投资要点

　　国债期货上市一年以来运行平稳，呈现出了以下的特征：以机构投资者为主、成交持仓比下降、期现联动紧密、基差多数为负、交割平稳、移仓期间有跨期套利机会、期现套利机会较多等。

　　近期，3 年期和 10 年期国债期货仿真交易的开启，为未来更多交易策略的实施打下基础，未来收益率曲线也将更为完善。此外，未来国债期货市场有望迎来银行等大机构的入市，届时将显著改善国债期货市场的流动性。进入 2015，从基本面来看，随着房地产市场进入下行周期，投资需求下行压力进一步加大。社融增速和地产销量领先经济约半年，当前社融增速持续下滑，地产销量也屡创新低，预示至少未来半年经济依然堪忧，同时通胀上行风险有限，债券牛市基础继续得到夯实。

　　流动性方面，传统外汇占款投放基础货币的渠道趋于枯竭，取而代之的是一系列新型的货币投放工具，货币政策才是当前流动性的主导因素。现阶段基本面的下行对放松提出了更多的需求，货币政策的放松幅度有可能加大，定向宽松将持续进行，正回购利率的下降也可持续期待，全面降准与降息也有必要推出。

　　现阶段，长短利差处于历史地位，基本面下行风险使得长端利率已经下行，而未来短端收益率将在宽货币下持续下行，幅度将大于长端，因此未来牛陡可期。

　　后期牛市最大的推动因素来自于货币政策放松力度的加码。其传导路径大概率将沿着回购利率—短端利率—长端利率的路径来进行，牛陡的行情将

　　据此展开。据测算，10 年期国债收益率可能将降至 3.1%-3.4%。总体来说，利率仍具下行空间，将对国债期货市场形成支撑。

　　风险提示

　　资金面可能会面临阶段性的波动，谨防因此带来的短期回调风险。若全面放松的时点有所提前，在大规模的刺激下经济通胀在后半年企稳，将对债市产生不利影响，牛市可能将在四季度面临一定的考验。

　　1. 国债期货市场运行情况回顾与展望

　　2013 年 9 月 6 日，万众瞩目的 5 年期国债期货在中国金融期货交易所[微博]正式挂牌上市，截至 2014 年 10 月 24 日，已成功运行近 14 个月，并顺利完成了四次交割。下面将对国债期货上市以来的运行特征作简要介绍。

　　1.1. 投资者结构与成交持仓结构

　　从参与主体来看，截至 2014 年 10 月 24 日，共有逾 1.5 万名自然人客户和法人客户参与国债期货交易。其中交易的主要贡献者为法人客户，包括了证券公司、证券投资基金、期货公司资管等，这些投资者相对来说都是有资金、有知识、有经验的成熟投资者，熟悉国债期货合约条款，以及交易、结算、交割、风险控制等制度，交易行为理性。也表明国债期货作为专业性较强的金融衍生产品，以机构投资者为主的市场特征初步显现。未来随着国债期货市场的发展，也有赖于机构投资者参与深度和广度的不断提升。

　　从成交持仓结构来看，截至 2014 年 10 月 24 日，国债期货主力合约日均成交量为2040 手，日均持仓量为 4068 手，成交持仓比为 0.57，相比上市首日的 13.05，2014年 1 月 15 日的 1.094，以及 2014 年 5 月 30 日的 0.683 均有明显降低。从国债期货仿真期间以及其他国家的国债期货成交情况来看，成交持仓比一般浮动在 0.5 左右，即持仓量要大于成交量一倍左右。因此说明国债期货上市首日，投资者以投机套利为主。但是随着时间的推移，市场投机成分在逐步降低，逐步在向国际市场靠拢。

　　图 1：成交持仓比逐步回落

　　来源：Wind，海通期货[微博]研究所

　　2014 年 10 月 31 日，中金所[微博]修订并发布了新的 5 年期国债期货合约及其交易细则，并于 11 月 3 日开始执行。细则将 5 年期国债期货合约的最低交易保证金由 2%调整为 1.5%，梯度交易保证金由“2%-3%-5%”调整为“1.5%-2%-3%”，梯度持仓限额由“1000 手-500 手-100 手”调整为“1000 手-600 手-300 手”，梯度提高保证金和梯度限仓的执行时点延后，并对大户持仓报告制度进行了完善。进入 11月，在新的规则出台后，国债期货的成交量和持仓量有显著的提升(不考虑刚上市时炒新的成交量)。

