013年，我国轮胎出口当月同比增速恢复到10%以上水平。我国轮胎出口占国内产量的比重约为一半左右。因此轮胎出口的多少对于轮胎的需求具有至关重要的影响作用。不过由于出口环境正在变得越来越险恶，轮胎出口占轮胎产量的比重也在近期以来不断下降。

　　图 16：轮胎外胎产量及同比增速　　图 17：轮胎出口变化及同比增速

　　资料来源：Wind，中信期货研究部　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图 18：轮胎出口占轮胎产量的比重

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　2014年11月24日，美国商务部对从中国进口到美国的轿车和轻卡轮胎征收反补贴税做了初步裁定。对山东永盛橡胶征收最高税率，达到81.29%，对固铂轮胎征收12.5%的关税，对福建佳通征收17.69%的关税，对国内其他企业征收15.69%的关税。美国商务部表示最终反补贴税率的结果最终将在2015年4月6日确定。而专家估计，等2015年反倾销结果出来以后，美国将可能对中国出口到美国的乘用车轮胎和轻型卡车轮胎征收60%的关税，很可能是持久的。更糟的是，欧盟、日本、印度和澳洲等国家和地区可能会跟风，形成连锁反应。

　　三、 价格低迷，天胶产量增长放缓，但潜能较大

　　1 ANRPC产量增长有限

　　由于胶价不断走低，2014年ANRPC的产量增长受到一定的影响。1-11月，ANRPC的橡胶产量共计991.54万吨。2013年同期为1008.46万吨。减少了16.92万吨，同比下降1.68%。

　　泰国是目前全球产胶量最大的国家。1-11月，泰国产量共计达到358.9万吨。而去年同期为371.8万吨。胶价的低迷使得胶农割胶积极性下降，这是产量回落的重要原因。

　　2 部分生产国产量增长放缓，但部分生产国产量增长迅猛

　　由于胶价低迷，胶农的割胶积极性下降，泰国今年的产量可能将下降至400万吨左右。

　　图 19：ANRPC生产国天胶产量当月值　　图 20：泰国天胶产量当月值

　　资料来源：Wind，中信期货研究部　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　印尼和马来西亚两国的产量增速也出现下降。印尼1-11月产量共计295.9万吨。而去年同期为292.1万吨。而马来西亚的产量下降则更为明显：1-11月，马来西亚天胶产量仅有63.55万吨。而去年同期尚有75万吨。从图中可以看出，马来西亚的产量一年更比一年低。这可能与马来西亚从种植橡胶向种植棕榈树转变息息相关。

　　图 21：马来西亚天胶产量当月值　　图 22：印尼天胶产量当月值

　　资料来源：Wind，中信期货研究部　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　在产胶大国减少产量的同时，越南和柬埔寨两国的产量却出现了较大的增长。尤其是越南，增长比例相当高。2014年1-11月，越南天胶产量合计达到97万吨，而2013年同期越南产量只有86.8万吨。越南作为后起之秀，未来将成为全球范围内重要的天然橡胶生产国。柬埔寨目前的基数较低，2014年1-11月，柬埔寨天胶产量10.02万吨，去年同期为9.67万吨。越南和柬埔寨等国产量增加，是这几年种植面积扩张的结果。预计越南今年产量可望达到109万吨。而柬埔寨的产量可能达到8.75万吨。同比增速仍可达到13.5%。

　　图 23：越南天胶产量当月值　　图 24：柬埔寨天胶产量当月值

　　　　资料来源：Wind，中信期货研究部　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　印度的产量缩减尤其严重。我们从图中可以看出，从8月开始，今年印度的产量就大幅度的低于往年水平。印度产量下滑，是由于胶价低迷，导致大约有9.6万公顷的胶林被弃割，2014年的割胶面积下降到43.8万公顷。

　　菲律宾的产量上调至11.5万吨。1-11月菲律宾的产量合计为10.02万吨，去年同期为9.67万吨。

　　图 25：菲律宾天胶产量当月值　　图 26：印度天胶产量当月值

　　资料来源：Wind，中信期货研究部　　资料来源：Wind，中信期货研究部

图 27：中国天胶产量当月值　　图 28：斯里兰卡天胶产量当月值

资料来源：Wind，中信期货研究部　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　1-11月斯里兰卡的天胶产量合计为9.77万吨，预计全年的产量为10.69万吨。同比下降16.7%。产量回落，一方面是胶价低迷的影响，另一方面今年6月份开始的暴雨也导致了产量减少。

