投资要点

　　2014 年，A 股市场年初延续了 2013 年的相对低位震荡格局，一直处在震荡寻底的过程，并且市场成交量一直处在低位，但股指期货合约持仓量和净空单不断创出历史新高，说明现货清淡的成交量中暗流涌动，而从 7 月份开始的一波涨势印证了我们半年报中对指数走强的观点。市场活跃度提升，区间有所拓展。我们通过回顾 2014 年下半年以来现货和期货的特征和走势来为未来的分析开拓思路。

　　国内经济整体下行周期仍在持续，经济结构性的调整将进入高潮，特别是服务业的比重不断增加，加上目前拉动经济增长的消费因素和宽松的货币政策，影响着中国资本市场的整体发展。在经历了 2014 年的上半年的企稳后，下半年继续放缓，在长周期放缓背景下，经济整体增长面临的瓶颈越来越明显，因此未来的宏观经济趋势仍难乐观。

　　货币层面上，物价难现反弹，央行[微博]继续维持中性偏松的政策，2015 年央行可能会坚守货币政策宽松的态度并维持定向操作的方法，但全面宽松的预期并不实际，而降息也可能会作为当前货币政策框架外的少数政策选项之一。

　　操作建议

　　我们认为 2014~2015 经济长时间在预期偏弱的背景下，对指数的影响已经不大，而乐观的预期将持续利好指数上行，并且对于政策效果的预期和跟踪成为我们未来研究的关键。

　　我们预期 2015 年 A 股市场在今年大区间底部构筑的基础上，随着经济改革成效的显现，牛市或将持续。

　　风险提示

　　新政策的不确定性和预期的落实效果成为制约股指上涨的因素，这一因素将叠加经济下行的风险，因此最差的预期风险仍然不可忽视。

　　1. 2014 年沪深 300 市场运行概况

　　1.1. A 股市场整体运行脉络

　　2014 年以来，年初 A 股市场延续了 2013 年相对低位弱势震荡的格局并且沪指连续多次下探 2000 点大关，市场成交量较去年相比比较萎靡。2014 年 2 月春节后有一个阶段性反弹行情，但是向上动能严重不足在 2331.7 的位置遇阻回落，此间中断多时的 IPO 开闸并上市 48 只新股，但是 2 月 20 日前以银行将收紧房地产贷款的传言为导火索连续下跌回吐了前期涨幅。而后在优先股和沪港通的利好下上行，并在 4月 10 日创本月反弹新高 2273.76 点，但是经济下行和 IPO 密集发布的重压下又回吐了前期涨幅，总体来说 1~5 月，市场不断在政策提振和 IPO、经济数据下行、市场情绪悲观的影响下震荡收敛。7 月份开始指数受到沪港通等多项预期的催化下，放量上行连续经历了三波涨幅，并且走出了近几年少见的六连阳，成交量稳步提升，市场情绪大幅好转。截至 10 月末，沪深 300 指数收报 2508.32 点，较去年同期上涨 134.6 点，涨幅 5.67%。指数今年日均成交 688.99 亿元，较去年同期 718.91 亿元下跌 4.34%，日均成交量的下滑，是受到年初开始成交额不断下滑影响，但从七月以来成交量不断创出日内新高平均成交 811.50 亿元。

　　图 1：沪深 300 指数走势

　　来源：Wind，海通期货[微博]研究所

　　1.2. 成交持仓及板块走势

　　沪深 300 股指期货先抑后扬，年末大幅飙升，重心区间上移到在 2400—2550 点，日均成交量 74 万手，较去年日均 81.5 万手减少了 7.5 万手，主要受累于年中缩量震荡的行情。而截至 10 月 31 日收盘，股指期指持仓量 13.31 万手，较去年 10.68 万手增加 5 万手，增幅较为明显。4 份期货合约累计共成交 34226.5 万张，平均每日共成交 77.78 万张。

