投资要点　　

　　全球经济缓慢复苏，商品价格呈现底部特征，豆粕菜粕经历大幅下跌后有望触底反弹。

　　北美收割迟缓，中部及东部实际供应不足，谷物价格普遍大跌，大豆种植面积有保证。

　　南美大豆种植进度稍慢，天气忧虑再度显现，机构转势调低面积预估，连续增产可能终结。

　　国内库存略降，下游补栏积极性增加，需求稳步回升。

　　操作建议

　　北美及南美大幅增产后油料出现大幅下跌，自 2011 年低点附近逐步抬升，本年度国际大豆价格下行空间有限，涨势可期。一方面，种植效益在价格下跌后有所减少，种植面积增幅较前两年减少，并且单产已经连续创出高点，若种植生长期天气有不利变化，则单产将有显著降低，本年度全球产量再破记录依然困难；另一方面，市场对后市较为看空，中间环节库存减少，阶段性的供需失衡易助推价格反弹，在国内疫情消退后，需求将稳步回升并支撑价格。

　　风险提示

　　近两年农产品价格政策有重大改变，包括棉花、大豆、菜籽、白糖和玉米在内的商品都将受此影响，国内政策时常主导价格趋势，需要密切关注。国际方面仍旧重点关注种植生长期的主产区气候以及收割上市期物流情况，此外各国之间的进出口贸易政策也将很大程度上影响我国油料进口数量。

　　1. 2014 年上半年走势回顾

　　1.1. CBOT 美豆/ DCE 豆粕

　　图 1： M1505 合约

　　来源：博易大师，海通期货[微博]研究所

　　2014 年全球商品整体处于弱势之中，农产品跌幅也普遍超过 20%，美豆自 1500 美分附近跌至接近 900 美分，除了少数品种，玉米、小麦、棉花、白糖和油脂无一幸免。进入南美种植期后，豆类价格出现阶段性反弹，阶段性利多信息不断。随后美豆收获步伐加快，南美大豆产区天气良好，对大豆播种以及作物初期生长有利，播种进度逐步赶上，但北美加工利润改善对大豆价格仍有支撑，但价格在大豆大量上市后能否保持坚挺依然存疑。国内同样受到进口大豆的冲击出现大幅震荡，豆粕基差在底部盘整半年后扩大，呈现逐步走升态势。

　　1.2. WCE 菜籽/CZCE 菜粕

　　图 2： RM1505 合约

　　来源：博弈大师，海通期货研究所

　　在美国和南美大豆产量创下纪录以及加拿大菜籽丰产的背景下菜籽价格一落千丈，从 500 加元/吨以上跌至 400 加元/吨之下，国内菜粕也从 3100 元/吨跌至 2000 元/吨。

　　菜籽收割期降雪及霜冻拖累了总体进度以及威胁产量，一定程度上提振了价格，但总体受灾面积并不太大，未能挽回大跌局面，国内菜粕指导价格下降，直补影响渐深，替代品及进口放开可能进一步制约菜粕价格反弹。

　　2. 大豆豆粕供需

　　2.1.南美产量难再创新高

　　2014 年南美主要大豆生产国实现增产，新季播种遇到问题，调查机构起先对供应显得过分乐观，但随着面积增速的下降以及播种期遇到的阻力预估值可能进行向下修正。因农户种植利润微薄，油世界预计 2014/15 年度阿根廷大豆播种面积可能减少20 万公顷，约为 1960 万公顷。过去两年生长期产区没有出现恶劣天气，但新季播种初期就出现了干旱现象，作物生长中后期的天气难测，一旦干热延续，美国农业部可能在月报中对南美产量进行调降，新作减产将会引发市场新一轮忧虑情绪。截至 10 月末，巴西大部分大豆产区出现零星小雨，大豆播种进度依然缓慢。巴西大豆播种进度完成 16%，周环比提升 6%，不过仍远远落后去年同期的 34%。虽然中西部地区迎来降雨，但是雨势并不均匀，农户依然期待更多降雨再恢复播种工作。第一大产区马托格罗索州大豆播种进度完成 19%，周环比提升 8%，然而去年同期为 53%；戈亚斯州播种完成 6%，周环比提升仅 3%，去年同期为 38%。进入 10 月后主产区天气干燥，中西部地区播种进度相比正常进度落后近 4 周，严重制约双季大豆播种。部分大豆可能面临重播，南部地区不断变化的天气也使得播种工作断断续续。帕拉纳州大豆播种完成 44%，周环比提升 11%，落后去年同期的 50%；圣保罗州大豆播种完成 7%，周环比提升 2%，同样低于去年同期的 25%。如果进度落后正常值 3 周，那么后期脆弱的作物将更容易受到不良气候的影响，受损程度也将更为严重，因此我们认为播种初期机构对南美的产量过分看好，其中包括价格下跌后种植面积能否再度大幅扩张，以及开局播种不顺利后恶劣天气的侵袭。