　　此外主力合约成交量及持仓量占总成交量、持仓量的比例分别为 90.73%和 86.64%，与国际成熟市场特征也十分贴近。

　　图 2：新细则出台后，流动性有所提升

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　1.2. 价格运行与期现联动特征

　　国债期货 TF1312 合约上市首日以 94.220 元开盘，收盘于 94.170 元，较挂盘基准价(94.168 元)上涨 0.002 元，实现“开门红”。截至 2014 年 10 月 24 日，主力合约TF1412 合约最高价为 96.150 元，最低价为 92.774 元。

　　国债期货价格波动合理：截至 2014 年 10 月 24 日，主力合约平均日间波幅为 0.1577%最大日间波幅为 0.8758%，均在 1%以内；平均日内波幅为 0.3242%，最大日内波幅为 2.1618%，运行较为平稳。

　　期现货价格联动性较好：主力合约期货与最便宜可交割券走势虽然偶尔会出现背离，但在大部分时间是一致的，其相关系数为 98%。

　　基差通常为负：与国外市场国债期货的正基差不同，在我国市场上，资金成本大于票面利率，因此做多基差的持有成本大于持有收益，所以基差多数时候跟商品期货一样为负。截至 10 月 24 日，最大收盘基差为 0.58 元，最小收盘基差为 0.001 元，平均收盘基差为 0.2166 元。同期，美国 5 年期国债期货主力合约的平均收盘基差为0.12 美元。我国国债期货基差较为接近国际成熟市场水平。

　　图 3：基差通常为负

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　价格容易超涨超跌：下图中红色的线代表的是用隐含回购利率减去资金成本之差，这个值理论上应该围绕 0 波动，但是我们可以看到，国债期货的价格却经常出现超涨和超跌，尤其是临近交割流动性变差的时候，波动更为明显，也说明上市初期还是存在较多的套利机会。

　　图 4：价格容易超涨超跌

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　1.3. 国债期货的交割情况

　　截至 2014 年 10 月 24 日，国债期货已于 2013 年 12 月 18 日，2014 年 3 月 19 日，2014 年 6 月 18 日，2014 年 9 月 17 日顺利完成了四次交割。在交割中体现出了以下特点：

　　移仓时间逐步提前：

　　2013 年 11 月 28 日，TF1403 持仓超过 TF1312，完成主力合约的转换。

　　2014 年 2 月 20 日，TF1406 持仓超过 TF1403，完成主力合约的转换。

　　2014 年 5 月 16 日，TF1409 持仓超过 TF1406，完成主力合约的转换。

　　2014 年 8 月 13 日，TF1412 持仓超过 TF1409，完成主力合约的转换。

　　2014 年 11 月 4 日，TF1503 持仓超过 TF1412，完成主力合约的转换。

　　我们可以发现，主力移仓换月的时间越来越提前，相较第一次交割，移仓的时间一年以来提前了近一个月，也说明投资者越来越谨慎和理性。

　　交割月流动性速降：进入交割月后合约流动性速降，钓鱼单也是频频出现。因此临近交割月时应谨慎交易，若无交割意向，应及时平仓。

　　图 5：交割月流动性速降

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　交割券选择趋同：

　　TF1312 共完成 70 手滚动交割、381 手集中交割，交割款总金额 4.3 亿元。

　　TF1403 共完成 277 手交割，交割款总金额为 2.67 亿元。

　　TF1406 共完成 77 手交割，交割款总金额为 0.76 亿元。

　　TF1409 共完成 320 手交割，交割款总金额为 3.15 亿元。

　　从参与交割的主体来看，参与交割的客户均为机构投资者，未出现不符合交割门槛的情况。对于 TF1312 来说，卖方客户共选择 4 种可交割国债用于交割，其中交割量最大的前两只国债为 130015 和 130020，占交割总量的比重为 79.16%。从交割券种结构来看，投资者对交割券种选择的趋同性和专业性显著较强，交割行为理性，全部履约交割。