　　3 橡胶生产国的产能变动预示未来产量增长的潜力

　　根据ANRPC的预计，2014年总产量预计为1032.2万吨，同比下降7.6%。2012、2013年天胶总产量分别为1066.6万吨和1116.5万吨。

　　影响产量的主要有几个因素：

　　1. 种植面积。种植面积的多少决定了产量的上限。在其他条件不变的前提下，种植面积越大，产量提高的潜能也就越大。

　　2. 开割面积。开割面积是现实中可以割胶的产量。在种植面积当中，包含一些可能不适合割胶的一些胶林。这些胶林可能因为产量很低而遭到弃割。而开割面积则可以更加真实的反应实际产量。

　　3. 单位开割面积产量。单位开割面积产量反映了一个国家橡胶生产的效率。

　　4. 新种植面积。一般来说，橡胶的生产需要经过7年以上的生长周期才能进入开割。新种植面积对于7年以后的产量增减，具有重要的参考价值。

　　5. 重新种植面积。从总种植面积的角度来说，重新种植面积并不能影响。但是重新种植面积反映了总种植面积内新老胶交换替代的格局，同样也是对未来七年的产量具有重要的影响作用。

　　表 1:橡胶生产国总种植面积(单位：千公顷)  

　　资料来源：ANRPC、橡胶贸易网、Wind、中信期货研究部

　　泰国在2010年之后停止了公布总种植面积。但是这几年的数据我们可以通过新种植面积结合旧的数据进行推算。

　　从这一系列数据当中我们可以注意到几个特征：

　　1. 总种植面积最大的国家不是产量最大的国家泰国，而是印尼。从公布的数据上来看，印尼是唯一一个总种植面积超过3000千公顷的国家。(泰国目前的总种植面积很可能也超过了这个数值)印尼之所以在产量上低于泰国，主要原因还是在于单产太低。

　　2. 马来西亚的总种植面积在不断缩减。从2003年的1329千公顷，到2013年已经降至1067千公顷。这个与马来西亚的种植结构发生改变有关。马来西亚目前正在更多的去种植棕榈树，而橡胶树则受到了缩减。

　　3. 越南的种植面积增长非常迅速。从2003年的440.8千公顷，到2013年已经增加到920.5千公顷。10年间，种植面积增长了1.09倍。目前在产量上已经超过了马来西亚。

　　4. 尽管中国的可种植面积有限，目前只能局限在海南和云南以及广东、福建等非常少数的地区，但中国橡胶的总种植面积在过去10年当中也是有了非常迅猛的增长。从2003年的661千公顷增长到2013年的1167千公顷，10年间总种植面积76.55%。

　　5. 柬埔寨的总种植面积增长是非常迅猛的。从2006年的69.9千公顷，到2013年的328.7千公顷，短短7年间，增长了3.7倍。

　　6. 菲律宾的总种植面积也在过去10年中翻了不止一倍。从2003年的80.8千公顷，到2013年的196.9千公顷，增长了143.69%。

　　7. 印度的基数较高，它的种植面积同样也增长了非常多。从2003年的576千公顷增长到2013年的776千公顷，增加了34.72%。

　　从上述分析来看，未来橡胶的供应呈现的特点是：产量增长的潜能是非常巨大的。从结构上看，一些过去种植面积较少的国家和地区正在赶超。未来天然橡胶生产的重点将会发生转移。

　　新种植面积的多少决定了未来5-7年以后总种植面积的变动情况。

　　表 2:橡胶生产国新种植面积(单位：千公顷)  

　　资料来源：ANRPC、橡胶贸易网、Wind、中信期货研究部

　　从上表，我们可以看到泰国在2005-2008年4年当中种植面积有了非常大的扩张。这四年一共增加了614.8千公顷的种植面积。这部分增量保证了泰国在未来几年内仍然是天然橡胶生产第一大国的地位。

　　从2003到2013年这11年间累计增加的种植面积来看，泰国仍然要保持老大的位置(这其中还有2011-2013年的数据缺位)而中国和越南则分居第二和第三的位置。印尼、印度和柬埔寨都增加了200多千公顷的种植面积。但斯里兰卡和马来西亚增长较为缓慢。斯里兰卡是因为国土太小，整个国土面积也不过只有65610平方公里，未来也不可能有多大的增长空间。中国的适宜种植地区也是有限的。未来也难以看到大规模的持续增长。