　　全球大豆价格下跌导致阿根廷农业行业减收，作为第三大大豆出口国，农户却一直囤积陈作大豆。阿根廷农业部称，10 月份阿根廷农户已销售 3150 万吨 2013/14 年度产的大豆，占到收获总产量的 57%，上年同期的销售比例为 67%，因国内通货膨胀以及比索贬值，囤积使得大豆库存创下历史新高，库存约达 2300 万吨。有经济学家预计今年阿根廷通胀率高达 40%，这使得惜售心理得以巩固，今年阿根廷大豆销售进度是近年来最低水平。因此在生产成本上涨，利润受到冲击，悲观情绪蔓延的背景下扩种及增产可能难以实现。油世界首先对阿根廷大豆种植面积进行向下修正预期 2014/15 年度阿根廷大豆播种面积为 1960 万公顷；美国农业部预测为 2000 万公顷；布宜诺斯艾利斯谷物交易所预测为 2060 万公顷；罗萨里奥谷物交易所预测为 2060-2090 万公顷；美国农业部驻阿根廷农业参赞预测为 2100 万公顷，上年为2000 万公顷。油世界对 2014/15 年度巴西大豆产量的同比增幅已经下调到不足 300万吨，预计产量为 8900 万吨，；Lanworth 预计 2014/15 年度巴西大豆产量为 9800万吨；美国农业部在 10 月供需报告里预测为 9400 万吨；CONAB 预计大豆产量为9060 万吨。

　　图 3：巴西产量与出口(单位：百万吨)

　　来源：wind，海通期货研究所

　　图 4：阿根廷产量与出口(单位：百万吨)

　　来源：wind，海通期货研究所

　　图 5：南美主产国大豆装船量

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　2.2.美豆产量略偏乐观

　　表 1：美国大豆供需平衡表

　　来源：USDA，海通期货研究所

　　Informa 播种面积报告显示，2014 年美国大豆播种面积为 8370 万英亩，比美国农业部预测的 8480 万英亩低 120 万英亩。Informa 预测 2015 年美国大豆播种面积将提高到 8765 万英亩，创下历史新高，相比 2014 年提高 4.7%。2015 年美国大豆收获面积预计将提高至 8690 万英亩，高于 2014 年的 9290 万英亩和 2013 年的 7590 万英亩。官方 11 月报告预估 2014/15 年度美国油籽产量预估为 1.172 亿吨，因为大豆、花生和棉籽的产量上升而提高 90 万吨。大豆产量预估为 39.58 亿蒲式耳，因单产提高而上调 3100 万蒲式耳。大豆单产为创纪录的 47.5 蒲式耳/英亩，因爱荷华和南达科他州而上调 0.4 蒲式耳/英亩。2014/15 年度大豆总供应量预估相比上月提升 1%。因 10 月的创纪录销售速度，2014/15 年度出口上升 2000 万蒲式耳至 17.2 亿蒲式耳，因豆粕出口需求的增加，大豆压榨量增加 1000 万蒲式耳至 17.8 亿蒲式耳。大豆期末库存预估为 4.5 亿蒲式耳，并未调整。

