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　　——2015 年玻璃投资策略报告

　　要点与建议

　　1. 2014 年房地产行业或将继续企稳、出口增长以及货币政策的宽松等因素的乐观预期或将带动2015 年宏观经济的持续好转。

　　2. 尽管玻璃供需过剩情况严重，库存屡创新高，但供应压力依然不减。目前全国共有336 条浮法生产线，总产能为11.81 亿重量箱。与去年末相比，新增22 条生产线，总产能增长9.25%。从产量来看，前11 个月全国平板玻璃的产量为7.38 亿重量箱，同比增长2.4%。

　　从库存方面来看，截至12 月19 日，全国平板玻璃库存量为3258 万重量箱，与年初相比增加337 万重量箱，同比增加11.54%。

　　3. 从国内平板玻璃行业发展来看，多数生产企业快速增加产能在一定程度上是为了增强竞争力、占领市场，免于被落后淘汰，进而纷纷扩大产能。截至2014 年12 月19 日，在建或已建好未投产的生产线共13 条，总产能达9900 万重量箱。

　　4. 房地产市场的黄金发展期已经过去，国家不愿再让房地产行业的泡沫继续放大已成不可扭转的方向，同时房地产行业的“高杠杆”情况在未来几年内都将受到抑制。

　　5. 考虑到目前玻璃期货价格已位于成本线附近，继续下跌的空间有限。预计玻璃的下一个主力合约1506 明年的核心震荡区间为800-1100，下方继续大幅下探的可能性不大。

　　第一部分 宏观分析

　　2014 年对中国经济而言是较为艰难的一年。前三季度GDP 同比增速回落至7.4%，低于去年同期0.28 个百分点；汇丰PMI 自1 月开始至5 月一直位于荣枯线下方，6 月份开始有所回升，之后一直位于50 荣枯线上方；出口、投资、消费同比增速均保持低位运行；钢材、动力煤、玻璃等大宗商品的价格全年一路下滑。这一系列数据的疲弱与今年房地产行业的低迷有着莫大的联系。

　　1、地产低迷拖累经济

　　作为拉动我国经济增长最大的行业，今年上半年的表现相当低迷，下半年虽然稍有回暖，但总体依然偏疲弱。这也使得钢材、玻璃等以房地产为主要下游的大宗商品的消费大大减少，同时与房地产相关的家具、家电的需求也无法持续高增长。房地产行业的疲弱主要表现在以下几点：

　　首先，房地产成交有限改善。1-11 月份，商品房销售面积101717 万平方米，同比下降8.2%，降幅再度扩大，比1-10 月份扩大0.4 个百分点。其中，住宅销售面积下降10.0%，降幅扩大0.5 个百分点；办公楼销售面积下降9.2%，降幅收窄0.7 个百分点；商业营业用房销售面积增长7.1%，放缓1.1 个百分点。商品房销售额64481 亿元，下降7.8%，降幅比1-10 月份收窄0.1个百分点。其中，住宅销售额下降9.7%，降幅继续收窄0.2 个百分点，但收窄速度有所放缓；办公楼销售额下降20.9%，降幅继续扩大0.5 个百分点；商业营业用房销售额增长7.2%，再度放缓1.1 个百分点。

　　其次，房地产投资继续放缓。2014 年1-11 月份，全国房地产开发投资86601 亿元，同比名义增长11.9%，增速比1-10 月份回落0.5 个百分点。其中，住宅投资58676 亿元，增长10.5%，增速回落0.6 个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为67.8%。

　　再次，流向房地产行业的资金并未增加。1-11 月份，房地产开发企业到位资金110115 亿元，同比增长0.6%，增速比1-10 月份回落2.5 个百分点。其中，国内贷款19252 亿元，增长9.0%，增速放缓2.1 个百分点；利用外资530 亿元，增长11.8%，增速再度放缓6.2 个百分点；自筹资金46243 亿元，增长8.2%，增速放缓5.6 个百分点；其他资金44089 亿元，下降9.3%，降幅继续扩大0.3 个百分点。在其他资金中，定金及预收款26810 亿元，下降12.2%，降幅扩大1 个百分点；个人按揭贷款12130 亿元，下降4.2%，降幅相对偏稳。

　　2015 年货币条件向宽松转变，支持房地产开发投资增速企稳；房地产政策去行政化、向市场化回归，显著降低房市硬着陆的风险。2015 年商品房销售面积实现正增长，或将支持明年房地产开发投资增速不出现大幅下滑。

