投资要点

　　2015 年一季度，铁矿石供应增量继续释放，矿商对于市场份额的争夺将使得价格继续逼近外矿边际成本；

　　由于主要原材料的价格下跌幅度大于钢材价格的跌幅，因此，过去的一年尽管行业去产能进程缓慢，对于部分企业来说，可谓 “寒而不痛”；

　　新一轮国有企业改革有望推进主导钢企混合所有制，加快行业的整合，从而改变企业的市场行为模式，有利于过剩产能的出清。

　　操作建议

　　钢铁行业步入微利时代毋庸置疑，但相对于去年，2014 年钢厂的盈利状况略有好转。因此，行业“寒而不痛”，结构调整进程缓慢。预计螺纹钢与铁矿石比价有望进一步走高，投资者可寻找套利交易机会。另外，铁矿石供应增量在 2015 年一季度进一步释放，价格有望进一步向边际成本靠近，建议提前布局。

　　风险提示

　　螺纹钢期货和铁矿石期货的价格走势，有可能因为国内外宏观政策的调整、保障房政策的执行力度、行业基本面的变化以及其他因素而变化。投

　　资者需结合自身风险偏好及行情研判严格控制风险。

　　1. 2014 年走势回顾

　　在 2014 年钢材期货年度报告《量变积累，宿命轮回》中，我们的核心观点是：在产能过剩的大背景之下，钢铁行业可谓宿命难逃，整个行业迎来痛苦的转型期。作为现货价格的指引，期钢主力合约价格重心仍将继续下移，而影响钢材价格走势的重要因素——铁矿石价格下行节奏是整个产业链中的核心影响因素。对于铁矿石价格变动区间，我们在 2014 年年报中作出了 100-140 美元/吨的判断，对应国内盘面价格为 750-950 元/吨。从实际运行情况来看，随着经济增速的放缓，黑色产业链全行业悲观情绪的蔓延，企业普遍面临经营压力。在持续的资金打压之下铁矿石期货价格已经逼近 500 元/吨的关口，螺纹钢期货价格也不断刷新上市以来的新低。回顾 2014年年报观点，有与预判相一致的地方，比如价格重心的下移以及远期贴水的价格结构出现；也有超出此前预期的地方，比如，黑色产业链品种全年处于持续探底行情。

　　2014 年，从市场衍化的逻辑来看，上半年以铁矿石为主线——全球主要铁矿石生产商的产量急剧增加打破供需平衡；下半年则聚焦需求——尽管政府出台一系列稳增长的政策，但新增需求难以消化房地产和基础设施建设放缓的压力，期望中的旺季行情破灭，钢市提前入冬。尽管矿石、钢材价格在 2014 年全年处于持续下探寻底的走势之中，我们仍可以其节奏的变化以后背后逻辑的不同将其分为四个阶段进行解读。

　　1.1. 2014 年 1 月 2 日——2013 年 3 月 11 日：承接弱势

　　自 2013 年 12 月份，由于进入消费淡季，资金压力推波助澜使得期钢主力合约RB1405 一路走低。在 12 月的最后一周，煤、焦、钢各品种更是迎来集体加速下行。钢铁行业 PMI 指数来看，12 月份为 47.7%，较上月回落 1.3 个百分点，连续第四个月处在 50%的荣枯线以下，反映出钢铁行业整体形势依然疲弱。主要分项指标中，生产指数、新订单指数、出口订单指数和购进价格指数均出现回落。中钢协统计数据显示，12 月中旬钢协会员粗钢日均产量 169.21 万吨，环比下降 0.18%；预估全国日均产量 201.43 万吨，环比增长 0.07%。