　　大豆价格预估未调整，美豆价格预估区间为 900-1100 美分/蒲式耳，豆粕价格和豆油价格预估分别为 330-370 美元/短吨和 34-38 美分/磅。

　　2014/15 年度全球油籽产量为创纪录的 528.9 万吨，相比上月上调 50 万吨。大豆及菜籽产量增加部分被葵花籽产量下降抵消。因美国产量增加，全球大豆产量预计为31.21 亿吨。欧盟丰收部分被澳大利亚下降抵消，后者东南部干旱天气使得单产下降，但全球菜籽产量仍升至 7070 万吨。全球葵花籽产量下调 40 万吨至 3980 万吨，欧盟及塞尔维亚的增长没能抵消俄罗斯和哈萨克斯坦的下降。其他调整包括中国和澳大利亚的棉籽产量下降。

　　2014/15 年度全球油籽贸易量为 13.46 亿吨，相比上月提升 60 万吨。包括美国和乌克兰的大豆出口增加以及加拿大菜籽出口增加。全球油籽加工量增加主要源于美国、中国、乌克兰和韩国，阿根廷有所下降，中国和欧盟菜籽加工量增加。全球油籽期末库存因中国和澳大利亚的菜籽库存下降而降至 1.03 亿吨。

　　图 6：美豆收割进度

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　2.3.国内豆粕消费持稳

　　图 7：国内现货价格

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　图 8：国内生猪存栏

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　1-9 月全国规模以上工业企业实现利润总额 43652.2 亿元，同比增长 7.9%，增速比1-8 月回落 2.1%；实现主营活动利润 40813.8 亿元，同比增长 7.5%，增速比 1-8 月回落 2.1%，1-9 月，41 个工业大类行业中 33 个行业利润总额同比增长，1 个持平，7 个下降，其中农副食品加工业利润总额同比增长 2.7%。临储玉米成交回暖，总体库存依然充足，新量大量上市阶段，贸易商并不看好价格，农户持粮待售，市场等待政策进一步指引。从需求面看饲料需求并不强，深加工也相对偏弱，短期看弱势行情难以改变，但随着大豆和棉花的直补政策实行，玉米、白糖和菜籽的临储政策也可能有所变化。国内主产区新豆价格略偏低，毛粮价格集中在 2.10 元/斤附近，贸易商表现谨慎，销售进度依然缓慢。临储改直补，国产非转概念弱化，炒作因素消退，库存量不减，总体种植面积下滑，预计国豆仍然维持区间震荡走势。

　　因储备肉投放和局部地区疫情影响以及节日生猪大量出栏等影响，下游消费并不理想。部分企业的备货受终端消费疲软的抑制，总体力度不及往年。肉猪配合料平均为 3220 元/吨，蛋鸡配合料为 3100 元/吨，肉鸡配合料为 3220 元/吨，豆粕和玉米价格持稳，肉禽料，蛋禽料和猪料加工利润增加，而养殖需求并未完全改善，存栏量偏低影响需求。鸡蛋利润出现小幅下降，鸡蛋总体存量偏低，随着产蛋率的回升，鸡蛋供应有所好转，从市场看终端走货一般。肉禽和生猪价格仍以震荡为主，蛋价无太大变化。养殖户出栏集中，厂家采购压力降低，收购价格下降，猪肉价格小幅下跌，因目前生猪产能并不大，后期供应将会偏紧，价格可能反弹，饲料需求暂时并不乐观。

　　2.4.国内库存下降

　　国粮中心统计显示，10 月南美大豆进口量继续下降，美国大豆开始到港，我国大豆到港量将与 9 月持平略减，预计 480 万吨左右。11 月开始美豆将大量到港，统计数量约 700 万吨，装运偏慢，实际到港可能低于预期。海关总署公布，中国 10 月份进口大豆 410 万吨，9 月份进口大豆 503 万吨，1-10 月份大豆进口总量为 5684 万吨；去年同期累计为 4994 万吨，同比增加 13.8%。中国国内对于进口大豆需求始终较高，每年增速都十分显著，预计在 2015 年中高增速仍将继续保持，因此大豆价格也将受此支撑。国内受油脂融资影响短期价格波动较大，但需求并未改善，加之大量进口大豆造成供应压力，油脂总体仍处弱势格局。中国 10 月份进口食用植物油 38 万吨，9 月份进口食用植物油 43 万吨，1-10 月份食用植物油进口总量为 552 万吨；去年同期累计为 652 万吨，同比减少 15.4%。

