投资要点

　　全球宏观方面，喜忧参半。美国结束了长期以来的衰退，进入发展期，并成为全球经济增长的较为重要的驱动力量。欧洲经济已经出现了停滞迹象，欧元区意大利和法国经济表现较弱，失业率不断攀升；英国经济仍然强劲。亚洲经济疲软无力，等待政策实施；

　　基本面方面，铜矿与精炼铜产量均有所增长，精炼铜消费增速放缓，下游需求同比增高。LME 库存出现回流，隐性库存的流出预示了铜供需的改善。沪伦比值缩小改变了我国铜进出口格局，铜矿进口增加，精炼铜出口增加；

　　预期明年铜价仍然呈现偏下行态势，LME 铜价格区间在 6200-7200 美元/吨区间内震荡，沪铜期货价格在 41000-51000 元/吨区间内震荡；

　　操作建议

　　中国经济进入了三期叠加，整体呈现结构性改变，这或将为铜价带来下行压力。供给方面，一方面，今年十月份的罢工事件给予铜价向上的动能，预期明年该因素仍有影响；另一方面，由于冶炼费用的提高以及铜矿产量的提高，预期明年铜价会出现下行的压力。进出口方面，我国改变了进口精炼铜为主的格局，转为进口铜矿，生产精炼铜，除了一部分自给自足，精炼铜出口也在提高。库存方面，2014 年 LME 库存持续流出，由于需求并不足以支撑LME 库存流出量；今年下半年，LME 库存回流，预计隐性库存流出，将导致市场上铜供给的改变。持仓方面，由于目前市场上多头多为贸易商持仓，即期现套利持仓，而市场上的空头力量多为基金，表现市场对于铜未来价格走势的预期。在总体弱势格局下，存在阶段性反弹的可能。

　　风险提示

　　上行风险：铜矿工人罢工，国内政策对铜行业扶持，欧洲政策带动欧洲经济发展等。

　　下行风险：中国经济刺激失效，市场担忧情绪再度笼罩；欧洲方面预期即将选择执行的量化宽松政策未能执行或者效果欠佳，经济疲软导致铜价格下跌。

　　1. 行情回顾

　　2014 年，铜的价格走了大 V 走势，而后出现震荡行情。在二月中旬至三月中旬这一个月的时间里，铜价格出现了大幅下跌，下跌幅度达 13.51%，主要原因在于人民币汇率改变之前坚挺趋势，出现贬值迹象，对于融资铜资金断裂的恐慌带来下行压力，杭州楼市价格开始下行的消息压断了最后一根稻草，铜价格急剧而下。三月中旬，在价格位于底部的时期，传出国储局收储消息，空头止盈平仓，价格出现回调。价格上涨趋势在青岛融资铜事件之后结束了上涨趋势，转而下跌。之后铜价震荡整体偏下行，一方面市场上铜供应偏紧，大型冶炼企业存在限出现象，有效遏制了铜价下跌；另一方面，中国经济增速放缓，美元走强，为铜价带来了下行压力。

　　2. 宏观经济展望

　　2.1. 国际经济现状及展望

　　2014 年全球经济整体来看，喜忧参半。美国终于结束了次贷危机带来的衰退影响，进入发展期，并一举成为全球经济增长较为重要的驱动力量。欧洲经济虽已经出现了停滞迹象(欧元区意大利和法国经济表现较弱，失业率不断攀升；但英国经济仍然强劲)，欧洲央行上下齐心准备推行刺激政策。亚洲经济疲软无力，等待政策实施。

　　2.1.1. 美国经济状况

　　2014 年，美国经济已经逐渐转为全球经济增长的一个重要驱动力量。制造业信心走势图中可以看出，美国二季度大幅反弹和持续扩张，经济的增长较为坚实。其中，美国工人的小时工资增长迅速，工人与非管理人员工资上涨迅速(图 1)。巴克莱预期美联储将在失业率接近自然失业率时开始加息，考虑到通胀下行风险(图 2)，可能慢于平常紧缩步伐。