　　总持仓数据成为今年一大看点。期指总的成交量和涨幅成反比的效果连续显现，8月 4 日，在经历了两周累计涨幅超过 10%的大涨后，期指总持仓增至 194307 手，为历史上首次突破 19 万手。连续的涨势在次日便戛然而止，当日合约在接下来的 3 个交易日下跌超过 50 个点，并开始了连续一个月的盘整走势。9 月 5 日，期指在连续的“四连阳”后，总持仓单日大增 14006 手至 198622 手，突破了一个月前创造的历史新高。当日合约次日便见顶回落，在接下来的 10 个交易日累计下跌 82 个点，跌幅达 3.3%。9 月 24 日，期指单日大涨 2.50%，总持仓量也暴增 26711 手至 199831 手，再次刷新历史新高。同样的规律也再次灵验，当月合约没有延续涨势，在盘整了一段时间后出现回落，在一个月后已完全吞没了这天的全部涨幅。通过分析这 3 次情形，可以发现总持仓突破历史新高预示着空头压力的积聚，后市行情都表现为短期的见顶回落。总持仓量的变动与行情涨跌结合得如此紧密与主力空头主导的期指市场有一定关系。根据中金所盘后公布的多空前 20 名主力持仓的数据来看，其中绝大多数主力席位均持有净空头寸，特别是在市场短期的连续上涨中，主力机构席位加开空头套保盘的需求会更加迫切，造成了总持仓量随着行情上涨而持续攀升的现象。

　　根据行业统计显示，今年各板块在年底的涨幅后都回补了年前的跌幅。公共事业、工业、基建板块是涨幅较大的板块，能源、消费、医药板块小幅下跌公共事业对板块涨跌贡献度最大，基建和工业紧随其后，而消费、医药、能源板块小幅对指数有所拖累。

　　图 2：期指成交持仓比 图 3：板块涨跌

　　来源：Wind，海通期货研究所 来源：Wind，海通期货研究所

　　图 4：成交持仓比和指数 图 5：板块贡献度

　　来源：Wind，海通期货研究所 来源：Wind，海通期货研究所

　　2. 宏观基础：预期不悲观，趋势难乐观

　　2.1. 宏观政策“新常态”

　　从年初开始中国经济已经从上个十年年均近 10%的增速放缓到现在 7%-7.5%左右的“新常态”，那么各项宏观和行业政策的调整也需要快速进入“新常态”。今年以来政府在减少投资审批以及近期对房地产政策的调整，既是市场化的改革，也是给投资需求在“新常态”下松绑。但相对于经济数据的变化，货币政策和财政政策的调整都显得滞后。定向宽松政策缺乏透明度，且带有指令性配置资源色彩，降低了货币政策引领预期的功效，并有违推进市场化改革的长期目标。

　　图 6：经济下滑趋势未改

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　2.2. 经济数据下滑无法避免

　　中国经济降温已经搅乱全球大宗商品市场，促使此前极大受益于中国繁荣的拉丁美洲、澳大利亚和德国等地经济放缓。中国三季度 GDP 增速放缓至 7.3%，创金融危机以来新低，而今年全年经济增速料将创 1990 年以来新低。而一系列重要指标持续的快速下行暗示，中国经济在企稳之前还有一段很长的下坡路要走。

　　独立宏观经济研究公司 Emerging Advisors Group 总裁乔纳森•安德森(JonathanAnderson)表示，虽然其认为中国经济不会崩溃或爆发金融危机，但随着未来一年或更久信贷环境趋紧，经济增长将大幅放缓，局面将变得更加糟糕。不可避免的是，供应端将发生大规模洗牌，大量企业或将破产，因此前大量信贷都流向该领域。近几个月中国信贷扩张有所放缓，但增速仍远远高于 GDP，同时每一元借入的人民币产生的经济增长越来越少。世界银行(World Bank)近期建议中国将增速目标下调至 7%。世行经济学家司克礼(Karlis Smits)称，目前中国侧重于推动短期增长，这不利于改革政策的实施，以推动经济增长转入更可持续的中期轨道。若不采取行动，中期而言中国潜在增长的放缓可能会更加严重。经济低迷可能会比预期更早到来。