　　重新种植面积反映的是新老胶更替的程度。

　　表 3:橡胶生产国重新种植面积(单位：千公顷) 

　　资料来源：ANRPC、橡胶贸易网、Wind、中信期货研究部

　　泰国、中国和印尼的更新力度都非常大，基本上保持在50千公顷/年的水平。越南和柬埔寨由于之前的基数小，因此重新种植的需求不大。

　　表 4:橡胶生产国开割面积(单位：千公顷)  

　　资料来源：ANRPC、橡胶贸易网、Wind、中信期货研究部

　　开割面积是一个更直接反映橡胶产量的数据。除泰国外，印尼仍然是开割面积最大的国家。越南、印度和中国的开割面积都在500千公顷以上。斯里兰卡、菲律宾和柬埔寨的开割面积较少，目前在100千公顷上下。

　　表 5:橡胶生产国单位开割面积产量(单位：千克/公顷)  

　　资料来源：ANRPC、橡胶贸易网、Wind、中信期货研究部

　　就公布的数据而言，目前单产最大的是越南。2013年，越南的单位开割面积产量达到1740千克/公顷。泰国最近两年没有数据，但根据以往的数据看，泰国的单产也不会低，估计也在1700千克/公顷上下。印度的单产也不少，有1641千克/公顷。作为开割面积、总种植面积最大的印尼，其单产却只有1104千克/公顷。这也是印尼产量屈居第二的主要原因。柬埔寨、中国、菲律宾和斯里兰卡的单产都不高。最高不超过1300千克/公顷。马来西亚的单产尚可，但这个国家的种胶意愿不强，未来主要还是由于开割面积缩减而使产量受到影响。

　　对2014,2015年产量的预估。

　　我们的推导路径是从开割面积到单位开割面积产量入手。我们测算出来的2014年的开割面积如下：

　　表 6:橡胶生产国未来潜在产量理论预估(单位：千公顷)  

　　资料来源：ANRPC、橡胶贸易网、Wind、中信期货研究部

　　这里计算出来的产量要比实际的来得高，因为现实当中有可能会有天气因素、价格因素等会影响产量。理论计算出来的产量可以体现产量上方的空间，当价格上涨的时候，实际产量便愈可能逼近理论产量。理论产量和实际产量的差值，则反映了产量扩张的潜力。

　　四、 国储局收储政策

　　1 2015年交储将相应使供应压力得到释放

　　2015年的交储情况已经得到了初步的确定。收储的竞拍结果是：一共竞拍12.85万吨，其中海胶5.3万吨，中化4.75万吨，云垦2.8万吨。交储的时间是到2015年6月30日之前。成交价格在12000-13000元/吨之间。其中第二次收储的成交价格为1503合约最后的加权平均价。

　　2014年12月决定的收储计划最后将决定2015年供应变化的情况。国内的可交割资源将减少约为12.85万吨。中国一年的可交割资源不高于30万吨。

　　但全乳胶的保存期有限，我们一方面看到收储对供应减少所发挥的作用，另一方面也要看到潜在的抛储可能会对供应的增加产生压力。2015年，一些过去收储的全乳胶已经接近保质期，将可能有必要进行轮换。而抛储行为如果发生的话，将肯定会抵消掉收储带来的利多影响。

　　2 2009年之后我国对橡胶进行了多次收储

　　在2009年以后，我国为了保护国内胶农的利益开始对橡胶进行收储。

　　表 7:中国历次收储  

　　资料来源：轮胎世界网，中信期货研究部

　　3 仅仅2009年的收储推动了胶价上涨

　　从2009年到2013年，大的收储(中间出现分批次收储归为一次)一共发生过三次。其中2009年年初一次，2012年年底一次，2013年年底一次。而2014年年底，也进行了一次。

　　从效果上看，只有2009年的那次收储是立竿见影。收储之后胶价直上云霄。到最后甚至创出历史新高。但胶价在这个阶段的走高并不能完全归咎于收储，更大的可能是在庞大的财政刺激政策及货币政策刺激下的上涨。而2012年以后，形势就发生了本质性的变化。收储只能产生阶段性的刺激作用。在这个刺激作用之后，沪胶便转头向下。

　　我们认为收储可能带给橡胶的改变可能是有限的。橡胶行业供大于求的局面并非国储局的收储能够改变的。

　　图 29：收储与沪胶主力的关系

　　资料来源：文华财经，Wind，中信期货研究部

　　五、 宏观分析

　　在宏观方面，我们主要关注中国和美国两个国家的政策变化。其中中国需要关注财政政策和货币政策的变换，而美国主要关注其货币政策的变化，美联储的货币政策变化对于全球的资金流动具有强大的影响作用。