　　图 1：美国失业率与小时工资 图 2：美国通胀与核心通胀走势图

　　来源：巴克莱报告，海通期货[微博]研究所 来源：巴克莱报告，海通期货研究所

　　2.1.2. 欧盟地区经济状况

　　欧盟区二季度经济增长出现了停滞，并面临通缩风险。对于欧元区经济增长，巴克莱做出预测与修正，2014 年为 0.7%，2015 年为 1.1%(此前，6 月预测值分别为1.1%和 1.6%)。今年夏季，欧元区通胀持续下降，7 月达到新低点 0.4%，8 月维持于此(图 3)。失业率方面，欧洲失业率在不同国家间由较大差异，法国与意大利表现较弱，经济表现疲弱带来失业率的不断攀升(图 4)。与之相反，英国经济活动保持较为强劲，企业和家庭信心高涨，在 14 年前两个季度中，维持了 3.3%和 3.2%的增长，预期下半年经济活动温和，2014 年 GDP 增长为 3.0%，2015 年 GDP 增长为 2.7%。

　　图 3：欧元区通胀情况 图 4：欧元区大国失业率走势图

　　来源：巴克莱报告，海通期货研究所 来源：巴克莱报告，海通期货研究所

　　2.1.3. 亚洲地区经济状况

　　亚洲经济走弱，期待政策实施。2014 年一季度日本 GDP 飙升 6.0%，二季度却暴跌7.1%，巴克莱预期日本 GDP 三季度增长 3.7%，四季度数据预测需要关注其内需增长。根据巴克莱研究显示，在日本经济增长过程中，有许多的财政措施与更明确的货币指导，公司税从先前的 35.64%削减至低于 30%，预期政府目标是四年内将税率削减至 25%。QQE 只对 2014 年底基础货币设定了明确目标(270 亿)，2015 年基础货币目标将在 10 月 31 日 MPM 会议明确，以 CPI2.0%作为指引或以日历作为指引。目前韩国经济也并不乐观，而中国经济也在等待政策转型，整体看，亚洲经济存在走弱迹象，等待政策的实施。

　　2.2. 中国经济状况

　　2.2.1. 通缩风险加大，货币宽松压力较大

　　我国经济在低位徘徊，通缩风险加大。08 年，我国经济增速放缓，自 12 年起，克强指数急剧而下。克强指数类似于 GDP，可以真实反应出中国经济的现实状况，所有可以作为经济发展判断依据。至今年 9 月，我国经济克强指数为 5.42，较去年同比减少 45.28%。与此同时，3 季度我国 GDP 增速由 7.5 滑落至 7.3，剔除技术性调整影响，实际增速约为 7%，主要原因在于投资增速全面回落。地产和制造业投资增速均降至 10%，只有基建投资增速维持在 15%。根据海通研究所预测，预期 14年 GDP 增速为 7.3%，15 年 GDP 增速降至 7%。数据显示，9 月 CPI 同比上涨 1.6%，较 8 月 2%有明显下降，其中工业品通缩压力加大。

　　图 5：克强指数

　　来源：wind，海通期货研究所

　　九月和十月，央行[微博]通过中期借贷便利(MLF)向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币 5000 亿元和 2695 亿元(合计 7695 亿元)，期限均为 3 个月，利率为 3.5%，启动该工具主要为了对冲外汇放款导致的基础货币投放不足。考虑到联储退出 QE，加息预期逐步酝酿，中国央行可能会继续运用 MLF。

　　2.2.2. 投资低迷不振，消费小幅下滑

　　今年投资整体下滑，消费结构出现分化。我国 3 季度投资全面回落，3 季度投资当季同比 13.4%，较 2 季度大幅下降 2.8%，其中 9 月当月同比增速由 8 月 13.3%降至11.5%。中央项目投资 3 季度数据也较 2 季度大幅下滑，主要原因在于稳增长效应的消退。3 季度固定投资到位资金同比增速 12.4%，较上半年 13.2%有所回落。3 季度基建投资也大幅下滑，整体数据由 2 季度 24%降至 18.5%，主要原因是中央投资项目投资大幅回落。房地产投资方面，3 季度房地产投资增速回落速度加快，3 季度较 2 季度增幅由 12.8%降至 10%。从与铜相关的消费数据来看，必需品零售增速小幅下滑，在可选品中，汽车消费依然不佳，家电小幅回落，由月消费量增幅 9.7%回落至 8.5%，房地产销售面积同比增速跌幅依然超过 10%，家具走平。3 季度汽车及房地产相关商品增速明显回落，通讯器材增速高位，家电增速低位回升。整体来看，消费结构出现了分化，结构转型较为明显，有色金属消费相关行业走向弱势，预示了有色金属行业存在需求走弱的预期。