　　今年初开始的房地产市场量价齐跌，已被归为整体增长放缓的主要原因之一。但迄今的回调相当温和，并未打击投资和建设活动——中国经济的两大驱动因素。今年前 9 个月的房地产销售面积同比下降 8.6%，但同期在建面积却增长 8.1%，而截至 9月底新落成的楼面面积同比增长 5.1%。这种供需失衡正在加剧楼市的严重过剩问题。

　　高盛(Goldman Sachs)经济学家估计，中国约五分之一的城市住宅处于空置状态，此外一系列配套产业(如钢铁)面临着相似的命运。尽管经历了多年极端的产能过剩和利润下滑，目前中国钢材价格已跌至白菜价，但今年前 9 个月全国钢材产量仍同比增长 5.4%。而长期以来，第二产业一直是我国 GDP 构成的“主力军”，无论在GDP 占比还是增长速度，都处于绝对领先地位。就最近 10 年来看，除 2008 年第三产业增速高出第二产业 0.2 个百分点之外，其余年份在增速方面均“跑输”第二产业。

　　在 GDP 构成方面，第二产业更是“一枝独秀”，地位不可撼动，近 10 年最高占比为2004 年的 53.0%，高出同期第三产业 20 多个百分点。10 年来，第二产业增速多保持在 10%以上，2003 年更是达到了 13.4%。第三产业鲜有超过 10%的高速增长(只有 2006 和 2007 年破“10”)，但两者之间增速之差在逐渐缩小，使得第三产业在 GDP所占比重处于“稳步增长”状态，10 年上升近 11 个百分点，而第二产业占比相较于最高值的 2004 年下降了 7.7 个百分点。2012 年，第二产业增加值 235319 亿元，增长8.1%；第三产业增加值 231626 亿元，增长 8.1%。第三产业增速“追平”了第二产业。

　　在 GDP 中的占比来看，2012 年第二产业占 45.3%，第三产业占 44.6%，两者之间差距历史上首次缩小到 1 个百分点之内。

　　图 7：GDP 走势 和上证走势对比 图 8：GDP 占比比较

　　来源：Wind，海通期货研究所 来源：Wind，海通期货研究所

　　2.3. 投资疲弱抑制经济增速反弹

　　但从 2014 年以来的投资增速来看，十八届四中全会并没有带来新一轮的投资增长效应，投资增速一直维持在低位，相对于近五年来的平均水平显得平淡无奇。经济的供求关系结构性矛盾仍然较大，投资供给在相对短缺的行业动力不足，而产能过剩行业却面临被动缩减的尴尬，结构性调节继续将成为十八届四中全会后改革的一个重要方面。

　　图 9：投资增速疲软 图 10：投资追加不如预期

　　来源：Wind，海通期货研究所 来源：Wind，海通期货研究所

　　2014 年以来，经济整体维下滑态势，虽然年中有企稳的迹象。工业增加值是代表经济增速的一个典型月度指标，和 PMI 表现的一致，工业增加值累计同比增速仍然维持在低 10%的温和水平，而经过季度调整后的环比增速相对于前两年波动出现了明显的趋缓。与此同时，中国经济增速趋缓是一致预期，虽然从 08 年经济危机以来，经济增速中枢就已回落到 8%的附近，但根据新政府的政策目标，市场普遍认为，未来经济增速或将下降到 7%以下，甚至更低，作为处于复苏周期的增速指标，以传统的评判标准，显然难以乐观。如果经济增速过快回落，就会缺乏足够的经济增速缓冲，后期一旦通胀高企，则难免引发滞涨的隐忧。