　　库存方面，截止 2014 年 2 月 21 日螺纹社会库存为 1013.45 万吨，较春节前增幅超过 47%，库存量直逼去年同期的 1094 万吨的历史高点。由于春节效应，终端需求急剧萎缩，导致了库存的累积。另外，钢材产量在进入 2 月份出现明显的回升，因此导致流通库存增量显著。从重点钢厂的库存统计来看，2 月上旬库存量为 1632.84 万吨，较上一旬末增长 20.02%或 272.3 万吨，也位于历史高位。年初铁矿石基本保持单边下滑的态势，整体市场表现欠佳，截止到 2 月底其相较 2013 年底下跌了 18 美元/吨。

　　港口铁矿石库存情况显示，截止 2 月 21 日，全国主要港口铁矿石库存为 10720 万吨，与 2013 年年底相比增加 1858 万吨，增长 17.33%。由于到港船舶过多，港口库存仍然处于上升通道。铁矿石库存站上亿吨关口上方，市场对于后市的预期也越加悲观。

　　2 月 22 日，网传兴业银行停止房地产贷款，接着陆续传出交通银行、招商银行、中信银行和农业银行等有类似规定和通知。2 月 23 日，国泰君安、海通证券、申银万国[微博]、广发证券和招商证券[微博]等券商公司分别举行了“银行停止房贷”事件的电话会议，讨论了事件影响和未来宏观以及房地产基本面可能的演进走势。

　　国泰君安称，传闻中提及的某银行全面停止一切房地产相关业务消息属实，但部分细节不准确。“这个规定是该行在春节前两周的‘全行资产负债管理例会和风险管理例会’上做出的决定：要求业务一线在暂停期间重新梳理和审视房地产相关业务，之后再出台新政策并执行。”

　　对于杭州楼盘降价传闻，海通证券研究地产组表示，根据其调研情况看，杭州确有两个郊区项目尾盘降价(即德信•北海公园和天鸿•香榭里)，降幅约 20%，暂时尚未出现各大开发商大幅降价现象。海通证券地产研究组称，2013 年杭州市场总货量3000 亿元，销售 1599 亿元。此外，2013 年土地出让 1300 亿元，将在未来形成大约3000 亿元新增库存货值，市场将面临价格和库存压力。

　　空头资金借房地产方面的消息发力打压，螺纹钢、焦煤、焦炭及铁矿石等期货品种纷纷创出阶段低点。随着期货价格的下挫，铁矿石港口现货价格下跌较快，期现货价差不断收窄，钢厂开始陆续转为港口现货采购补库，导致海飘货询盘下降，贸易商抛售压力加大。

　　综合来看，2014 年第一季度钢材期货承接去年的弱势，库存走高对市场形成较大的压力，楼市悲观预期蔓延进而打压钢铁产业链。另外，铁矿石库存的高企也对市场形成心理层面的打压。在种种利空因素的作用之下，期钢和期矿合约持续下行，RB1410 合约最低触及 3141 元/吨，I1409 合约最低触及 705 元/吨。

　　1.2. 3 月 11 日——4 月 8 日：短暂反弹

　　随着消费旺季的姗姗来迟，期钢、期矿合约迎来一波短暂的反弹行情。尽管 2 月出现部分钢厂减产，但钢厂的钢材库存和社会库存持续高位。中国物流与采购联合会钢铁物流专委会发布的 2 月份钢铁行业 PMI 指数显示，春节因素导致新订单和生产指数显著回落而回撤至 39.7，较 1 月份回落 0.8 个百分点。这一指数连续 3 个月下降，并跌至 2012 年 9 月份以来的最低点，表明钢铁行业整体形势相当严峻。3 月 1日，国务院发布《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》，在此前公布的“国五条”基础上，调控政策进行了细化。具体措施有：中国人民银行[微博]当地分支机构可以根据具体情况进一步提高二套房首付比例和贷款利率，对出售自有住房征收个人所得税。