　　2015年，中国政府将可能出台一些政策稳定经济增长，而美国则较为确定的要进入一个货币收缩的周期。这将使得中国面临一个内送外紧的经济环境。

　　1 中国政府可能在2015年加强刺激以稳定经济增长

　　2014年11月21日的降息反映出中国政府对于经济增长下滑的容忍度是有限的。

　　尽管调整经济结构是非常必要的，但中国政府并没有打算以完全牺牲经济增长作为手段来实现这一目标。经济增长在保证就业上具有重要的作用和意义。而就业的充分，则意味着稳定的社会结构。追求社会稳定，是中国政府长期以来的政策目标。

　　货币增速在2015年可能不会有太大的变化。M2的增速将继续维持在12-13%之间。但从11月的新增贷款上可以看出，中央在力促信贷环境的放松。

　　图 30：货币供应增速保持在较低水平　　图 31：新增贷款开始出现较快增长

 

　　资料来源：Wind，中信期货研究部　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　2014年11月，新增贷款为8527亿元，同比增长36.51%。我们从不同渠道得到的消息是：中央是在力推贷款的发放，以保证实体经济增长的需要。

　　2014年中央经济工作会议召开，货币政策的主张是“货币政策要更加注重松紧适度。”我们认为这句话可能是为2015年货币政策的进一步宽松定下基调。

　　关于财政政策方面，中央经济工作会议的基调是“积极的财政政策要有力度”。近些年中央经济工作会议中，这是首次提财政政策要有力度。

　　2 美联储的货币政策收紧较为确定

　　美联储的货币政策可能正在转向。就业上的数据支持了美联储在货币政策上的这一变化。自2009年10月，美国失业率达到最高值10%以后，失业率持续走低。到2014年11月，失业率已经降至5.8%。

　　图 32：美国失业率持续下降，降至6%以下　　图 33：非农就业人口的单月增长量保持在20万人以上

 

　　资料来源：Wind，中信期货研究部　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　2014年10月底，FOMC宣布维持联邦基金利率目标区间在0~0.25%不变，从11月开始停止购债。这意味着美联储正式宣布退出QE3。也意味着美联储的货币政策已经开始从宽松向紧缩转变的一个重要的标志性事件。预计明年美联储可能将选择加息，但加息的时间点尚不明确。美联储的这一政策性转变，将在未来几年内压制商品价格的上涨空间。

　　3 欧元区经济复苏

　　2015年欧元区可能将迎来曙光初现。欧洲央行[微博]的资产负债表在2015年将显著扩张。德拉吉表示过，欧洲央行计划扩大资产负债表到1万亿欧元的水平。

　　信贷环境改善和欧元的贬值推动经济好转。欧洲央行银行业的调研结果表明，信贷标准预期将进一步放松，贷款需求进一步增强。信贷环境好转，将有利于企业增加投资。欧元的贬值将促使净出口的增加。

　　4 日本经济暂时缓解

　　2015年，日本的经济只能得到暂时的缓解。由于日本老龄化日趋严重，消费水平降低，日本货币扩张对经济的拉动力减弱。

　　日元的贬值大大增加了其能源进口的成本。不过原油的大跌减轻了日元贬值的副作用。

　　六、 结论

　　从根本上来说，决定胶价走势的在于供求因素。从2011年2月以来，胶价跌跌不休，背后的逻辑从根本上来说是供求的转变。

　　从以上的分析，我们可以看到的是在需求端，我们仍然看不到太多改善的因素，需求疲弱的现象可能将继续在2015年延续。而橡胶的供应的变化，主要受制于价格的影响。价格低迷，割胶的积极性可能要受到影响，从而使得割胶量减少。但是我们橡胶的潜在产能仍然是十分庞大的。除了泰国以外，越南等国家的产能也在蓄势待发。

　　我们认为2015年可能可以期待的是中国政府在稳增长中所能出台的一些政策。货币政策可能会比2014年有所放松，未来可能上马的基建项目可能会对下游需求起到一定的刺激作用。但橡胶的潜在产能如此之大，导致胶价向上增长的空间有限。我们认为2015年胶价的运行空间会在10000-16000元/吨之间。

　　中信期货  童长征

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