　　图 11：工业生产增速和用电量、发电量比较 图 12：经济增速明显下台阶

　　来源：Wind，海通期货研究所 来源：Wind，海通期货研究所

　　1990 年以来，中国经济的两次经济驱动转变过程中，都出现过这一现象：1990 年生产力解放带来的第一波增长热潮；98 年亚洲金融危机后国企和市场化改革引发了第二次增长热潮。剔除上个世纪中国经济市场化程度不高带来的影响外，一旦改革驱动经济进入新一轮增长周期后，经济周期就会恢复常态。短期经济周期紊乱的原因有：经济增长遇到瓶颈、政策改革的不确定性引发的经济预期的不稳定性。社会对十八届四中全会后改革预期寄予厚望，政府政策对于经济预期的引导作用就显得尤为重要，虽在经济放缓的背景下经济整体趋势难以乐观，但结构性改革的成败将成为决定弱周期后中国经济能否进入新一轮的常态增长的关键，因此对于未来的预期不应过于悲观。

　　2.4. 物价增长落空，货币政策继续偏宽松

　　4 季度增长和物价的反弹预期在加强，9 月可能成为年内低点。但我们认为，从 2014年全年的经济运行来看，投资消费和进出口在四季度均无可能出现明显反弹，而物价在 11 月再现更低点的可能性依然存在，12 月份物价通常会出现环比的反弹，但对于未来影响更大的可能是 2015 年 1 月份的物价水平，在 1.6%的基础上再创新低的概率将更大。2014 年 4 季度的经济增长是 7.3%或 7.4%实际已不影响全年经济增长完成 7.5%左右的目标，我们认为即使 4 季度的经济增长能够有 7.4%，那微微 0.1个百分点也称不上经济的反弹，中国经济在原有的运行轨迹之中，趋势性下行的过程尚未结束，投资、消费和进出口的数据难以见到像样的回升，这个过程将延续向2015 年，增长的下行尚未结束。但不得不强调的是，资本市场的涨跌和当前中国宏观经济的缓慢下行并无太实质性的联系。到 2015 年全年我们依然认为通胀水平可能会低于 2014 年，尽管 2014 年的通胀已经非常接近于 2%这样的水平，但从经济增速的下行，PPI 的长期负增长，全球商品市场价格的下跌等各个方面，2015 年的通胀同样难以反弹，更低的通胀将会呈现。

　　图 13：CPI 和 PPI 数据对比

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　央行至今从未表态会改变货币政策的方向，在当前央行的货币政策框架中，维持的是中性的货币政策，多用的是定向滴灌的方式。我们认为 2015 年央行依然将维持中性定向的货币政策主框架，降准的可能性极低，降息是唯一在当前货币政策框架外可能选择的方式，而时间也应在 2015 年 2 季度才会有此可能。市场对于 SLF，PSL，甚至传闻中的 MLF 的理解是 2015 年全面降准降息的看法并不现实，宏观层面实际能够发生的也会和资本市场的期望和呼吁大相径庭，从当前的利率走势来看，流动性已是宽松，既然代表短期流动性的价格指标在持续的下行，甚至中长期的利率也在出现松动，央行就没有太多的意愿全面释放流动性，2014 年央行已经为保增长付出很多，2015 年央行似乎并没有多少理由再全面放松货币政策。有种倾向于的理解却是，货币政策全面宽松，增长和通胀企稳甚至反弹。但我们认为下行的增长和通胀已经带来了货币环境的相对宽松，对于保增长领域的定向政策不会停止，但货币政策难现全面宽松。在宏观经济波动如此细微的时间点，细节的理解和偏差将决定资产配置的优劣，对于央行不切实际的预期可能会造成资产配置的错判。流动性逐渐呈现价格宽松是趋势，但流动性大增机会却不大。