　　尽管此次反弹行情持续时间较短，但这波反弹还是出现了带有标志性的价差变化特征以及较好的套利机会。首先是铁矿石和螺纹钢的反弹力度不同，铁矿石价格反弹力度明显强于螺纹钢。以期货价格来看，RB1410 合约自最低 3141 元/吨反弹，最高达到 3425 元/吨，反弹幅度 9%。I1409 合约自 705 元/吨反弹至 833 元/吨，反弹幅度达到 18%。反弹幅度差距如此之大的原因在于此前的融资交易使得铁矿石现货、期货价格严重扭曲，因此，反弹幅度明显强于螺纹钢。另外，螺纹钢期货的跨期价差也出现此前未曾出现过的远期贴水现象。RB1410 合约相对于 RB1405 合约由此前升水 120 多点转为贴水 200 点。螺纹钢期货价格结构的变化在螺纹钢期货的历史上具有里程碑式的意义，它一方面显示出在供大于求的市场环境下价格向边际成本靠拢是其波动主线，另一方面则表明螺纹钢期货的价格发现功能更加成熟。

　　1.3. 4 月 9 日——8 月 7 日：缓慢探底

　　国内经济在 4 月份全面放缓，工业增加值、固定资产投资和零售数据都低于预期。尽管回落幅度并不是那么大，这些数据还是描绘出经济增速持续回落的景象。这些数据还是给悲观论者提供了素材，尤其是房地产数据。1 至 4 月中国房地产销售和新开工面积都较上年同期大幅下降。许多经济学家目前认为，房地产市场滑坡甚至崩溃是今年中国经济面临的最主要的风险。

　　房屋销售数据显示持续下滑。1-4 月份，商品房销售面积 27709 万平方米，同比下降6.9%，降幅比 1-3 月份扩大 3.1 个百分点。其中，住宅销售面积下降 8.6%。中原集团研究中心监测的 54 个城市数据显示，今年“五一”假期新建住宅合计成交量同比大跌 47%，创下四年新低。房屋销售价格出现下滑的同时，全国房屋库存正逐渐走高。

　　在短暂的反弹持续不足一个月之后，市场又不得不面临销售淡季的压力。根据西本新干线监测的终端采购量数据，5 月份上海线材和螺纹钢成交量较 4 月回落 30%左右。这说明在经历短暂旺季之后，建筑钢材需求逐渐步入淡季。同时，值得注意的是，由于 6、7 月工业用钢消费进入淡季，目前部分板材企业已经出现订单不足的情况，下游汽车、家电订单都在下降，部分板材钢企采取降价补差或者承兑免贴息等手段促进订货。

　　海关数据显示，2014 年 7 月我国出口钢材 806 万吨，较上月增加 99 万吨，同比增长 56.5%，这是第二次突破 800 万吨出口量关口，且接近此前 5 月份创下 807 万吨的历史高位；1-7 月我国累计出口钢材 4,907 万吨，同比增长 36.9%。7 月我国进口钢材 122 万吨，较上月增加 9 万吨，同比增长 3.39%；1-7 月我国累计进口钢材847 万吨，同比增长 5.8%。7 月我国进口铁矿砂及其精矿 8,252 万吨，较上月增加795 万吨，同比增长 12.82%；1-7 月我国累计进口铁矿砂及其精矿 53,960 万吨，同比增长 18.1%。

　　1.4. 8 月 8 日——今：加速下行

　　8 月份以后，钢材期现价格加速下行，螺纹钢期货主力合约 RB1501 在 8 月 20 日跌破 3000 关口，钢材价格正式步入“2”时代。二季度以来，尽管宏观及行业数据方面显示经济企稳，工业增加值、PMI 和 GDP 环比改善，但部分重要行业尤其煤炭、钢铁的品种依旧疲弱，企业普遍面临经营压力。房地产销售仍然较弱，主要城市商品房销售环比持平，但百城房价环比进一步加速下跌。随着房地产和土地市场的压力增加，地产政策层面松动政策开始扩散，取消限购的城市逐渐增多，甚至部分城市推出补贴首套房贷政策。

　　9 月 16 日收盘后央行[微博]对五大行进行 5000 亿 SLF操作，相当于一次全面降准的规模。但从 17 日的盘面来看，黑色产业链期货品种对该信息反应平淡。9 月 26 日，螺纹钢期货主力合约创出天量成交，RB1501 合约全天成交达 909万手，持仓量大幅减少27.9 万手。

