主要观点：

　　我们认为，从国内基本面来看，国内食糖价格已经具备由熊转牛的条件，2015年步入牛市还需要国际上其它各国配合。

　　从国内基本面来看，食糖步入减产周期，2014/15榨季，中国食糖产量将出现明显下降，进口量预计也会有所下降，总的库存将有所下降；但阻碍国内糖价大幅上涨的国际糖价还存在较多不确定性；本榨季，国家虽然对配额外进口实行自动进口许可管理，行业自律也做了不少工作，但若国内外差价太大，能否有效控制，还是未知，国内糖价也不会走出与国际糖价独立的行情来；所以，国内糖价在2015年欲步入牛市，还要看国际糖价。

　　从国际方面来看，2014/15 榨季，全球食糖总产量或小幅下降，但不确定性较多；印度产量有所增加，糖厂要求政府进行出口补贴，印度若出口，这将增加贸易流，对国际糖价形成打压；巴西方面，前期，各机构预计产量将有所下降，目前国际原油价格大幅下跌，若原油价格的低迷状态持续到巴西2015年巴西开榨以后，低油价或使巴西甘蔗生产乙醇的积极性下降，制糖比例或提高，这对国际糖价再次形成抑制；泰国方面，产量虽小幅下降，但受2013/14榨季期末库存增加的影响，2014/15榨季的出口量将增加，出口压力较大；最后，中国若控制进口，这部分多余的原糖必须寻找新买家，也会给国际糖价增添压力。所以，国际糖价短期内想走出较强的趋势性行情，难度较大，需要解决的问题较多；但目前的国际糖价已经比较明确的反映了这一基本面信息，一旦某一基本面有所改善，国际糖价或出现反弹；若从2014/15榨季看到2015/16榨季，全球食糖产量下降的预期会更强烈，2015年下半年，国际糖价上涨的趋势或更明朗；就2014/15榨季来看，预计在2015年上半年，国际糖价很难走出较大的上涨行情，除非出现较大的气候因素；若在2015年上半年解决印度出口补贴及减轻泰国的部分库存问题，那么下半年，国际糖价或会出现较大幅度的上涨，国内糖价的限制因素才会有所减除。

　　综上，我们认为，国内糖价已经具备熊转牛的条件，但需各方配合，预计到2015年2季度前，国内糖价或继续以区间震荡为主，2季度后或迎来较大幅度的上涨，具体上涨的时间和空间，受气候及实际减产情况而定。

　　影响2015年糖价的关键因素：

　　1、国际原油价格下跌的幅度和持续时间

　　2、巴西下榨季甘蔗生长情况及糖和乙醇比价

　　3、印度食糖生产及出口补贴政策

　　4、泰国食糖出口情况

　　5、国内食糖产量下降幅度

　　6、国内食糖进口、零时收储等政策的落实情况

　　操作建议：

　　从长期来看，国内糖价已经具备熊转牛的条件，但外部的影响可能使得上涨一波三折，在2015年2季度前，国内糖价或继续以区间震荡为主，不排除受外部影响，继续下探前期底部的可能，操作上以区间震荡对待；2季度后，国际糖价可能出现较大涨幅，操作上应以逢低买入为主。

　　一、国际糖市回顾与展望

　　1.1、国际糖市走势回顾与展望

　　2014年初，巴西甘蔗主产区持续干旱，市场担心巴西后期的食糖产量会受到严重影响，国际糖价在中国新年假期期间开始大幅拉升，上涨时间超过1个月，价格从最低的15美分左右上涨到18.60美分左右，此后处于区间震荡态势运行；到2014年6月份左右，各国气候预测机构表示，2014年下半年可能回发生较强厄尔尼诺事件，且中国一些地方已经表现出厄尔尼诺现象，市场担忧厄尔尼诺会较大的影响甘蔗产量，国际糖价出现一波快速的上涨，但随后，厄尔尼诺现象发生概率降低，同时，巴西受天气一直晴好的影响，压榨速度加快，食糖产量同比反而增加，价格开始出现大幅下跌；此后，受泰国方面产量增加、需求不旺影响，泰国糖库存大幅增加，泰国原糖出现对ICE11号原糖贴水情况，国际糖价再次大幅下跌；随后，一些买家在低价位入场购买，泰国库存压力有所减小；在9月底至10月初，出现一波反弹，但随着北半球逐渐开榨，加上国际原油价格大幅下跌，巴西后期压榨继续加快的影响，国际糖价继续回落。

