内容提要：

　　 豆油供给过剩 熊市仍将延续：2014年由于美豆成本端的下跌以及国内豆油供过于求极为严重的现象造成豆油价格一路下跌近20%，年底时，原油的下跌再次打压国内豆油价格，创出年内新低。展望2015年，美豆下方仍有空间，北美大豆炒作结束，南美大豆大批上市，对北美大豆出口产生竞争，会造成美豆成本端继续塌陷，从而使豆油的成本再次降低。另外，国内14/15年度大幅增加大豆进口，而需求端却难见起色，总体上讲，2015年豆油仍将震荡寻底。

　　 棕榈油产量增长 明年难有反转： 2014年由于马来西亚提前进入增产季以及印尼产量的迅速增加，再加上全球油脂价格低迷，各油脂间价差缩窄，导致棕榈油的需求明显减弱，由此棕榈油再次经历了一年的熊市。展望2015年，棕榈油主产区马来西亚和印尼仍将维持较强的增长率，而需求方面，除了印度会有一定增加外，其他方面只能较2014年持平，明年全球棕榈油仍然供给宽松，国内方面，2014年下半年棕榈油港口库存迅速下降，信用证融资棕榈油锐减，未来国内可能会保持低库存状态，2015年虽然整体上仍处于下跌，但是国内可能会比国外偏强。

　　 菜油高库存困扰 延续跌势：2014年菜油依旧维持跌势，虽然年初国家并没有抛储，但菜油的价格也未因此而得到支撑，而是随着大批菜籽的进口，逐步下跌，延续至今日。展望2015年，国储库存已经超过700万吨，由于储存年限过长，2015年国家抛储的可能性极高，这对菜油价格十分不利，但是，抛储的时间点基本在3月份左右，对上半年价格的影响十分明显。另外，由于2014年菜籽压榨亏损明显，预期2015年菜籽进口略有减少，考虑到国产菜籽产量增产可能性小，明年菜油和豆油的价差将会继续扩大。

　　 预计油脂品种运行区间：豆油1509在[5100,5800]，棕榈油1509在[4500,5300]，菜油1509在[5300,6100]。 

　　第一部分 行情回顾

　　图1:Y1405周K线图

　　资料来源：文华财经，研究发展中心

　　图2:P1405周K线图

　　资料来源：文华财经，研究发展中心

　　图3:OI1405周K线图

　　资料来源：文华财经，研究发展中心

　　本年度三个油脂品种走势具有极高的同步性，年初略有上涨，随后整整一年的时间都在下跌过程中，以年初的最高点测算，截止12月中旬，豆油跌幅最大时下跌23%，棕榈油下跌24%，菜油下跌22%。1月初，由于国内油脂库存大，马来西亚年末库存高企，导致油脂继续大幅下跌，于春节前跌至新低，豆油1405合约跌至6370元/吨，棕榈油1405合约跌至5630元/吨，菜油OI1405合约跌至6864元/吨。随后，由于马来西亚出现干旱迹象，并且一直维持了将近3周的时间，油脂整体反弹，反弹行情一直维持到马来西亚开始下雨，与此同时，油脂达到年度的高点，豆油1409合约涨至7246元/吨，棕榈油1409合约涨至6546元/吨，菜油1409合约涨至7470元/吨，随后开始展开宽幅震荡行情。4月末，由于CBOT买粕抛油打压CBOT豆油价格以及马来西亚棕榈油出口恶化，无法达到预期，油脂再次大幅下跌，在接下来的下跌过程中，油脂鲜有反弹，6月末美豆播种面积的大幅增加，再次打开油脂的下跌空间。8月初的USDA报告和马来西亚行业报告使油脂雪上加霜。直到10月末，油脂才依靠马来西亚增加棕榈油制生柴掺混比例有所反弹，但是好景不长，油脂整体弱势很难依靠生柴概念彻底改变，随着原油的大跌，油脂再次向下探底，截止本文写作时，油脂仍然处于漫漫寻底的过程之中。