　　图 1：螺纹钢期货合约走势

　　来源：WIND，海通期货[微博]研究所

　　9 月 30 日，中国人民银行[微博]和银监会发布了放松抵押贷款政策的通知，其中首次购买住房者最高可享受抵押贷款利率七折优惠，部分二套房购买者可通过重新定义的“首套房抵押贷款”认定标准以更优惠的条款获得房贷。另外，由于三季度经济增速创年内新低，加上经济尚未出现明显企稳迹象，铁路投资有可能再度加码，投资额有望达到万亿，超过 2010 年 8427 亿元投资纪录。在国庆长假之后，螺纹钢期现价格出现小幅反弹，预计在本年度剩下的交易时间内，期钢将呈现低位区间波动的走势特点。

　　2. 2015 年行情展望

　　2.1. 宏观经济：适应新常态与钢铁行业的“2”时代

　　2009 年之后的大规模刺激导致产能过剩，新常态下“去产能”势在必行。但同时，在中央对经济保就业的底线思维之下， “去产能”无法一蹴而就。产能过剩的核心源于总需求的退潮。当经济总需求处于上升周期时，供不应求使得企业的盈利能力上升和库存下降，对未来乐观的预期导致企业纷纷追加投资和扩张产能。因此，当前的产能是根据过去总需求扩张(以地产投资扩张为主)量身定制。当外需从涨潮到退潮，房地产新开工长周期下降和债务扩张的空间开始受限，重工业产能过剩矛盾开始凸显。

　　此外，体制缺陷加剧了产能过剩。以 GDP 为核心的官员晋升锦标赛模式和财政分权体制改革，使得地方官员有财政收支缺口和促进地方经济增长的双重压力，各级地方政府牺牲土地、环境、生态等利益以吸引一些税收高、对地方财政增收显著的项目。一些属于落后淘汰产业的项目，因其能够带动当地经济增长，甚至可获得地方税收优惠和财政补贴，造成了全局层面的更为严重的产能过剩。

　　钢铁行业 PMI 指数来看，9 月份为 43.6%，较上月下挫 4.8 个百分点，该指数两连降创七个月以来的最低水平，并连续五个月保持在 50%的荣枯线以下。主要分项指数中，生产指数、采购量指数大幅收缩至 50%以下，新订单指数三连降且收缩幅度持续加大，产成品库存指数两连升至近七个月以来的最高，购进价格指数两连跌至近两年来的最低。综合来看，钢铁 PMI 数据显示当前钢市整体疲弱形势延续，主要原材料供需矛盾突出，成本支撑作用日渐削弱。

　　钢铁行业是产能过剩的重灾区，过剩产能的出清过程将维持较长的时间。从这个角度来看，如果需求端不出现戏剧性的变化，钢材期现价格难言见底。市场需要适应钢材价格长期处于“2”时代的新常态。

　　图 2：PMI 指数 图 3：新订单及产成品库存

　　来源：WIND，海通期货研究所 来源：WIND，海通期货研究所

　　2.2. 粗钢产量：持续高位

　　尽管钢材价格大幅下跌，但主要原材料如铁矿石价格的跌幅大于钢材价格，这使得钢厂的盈利状况反而有所好转。因此，今年以来，虽然有部分钢厂陷入债务危机影响到实际产出，但全国粗钢总体产量仍然居高不下。据统计，2014 年前 9 个月全国粗钢产量为 6.18 亿吨，同比增长 2.3%；同期钢材产量 8.38 亿吨，增长 5.0%。河北是我国钢铁第一大省，粗钢产量自 2000 年以来始终保持全国第一位。近年来，其产能过剩、布局不合理、效益低、资源环境压力大等问题日益突出，加快推进钢铁产业结构调整势在必行。