　　2、下半年出口增长或持续好转

　　11 月APEC(亚太经济合作组织)峰会期间限产停产是导致进口低于预期的主要原因。此外，11 月大宗商品价格环比跌20%，是拉低进口增速的重要原因。11 月中国出口同比增速放缓，远逊于市场预期，表明外需下降，欧日经济形势不佳也令内地贸易出口下降。OECD欧元区领先指标和PMI 新出口订单均回落，预示12 月出口动能有所放缓，而进口增速保持较弱，外贸顺差持续高位。随着上年高基数效应逐渐消退，预计中国出口业将重获增长势头，并在今年下半年出现更加明显的改善。

　　3、2015年货币政策趋向宽松

　　金融数据下半年来表现欠佳，货币增速持续回落，实体经济的融资成本维持高位，未来仍有降息、降准的压力。7 月以来社融增速的持续回落暗示，过去几个月金融体系对实体经济的信用支持力度，总体上是有限的。不过更为细致地看，在7、8 月份，社融增速较快回落的同时，加权贷款利率进一步上行。这意味着，期间金融体系对实体经济的信用供应是萎缩的，这对于本来偏弱的实体经济需求造成了额外的抑制。同业业务监管的加强和货币宽松步伐的审慎，可能是信用供应曲线萎缩的重要原因。进入9 月，货币政策宽松步伐明显在加快。在此背景下，我们观察到金融机构加权贷款利率的触顶回落，和债券发行利率的显著下行。尽管当前的货币宽松仍未驱动社融增速触底回升，但其正在驱动企业融资成本回落，这有助于经济动能的筑底企稳。

　　从具体数据来看，中国11月人民币贷款增加8527亿元，同比增13%，11月社会融资规模1.15亿元，超过预期的8950亿元，但11月M2货币供应同比增长12.3%，不及预期的增长12.5%，若央行[微博]不在12月降准或采取其它流动性投放措施，则完成2014年M2预期13%的增长目标难度较大。结合量价两方面综合看，当前货币条件仍偏紧，一次降息并不足以起到降低社会融资成本的目标，未来降准、继续降息的压力较大。

　　第二部分 2014年市场行情走势回顾

　　图一：今年以来玻璃1501合约期货主力合约走势

　　第一阶段：补库需求预期带来一波反弹行情

　　1月底，在春节后下游补库需求启动的预期下，玻璃期货价格开启了一波反弹行情，一直延续至春节后的2月中旬，主力1501合约一度上行至1400元/吨上方。

　　第二阶段：需求不济，玻璃期价一路下行

　　春节过后，由于下游房地产市场需求复苏慢于预期，玻璃企业不断积压库存，现货价格出现回落，期货市场随之反应，一个月的时间里下跌了100元/吨左右，一季度玻璃走势总体呈震荡偏弱的格局。然而，玻璃一季度的熊市行情远未就此结束，从5月份开始，为了去库存，现货企业不得不降价促销，现货价格的下跌以及企业现金流的紧张也拖累了期货价格的加速下跌。截至7月14日，玻璃主力1501合约报收于975元/吨，较年初最高价的跌幅超过30.36%。

　　第三阶段：下半年房地产行业赶工期，期现价有所企稳

　　7月下旬开始，随着传统“金九银十”的到来，下游房地产开工有所增加，加之前期价格下跌贸易商保持较低库存运行，下游需求以及补库需求的增加使得现货价格出现缓慢上涨，期货市场随之反应。

　　第三部分：现货市场情况分析

　　1、 现货市场： 2014年上半年玻璃现货价格单边下滑

　　与2013年不同，2014年由于下游房地产行业整体疲弱，玻璃价格全年总体表现为单边下滑的趋势，而传统“金九银十”旺季的价格特征也不明显。截至12月19日，相比1月2日；河北大[微博]光明、江门华尔润、武汉长利、江苏华尔润的价格分别下跌了232元/吨、224元/吨、 184元/吨、216元/吨，跌幅分别为18.24%、17.61%、13.61%、14.21%。分区域来看，华东、华北地区同比跌幅最大。

　　图二：华东地区玻璃价格走势

　　资料来源：中国玻璃信息网，华联期货研究所

　　图三：华南地区玻璃价格走势

　　资料来源：中国玻璃信息网，华联期货研究所

　　图四：华中地区玻璃价格走势

　　资料来源：中国玻璃信息网，华联期货研究所

　　图五：华北地区玻璃价格走势

　　资料来源：中国玻璃信息网，华联期货研究所

　　根据中国玻璃信息网统计，截止12月19日，中国玻璃综合指数876.11点，相比年初下跌169.55点；中国玻璃价格指数861.86点，相比年初下跌179.09点；中国玻璃信心指数933.11点，相比年初下跌131.4点。