　　我们认为，短期内，国际糖价很难有较大幅度的反弹，受原油大幅下跌、印度出口补贴政策及巴西货币贬值的影响，国际糖价或处于低位震荡态势，这一情况估计要延续到2015年2季度左右；此后，国际食糖供需情况或有所好转，价格或出现较大幅度的反弹。

　　综上，2014/15年度，国际食糖过剩情况有所改善，价格重心将上移，对中国的食糖价格的压制或有所减弱。

　　图1: ICE11号原糖价格走势 单位：美分/磅

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　1.2、巴西食糖供需情况分析

　　本榨季，巴西受天气持续晴好的影响，甘蔗压榨进度一直处于同比较快的状态，到11月以后，受降雨及甘蔗剩余量下降的影响，压榨进度开始放缓；巴西蔗产协会Unica表示，预计2015/16年度巴西中南部地区糖产量将从2014/15年度的3,140万吨减少到2,900-3,030万吨。我们认为，2015/16榨季，巴西的食糖产量主要取决于两个方面，一个是气候，一个是原油价格，2014年初的干旱一直对巴西甘蔗的生长产生影响，后期降水虽然有所改善，但最终造成的影响仍需要评估；其次，国际原油价格大幅下跌，或影响酒精消费，若在2015年4月份巴西开榨后，原油价格仍维持在低位，巴西生产酒精的积极性或受到较大的影响，用于生产食糖的比例可能增加，这对国际糖价形成不利。不过，全球糖价下跌，巴西继续扩种及轮种的积极性下降，后期甘蔗产量难言乐观。

　　图2: 巴西食糖生产及出口情况 单位：千吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　从下图可以看出，巴西中南部的甘蔗翻种率已经下滑到金融危机以后的水平，从2013年开始，一直处于下滑态势，这与国际糖价持续下跌有关；翻种率的持续下滑，或影响巴西2015/16榨季的甘蔗产量。

　　图3: 巴西中南部甘蔗翻种率

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　从下图可以看出，从2008/09榨季-2012/13榨季，巴西中南部甘蔗制糖比例一直在提高，主要原因是，国际糖价在2009-2011年一直处于上涨态势，2012年也维持在较高位置，巴西甘蔗制糖利润较高，企业提高制糖比例，随着国际糖价的快速下跌，甘蔗制糖利润下降，制糖比例不断下调，目前已经下调到2009/10榨季左右的水平；2015/16榨季，其制糖比例或维持在这一水平，但要关注乙醇的消费情况。

　　图4: 巴西中南部甘蔗制糖比例

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　Unica数据显示，11月下半月，巴西中南部糖产量为76.2万吨，上半月为120万吨，去年11下半月为140万吨，同比大幅下降。预计2014/15榨季，巴西食糖总产量为3680万吨，同比下降100万吨左右。

　　图5: 巴西中南部甘蔗压榨量 单位：千吨　　图6: 巴西中南部食糖产量 单位：千吨

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图7: 巴西原糖现货价格 单位：美元/吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　目前，巴西原糖贴水在1美分/磅左右，与目前贴水幅度相近的过去几年中，09年中和12年底出现过。反映了目前食糖价格低迷的现状。

　　图8: 巴西原糖升贴水 单位：美分/磅

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　乙醇市场

　　巴西甘蔗生产食糖和乙醇的比例受糖价及乙醇价格的左右，企业主要参考压榨利润来确定其压榨比例，从2008/09到2012/13榨季，其甘蔗制乙醇比例一直处于下降态势，原因是这几年糖价表现较好，从2012/13-2014/15榨季，糖价下跌，企业甘蔗制糖利润下降，生产乙醇比例增加。