　　但是，我们要清晰地认识到，“去产能”将是一个长期而缓慢的过程。2013 年上半年，以环保核查为旗号的淘汰落后产能收获寥寥。要求关停高炉的基本为 300 立方米或年产 20 万吨以下的小高炉，但 2010 年以来的“以小上大”和淘汰落后产能，河北小高炉产能占比十分有限。

　　2013 年 9 月 6 日，河北省委省政府下发《河北省大气污染防治行动计划实施方案》，2013 年声势浩大的唐山环保核查最终退化为 2017 年之前全省计划淘汰 6000 万吨产能的长期方案。

　　2013 年 9 月 30 日唐山的限硫政策表明目前的环保并非直接针对钢铁产能，环保高要求只是增加了钢企成本，有可能的路径是通过企业盈利的杠杆间接的限制产能盲目扩张或加速产能退出。此类政策是否有效依赖于严格的执行力度和惩罚机制。

　　2014 年 6 月 30 日，发改委正式批复《河北省钢铁产业结构调整方案》。《方案》中确定的钢铁产业结构调整重点项目包括石家庄钢铁公司环保搬迁产品升级改造项目、曹妃甸首钢京唐公司二期、唐山渤海集团沿海搬迁、承德钒钛制品基地、武安围城钢铁企业整合搬迁。按照计划，河北省将通过推进联合重组，全省钢铁冶炼企业数量减少 60%，组建 15 家左右的大型钢铁企业集团，产能占全省 90%以上，“力争”到 2018 年底，钢铁产能压减 7370 万吨。

　　钢铁去产能看河北，河北去产能看唐山。从以上政策推进过程可以看出，仅靠行政手段压缩产能过程缓慢，雄心勃勃的计划最后得到的是一个折中方案。因此，未来过剩产能的出清还需要市场助力。

　　据了解，即将出台的河北省国有企业改革方案，将对混合所有制进行大刀阔斧的改革。其中，将对省内国有企业分为竞争性、保障性和功能性三类，划分在竞争性领域的国企，不再设定国有持股比例限制，鼓励企业充分进行市场化的混合所有制改革，对于保障性和功能性的国企，在保证国有控股的同时，也将在特定的领域推行混改。

　　图 4：粗钢产量(万吨)及增速 图 5：高炉开工率

　　来源：WIND，海通期货研究所 来源：WIND，海通期货研究所

　　2.3. 库存：熊市中淡化库存指标

　　从数据来看，尽管产量持续高企、行业景气度低迷，但进入消费旺季之后的去库存过程还是比较正常的。截止 10 月份，全国主要城市螺纹钢库存为 480.45 万吨，周降幅 43.69 万吨，为 8.33%。与去年同期相比，螺纹钢库存下降了 100.28 万吨，同比降幅达 17.27%。

　　全国钢材市场库存已连续 35 周下降，累计降幅达 53%。从库存的角度来看，无论是库存的下降幅度，或是库存的绝对量，都似乎可以得出这样的结论，就是说，目前的市场供需基本处于弱平衡状态，并不足以解释近期的加速下跌行情。但是，我们应该考虑到以下几个因素的影响：一是对于铁矿石后期增量的预期；二是钢厂、贸易商的资金压力；三是贸易商群体的缩水。因此，目前的熊市之下，不能过分强调库存指标的指导意义。

　　图 6：五大钢材品种社会库存总量(万吨)

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图 7：螺纹钢库存

　　来源：MYSTEEL，海通期货研究所

　　2.4. 铁矿石：港口库存维持高位

　　引导上半年行情的主要逻辑在于铁矿石市场的结构性过剩。仅上半年，铁矿石进口量增加 7200 万吨，达 19%。主要铁矿石生产商的大举扩产使得港口铁矿石库存持续处于高位，至今未出现显著回落。根据我的钢铁统计数据显示，6 月份 41 个主要港口铁矿石库存总量为 1.16 亿吨， 最新的统计数据为 1.05 亿吨。