　　图六：中国玻璃三大指数

　　资料来源：中国玻璃信息网，华联期货研究所

　　图七：浮法玻璃生产企业库存连创新高

　　资料来源：wind，华联期货研究所

　　2、供给：产能持续上涨，库存屡创新高

　　目前全国共有336条浮法生产线，总产能为11.81亿重量箱。与去年末相比，新增22条生产线，总产能增长9.25%。从产量来看，前11个月全国平板玻璃的产量为7.38亿重量箱，同比增长2.4%。从库存方面来看，截至12月19日，全国平板玻璃库存量为3258万重量箱，与年初相比增加337万重量箱，同比增加11.54%。从国内平板玻璃行业发展来看，多数生产企业快速增加产能在一定程度上是为了增强竞争力、占领市场，免于被落后淘汰，进而纷纷扩大产能。

　　供需平衡情况：

　　2014年1-11月，全国平板玻璃的总产量达7.38亿重量箱，累计同比增长2.4%。2014年1-9月，全国平板玻璃的总产量为6.1亿重量箱，平板玻璃的总销量为5.74亿重量箱；1-10月的累计产销率达97.44%。截至12月19日，全国平板玻璃库存量为3258万重量箱，与年初相比增加337万重量箱，同比增加11.54%。

　　生产线运行情况：

　　截至2014年12月19日，全国共有23条新建生产线点火，新增产能11790万重量箱；新增冷修点火生产线共9条，恢复产能3060万重量箱。目前在建或已建好未投产的生产线共13条，总产能达9900万重量箱。

　　表一：目前在建或已建好未投产的生产线

　　资料来源：中国玻璃信息网，华联期货

　　表二：2014年已点火的新建生产线

　　资料来源：中国玻璃信息网，华联期货

　　3、地产市场：2015 年或将保持相对平稳

　　今年以来，房地产各项指标均出现萎缩的情况，其销售为所动原因并不是来自于地产行政政策的大幅收紧，主要还是由于年初开始地产信贷的收紧。

　　2014 年1-11 月份，全国地产开发投资86601.36 亿元，同比增长11.9%，增速相比去年同期下滑7.6 个百分点。同时，与同期15.8%的固定资产投资累计增速相比，房地产投资增速的下滑也是拖累上半年经济增长的主因之一。1-11 月份，全国商品房销售面积累计增长-8.2%，而去年同期增速高达20.8%；全国房屋新开工面积累计同比增长-9%，较去年同期下滑20.5 个百分点；房屋竣工面积累计同比增长8.1%，较去年同期上升6.6 个百分点。在新开工下滑和竣工上升的双重作用下，今年房屋在建面积增速持续萎缩，1-11 月份累计同比增长10.1%，与去年同期相比下降了5 个百分点。

　　从最新公布的百城住宅价格指数中统计，11 月同比上涨的城市个数为18 个，相比去年同期减少了73 个。

　　从一线城市数据来看，今年11 月，北京、上海、广州和深圳的新建住宅价格指数分别同比上涨-2.1%、-2.9%、-3.8%和-1.9%；相较去年同期的增速分别下跌18.4、21.1、24.5、22.5 个百分点。

　　图八：房地产行业投资             图九：国房景气指数

　　数据来源：Wind资讯               数据来源：Wind资讯

　　图十：70 个大中城市新建住宅价格

　　资料来源：Wind，华联期货研究所

　　指数总体而言，房地产市场的黄金发展期已经过去，国家不愿再让房地产行业的泡沫继续放大已成不可扭转的方向，同时房地产行业的“高杠杆”情况在未来几年内都将受到抑制。

　　第四部分：后市展望及操作建议

　　在房地产市场持续低迷的形势下，玻璃的供需矛盾在明年预计也无法得到根本性的扭转。但笔者预计明年房地产投资增速大幅回暖几乎不可能。另外，巨大的新增产能仍将是压制玻璃价格的因素，明年还得继续关注玻璃生产线的停产检修情况。考虑到目前玻璃期货价格已位于成本线附近，继续下跌的空间有限。预计玻璃的下一个主力合约1506 明年的核心震荡区间为800-1100，下方继续大幅下探的可能性不大。

　　华联期货 邓丹