　　中国 2014/15 年度大豆进口预估为 7400 万吨，10 月预估为 7400 万吨，2013/14 年度进口预估为 7036万吨。中国 2014/15年度豆油进口预估为 110 万吨，10 月预估为 110万吨，2013/14 年度进口预估为 135 万吨。10 月大豆到港量较少，沿海油厂进口大豆库存量大幅下降，截止 10 月末沿海主要油厂进口大豆库存量仅 300 万吨不到，周环比降 72 万吨，降幅近 20%，但仍比去年同期的 190 万吨高 55%，油厂开机率保持偏低水平，部分油厂开始因缺豆停机，10 月末全国油厂大豆压榨量降至 145 万吨，呈下降趋势。进口大豆库存总量大降至 475 万吨，11-12 月大豆到港量或增至 1290万吨。

　　图 9：国内油厂开机率

　　来源：Bric，海通期货研究所

　　图 10：国内港口库存

　　来源：Bric，海通期货研究所

　　图 11：大豆到港量

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　图 12：国内豆粕基差

　　来源：Bric，海通期货研究所

　　3. 菜籽菜粕供需

　　3.1.全球供给略减

　　油世界数据显示 2014/15 年度全球油籽产量预计为 5.085 亿吨，略低于早先预测的5.109 亿吨，不过高于上年的 4.902 亿吨。同时预计 2014/15 年度全球大豆产量为3.078 亿吨，早先的预测为 3.108 亿吨，上年为 2.849 亿吨。油菜籽产量预计为 6820万吨，高于早先预测的 6750 万吨，上年为 7000 万吨。2014/15 年度全球葵花籽产量预计为 4050 万吨，低于早先预测的 4140 万吨，上年为 4260 万吨。

　　2014 年欧盟 28 国油菜籽产量达到创纪录的 2398 万吨，年环比增长 12.5%，其中德国产量达到 627 万吨，年环比增长 8.5%，法国产量达到 551 万吨，年环比增长 265，波兰产量达到 310 万吨，年环比增长 15%，英国产量达到 241 万吨，年环比增长13%。据油世界称，2014/15 年度加拿大油菜籽产量预计为 1450 万吨，高于早先预测的 1410 万吨。不过最新的产量数据仍要低于上年创纪录的 1820 万吨。油世界预计 2014/15 年度加拿大油菜籽出口量为 820 万吨，高于早先预测的 780 万吨，上年为 920 万吨。油菜籽压榨量预计为 720 万吨，与早先的预测相一致，上年为 700 万吨。2014/15 年度加拿大油菜籽期末库存预计为 120 万吨，低于早先预测的 150 万吨，上年为 240 万吨。

　　加拿大农业及农业食品部 10 月月报显示 2014/15 年度加拿大的 9 种主要谷物和油籽期末库存将低于早先预期。主要品种包括油菜籽、亚麻籽、大豆、小麦、燕麦、大麦、玉米和黑麦。报告显示 2014/15 年度加拿大主要谷物和油籽期末库存预计为839.5 万吨，低于 9 月份预测的 984.5 万吨。调整幅度最大的品种是油菜籽、小麦和玉米。2013/14 年度期末库存预计为 1707.4 万吨。加拿大农业及农业食品部预计2014/15 年度主要谷物和油籽产量为 6995.9 万吨，低于 9 月预测的 7001.3 万吨，也大幅低于上年的 9029.3 万吨。2014/15 年度主要谷物和油籽出口量预计为 4181 万吨，9 月预测为 4162 万吨，上年为 4342.1 万吨。预计 2014/15 年度加拿大主要谷物和油籽国内用量为 3860.1 万吨，高于上月预测的 3781.7 万吨，上年为 3975 万吨。