　　移仓期间有跨期套利机会：从国债期货上市以来多次交割的情况来看，当季合约相对于次季合约会出现超涨超跌，从而导致当季合约和次季合约之间的价差在移仓期间前后会出现较大波动。当国债期货的价格处于上升通道时，当季合约上涨幅度高于次季合约，两者之间的价差在移仓时明显缩小；当期债价格处于下跌通道当中时，于当季合约价格下跌幅度大于次季合约，两者之间的价差在移仓时明显扩大。

　　此外，在主力合约转换尚未完成之前，当季合约和次季合约均有一定的流动性，大约能持续一周左右，因此投资者可考虑在移仓期间进行跨期套利，但是要防范流动性风险，尤其是当季合约移仓换月完成后流动性速降的风险。

　　图 6：移仓期间价差的变化

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　1.4. 国债期货上市以来的套利机会分析

　　套利型行情最常用的分析方法即为隐含回购利率法，通过对比最便宜可交割券的隐含回购利率和资金成本的大小来判断有无明显的套利机会。

　　自国债期货上市至 2014 年 10 月 24 日，一共有 273 个交易日，其中 CTD 券的 IRR高于 7 天期加权回购利率的天数有 218 天，其中有 137 天高出 100 个基点，根据经验，至少要高出 100 个基点正向期现套利才有价值。而 IRR 低于 7 天期加权回购利率的天数仅有 55 天。可以看出上市一年以来正向套利的机会还是较多的。

　　图 7：套利机会发现

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　例如，2013 年 11 月 21 日，TF1312 合约 CTD 券的 IRR 一度高达 10%以上，R007为 5.4%，因此此时适合进行买入现券、卖出期货的期现套利策略，待 IRR 回归合理水平，可平仓获利。

　　除了日间的套利机会，日内套利机会出现的更多，但是同时也要注意日内套利机会使行情发生反转。

　　2014 年 2 月 12 日，受资金面持续宽松的影响，国债期货一路震荡走高至 92.62，IRR一度达到 10%以上，显示国债期货有所超涨，随后引起套利盘介入，导致国债期货价格被打压至 92.448，IRR 收盘降至 5.59%。尤其在现阶段国债期货交易量较小，流动性较差，价格很容易被打下来。

　　因此从这个角度出发，我们发现也可通过隐含回购利率与资金成本的比较，来辅助判断国债期货价格的发展方向。当隐含回购利率明显高于资金成本时，国债期货则有向下调整的需求。

　　1.5. 国债期货市场的新机遇

　　未来，国债期货市场有两个值得期待的机会，一是银行保险等大机构的入市，二是更多期限利率期货品种的推出。

　　等待大机构入市：目前国债期货市场最大的问题就是流动性不足，而改变这一问题最本质的方式就是银行保险等国债主要持有者的入市。那么银行的入市将如何改变市场呢？ 商业银行是我国国债市场最主要的投资者，承担着因大量持有国债所带来的利率风险。国债期货在商业银行不同账户下的应用，将不同程度地发挥风险管理功能。

　　对投资账户而言，分为持有到期投资和可供出售的金融资产两个科目。在持有到期投资科目下，到期日固定，回收金额固定或可确定，以摊余成本计量，因此仅关注到期收益率，以赚取票息为主要收益点，无需考虑其市场风险对冲。但对于计入可供出售金融资产类科目的债券，由于以公允价值计量变动形成的损益具体体现在资本公积中，进而会影响银行的资本充足率，尤其是在收益率曲线上行的环境中，该科目债券更有对冲利率风险的需求。因此，银行账户可以利用国债期货对冲可供出售科目的利率风险，以减小估值带来的资本充足率波动的压力。由于国债期货采用保证金交易，其杠杆效应能够较大幅度提高资金的使用效率，减少套期保值的成本。

　　对交易账户来说，最大特点就是该账户中的债券资产以公允价值计量且其变动计入当期损益。当利率发生变动时，交易账户中的债券资产公允价值的变动被作为损失或收益计入利润表中。交易账户可利用国债期货低成本的进行趋势性交易，还可以构建无风险套利投资组合，赚取点差收入。

　　此外，国债期货可以用于更高效的调整组合久期。对于现券投资组合规模巨大的银行账户来说，由于银行间债券市场为场外交易，通过现券买卖来调整久期不仅成本较高，且调整期较长，同时易造成现券市场收益率的大幅波动。而国债期货可以在不调整资产结构的前提下短时间内完成对债券投资组合的久期调整。同时，国债期货采用保证金交易，其杠杆作用使银行在灵活的调整组合久期时不必拘泥于成本的限制。