　　图 14：短期利率走势 图 15:房价指数

　　来源：Wind，海通期货研究所 来源：Wind，海通期货研究所

　　2.5. 房价全线停涨 投资销售全面走弱

　　近期房价环比无一城上涨，同比年内首次告负。9 月全国 70 个大中城市新建商品住宅环比均价已连续第 5 个月环比下跌，跌幅为 1.02%，较上月有所缩小。70 城中，除了上月环比上涨的厦门本月恢复持平，其余 69 城全线下跌，4 个一线城市下跌幅度更为显著。同比来看，70 城均值出现今年以来的首次由正转负，较去年同期下降1.2%。

　　图 16：房价环比涨幅和同比涨幅

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　2.6. 房地产投资增速继续下滑

　　今年以来房地产销售和新开工负增长，房价回落，房地产投资增速从去年的 20%下跌至当前 12.5%左右。9 月份以来房地产政策开始调整，部分城市取消限购，房贷政策放松，货币政策也开始朝放松方向转变，这对房地产销售将起到一定支持作用。

　　但房地产开发的融资政策仍然没有正常化(绝大部分开发商仍然无法在国内股市或债市融资)，未来一段时期房地产投资难有起色。我们预计 2015 年房地产投资增速下滑至 8%左右。房地产销售的不景气导致土地出让放缓，今年截至 9 月房地产企业土地购臵面积负增长，第三季度土地出让收入接近零增长。由于今年地价从高位下调，预计明年地价土地出让收入负增长可能性大，对地方政府投资资金来源带来压力。

　　图 17：房地开发累计和固定资产投资累计比较 图 18：土地出让收入增速

　　来源：Wind，海通期货研究所 来源：Wind，海通期货研究所

　　在稳增长，调结构，防风险的政策基调下，政策的节奏似乎更加灵活。在稳增长的需求下，紧周期的货币政策里维持相对宽松的预期，类似 6 月钱荒事件重复上演的概率较小。而类似三季度相对宽松阶段性喘息期或将成为一种常态。在调结构，防风险的要求下，长效机制政策将不断推出，或将间断性冲击金融市场的神经，但正是这些长效机制政策将决定新政府改革的成效，成为下一阶段中国经济转向和腾飞的重点。

　　2.7. QE 退出将会倒逼国内改革

　　美联储宣布退出量化宽松政策(QE)。关于 QE 退出的故事已经讲了好久，所以外界对于这一消息并不感到意外，但美联储的举动并不会因为符合预期而减小影响。但是美联储的退出政策仍然非常谨慎。未来加息也是如此，美联储不会过早加息，最有可能的时间是最初耶伦提到的明年二季度。因为美国人并不希望看到美元加速升值；而且目前通胀仍然符合预期，美联储并没有通胀压力；再者，过去几年美国资本市场的反弹和货币宽松有直接关系，货币收紧操之过急可能会造成金融风险。我们认为 QE 退出以及货币政策常态化将会导致美元中长期走强。因为美联储资产负债表收缩，美国内部去杠杆、外部再平衡，新兴市场危机加剧，地缘政治风险加剧。

　　而从中长期来看，黄金将会走熊。 此外，在全球需求弱复苏、美元走强的大背景下，大宗商品价格将继续低迷。美联储退出 QE 对于中国市场也有着一定的影响。市场总是提前做出反应。在美联储 QE 退出预期的影响下，国际市场已经发生了较大变化，比如美元汇率近半年以来快速走强，国际大宗商品价格尤其是原油价格相应走低，欧美股市出现阶段性回调。现在靴子落地，美联储声明中鹰派色彩浓厚，预期中的影响有可能变为现实

　　通常认为，发达国家央行退出宽松货币政策，资金将会从新兴市场国家流出，对这些国家的经济带来冲击。不过，新兴市场不是铁板一块，国际经济环境和发达国家政策变动所产生的影响，还要考虑各自的经济基本面。金砖四国中的印度和巴西，过去几年经济增速深度回调，印度从 2010 年的 10.0%回落至 2013 年的 4.9%，巴西从 2010 年的 7.5%回落至 2013 年的 2.2%，如此巨幅的波动，同其基本面薄弱有很大关系。