　　第二部分 油脂基本面

　　一、豆油

　　1、2015年国内进口大豆数量继续增加

　　我国国产大豆近年来种植面积严重下降，产量日益减少，已经远远不能满足国内压榨需求，因此，我国进口大豆数量不断增加，至13/14年度，我国进口大豆数量超过7000万吨，较12/13年度的5986万吨骤增18.7%，导致国内油厂亏损严重，上市公司东陵粮油前三季度净亏2.5亿元人民币。对于14/15年度，USDA预估中国将进口7400万吨大豆，保守估计比13/14年度增加5.7%，这无疑使本就供过于求的大豆更加雪上加霜。

　　图4:近年来国内进口大豆数量及增长率(万吨)

　　资料来源：USDA，信达期货研发中心

　　图5:国内进口大豆月度值(吨)

　　资料来源：USDA，信达期货研发中心

　　2、国内外豆油供给依然宽松

　　根据14/15年进口大豆的数量大体能换算出14/15年度豆油的供给量，加上现在的商业库存近120万吨，可以看出14/15年度较13/14年度的豆油供给量理论上多出72万吨，再加上国内需求的萎靡，明年的形势不容乐观。

　　图6：国内豆油供求平衡表(百万吨)

　　资料来源：USDA，信达期货研发中心

　　国内豆油的商业库存是衡量当下豆油供给的重要指标。近几年，油厂开始大量预售豆粕的基差合同，远期基差合同这种销售方式使油厂生产更具计划性，而油厂在销售豆油的远期合同过程中没有豆粕合同那么顺利，油厂在大量执行合同时可能会造成另一产物豆油的大量积压，这会使明年豆油库存延续今年豆油库存的一些特征，一旦进入消费淡季(夏季)，豆油商业库存会迅速攀升，而这也会带来豆油抛近买远的套利操作。

　　图7：国内豆油库存(万吨)

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　14/15年度豆油供给增加已经毫无悬念，接下来看一下需求情况。根据USDA报告来看，美国农业部认为国内豆油需求是逐年提高的，增速保持在5%附近，14/15年度是否依然能保持5%的增长还不得而知，从当下国内餐饮业的盈利情况来看，未来保持如此高的增速还存在困难。

　　图8：餐饮业盈利情况(亿元)

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　近几年，虽然大豆进口不断增多，豆油库存的增加其实并不明显，可见下游需求虽然很差，但还没有差到库存迅速堆积。临近年末，国内豆油库存仍然迎来了一轮加速去库存，这不得不归功于价格的下跌以及对其他油脂替代作用，由此推断，一旦明年替代作用消失，豆油自身的供求失衡程度可能会远远超过今年。

　　国内外豆油价格具有一定的连带性，2014年这种特性表现的十分明显，由于国内豆油并未开通夜盘交易，因此，往往CBOT豆油的价格波动国内要在第二天开盘时才有所反应。国内豆油库存高一直是空头炒作最有利的砝码，所以每次夜间CBOT大涨时，国内只能象征性的高开，之后便掉头转下；而国外豆油下跌时，国内跟随其低开低走，可见，国外豆油的基本面对于国内豆油的走势也具有十分重要的作用。通过最新一期的USDA供需报告来看，14/15年度美豆油的总供给(产量+上一年度库存)与13/14年度总供给相当，而需求方面却要更差一些，最主要的是食用这一部分，USDA12月报告中显示较13/14年度下降3.6%，其他需求并未进行调整，可见，14/15年度美豆油的形势同样不容乐观。

　　图9：美豆油供需平衡表(万吨)