　　图9: 巴西中南部甘蔗制乙醇比例

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　巴西甘蔗行业协会(Unica)数据显示，11月上半月该地区糖厂共压榨2310万吨甘蔗，较上年同期减少28.5%。糖产量较上年同期减少38.9%至120万吨，乙醇产量下滑16.4%至11亿公升，在截至11月16日的2014/15榨季，中南部糖厂压榨5.384亿吨甘蔗，较上年同期减少1.2%。此间的糖产量减少3.1%至3070万吨，乙醇产量增加5.1%至244亿公升。2014/15榨季，预计乙醇产量或达到263亿公升。

　　图10: 巴西中南部乙醇产量 单位：百万公升

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图11: CBOT燃料乙醇期货价格 单位：美元/加仑

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图12: 美国各州燃料乙醇现货价格 单位：美元/加仑

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　1.3、印度供需情况分析

　　2014/15榨季，预计印度的食糖产量或小幅增加，但期初库存要小于2013/14榨季，消费量增加约100万吨，使得期末库存有所下降；但从目前的情况来看，印度的食糖产量或存在较大的不确定性，糖厂拖欠农民的甘蔗款较多，糖厂和政府的博弈在继续，榨季或有所推迟。同时，印度的出口政策是否延续，或对国际糖价形成压制；印度因素或是今后一段时间影响国际糖价的一个主要因素。

　　图13: 印度食糖供需情况 单位：千吨、%

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图14: 印度M级白砂糖现货价格 单位：卢比/100kg

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图15: 印度S级白砂糖现货价格 单位：卢比/100kg

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　1.4、泰国供需情况分析

　　2014年9-11月，由于供应充足，需求十分疲软，为了腾库给即将上市的2014/15年度新糖，泰国产原糖罕见地出现对纽约糖市原糖期货价格贴水的情况，随着糖价大幅下跌，低价泰国糖吸引买家入场，泰国糖库存压力得到一定程度的缓解。2014/15榨季，预计泰国食糖产量将小幅下降，但由于期初库存较多，新榨季出口压力不减。

　　近几年，泰国食糖产量增长速度较快，产量从2005/06榨季的不到500万吨，增加到2013/14榨季的1000多万吨，产量翻番。这使得泰国不得不与巴西竞争出口市场，泰国原糖大幅贴水ICE11号原糖在今后出现的频率或增加；泰国食糖产量在未来几年或还会保持增长。

　　图16: 泰国食糖供需情况 单位：千吨、%

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图17: 泰国原糖升贴水 单位：美分/磅

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　1.5、欧盟供需情况分析

　　2014/15榨季，欧盟的食糖产量将同比小幅增加，总的库存将有所增加，库存消费比同比基本持平。目前，欧盟的食糖供求对国际糖价的影响较为中性。

　　图18: 欧盟食糖供需情况 单位：千吨、%

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　1.6、全球供需情况分析

　　2014/15 榨季，预计全球食糖总产量或小幅下降，但仍维持在历史第三高的位置，且不确定性较多；主要增产国为印度，减产国为巴西、中国和泰国，总产量约下降300万吨。期末库存小幅下降，库存消费比有所降低，这对国际糖价形成支撑。但不利因素也较多，印度产量有所增加，需要政府进行出口补贴，印度若进行出口，这将增加了贸易流，对国际糖价形成打压；巴西方面，由于国际原油价格大幅下跌，若原油价格持续低迷到巴西明年开榨以后，低油价或使巴西甘蔗生产乙醇的积极性下降，制糖比例或提高，这对国际糖价再次形成抑制；泰国方面，产量虽小幅下降，但受2013/14榨季期末库存增加的影响，2014/15榨季的出口量增加，出口压力较大；最后，中国若控制进口，这部分多余的原糖必须寻找新买家，也会给国际糖价增添压力。预计在2015年2季度前，国际糖价难有较大幅度的上涨，2季度以后，解决或部分解决了印度及泰国的贸易问题，国际糖价或出现较大幅度的上涨。