　　图 6：中央项目投资增速 图 7：建筑商品零售消费情况

　　来源：海通证券研究所，海通期货研究所 来源：海通证券研究所，海通期货研究所

　　2.2.3. 从四中全会《决定》中窥视政策走向

　　10 月 23 日，中国共产党第十八届中央委员会第四次全体会议通过《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，《决定》提出 1.全面推进依法治国，建设法治政府，强化司法公正，助于维护公平正义，维护人民权益；2.坚持党的领导和人民主体地位，促进共同富裕。这意味着未来经济发展将惠及更多百姓，或发展重心将从速度至上转为公平优先；3.提出推动各级政府事权法律化规范化，中央宏观管理，省府推进公共服务均等化，预示着中央财权事权将作调整，财税改革或将加快，彻底改变土地经济和投资驱动的增长模式，奠定转型根基；4.完善以宪法为核心的中国特色社会主义法律体系，坚持立法先行，提高立法质量，意味着改革相关领域立法或将加快。

　　《决定》将法制道路放在首位，提出全面推进依法治国总目标是建设中国特殊社会主义法制体系，建设社会主义法治国家，并对这一总目标做出具体阐述，全面建成小康社会。重点强调维护宪法法律权威，依法维护人民权益，维护社会公平正义，为实现“两个一百年”奋斗目标、实现中华民族伟大复兴的中国梦提供有力法治保障。

　　《决定》将坚持党的领导和人民主体地位，促进共同富裕。在改革开放的初期，政府将发展放于首位，允许部分人先富起来，随着之后国内经济的快速增长，出现了贫富差距扩大的情况。08 年之后，虽然国内经济增速放缓，但贫富差距收窄。目前，中国经济正在由“效率至上兼顾公平”转而到“公平优先”的新阶段，“公平”正逐渐取代“发展”成为主要目标。坚持人民主体地位即依法建立人民、依靠人民、造福人民、保护人民以及保障人民根本权益，保障人民依法享有广泛的权利与自由，承担应尽的义务，维护社会公平正义，促进共同富裕。

　　《决定》提出了推进各级政府事权规范化、法律化。完善不同层级政府特别是中央和地方政府事权法律制度，强化中央政府宏观管理、制度设定职责和必要的执法权，强化省级政府统筹推进区域内公共服务均等化职责，强化县政府执行职责。过去中国地方政府将发展 GDP 作为主要目标，事权巨大，财权不足，导致以土地经济以及投资为核心的发展模式，是地产泡沫和产能过剩的根源，未来如果能够立法规范地方政府的事权为公共服务，意味着投资驱动的增长模式将会彻底转变，转型根基将由此奠定。

　　《决定》提出，完善以宪法为核心的中国特色社会主义法律体系，加强宪法实施，建设中国特色社会正义法治体系，坚持立法先行，建立立法和引领和推动作用，抓住提高立法质量这个关键。

　　总体来看，四中全会《决定》强调了法治建设，司法公正，人民主体以及各级政府的财权事权调整，彻底改变土地经济和投资驱动的增长模式，确定了转型根基。

　　2.2.4. 一带一路，拉动需求

　　11 月 9 日，APEC 会议在京召开，国家主席习近平在会议上就加强“一带一路”建设提出建议，强调以亚洲国家为重点方向，以经济走廊为依托，以交通设施为突破，以建设融资平台为抓手，以人文交流为纽带，深化“一带一路”务实合作。简单说来，“一带一路”即铁路、桥梁等基础设施建设的输出投资。从中短期看来，这一政策大大增加了铜的需求，并且这也对于包括铜在内的原材料的价格产生了一定的拉动提振作用。