　　资料来源：中国汇易网，信达期货研发中心

　　4、内外倒挂抑制进口数量

　　国内豆油的供给不仅依靠进口大豆压榨，而且每年都会依赖一部分进口豆油，进口豆油主要来自阿根廷、美国和巴西，近几年随着豆油内外价差的扩大，进口数量占比也有下降的趋势。从截止目前的数据来看，2015年进口豆油的数量可能会更加少，然而这部分减少的数量仍然无法与多进口的大豆压榨出来的豆油数量相比，对明年豆油的总供给无法起到利多的作用。

　　图10：豆油期货现货与进口价差(元/吨)

　　资料来源：中国汇易网，信达期货研发中心

　　图11：近年进口豆油量及进口占比(万吨)

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　综上所述，从供求角度来看，豆油在2014/15年度的基本面与13/14年度基本一致，甚至有一些恶化，进口大豆数量的骤然增加，且下游需求更加萎靡，供过于求仍然是明年整年的炒作逻辑。从内外价差来看，国内豆油比国外豆油表现更加疲软，一旦近期原油止跌企稳，有修复价差的动力所在，因此，笔者认为，在15年的前两个季度在去库存的配合下，豆油更可能倾向于上涨，而在第三、四季度则很可能在库存的压力下再次转而下跌。

　　二、棕榈油

　　1、全球棕榈油供过于求仍然明显

　　2014年棕榈油除了年初因为马来西亚干旱产生一轮强有力的反弹外，一直处于漫漫的下跌过程中，主要原因就在于马来西亚和印尼的较高产量和较高的库存，而展望2015年的话，笔者认为全球棕榈油的供应将更加过剩。

　　马来西亚和印尼棕榈油产量总和能够占到全球棕榈油供应的90%之上，而棕榈油的供应量占到全球油脂供应量的近30%，因此这两个国家的产量变化对世界油脂的供给具有一定的影响。从图12可以看出马来西亚和印尼的总产量仍然处于上升期，但是，这两个国家的产量增长率已经产生明显的不同，印尼的棕榈油产量仍然处于强势的上升期，明年依然保持8%以上的增速，而马来西亚的棕榈油大概只有5%的增速，二者产量增长的不同也可从一些机构的调研中看到，马来西亚棕榈树逐步进

　　入衰老期，而印尼的棕榈树刚刚步入盛产期。后期，马来西亚棕榈油的供给可能会趋于平缓，而印尼的棕榈油的供给将会给世界油脂供应带来压力，可以推断，未来印尼棕榈油的供给量将起到主导作用。

　　图12：棕榈油主产区产量变化(千吨)

　　资料来源：USDA，信达期货研发中心

　　上文我们已经提到马来西亚和印尼的产量占全球棕榈油产量极大的份额，而只有马来西亚有期货交易所，所以，马来西亚棕榈油的价格也会根据全球马来西亚供求格局做出及时的反应，并且马来西亚棕榈油盘面对国内棕榈油的价格具有一定的指引作用。由于马来西亚具有期货交易所，因此，马来西亚本国棕榈油的相关数据就非常透明，易于被外界掌握与预测，对预期价格走势具有极大的作用。

　　对于棕榈油来说两份数据是非常值得关注的，其中之一就是马来西亚棕榈油局(MPOB)每月10日公布的上一个月马来西亚棕榈油相关数据，包括产量，出口以及库存。2014年高产季的提前到来造成了棕榈油价格的大幅下跌(8月产量高达203万吨)，可是，马来西亚棕榈油却并没有提前进入减产季节，造成大量库存的堆积，截止至11月末，马来西亚棕榈油库存高达227万吨，仅次于2012年11月份库存，到达历史高位，这些无疑对棕榈油的价格产生极大的压制作用。另外一个就是马来西亚船运机构每旬公布的出口数据，这项数据对于评估全球对棕榈油的需求具有极强的指引作用，棕榈油的小幅波动很多都是由其指导的，明年在产量继续增大的情况下，需求就具有更加重要的作用。

　　图13：马来西亚棕榈油产量与库存(吨)