　　2013 年末开始，铁矿石供应商开始凭借其在澳大利亚、南美多个矿山的优质铁矿资源优势，通过扩产削减成本。根据公开信息显示，力拓铁矿石现金成本为 20.4 美元/吨，BHP、FMG、VALE 以 25.9、34、41 美元/吨位的现金成本分列第二、三、四名。四大矿商不仅通过提升生产率大幅减低降低单位生产成本，同时，对于现有澳大利亚皮尔巴拉、南美等矿山的生产规模提升也在紧锣密鼓的实施之中。其中，力拓计划 2015-2017 年将现有 2.9 亿吨的年产量上提升 7000 万吨。另外三家矿商的2500-4800 万吨的增产计划也在实施之中。产能的提升，进一步提高了四家公司在全球铁矿石供给端的比重，继续对国产矿施加压力。

　　尽管国产矿对于价格下跌的承受力超出市场预期，产量在上半年并没有明显的下降，但在下半年之后，国内矿山的开工率开始明显下降。根据我的钢铁统计数据显示，年初国内矿山的开工率为 78.7%，目前已下降至 61.2%。

　　图 8：国内矿山库存及开工率 图 9：国产矿库存天数

　　来源：WIND，海通期货研究所 来源：WIND，海通期货研究所

　　目前，铁矿石价格在 80 美元/吨上下徘徊，亿吨的港口铁矿石是压制价格的重要因素。由于对于 2015 年 3 月份的矿石供应增量有较为强烈的预期，因此，反映在盘面上铁矿石远期合约贴水幅度较大。未来铁矿石供应端的竞争更趋激烈，一方面是内矿在外矿的压力之下寻求生存空间，另一方面，外矿之间的市场份额争夺也将白热化。对于 2015 年的铁矿石价格，我们判断上方高度为 90 美元/吨，下方则指向60-70 美元/吨。

　　图 10：铁矿石价格指数

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图 11：钢厂国产矿库存天数 图 12：铁矿石港口库存(万吨)

　　来源：MYSTEEL，海通期货研究所 来源：MYSTEEL，海通期货研究所

　　3. 投资策略

　　3.1. 钢铁行业寒而不痛

　　2012 年，随着钢价的持续走低，钢铁生产企业面对几乎全行业亏损的尴尬局面。黑色产业链已经毋庸置疑地进入暗黑时代。2014 年，由于铁矿石的结构性过剩造成价格下跌幅度大于钢材价格。因此，钢铁行业尽管寒意未消，但整体盈利状况要略好于 2013 年。我们看到，钢材期现价格全年处于下行之中，但钢厂开工率以及粗钢产量并没有下降，可见结构调整的推进速度缓慢。一方面，在存在盈利空间的情况下，钢厂不会主动减产。另一方面，以国有企业为主导的钢铁行业对于生产的重视程度高于盈利状况。根据我的钢铁调研数据显示，目前盈利的钢企占比接近 50%。

　　从以往的经验来看，在产能过剩的大背景之下，价格的快速下跌迅速吞噬企业的利润空间，生产企业开始将重心由扩大再生产转向提高经营效率上。其次，经营效率的提高会提高资本和劳动力效率，进而压低成本。最后，商品周期与经济周期产生共振，成本的降低在经济持续放缓的大环境下继续对拖动价格走低。

　　2014 年，钢铁行业寒意渐浓，有部分企业相继陷入债务危机。但对大部分企业来说可谓寒而不痛。在目前的市场环境下，现金流是企业的氧气，这也是各家钢企不会主动减产的原因之一。由于主流钢厂对于利润指标的反应钝化，并且上游矿石供应形成结构性过剩局面增加了钢厂的议价能力，因此，仅仅依靠价格来推动结构调整势必较为缓慢，2014 年行业的变化即为例证。2015 年，钢铁行业是否会在国企改革的契机之下加速整合、产权结构的变化是否会推进结构调整的步伐将是市场的看点。