　　3. 供需分析及展望

　　3.1.精炼铜产量大增，精炼费预期大涨

　　今年全球矿山产量较去年窄幅增长，7 月精炼铜产量为自 2004 年 8 月来最高。7 月全球矿山产量 1507 千吨，同比增加 0.07%，环比减少 0.8%。其中，矿山铜产量排第一的美洲产量，7 月份产量有所下滑，为 835.5 千吨，同比减少 0.33%；欧洲和亚洲矿山铜产量都有不同程度提高。7 月，全球精炼铜产量 1911 千吨，同比增加7.18%，环比增加 3.24%，其中原生精炼铜产量 1549 千吨，同比增加 6.17%，再生精炼铜产量 363 千吨，同比增加 12.04%。亚洲精炼铜产量最高，达到 984.3 千吨，同比增加 6.68%。

　　今年我国有色金属矿采选业固定资产投资完成额较去年有所减少。 9 月，我国有色金属矿采选业固定资产投资完成额为 1203.78 亿元，同比减少 3.4%；我国有色金属矿采选业 1-9 月累计固定资产投资完成额为 4709.11 亿元，较去年同期减少4.36%。

　　图 8：全球矿山产量 图 9：精炼铜产量

　　来源：WIND，海通期货研究所 来源：WIND，海通期货研究所

　　受惠于铜矿产量提高，明年中国铜加工精炼费增幅可能高达 20%。根据冶炼商高管及交易商称，明年中国铜冶炼商为全球矿企加工原材料铜精矿时，可能将多获得9-20%的费用，这预期着明年铜产量增加。有冶炼商预期 2015 年标准铜精矿的指标加工精炼费(TC/RC)将从 2014 年的每吨 92 美元和每磅 9.2 美分，分别涨至 100-110美元和 10-11 美分。日本最大的铜冶炼商(泛太平洋铜业公司)已经将 2015 年的加工精炼费用目标定于 100 美元和 10 美分以上，同时，欧洲冶炼商预期的价格在105-115 美元和 10.5-11.5 美分。精炼费的提高，预示之后铜产量的提升。

　　3.2. 铜需求分析

　　3.2.1. 精炼铜冶炼及生产

　　今年铜冶炼企业开工率较去年有所提高，但下游企业开工不足。8 月铜冶炼企业开工率为 91.15%，同比增加 1.90%，环比增加 3.93%。8 月铜杆企业开工率 73.00%，同比减少 4.41%，环比增加 1.84%；7 月铜板带箔企业开工率 59.57%，同比减少23.21%，环比减少 3.81%；9 月电线电缆企业开工率 80.00%，同比减少 8.24%，环比减少 2.11%；8 月铜管企业开工率 76.06%，同比减少 0.40%，环比减少 1.92%。

　　冶炼企业开工率高企，但是下游需求不足，导致铜供给多于需求。

　　图 10：铜企业开工率(单位：%)

　　来源：wind，海通期货研究所

　　全球精炼铜消费量增速放缓，主要原因是中国精炼铜消费增速放缓。今年 6 月全球精炼铜消费 1623.80 千吨，同比增长 0.52%，环比下降 4.28%。作为铜最大消费国的中国今年前四个月仍然保持增长的态势，除了 2 月份因为过年，需求清淡导致铜需求回落。但是在五月和六月，因为中国经济疲软导致铜需求大幅减少。6 月中国精炼铜需求量为 861 千吨，同比减少 5.21%。

　　3.2.2. 下游需求分析

　　今年 电网投资 需求增加，空调 与汽车产 量也高于去年， 冰箱生产 提前进入淡季。

　　今年电网投资较去年有所提升，今年 9 月电源及电网基本建设投资完成额达为2634.72 亿元，较去年同期增加 3.55%。汽车产量整体较去年有所提高，七八月份是需求淡季仍然较去年淡季每月多生产 15 万辆车。今年 9 月，汽车产量为 214.99万辆，较去年同期增长 3.79%。9 月空调产量为 1163.63 万台，同比增长 3.73%。

　　图 11：电网基本建设投资完成额累计值(单位：亿元/月)

　　来源：wind，海通期货研究所

　　图 12：每月汽车产量(单位：万辆/月)

　　来源：wind，海通期货研究所

　　图 13：每月冰箱产量(单位：万台/月)