　　资料来源：MPOB，信达期货研发中心

　　从当前马来西亚棕榈油的情况来看，后期可以关注几点重要的指标，首先是减产的幅度，随着时间进入2015年，东南亚棕榈油产量都步入了减产季，减产的幅度对后期棕榈油的走势非常关键，其次是库存，马来西亚棕榈油库存意外的达到历史高点，年初时市场预期2014年年底马来西亚棕榈油库存会下降到200万吨之下，而实际上11月末的棕榈油库存就已高达227万吨确实出乎了市场大多数的意料，那么后期去库存是否顺利也将成为棕榈油后期走势的重要因素之一，最后就是马来西亚的生柴概念，从11月起，马来西亚政府强制要求增加棕榈油制生物柴油添加比例，现在来看，效果并不理想，后期还需要观察此项政策的执行情况

　　上文已经大篇幅讨论过棕榈油2015年的供给问题，接下来要分析一下棕榈油需求的问题。首先，马来西亚和印尼在2014年底都同时增加了棕榈油制生物柴油的添加比例，而对于马来西亚来说，从B5到B7掺混比例实质上仅增加了20-30万吨消费量，20-30万吨对于库存227万吨，产量近2000万吨的马来西亚来说实在过于微小，估计明年马来西亚自身的需求难以有效的去库存，需要借助其他主要棕榈油消费国；其次，印度是全球棕榈油需求量最大的国家，其14/15年度棕榈油的需求量在900万吨，较13/14年度增加13%，13/14需求减弱的主要原因在于全球油籽类产品丰收，油脂价格大幅下跌，菜油、豆油以及棕榈油之间价差被压低，导致豆油大量替代棕榈油，因此，2015年油脂间价差拉大后，棕榈油的刚性需求将再次有所体现，印度的需求可以在每旬马来西亚的出口报告中观察；还有一部分需求来自欧盟，欧盟进口棕榈油基本上都是用来制作生物柴油，而欧盟制生物柴油最主要的原来是菜籽油，所以棕

　　榈油仅仅作为补充，其进口量也比较恒定，根据USDA的预期14/15年度需求与13/14年度的需求相当。

　　图14：全球棕榈油主要需求国进口量(千吨)

　　资料来源：MPOB，信达期货研发中心

　　2、国内棕榈油去库存明显 后期逐步增多

　　我国棕榈油几乎全部依靠进口，进口量排全球第三位，每年进口棕榈油近550万吨，因此，国外价格波动对国内影响非常大，而国内港口库存则成为影响国内价格的主要因素。国内港口库存在上半年一直维持历史较高水平，并且据报道国内港口库存近一半以上的棕榈油都是利用信用证融资进口，在国家严查信用证问题后，国内棕榈油进口锐减，相应的，国内港口库存迅速下降，截止12月中旬，棕榈油港口库存已经减至年中最高时的一半。经过分析，本年度与上一年度棕榈油消费量相当，那么笔者认为，下半年消耗掉的50万吨库存正是过去同时期融资进口的份额，一旦挤压掉这部分融资进口量，此时港口库存则显得更加真实。

　　图15：国内棕榈油港口库存(万吨)

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　我国棕榈油进口数量也呈现明显的季节性规律，11、12月是国内进口棕榈油数量较大的月份，随后国内棕榈油库存缓慢增长，直至夏季，由于天气炎热，棕榈油的使用范围较广，掺混比例大幅增加，进入去库存的阶段，由此可见，2015年上半年将是国内棕榈油库存逐步增加的阶段，对价格产生不利影响。

　　图16：国内棕榈油月度进口值(万吨)

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　综上所述，棕榈油短期内仍然处于供过于求的环境中， 2015年很难看出反转的迹象，可是，仍有一些反弹的时点值得关注，例如，去年年初东南亚出现严重干旱，2015年是否会再次出现，另外，2014年报道的厄尔尼诺现象在2015年是否还会存在，马来西亚棕榈油库存是否会迅速下降，这些都可能成为2015年炒作的热点。从大环境来看，2015年的每一次反弹都将是做空的最好时机，逢高做空仍是棕榈油明年的主旋律。