　　3.2. 期货贴水如何选择套保策略

　　2014 年，螺纹钢期货长期处于贴水状态，贴水幅度甚至高达 300 元/吨。在期货贴水的情况下，钢厂如何做好套期保值更具有挑战性。

　　钢厂作为加工环节，一方面承担原材料价格波动的风险，另一方面又承担着现货价格波动的风险。面对“双向敞口”，而且很难做到类似于有色金属加工行业的套保总量与实际风险敞口匹配甚至做到单单对应，使得钢铁企业的套期保值操作难度加大。

　　在新的市场阶段如何做好套期保值，我们有如下建议：

　　第一，建立战略套保基金，对总体风险敞口进行管理。有色金属行业的发展经历了十几年的过程形成统一的经营模式，矿山通过粗炼费、精炼费给冶炼商留有利润空间，上下游普遍采用点价、均价和现价的贸易模式。钢铁行业仍是“超限竞争”，销售端还处于随行就市阶段。因此，只能通过战略性套期保值操作对总体的风险进行管理和控制。

　　图 13：铁矿石螺纹钢期货价格结构

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　第二，以迁仓收益为核心降低生产成本。螺纹钢期货自上市以来价格结构几乎一直呈现远期升水，包括之后推出的焦煤、焦炭等期货品种。铁矿石期货上市之后，在未来供应增加的预期之下，一方面矿商利用衍生品进行充分卖出套保，另一方面钢厂采取压缩库存、推迟采购的策略，因此，其价格曲线呈现远期贴水。铁矿石期货的远期贴水对螺纹钢期货价格结构带来重要影响。2014 年 4 月份之后，我们看到螺纹钢期货开始由远期升水变为远期贴水，目前的价格曲线如图。

　　迁仓收益是国外商品基金，尤其是指数基金普遍采用的策略，同时也是国际投行在商品衍生品领域的重要交易策略。其含义是，商品指数基金是市场的多头，当市场呈现远期贴水的价格结构(backwardation)时，可通过卖出近期、买入远期赚取超额收益提高跟踪效果。作为钢厂来说，经营目标必然是生产的持续运转，是主要原材料市场的自然多头。这和商品指数基金有类似之处，因此，也可以通过迁仓收益来管理库存、降低成本。

　　第三，相对于原材料成本来看，今年大部分时间内钢厂都有些许利润空间。对于2015 年，钢材价格延续低迷的可能性较大。尽管期钢已经呈现期货较现货贴水、远期较近期贴水的局面，企业还是应该选择时机进行卖出套保操作。

　　图 14：螺纹钢铁矿石期货比价关系变化

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　3.3. 期钢铁矿跨品种套利交易

　　近年来，尽管我们的钢铁企业在经营思路的调整方面已经有了不小的进步，但是，在商品衍生品应用领域总是落后一步。当期货价格相对于现货价格有明显的利润空间时，钢厂希望价格能进一步上涨、利润空间扩大，因此，在套期保值操作上犹豫不决。如今，远期价格贴水可能会成为常态，在这种情况下对钢铁企业套期保值理念和操作的又是一大考验。

　　对于后市，我们有如下观点：

　　1.钢材价格的定价逻辑发生变化，在新常态下，钢材价格将长期围绕成本运行。因此，对于 2015 年的钢材价格来说，核心因素还是要看铁矿石价格的走向。需求端不发生戏剧性的变化，钢材价格难言见底；

　　2.鉴于明年得铁矿石供应继续保持较大增量，进口铁矿石仍将和国产铁矿石争夺市场份额。因此，2015 年铁矿石有望继续逼近外矿成本。短期内将在 80 美元上下维持，考虑到四大矿商的增量将在 2015 年 3-5 月份开始释放，一季度铁矿石市场将面临较大压力，价格有望挑战 60-70 美元/吨；

　　3.新一轮国有企业改革会推进钢铁行业混合所有制，从而改变主导钢厂的市场行为。一旦钢材生产利润恶化，企业会加大减产力度。择机进行买入螺纹钢、卖出铁矿石的套利交易有一定的盈利机会；

　　海通期货 田岗锋

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