　　相对来说，中国经济的回落比较温和，调整过程中未见货币大幅贬值和资金大规模流出的情况。但是，QE 退出和预期中的美元加息，必将缩小美元和人民币的利差，囿于缺乏足够灵活性的汇率安排，国内货币政策有可能出现被动紧缩的效果。外汇流入减少已经改变了中国被动投放基础货币的局面，为保流动性适度，中国央行在积极进行公开市场操作的同时，还创设了常备借贷便利、抵押补充贷款等多种主动投放工具，预计后续这些工具将会视情况频繁使用。

　　中国经济调整过程中，关于放松货币政策的呼声一直很高，但中国货币当局顶住了压力，没有采取降准和降息等大力度措施。货币政策的鹰派做法，除了吸取过往刺激政策教训、倒逼结构调整等考虑之外，还有担忧通胀压力回升、房地产市场反复等掣肘因素。如今看来，随着物价继续回落和房地产市场持续调整，制约货币政策逆周期操作的因素越来越少，如果中国经济增速大幅偏离潜在增长水平，明年的货币政策放松力度有可能会加大。与很多西方国家的货币当局不同，中国的货币政策坚持多目标制，操作空间比较狭小，同时现有的汇率安排仍然缺乏足够的灵活性，使决策者始终难以跳出“蒙代尔不可能三角”的制约。在美联储大幅扩张货币政策时，中国要面临资金流入带来的被动扩张压力，如今 QE 退出，中国又要应对可能出现的紧缩压力。未来中国若要争取更大的货币政策主动权，还需要让汇率制度更加灵活，去年底扩大人民币兑美元波幅是应时而动的举措。

　　同时我们认为这一经济周期并不典型，具有明显的弱周期特征：期间代表经济增长预期的 PMI 数据不仅在 2013 年年初走弱(低于近三年同期水平与平均水平)，年中汇丰 PMI 甚至长达 3 个月维持在 50 分界线以下。自二季度以来，经济运行特征和传统的周期性质具有明显的不同：淡季不淡(相对于上半年，二季度经济运行平稳)与旺季不旺(经济平稳趋势持续，上行空间较小)的特性显示未来经济预期难以稳定。

　　3. 市场结构：结构性矛盾依旧存在

　　2014 年 A 股市场打破底部震荡的走势，市场整体情绪较 2013 和 2012 年有很大的改善，特别是下半年。对于市场走强的分析，虽然处在经济下行的区间中，除去沪港通的利好因素外，归根结底应关注决定市场走势的两大直接因素：供求关系和市场基本面状况，因此本节将对当前市场的供求和估值水平进行分析。

　　3.1. IPO 对大盘影响开始转弱

　　对于资本市场来说，内在价值决定了市场的投资价值，但是供求关系对于投资的时机选择影响更为直接。2014 年 A 股市场年初 IPO 经历了历史最长的一次空档期后开闸了一段时间并有 45 家成功上市，但是市场供求关系仍没有出现明显改善，走势疲软，特别是在货币政策偏中性，市场融资多元化的背景下，市场流动性压力仍没有，但是六月份后，随着新股发行的放开，打新热也成为了市场的热点，自本轮 IPO 开闸以来，市场打新热情高烧不退。新股人气爆棚的背后，是非同一般的财富效应。