　　最后，商业银行还可借助国债期货，开发国债期货现货套利理财产品、挂钩国债期货的理财产品，可以利用国债期货构建合成资产，提高债券投资的收益率。

　　表 1：银行使用国债期货的多种策略

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　因此银行对国债期货有多种需求，有其自身的丰富多样的交易策略，未必会单纯做空带来对价格的冲击。

　　利率期货期限更丰富：为了完善国债期货产品体系，推进利率市场化进程，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，中金所借鉴国际和国内经验，从市场需求出发，设计了 10 年期和 3 年期国债期货合约。2014 年 9 月 19 日，中金所正式启动了 3 年期与 10 年期国债期货的仿真交易，下表对三个期限的国债期货合约进行了对比。

　　表 2：三种期限国债期货合约对比

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　若能推出多种期限的国债期货，将极大地丰富现有的交易策略。下面简要介绍不同期限的利率期货之间的利差交易策略。

　　国债收益率曲线的斜率反映了市场对未来经济增长和通货膨胀的预期，而斜率具体表现为较长期限的国债与较短期限的国债收益率之间的利差。若利差为正，则说明市场预期未来经济增长或者通货膨胀上升；若利差为负，则说明市场预期未来经济增长放缓或者通货膨胀下降。

　　当市场对经济增长和通货膨胀的预期发生变化时，这种变化会反映到收益率曲线的斜率上，从而会导致长短期国债收益率利差的波动，但是据研究表明期限利差在较长的时间区间内会显示出明显的均值回归特性。因此，投资者可以采取在不同期限的国债期货之间进行利差交易的策略。

　　当交易员预期收益率曲线将陡峭化，长期国债和短期国债收益率利差将变大时，可以采取正向利差交易，也即买入短期国债期货卖出长期国债期货，在收益率曲线陡峭化，利差扩大之后平仓获利。

　　当交易员预期收益率曲线将平坦化，长期国债和短期国债收益率利差将缩小时，则可采取反向利差交易，也即卖出短期国债期货买入长期国债期货，在收益率曲线平坦化，利差缩小之后平仓获利。

　　图 8：陡峭化：买短卖长 图 9：平坦化：买长卖短

　　来源：海通期货研究所 来源：海通期货研究所

　　2. 2014 年利率债市场回顾

　　2.1. 一季度：熊牛转换，慢牛起舞

　　今年一季度以来，货币市场利率中枢出现下行，2013 年持续偏紧的货币政策出现转向，基本面下行风险显现，流动性极度宽松，配债需求也有所复苏，理论上债市牛市的条件已经很充足了，但是熊牛转换却进行的异常艰难，长端利率迟迟未跟随短端利率下行，国债期货也持续盘整。那么债市为何犹豫？我们认为原因有以下两点：

　　首先，机构自去年下半年以来的熊市思维难以转变，市场的谨慎心态始终存在，尤其是对于流动性一直是一种居安思危的态度。此外，经济和通胀的下行反而带来了稳增长的预期，但是“稳增长”政策对债市的影响取决于其方式和效果。稳增长的两条路径不外乎于松货币和松财政，如果采用传统的松货币的方式，如降准降息，则将带来利率的全面下行，债市牛市真正到来；而如果采用松财政控货币的新方式，经济复苏而利率不降，则将重新给债市带来压力。因此如何实现稳增长，是一季度阶段债市面临的最大的不确定性。

　　因此流动性的谨慎预期和对未来稳增长方式的不确定是一季度债市熊牛转换异常艰难的主要原因。市场对来自资金面或基本面的各个推动因素并未达成共识，导致长端利率迟迟难以下行。

　　图 10：一季度熊牛转换

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　图 11：期限利差走高，长端利率难下

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　2.2. 二季度：牛市节奏加快

　　进入二季度，随着基本面的进一步下行，流动性的持续宽松，以及政策放松预期的升温，为债市慢牛格局节奏加快奠定了基础，而其中三个事件使牛市行情愈演愈烈。

　　4 月 25 日央行[微博]宣布决定下调县域农村商业银行人民币存款准备金率 2 个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点。虽然释放出的基础货币量并不大，但是引发了市场对货币政策放松的预期。