　　图19: 全球食糖供需情况 单位：千吨、%

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图20: ICE11号糖主力合约走势 单位：美分/磅

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　原糖季节性走势

　　根据下图统计数据可以看出，原糖走势呈现一定的季节性规律，一般在2季度是一个价格的相对低点，我们认为，这或与北半球压榨结束、食糖库存较多有关；在2季度以后，价格逐渐出现抬升，11月到来年1月份价格相对较高。原糖价格在3-5月份下跌的幅度较大，且下跌概率较高。价格在7月、10月和1月份上涨幅度和上涨概率较高。

　　图21: ICE11号糖价格季节性走势　　图22: ICE11号糖月度涨跌统计

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、中国食糖市场供需分析及价格预测

　　2.1中国糖市回顾与展望

　　2013/14榨季，中国食糖产量继续增加，在国际糖价下行中，配额外原糖大量涌入，使得本已过剩的糖市雪上加霜；尤其在国家不再对食糖进行收储的情况下，国内糖价大幅下跌。食糖价格持续低于生产成本，国内制糖企业陷入亏损。2013/14榨季，中国食糖期末库存达到980万吨左右，创历史新高，其中，可流通库存高达360万吨。

　　在2013年底，受产量预期增加、配额外大量进口及企业资金紧张的影响，同时，国内甘蔗收购价格下调，企业生产成本下降，国内糖价大幅下跌，一度跌破4400的整数关口，在春节过后，外盘受巴西干旱影响出现大幅反弹，郑糖也跟随反弹，但反弹幅度远小于国际糖价，在5月份前后，国内糖价一直处于区间震荡运行，进入6月份，国际糖价受厄尔尼诺预期影响，出现较大反弹，但国内糖价只是小幅反弹，随后开始大幅下跌，主要原因是过剩量太大，产量和进口量增加，而消费表现不如预期，市场预期2013/14榨季末将有大量剩余陈糖，那么2014/15榨季继续下调甘蔗收购价格的可能增加，高成本陈糖销售价格将不得不低于新糖价格，加上企业资金紧张，现货价格直线下跌，郑糖价格出现大幅回落，一度跌破4200的整数关口，也是市场预期新榨季的食糖生产成本附近，随后，糖业协会为了维护中国制糖企业的利益，向发改委和商务部提价反倾销和反损害调查，受这一因素的刺激，国内糖价出现大幅反弹，此后，国家把食糖纳入自动进口许可管理之中，意味着，国家可能在食糖进口方面要采取一定的措施，但这一政策在落实过程中遇到的问题较多，能否做到有效管理，市场分歧较大；进入新榨季，南方糖厂大幅推迟开榨，但随着开榨糖厂的增加，供应压力将逐步增加，预计2015年2季度之前，郑糖仍将维持区间震荡态势。

　　2014/15榨季，预计食糖进入减产周期，中国食糖产量将下降到1130万吨左右，进口量或下降到250-300万吨左右，消费量保持小幅增长，预计在1500万吨左右；2014/15榨季，食糖期末库存将下降到896万吨左右，其中，国家库存在660万吨，可流通库存在236万吨左右，由于国家库存短期内不会投放市场，可流通库存大幅下降，食糖价格将得到较大支撑。

　　不确定因素是中国的食糖进口政策，10月23日，商务部、海关总署联合发布：食糖纳入自动进口许可管理货物目录；决定将配额外食糖进口纳入自动进口许可管理，自2014年11月1日起执行，但这一政策的具体执行情况，仍有待观察；同时，若能实现行业自律，进口总量能得到有效控制，国内食糖过剩情况将得到较大的缓解。

　　图23: 郑州白糖价格走势 单位：元/吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　2.2中国食糖库存分析

　　2013/14榨季末，中国食糖工业库存191.41万吨，同比增加137.41万吨。2013/14榨季，中国食糖期末库存达到980万吨左右，创历史新高，比2012/13榨季多出267万吨；一方面，国家停止了收储，而进口糖大量涌入，挤占了国内糖厂的市场份额，另外一方面，消费只是小幅增加，下游无法消化大量的剩余糖；期末库存中，其中有620万吨是国家储备糖，约360万吨是可流通库存，其中，有50万吨为广西地方政府储备糖。2014/15榨季，受产量下降，进口在国家有所控制的情况下，预计期末库存下降到896万吨，同比下降85万吨，可流通库存下降到236万吨，同比下降125万吨。