　　图 13：全球供需

　　来源：Bric，海通期货研究所

　　3.2.国内菜籽产量

　　图 14：国内菜籽菜粕产量

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　临储政策加剧国内外农产品价差，提高了国内的生产成本，菜籽临储价格逐步抬高。2014 年经国务院批准，由中储粮总公司在油菜籽主产区收购部分油菜籽委托加工后转入国家临时存储。临储油菜籽收购总量 500 万吨(折菜油 166.7 万吨)，未有太大调整。采取由受委托收购企业按规定挂牌价格向农民收购油菜籽，再委托加工企业加工成菜籽油转为国家临时存储油的方式进行。油菜籽挂牌收购价格为 2.55 元/斤(国标三等，差价 0.02 元/斤)。因加籽价格和国产菜籽价格差距较大，最大时价差达到近 900 元/吨，为缓解农产品价格扭曲现象，临储价格没有进行上调，同时为了保证政策延续性及农户种植积极性，价格也没有下调，维持 2013 年的 5100 元/吨。油菜籽委托加工后，将菜籽油集并到委托收储企业作为国家临时存储油。

　　图 15：国内菜籽库存及消费

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　从国内官方统计数据来看油菜籽产量屡创新高，但实际产量约为 1000 万吨左右，远远小于统计数字，种植面积下降幅度虽有所减缓，不过产量前景仍不容乐观。菜籽种植情况近几年并没有太大变化，仍然延续播种面积下滑的现象，油料作物在争夺耕地面积中处于下风。菜籽粕是重要的饲料蛋白原料，在水产饲料中使用广泛，近年来我国国内菜籽粕供不足需，缺口加大，由于油菜籽种植成本不断提高，弃种和冬闲田增加，优质菜籽品种推广进度较慢，机械化程度低，限制规模发展，种植收益相对偏低，导致油菜籽种植面积下滑严重，国内油菜籽产不足需的状况将延续。

　　首先农业种植相比其他行业的收入要低，种植农作物的收入远远抵不上进城务工，并且收成和收益受天气及政策影响较大，有不确定性，一个年度下来收入极难确定。其次种植油菜籽工作量较大，相比其他品种需要更多的人工劳作，农村青壮年劳动力减少现象明显。播种及收割阶段劳动力紧缺，极大程度上打压种植积极性。油菜籽播种面积波动幅度较大，农户的种植意愿经常发生变化。农户种植意愿受菜籽、小麦收购价格的影响最大。在不考虑人工费用的情况下，油菜籽收益高于小麦，不过小麦种植程序相对于油菜籽简单、机械化程度高。菜籽在种植和收获过程中需要大量人工，会降低农户种植菜籽的积极性。由于油菜籽的分散种植，无法形成规模效益，面积减少的局面较难改变。虽然国家制定政策对产业进行扶持，但由于农村年轻人务工比例远大于务农，劳动力严重不足，菜籽播种工作要多于小麦，因此油菜籽移栽面积大幅减少，产量受到一定影响。最后油籽与其他粮食作物的收益相比也更低，大豆相对玉米、油菜籽相对小麦的收益都分别处于不利地位，因此虽然国家不断出台补贴政策，但种植面积连年下滑，只有在部分地区固定种植，产量提升较难实现。菜籽价格受政策主导，但实行直补的可能性大增，2014 年中储粮对菜油验收流程进行更严格把关，进口菜油无法交储将导致大量市场上的进口菜油价格下跌，引来菜籽油期货套保压力，菜油对豆棕升水显著减少。政策为影响价格的最重要因素，后市仍需进一步观察，在实际政策未落实之前建议保持谨慎。