　　5 月 16 日，一行三会联合外汇局印发了 127 号文即《关于规范金融机构同业业务的通知》，进一步规范金融机构同业业务。从 4 月 24 日该文件下发到银行之后，债券市场便迎来一波火爆行情。非标融资的收缩，会使社融增速受到影响，进一步制约经济企稳，此外标债吸引力大幅提升，配置需求将被激发，中长期利好债市。

　　五月底，央行宣布自四月起向国开行下发再贷款以支持棚户区改造，此外公开市场正回购显著缩量，同时总理在国务院常务会议上提出要加大定向降准的力度，货币政策放松的预期再度大幅升温，国债期货连日放量大涨，屡屡刷新历史记录。

　　2014 上半年，债券市场首先在短端利率下行的带动下演绎了一场牛陡行情，随着对后市政策放松的预期以及对基本面下行风险的预期的逐步加强，长端利率跟随短端利率下行，又演绎了一场牛平的行情。

　　图 12：期限结构先牛陡再牛平

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　2.3. 三—四季度：短期回调无碍牛市征途

　　7 月份利率债结束了上半年的小牛行情，收益率普遍上行调整，国债期货快速大幅下挫。主要缘于以下四个原因：一方面，宏观经济数据在“稳增长”助力下企稳回升，市场对基本面回暖的担忧升温；另一方面，6 月 M2 增速显著高于政策目标，对后续货币政策放松空间形成制约；第三，IPO 密集发行，打新冻结资金对流动性形成较大干扰，资金利率较前期有所走高；第四，经过了半年的牛市行情，交易盘获利颇丰，再度加杠杆动力减弱，技术上债市收益率也面临回调压力。

　　但是自 8 月起，利率债终于走出了 7 月大跌的行情，长端收益率明显下降，国债期货震荡上扬。原因主要是以下三点，第一 7 月货币信贷等金融数据大幅下降，货币政策放松预期有所上升；第二，经济数据再度不及预期，经济企稳被证伪， 基本面对债市的支撑相较 7 月明显加强；第三，流动性持续宽松，央行公开市场正回购操作利率于 7 月 31 日，9 月 18 日以及 10 月 14 日分别下调 0.1 个，0.2 以及 0.1 个百分点，再加上 5000 亿 SLF，持续释放宽松讯息，市场对未来货币政策宽松的预期不断加强。

　　图 13：7 月国债期货大幅调整

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　图 14：慢牛行情延续全年

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　进入 2015 年，我们认为债券牛市依然可期，而货币政策的放松力度，方式以及放松的时间窗口将决定牛市的节奏。

　　3. 2015 年宏观基本面展望

　　3.1. 经济下行压力仍存，夯实牛市基础

　　2014 年以来，我国经济增长势头显著放缓。一季度 GDP 大幅下滑至 7.4%，前五个月的汇丰 PMI 初值均在枯荣线之下。1—4 月，工业增加值同比增速从 2013 年全年的 9.7%下降至 8.7%，为过去 5 年的底部；社会消费品零售额同比增速从 2013 年全年的 13.1%下降至 12.0%，为过去 10 年的底部；城镇固定资产投资同比增速从 2013年全年的 19.6%下降至 17.3%，为近 12 年来最低。经济下行风险不容忽视，上半年疲弱的经济为债券的牛市行情奠定了基础。

　　但是，7 月份宏观经济数据在“稳增长”助力下企稳回升，汇丰 PMI 延续了 6 月份的靓丽，外需对经济动能提升作用明显，6 月份的工业企业利润也大幅反弹，表明企业经营状况改善明显。债市受此影响出现了一波大的调整。

　　从近期的数据来看，经济仍然面临较大的下行压力。

　　10 月 21 日发布了各项经济数据，其中 3 季度 GDP 同比增速下滑至 7.3%，较 2 季度下滑 0.2 个百分点，略好于市场预期，其中内需表现疲弱，消费与投资贡献分别从4%、3.6%下滑至 2.8%、2%。

　　9 月工业增加值同比增长 8.0%，较 8 月的 6.9%有所恢复，但仍低于今年前 7 个月8.6%-9.0%的增速平台，反映工业增长恢复动力不足。

　　9 月固定资产投资整体呈现低迷态势，同比增速从 8 月的 13.3%降至 11.5%，其中，房地产行业仍处持续调整中，投资增速进一步下滑至 8.6%，土地购置、新开工面积及销售额等领先指标未有改善，房地产对经济的拖累仍将延续。