　　截至2014年11月末，全国累计产糖49.4万吨(上制糖期为74.82万吨)；累计销糖13.21万吨(上制糖期为38万吨)。

　　图24: 中国食糖分月累计销售情况 单位：千吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图25: 中国食糖单月销售情况 单位：千吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图26: 中国食糖年末库存 单位：千吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　2.3中国食糖产量分析-

　　根据各地的预估，预计北方甜菜糖除新疆外，其余产区都减产；南方甘蔗糖产区除云南外全部减产；海南、广东种植面积下降幅度较大，广西其次；同时，在2014年7月中旬，2014年第9号超强台风“威马逊”对南方甘蔗产区广东省、海南和广西部分产区的甘蔗生产受到较大影响；2014年9月份，台风“海鸥”对海南及广东地区甘蔗产区再次造成影响，预期两次台风对海南和广东甘蔗产量造成较为不利的影响；这两次台风对广西部分地区带来一定影响，但影响不是太大；两次台风加大了减产预期的程度。

　　另外，根据我们的监测，截至到11月底，主产区广西甘蔗长势及作物优良率都低于去年同期，结合各地的种植面积，2014/15榨季，我们预计中国的食糖产量在1130-1180万吨左右。

　　图27: 中国食糖产量 单位：千吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　2.4中国食糖进口分析

　　2013/14榨季，中国共进口了402万吨食糖，创历史最高纪录，同比增加9.5%。

　　10月23日，商务部、海关总署联合发布：食糖纳入自动进口许可管理货物目录；决定将配额外食糖进口纳入自动进口许可管理，自2014年11月1日起执行。这一政策或使得食糖进口量大幅下降，我们认为，2014/15榨季，中国食糖进口量或下降到250-300万吨左右。

　　图28: 中国食糖年度进口量 单位：千吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图29: 中国食糖月度进口量 单位：万吨　　图30: 食糖进口单价及环比涨跌 单位：美元/吨

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　2.5中国食糖消费分析

　　2014年1-8月份我国食品制造业(不含烟草制品)同比上年同期增长8.9%。其中，饮料制造业：2014年1-8月份我国饮料制造业(包含酒、饮料、精制茶)较去年同期增长7.5%， 1-8月国内累计生产软饮料11540.2万吨，同比上年同期增长7.9%。

　　总的来看，我国的食品制造业仍在增长，且对食糖消费量需求较大的饮料产量仍在增长，预计2015年，中国的食品制造业仍将维持增长态势，将为食糖消费提供支撑。

　　从目前的替代品来看，糖精的消费量总体趋势是在下降，2015年内销变化不会太大；淀粉糖方面，目前，糖与淀粉糖的比值在1.46左右，接近2008年的低位，预计，2015年，淀粉糖对白糖的替代将减弱，白糖使用量将有所增加。

　　结合2013/14的消费情况，2014/15榨季，我们预计中国的食糖消费量将达到1500万吨。

　　图31: 中国食糖消费量 单位：元/吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图32: 中国白砂糖与淀粉糖比价 单位：元/吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　2.6中国食糖供需情况分析

　　截至2013/14榨季末，中国的食糖库存达到981万吨左右，其中，可流通库存在361万吨左右；2014/15榨季，我们预计中国食糖产量将下降200万吨左右；进口量受政策影响，或将下降到250-300万吨；消费预计保持在1500万吨，期末库存可能下降到856万吨，其中，年末可流通库存可能下降到236万吨左右，过剩量有所下降。

　　表1：2010/11-2014/15榨季中国食糖供需平衡表 单位：千吨  

　　资料来源：糖协 中信期货研究部

　　图33: 中国食糖供需情况 单位：千吨、%

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　2.7食糖价格走势分析

　　中国食糖生产一直保持着规律性的周期性波动。从1990年到2013年，中国食糖生产的增产、减产周期平均为31个月。完整的包括增产、减产在内的生产周期平均为5.12年，约62个月。受此影响，我国食糖市场运行的基本周期也为31个月左右；但受政策等因素影响，食糖运行的周期有时候可能会小幅延长或缩小，但整体的增产、减产周期性较为明显。