　　来源：wind，海通期货研究所

　　图 14：每月空调产量(单位：元/吨)

　　来源：wind，海通期货研究所

　　3.3. 库存分析

　　14 年下半年，LME 库存经历了先降后升的过程，LME 库存在 8 月 12 日达到最低点140675 吨，之后库存一直增长。截止 10 月 29 日，LME 总库存 162675 吨，其中注销仓单 36475 吨，注销仓单占比 22.42%；LME 韩国铜库存增长最为明显，10 月份，韩国铜库存由 6700 吨增至 11250 吨，增幅 67.91%。英国库存没有变化。COMEX 铜库存今年一直增长，至十月中旬库存达到最大值，之后库存开始下调。

　　数据显示，在全球显性库存中，LME 库存 14 年持续走低，该一趋势在 8 月份得到改善，八月 LME 库存在底部恢复，伴随着上期所库存与 COMEX 库存减少。

　　图 15：全球铜库存(单位：吨)

　　来源：wind，海通期货研究所

　　3.4. 进出口分析

　　铜矿进口增加，精炼铜进口不及过往。根据海关总署数据显示，今年 9 月我国铜矿石及精矿进口 128.96 万吨，较去年同比增加 26.64%，而精炼铜进口 288，661 吨，同比减少 16.89%，未锻造铜及铜材进口 390201.07 吨，同比减少 14.77%。主要原因在于中国对于铜的大量需求导致铜厂增加冶炼生产，国内产量增加，进口需求减少。与此同时，铜融资的严管有效的遏制了铜需求，也造成了需求减少。

　　今年我国精炼铜及未锻造铜及铜材出口量大增。9 月精炼铜出口 11512 吨，同比增加 7.2%；未锻造铜及铜材出口 52590.89 吨，同比增加 12.46%。主要原因有两点：一方面，沪伦比值的修复为出口提供了动能，另一方面，欧洲和美国经济恢复增加了这些国家对于铜的需求。

　　图 16：中国铜矿及精铜进口情况 图 17：中国精炼铜出口情况

　　来源：WIND，海通期货研究所 来源：WIND，海通期货研究所

　　3.5. 空头持仓又起，市场看空情绪高涨

　　在过去的两年时间里，CFTC 非商业空头持仓出现了几次大幅度增长，反应出市场对于未来铜价格持有的悲观情绪。至今年 10 月 21 日，市场 LME 铜总持仓 175541手，其中非商业多头持仓 54569 手，持仓占比 31%；非商业空头持仓 82309 手，持仓占比 47%。商业多头持仓 92601 手，持仓占比 53%；商业空头持仓 55057 手，持仓占比 31%。数据表明，目前市场上的多头力量主要来自于贸易商，而机构的观点已经偏空。

　　图 18：非商业多头持仓(单位：张，%) 图 19：非商业空头持仓(单位：张，%)

　　来源：WIND, 海通期货研究所 来源：WIND, 海通期货研究所

　　图 20：全球铜库存(单位：吨)

　　来源：wind，海通期货研究所

　　4. 未来价格影响因素及价格趋势预测

　　铜价影响因素包括宏观经济因素，供给因素，进出口因素，库存因素和持仓因素。中国经济进入了三期叠加，整体呈现结构性改变，这或将为铜价带来下行压力。供给方面，一方面，今年十月份的罢工事件给予铜价向上的动能，预期明年该因素仍有影响；另一方面，由于冶炼费用的提高以及铜矿产量的提高，预期明年铜价会出现下行的压力。进出口方面，我国改变了进口精炼铜为主的格局，转为进口铜矿，生产精炼铜，除了一部分自给自足，精炼铜出口也在提高。库存方面， 2014 年LME 库存持续流出，由于需求并不足以支撑 LME 库存流出量；今年下半年，LME库存回流，预计隐性库存流出，将导致市场上铜供给的改变。持仓方面，由于目前市场上多头多为贸易商持仓，即期现套利持仓，而市场上的空头力量多为基金，表现市场对于铜未来价格走势的预期。

　　预测下半年铜价整体下行，LME 铜价格区间在 6200-7200 美元/吨区间内震荡，沪铜期货价格在 41000-51000 元/吨区间内震荡。

　　海通期货 杨娜

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