　　预计菜粕价格将在冬季过后迎来反弹，新菜籽上市之前，油厂需要开工压榨，市场货源不足，各地需求增加，价格将有所回暖，季节性策略仍适用。长江流域及华南水产养殖区规模增速较快，部分地区每年以 15%-20%速度增长，菜粕采购需求旺盛，季节性旺季到来，水产养殖比淡季有大幅回升。结转库存水平主要取决于进口菜籽总量，目前来看明年菜籽进口有望大增，企业正常备库下库存水平将超过往年同期，5 月作物青黄不接的时间点仍然容易引起价格反弹，时至年末，进口的菜籽会集中到港，2015 年加拿大菜籽的产量和出口量可能不会再度大增，机构预估值都变现谨慎，最终供应量有所变数，创纪录水平难以达到。

　　今年的临储收购依然强调不符合标准的菜籽油不得入库，入库的国家临时存储菜籽油质量标准为国标四级，严禁从现有库存陈油中划转或直接收购菜籽油入库，以及将进口油菜籽加工后作为国家临时存储油入库，不得有混掺棉籽油、棕榈油等掺杂使假行为。对承担国家临时收储任务的企业通过压级压价，抬级抬价，从现有库存陈油中划转、直接收购菜籽油、或用进口油菜籽加工成为国家临时存储油，混掺棉籽油、棕榈油等掺杂使假行为，一经发现要由中储粮总公司将其已入库的食用油全部退出国家临时存储的收购进度和库存统计，取消其临时收储资格。

　　菜籽油相比其他油脂不具有价格优势，消费区域局限性大，国内菜籽油消费量同样较为稳定，库存难以消化。虽然每年菜籽油消费基本呈稳步增长态势，但增速有限，2012 年和 2013 年国内总消费量都为 420 万吨，2014 年为 510 万吨，2015 年预计为560 万吨。菜粕价格受此影响将表现更为抗跌，豆类和菜籽从长期看没有走出粕强油弱的格局。

　　图 16：国内农产品种植净收益

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　4. 后市展望

　　全球油籽市场价格有所企稳，主要受美国大豆收割进度落后平均水平影响，南美天气恶劣，耽搁大豆播种，产量前景受到制约。美国豆粕供应紧缺，大豆出口需求旺盛，提振价格走高。截至 10 月末美豆收割工作低于五年平均水平，为 2009 年以来最低，新作上市缓慢，现货紧缺导致价格上涨。

　　2014/15 年度南美大豆播种从 9 月开始，但是截至 10 月末，因为大豆主产区天气持续干燥，农户放慢播种进度，期待的雨季有所延后，种植期雨水短缺现象较为严重，主产国巴西大豆播种进度仅略超过 10%，此进度为 6 年来最低，占平均水平一半。机构转而对南美产量预估调降，油世界对 2014/ 15 年度巴西大豆产量预估调降至8900 万吨，环比下降 300 万吨，虽然仍属较高水平，不过引起了市场的忧虑情绪，并且后期有进一步下调的可能。

　　此外市场对 2014/15 年度阿根廷大豆播种面积的预估也有所改变，油世界认为价格下跌可能引起种植兴趣不足，面积下滑，产量相应下降，但罗萨里奥交易所预计本年度播种面积为 2060-2090 万公顷，相比上年的 2020 万公顷小幅增加，USDA 参赞显示面积预估为 2100 万公顷，相比上年的 2000 万公顷上升 5%。

　　从国内看，蛋白粕的需求相对乐观，ddgs 等紧缺可能对豆菜粕有所影响，小麦、高粱、ddgs 等作物饲用量呈增长趋势，蛋白对此类品种依赖度逐步增加，规模化养殖的比例增加使得下游需求更为稳定。天气因素导致鱼粉数量紧缺，蛋白原料价格因此受到支撑，ddgs 进口量因政策影响受限，其与杂粕的供需可能趋紧，全球菜籽产量在创下新高后小幅减少。加拿大菜籽在收割阶段的工作顺利，沿海地区库存有所回升，但菜粕菜油库存相对而言并不高，经历了大幅下跌后菜粕价格具有更好的竞争力。菜粕的供需局面可能更为紧张。

　　海通期货 叶云开

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