　　本轮增产周期从2011/12榨季开始，食糖价格下跌从2011年8月份最高点，到2014年9月的最低点，食糖价格下跌了近50%，下跌时间持续37个月，熊市运行周期有所延长；我们认为，中国食糖熊市周期或已进入尾声，牛市周期或从2014年4季度-2015年2季度开始启动。2014年12月到明年2季度，由于转结陈糖库存还需要消化，同时，12月以后，南方糖厂大量开榨，食糖将大量上市，食糖阶段性供应量较大，食糖价格上涨空间将被压制；但新榨季预期食糖产量将下降，这会对食糖价格产生一定的支撑； 若不发生较大的气候情况，到明年2季度左右，糖价将维持区间震荡态势；关注食糖生产情况，如单产及出糖率的变化，从而判断食糖减产的幅度；同时关注进入冬季后，霜冻的炒作。按照目前市场上400的甘蔗收购价格计算，较低的成本在4500左右，这段时间，糖价或以生产成本为中心，上下震荡。进入2015年2季度后，食糖产量或已经较为明朗，价格或会出现较大幅度的上涨，预计SR1509和SR1601或会有较好的表现；当然，价格具体运行的节奏或提前或延后，这很大程度上取决于减产幅度及库存的消化情况

　　图34: 南宁白砂糖现货价格 单位：元/吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　白糖季节性走势

　　中国食糖在一定程度上表现出季节性特征，其中表现比较明显的上涨月份是1 月、2　月和10 月份左右，1、2 月份上涨主要是由于冬季霜冻炒作比较明显，10 月份左右是处于榨季转换时期，食糖库存较少，价格容易上涨；表现明显下跌的月份主要集中在3-5 月份，由于新糖大量上市，供应压力较大，食糖价格出现明显的下跌。

　　图35: 郑州白糖期货连续合约月度涨跌统计

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　12.17 日，广西柳州现货报价在4400 元左右，昆明陈糖报价为4200 元左右，日照加工糖报价在4700 元左右。主力合约1505 与柳州现货差价在150 元左右。

　　图36: 中国各地白糖价格走势 单位：元/吨　　图37: 柳州白糖现货与期货合约价格比较 单位：元/吨

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图38: 郑州白糖跨期差价 单位：元/吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图39: 白糖合约持仓总量 单位：元/吨 万手　　图40: 郑州白糖前20净多单 单位：元/吨 万手

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图41: 郑州白糖仓单走势 单位：张　　图42: 交割情况 单位：元/吨、手

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图43: 原糖非商业净多持仓及环比变动 单位：万张　　图44: 原糖商业净多持仓及环比变动 单位：万张

　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　三、操作策略

　　3.1单边——逢低买入为主

　　我们认为，从长期来看，国内糖价已经具备熊转牛的条件，但外部的影响可能使得上涨一波三折，在2015年2季度前，受国内新糖大量上市及外部环境的影响，国内糖价或继续以区间震荡为主，不排除受外部影响，继续下探前期底部的可能，操作上以区间震荡对待；2季度前需要关注的因素有：国内临时收储政策、进入冬季的霜冻发生可能性、实际减产情况，外盘需要关注印度的食糖生产及出口补贴情况、泰国生产及出口情况；2季度后，若印度因素或已解决，泰国食糖出口压力或有所缓解，国际糖价可能出现较大涨幅，但需关注原油对乙醇带来的影响；2季度后，操作上应以逢低买入为主。

　　3.2套利——卖1505买1509和卖1509买1601反套

　　我们认为，1505受集中供应的压力较大，表现或相对1509要弱，白糖1505-1509目前的差价在100左右，可进行1505-1509的反套；1509-1601目前差价在180左右，这两个合约差价若缩小在110左右，可尝试反套，其风险是下榨季是否实行直补政策，若实行直补，可能对1601不利，若不进行直补，且中国食糖产量及进口量符合预期，1601或有较好表现，1509-1601差价大幅拉升的可能性较大

　　中信期货  高旺

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