　　10 月官方制造业 PMI 从 9 月的 51.1 降至 50.8，低于市场预期。其中，生产指数从 9月的 53.6 降至 53.1，需求端的新订单及新出口订单指数同样下滑，分别降至 51.6、49.9，显示内需外需求均有所走弱，而新出口订单近 5 个月首次跌至收缩区间，预示未来出口形势存在不确定因素，可见与实体经济数据相关度较高的分项指标均出现回落，因此经济总体依然呈现低位运行的态势。

　　从近期各项金融数据来看，9 月社会融资总量 1.05 万亿，同比少增 3620 亿，社融增速从 8 月的 14.9%进一步下滑至 14.4%，融资瓶颈造成的投资疲弱状况并未改善，4季度乃至明年的经济增长仍存在较大的下行风险。央行口径调整后的 9 月 M2 增速小幅反弹至 12.9%，增速相对平稳，通胀压力较低，工业品领域维持通缩，总需求存在下行压力，货币政策将延续宽松。

　　进入 2015，从基本面来看，随着房地产市场进入下行周期，投资需求下行压力进一步加大。从领先指标看看，社融增速和地产销量领先经济约半年，当前社融增速持续下滑，地产销量也屡创新低，预示至少未来半年经济依然堪忧，经济长期下行风险未消，基本面对债市的长期利好未变。

　　图 15：GDP 同比下滑 图 16： 固定资产投资呈现低迷态势

　　来源：wind，海通期货研究所 来源：wind，海通期货研究所

　　图 17：工业增章恢复动力不足 图 18：中国制造业 PMI 企稳乏力

　　来源：wind，海通期货研究所 来源：wind，海通期货研究所

　　图 19：汇丰 PMI 企稳乏力 图 20：汇丰 PMI 分项指标出现回落

　　来源：wind，海通期货研究所 来源：wind，海通期货研究所

　　3.2. 通胀上行风险有限

　　2014 年的通胀呈现两头低，中间高的态势，5、6、7 三个月因为猪价的短期上涨导致 CPI 有所反弹，但是从总的趋势上看，在经济下行的背景下，猪价虽然出现短时波动，但大幅反弹仍然较难，通胀并不会成为制约债券行情的因素。

　　2015 年可能进入猪价的上涨周期，但猪周期难逃经济周期，考虑到经济基本面疲弱、居民收入增速维持低位以及 2015 年较低的翘尾因素，通胀上行风险依然有限。总体来说，2015 年债券牛市的基本面基础将继续得到夯实。

　　此外，从货币的角度来看，过多的货币追逐较少的商品，物价必然上涨，其中影响CPI 的主要货币成分有 M1,M2 增速以及居民储蓄存款的变化。货币供应量越高，越容易引发 CPI 的走高，二者呈正相关，且 M1,M2 同比领先于 CPI 的变化；此外储蓄流出银行体系，其同比增速下降，对应 CPI 同比走高。二者呈负相关，且储蓄同比领先于 CPI 的变化。

　　与 2013 年相比，今年的 M1,M2 增速较低，再加上时滞，明年通胀上行风险有限，也给货币政策的放松带来了一定空间。

　　图 21： 通胀维持低位运行 图 22： CPI 与 MI、M2 正相关，且拐点出现滞后

　　来源：wind，海通期货研究所 来源：wind，海通期货研究所

　　4. 货币宽松仍将延续，利率降低大势所趋

　　货币政策方面，鉴于社融，M2 等金融数据持续偏弱，加上经济下行压力仍存，通胀中长期也将无忧，因此未来货币政策仍有放松的空间，市场对于货币政策放松的预期也基本达成一致。但放松的力度，方式与时间窗口是当前最大的争议所在。

　　2014 年以来，基本面下行风险显现，流动性极度宽松，货币市场利率中枢出现下行，2013 年持续偏紧的货币政策出现转向，虽然没有出现全面的降准降息，但央行运用了多种政策新工具来放松货币。我们在 2014 的半年报中预计，下半年的货币政策将持续宽松，并主要以定向宽松(SLF、PSL、再贷款等)以及正回购利率的下调以及逆回购的重启为主，难以出现全面的降准降息。