　　自今年新股交易制度改革以来，新股上市“秒停”触及 44%的首日涨幅上限已成惯例，紧随其后的是连续大涨。

　　图 19：股权融资规模 图 20：债券融资规模

　　来源：Wind，海通期货研究所 来源：Wind，海通期货研究所

　　从今年以来的融资规模上看，2014 年上市公司增发募集资金规模较 13 年和 12 年有明显上升。截至 2014 年 10 月，上市公司股权融资总计为 5633.39 亿，较 2013 年同期的的 3081 亿出现了大幅回升，虽然有 IPO 的开闸的因素。但是从融资结构上看，增发募集较前期有了很大的上升。截至 2014 年 10 月份，上市公司增发募集规模总计约 5077.15 亿，大于 2013 年全年的 2659.11 亿，说明 IPO 开开停停的节奏已近使很多机构投资者转战增发市场。

　　同样从债券融资上看，今年累计债券融资约 905235.51 亿，大于去年同期的 71282.14亿，上市公司圈钱动力充足。而从历年的市场融资规律上看，上市公司在三季报公布后都有启动新一轮圈钱高潮的冲动，因此剔除年后 IPO 因素后，2014 年市场整体供求压力相对于去年有增无减。

　　3.2. 预计年内新股发行将加快

　　目前已过会未上市的公司共有 30 家，其中有 11 家已是历史问题，预计难以发行，另外 19 家公司是在今年通过证监会发审委审核，判断这些公司较大可能成为年内两个月新股发行的备选公司。根据下半年新股发行速度及备选公司数量，预计年末新股发行速度会加快，每月发行数量约在 20 家左右。在今年过会但未上市的 19 家公司中，拟冲刺主板的企业占据半壁江山，共有 9 家；拟在创业板上市的公司有 6 家；而拟在中小板上市的公司则仅有 4 家。从融资金额来看，主板公司拟融资金额超过100 亿元，约占 19 家公司总金额的 72%。若新股发行速度不变，预计年末 11、12月拟募资金总额将超 150 亿元，月均募资总量或将高于 6 月以来各批次新股的平均水平，由于每月批次新股发行较为密集，加上新股发行速度预期加快，可能对市场带来一定冲击。从前年 10 月 IPO 停止后，证监会就着力进行证券首发改革，从今年年初起，证监会正式启动了 IPO 并且发行了多家的状况看，证监会对 IPO 发行决心是很大的，但从年初开始，证监会就开始严查 IPO 发行中存在的弊病，使很多这些公司上市进程至少要两年半，但是 IPO 加快的节奏将对于市场产生一定的冲击，这是我们不能忽略的问题。

　　图 21： IPO 发行家数 图 22：明年解禁压力有所缓解

　　来源：Wind，海通期货研究所 来源：Wind，海通期货研究所

　　3.3. 明年解禁压力依旧较大

　　2015 年全年解禁压力较今年增加了 40%。从市场结构上看，明年中小板创业板解禁压力将有所缓和，相对于今年减少 30%。时间分布上看，明年三季度是个解禁高峰，一二季度相对均匀，四季度最少，但中小板创业板市场上半年解禁占全年的三分之二，因此小板市场供求矛盾仍然较大。

　　因此，从供求关系上看，明年上半年，市场整体压力较大。预计在十八届三中全会后，证监会关于 IPO 发行改革方案将出炉，IPO 将随之开闸，而 IPO 预计将在明年一季报公布后达到高峰，叠加限售股解禁压力，明年二季度市场供求矛盾将最为尖锐。对于市场供求关系，首发制度改革仍旧是市场关注的一个重点。IPO 新制度能在多大程度上解决 IPO 股价过高的问题，能否真正从源头杜绝企业过度包装上市，从而把好市场供给的源头关；而优先股的实施能部分改善资金对于 A 股市场的投资动力，从而实现市场投资环境的改善。在十八届三中全会全面改革的背景下，金融市场改革对于市场供求关系的改善我们可以乐观期待。但在货币政策宽松的背景下，市场供求平衡有进一步放松的压力，因此对于市场整体供求状况保持一定的乐观。