　　三、菜油

　　由于国家对于菜籽有收购政策，因此，菜油除了跟随棕榈油和豆油的走势外，还有一些其特有的价格构成方式。首先，国内有收储政策，中储粮收储菜籽，压榨后卖掉菜粕，将菜油储备起来，根据表1可以看出，国内已经储备600多万吨菜油，已经超出全国一年的消费量，并且按照今年的收储价格计算，国内菜油成本价在10000元/吨以上，若国家抛储的话，价格亏损会非常严重，因此今年国家并没有抛储。笔者认为，明年油脂供应将更加充足，对于明年国家抛储的几率同样非常小。

　　其次，国产菜籽的产量越来越小，进口比例增加。国产菜籽产量仅有700多万吨，而上一年度产量在900万吨以上。13/14年度预期要进口435万吨的菜籽，与12/13年度进口333万吨相比大幅提高，因此，国内菜籽压榨利润锐减。今年中储粮检查收储油中是否混入进口菜油的力度非常大，进口菜油很难混入国储库，再加上菜籽压榨利润严重亏损，加拿大菜籽产量的恢复，明年菜籽进口会略有减少，但国内菜籽(国产菜籽+进口菜籽)总供给量将不会出现过大的变动。

　　图16：国内菜籽进口月度值(万吨)

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　菜籽进口量大也是造成今年菜油过度下跌的重要原因。菜籽过量进口造成最主要的结果就是菜籽油供应极度过剩，尤其是今年进口量较大

　　的地区---华南地区。由于华南地区基本没有国产菜籽种植，全部都是进口菜籽压榨，因此，今年前8个月(6月数据未获得)华南地区大约进口160万吨，而去年同期120万吨(包括6月数据6万吨)，今年的进口量整整比去年高了40万吨以上，增长超过33%。对于菜油来讲，主要消费地并非华南地区，这就导致进口菜籽压榨的菜籽油地位比较尴尬，从其销售价格就可看出，今年菜油大部分时间都低于豆油，这可以作为菜油过剩的主要证据。另外，今年菜油和豆油的期货主力价格一度十分接近，但一直未平水过甚至贴水，而往年二者的价差非常大，也可以看出菜油过剩程度要高于豆油。

　　图17：广东地区菜油与豆油价格差(元/吨)

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　综上所述，对于2015年来讲，菜油的总供给不会有明显的下降，并且还面临着国储菜油的抛储，从历史规律来看，一般国家会选择3月开始抛售国家的菜油储备，投资者要关注3月份市场的交易情绪以及对抛储行为的反应。总体上说，菜油与豆棕油一样，14/15年度也将是供求矛盾突出的品种。

　　表1：国储菜油量(万吨)　 

　　资料来源：中华粮网，信达期货研发中心

　　第三部分 行情展望

　　经历了3年多的下跌，油脂三个品种在2014年底仍然没有止跌的迹象，在原油不断创出新低的情况下，油脂仍然在向下寻底。站在2014年底这个时点展望2015年的话，供大于求仍然是大背景，在利空的大背景下，我们可以关注一些细节，例如在2015年初马来西亚去库存是否会出现阶段性的成果，明年初南美大豆是否会遇到自然灾害产量是否会受到影响，或者明年北美种植大豆种植面积是否还会创出新高等等，这些都可能引起油脂阶段性的反弹，但是，长远来看，供大于求更加突出，2014年采取逢高做空的操作方法可能更加安全。

　　后期油脂主力合约将换到1509，因此，个人预计2015年度油脂各品种的运行区间如下：豆油1509在[5100，5800]，棕榈油1509在[4500，5300]，菜油1509在[5300,6100]。

　　信达期货 吕洁

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