　　在下半年中，我们看到央行确实继续使用了 SLF 等工具投放货币并且连续三次下调了正回购操作利率共计 0.4%个百分点。下面两个表分别是对今年以来宽松货币政策工具的梳理与回顾，以及 SLO、SLF、PSL、MLF 的区别。

　　表 3：2014 宽松政策回顾

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　表 4：货币投放工具对比

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　从外生流动性来看，3 月 15 央行宣布扩大汇率波动区间，从而加大了热钱套利的难度，央行减少了对外汇市场的日常干预，加上 qe 的退出，通过传统外汇占款投放基础货币的渠道趋于枯竭，9 月新增外汇占款仅 11.4 亿元，今年 1-9 月累计新增外汇占款仅 8288 亿元，相比去年同期减少了 8358 亿元，由此造成的基础货币缺口需要补充，无论是 PSL 还是 SLF 抑或是传言的 MLF，客观上都是为了弥补基础货币的缺口。

　　从内部环境来看，现阶段经济增长面临下行风险，通胀低位运行，金融风险上升，社会融资利率高企。因此基本面的下行对货币政策的放松提出了更多的需求，货币政策的放松幅度将有所可能加大，定向宽松将持续进行，此外价格型的宽松政策，比如正回购利率的下降也可以持续期待，全面降准与降息也有必要推出。

　　图 23：外汇占款有所回落

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　图 24：货币市场持续宽松

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　图 25：公开市场操作

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　图 26：正回购利率三次下调

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　5. 2015 国债期货市场展望与投资策略

　　5.1. 利差分析与曲线变化

　　现阶段，长短利差处于历史低位，基本面下行风险使得长端利率已经下行，而未来短端收益率将在宽货币下持续下行，幅度将大于长端，因此未来牛陡可期。

　　综上所述，我们认为经济中长期来看依然处于下滑区间，通胀也将维持低位，因此利率依然处于下行区间。而后期牛市最大的推动因素来自于货币政策的放松。其传导路径大概率将沿着回购利率—短端利率—长端利率的路径来进行，牛陡的行情将据此展开。

　　自 2010 年以来，7 天期回购与一年期国债收益率的利差均值为 0.637%，一年期国债收益率与十年期国债收益率利差均值为 0.675%。若货币市场与债券市场之间保持稳定的利差，那么若未来 7 天期回购中枢位置在 3.0%，则一年期国债收益率应定位在2.3%-2.4%，是十年期国债收益率定位在 3.0%-3.1%。

　　但是，另一方面在历史牛陡的过程中，1 年品种利率变化 10 个点，将带动 10 年期品种利率变化 3-6 个点附近。因此若一年期品种降至 2.3%-2.4%，10 年期国债收益率可能仅能降至 3.1%-3.4%。(现阶段 1 年期国债收益率为 3.3%，10 年期国债收益率为 3.7%)。因此总体来说，利率仍具下行空间，对国债期货市场形成支撑。

　　图 27：期限结构先牛陡再牛平

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　图 28：期限利差处于低位

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　5.2. 债市牛陡持续可期

　　从下图中我们可以看到，红线代表金融数据的增速，蓝线代表经济数据的增速。金融数据增速对经济数据的增速有一个领先性。在经济下行的这个周期里，即为债市的牛市。

　　牛市的上半段即牛平，对应金融数据的下行，因为金融数据的下行对应着经济将继续下行，且货币政策放松预期加强，长短端同时下行。

　　牛市的下半段即牛陡，对应着金融数据的回升，意味着货币政策正在放松，且经济未来有见底企稳的可能，短端下行幅度将超过长端。9 月 M2 增速小幅反弹至 12.9%。9 月新增人民币贷款 8572 亿，好于预期，呈现明显增长态势，那么现阶段对应的正是金融数据的回升，和经济数据的偏弱，说明货币政策有实质性放松，经济虽弱但有企稳可能，预示未来将进入牛陡的阶段。

　　总体来看，放眼 2015 债市暂时看不到明显的利空因素，后期牛市的节奏取决于货币政策的放松的方式幅度以及时间窗口，宽松货币下利率仍具下行空间，曲线将由牛平转为牛陡，短端下降幅度将超过长端。

　　风险方面，注意防范资金面波动带来的短期回调，以及全面放松时点的提前所带来的基本面企稳，从而制约长端利率的下行。

　　图 29：牛平-牛陡

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　海通期货 李雨嘉

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。