　　3.4. A 股市场整体价值有待催化

　　截止 10 月 31 号，2014 年沪深 300 报 2508.32 点，较去年同期上涨 134.6 点，而创业板指数报 1513.27 点，较去年同期上涨 277.71 点，板块的分化还是存在的如果细化到具体行业或题材概念板块，则分化将更加明显。市场的价格必然影响其价值，由于市场板块间的走势分化，板块间的估值水平差距也达到一定比率。但是由于金融等权重板块的绝对市值地位，因此即使部分板块估值水平过高，但是市场整体的估值水平仍处于历史低位。这一状态的改变有待金融市场真实反映实体的价值，这或许就需要外力的推动和催化。

　　我们利用创业板和沪深 300 指数的市盈率差值作曲线图，从图可以看到，创业板上市伊始，A 股市场整体正处于股指期货上市后下跌的低谷区，创业板和沪深 300 市盈率差距即为 60 附近，之后随着市场触底反弹，直至 2010 年 11 月 A 股从近 3 年高点回落，这一数值达到了历史性高位的 67。随着创业板泡沫的破裂直到 2012 年 12月，各个板块间市场的估值差距出现了历史低位。2013 年 10 月，随着创业板新一轮牛市达到阶段高潮，同时主板市场仍处于熊市当中，板块间的巨大分化使得这一指标再度攀升到了 58，离历史高位仅一步之遥，此时创业板指数触顶回落。

　　图 24：指数估值走势对比 图 25：沪深 300-创业板市盈率差距继续保持高位

　　来源：Wind，海通期货研究所 来源：Wind，海通期货研究所

　　市场的估值分化是由市场的相对价值决定的，亦可称为价值的稀缺性。回顾市场价值的分化，当创业板 2009 年上市时，由于其相对高的入门门槛，首批上市企业质地都比较优秀。上市初期由于资源有限，因此形成了相对稀缺性板块，从而遭到资金的追捧。虽然创业板指数从 10 年 6 月才开始编制，但是创业板整体估值和主板市场的差距较大，可见市场对于相对稀缺资源的痴迷。2011 年后，随着经济增速放缓，创业板高增长光环退去，上市初期的高估值成为了之后两年漫漫熊途的主因。而2014 年以来，创业板的虽然没有复制 2013 牛市高成长的神话，由于其市场整体规模有限，加上高成长预期，在市场供求相对矛盾背景下，成为了有限资金追捧的对象。

　　4. 综述

　　弱周期下，经济复苏仍旧遥遥无期，并且未来面临的挑战将更加复杂，在经济整体增速放缓的背景下，改革预期成为支撑指数上行的一个驱动力，因此未来的宏观经济趋势仍难乐观。由于新政府深化改革决心，加上经济周期所处的位置，市场对于未来的期待仍较强烈。因此市场预期并不悲观，而未来改革成效将直接决定市场预期转换的方向和决心。

　　预计 2015 年货币政策整体偏宽，虽然 IPO 重启，但是 IPO 市场仍然具有较大供求矛盾压力，并且 IPO 的常态化虽然对短期走势产生一定的影响，却已经无法影响指数上行的趋势。明年上半年将遇到解禁高峰，将给市场形成阶段性的高压。而市场的估值分化也有可能会在这一阶段形成加大系统性风险的一个重要因素。化解这些风险，主要依赖国家金融改革的推进，一旦出现外因催化，市场新的价值稀缺将会很快出现。

　　对于明年的走势，根据政策方向以及经济周期规律，预计在度过中国传统春节的季节性维稳期后，A 股市场将出现一个阶段性高点，下半年市场走势也将取决于未来经济周期的转变。乐观预计，2015 年随着半年报公布，市场新的价值热点将会大面积出现，而牛市起点能否出现，机会也在于此。

　　操作策略上，从四季度末到 2015 年 3 月之前，市场谨慎偏向乐观，而进入 3 月后，操作应以防守为主。关注国家政策改革的进度，对于 2015 年沪深 300 的预期主要运行期间为 2350~3200，对应上证 2050~3000。

　　海通期货 颜伟

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