投资要点

　　2015 是“十二五”最后一年，中国处在转型升级的攻坚阶段，中国将以“王者归来”的身份在全球重新定位中寻找新的角色。2014 年前 10 月沪指上涨15%，超过了绝大数银行与信托理财产品的收益，为 2015 年大类资产配置起到了示范作用。

　　经济下行格局已定，在世界经济“新平庸”的环境下，中国更需要坚定地走“新常态”下的内需发展道路。然而，“三期叠加”使稳增长的压力依然突出，经济正处在转型过度阶段不确定性交织的关键时间点。

　　经济软着陆的两个降落伞：简政放权与松绑房地产。简政放权的实质是砍去政府“闲不住的手”。随着刺激政策出台，房地产将由投资驱动转向为消费驱动，而股市的上涨，反过来会刺激 2015 年下半年楼市的回升。

　　2014 年的行情业绩驱动成分较少，主要还是政策推动下的流动性驱动，仅依赖宏观经济分析来研判行情走势，可能会错失投资良机，这也是这一轮行情与前两轮牛市的最大区别。

　　基于政策放松以及全球经济继续复苏的判断，预计 2015 年 GDP 增长7.0-7.3%。通缩效应的显现，进一步确认了当前稳增长仍是政策的主要基调。

　　2015 年货币政策动用价格工具是大概率事件，不会只用数量工具。

　　股指期货仍将起到市场“章鱼帝”与投资的“安全阀”作用。股市的牛熊转换使更多机构关注股指期货。当前股指期货呈现合约升水、持仓增加与空头离场迹象，彰显未来市场的强势行情。此外，利用期指平滑牛市中的震荡与锁定收益是机构风险管理的重点。

　　2015 年可能会转向为估值驱动与成长股交替上攻的行情，沪指有望挑战 5 年前创下的 3478 点。动用股指期货工具，不仅能对冲系统性风险，也将给投资者带来不菲的回报。

　　主要大宗商品尚无扭转颓势的迹象。在美元指数上涨和美联储逐步收紧货币政策的背景下，基本金属短期内看不到牛市行情，但下跌空间有限。贵金属依然缺乏走强的基础。在高库存以及丰产已成定局的情况下，农产品脱离颓势的机会渺茫。

　　风险提示

　　经济下行压力过大，IPO 进程超预期，警惕股指高位波动风险。

　　中国正在走向国际舞台中央，将成为影响世界格局变化的主要力量。但大国崛起之后，传统经济巨大的过剩产能，成为经济转型的主要掣肘，面对巨额外汇储备，中国高瞻远瞩，不断大手笔实施向海外拓展计划，提供资金，并以高铁、核电、基建等中国的优势项目为着力点，消化国内过剩的产能，同时，人民币借道国际化，以期赢得全球中国的战略发展空间。为此，2015 是“十二五”最后一年，中国处在转型升级的攻坚阶段，中国将以“王者归来”的身份在全球重新定位中寻找的新角色。

　　中国海外拓展之路，离不开资本市场的支持。2014 牛熊转换，前 10 月沪指上涨15%，在全球市场一只独秀。自 2008 年以来，首次超越欧美及东南亚的股市，也超过了绝大数银行与信托理财产品的收益，在 M2 高企，资金难觅出路的背景下，为大类资产配置起到了示范作用。审视 2015 年投资环境，我们关心全球格局与国内经济转型的同时，更关注权益类资产能否成为大类资产首要配置品种，同时还关注股指期货能否继续成为市场预测的“章鱼帝”。类似的，权重股的低估值优势能否借助“沪港通”得以彰显，在资本市场中重新扮演重要角色，“2015 王的盛宴”值得期待。

　　2013 年在“6.24”爆发之时，我们在中期策略报告中逆市提出了“最坏时刻，最好时机”，年底在年度策略中我们又提出“2014 是牛熊转换的一年”， 2014 年中期又适时提出“股市重回国家战略地位”的观点，取得了较好的市场反响，全年“多股指空商品”的观点为 2014 年的市场验证，这为认同我们观点的投资者带来了正面回报，但下半年创业板与题材股的涨幅还是超出了我们的预期。

　　1. 经济到了哪阶段？

　　1.1. 经济平庸，稳增长压力依旧

　　2014 中国经济亮点不多，转型压力加大。三季度 GDP 增长放缓至 7.3%，创 5 年半新低。从出口、消费和投资三个方向来看，欧美消费旺季和经济回暖所带来的外需增长促进我国四季度出口的平稳增长；消费方面，居民收入增速低迷，限购松绑效应滞后等多重因素将限制消费增速回暖，在四季度 CPI 温和上升情况下，名义消费增速可能小幅上升，但是实际消费增速应保持平稳。

　　预计四季度经济增速将有所企稳，主要原因是，一方面基建投资加快，新一批铁路项目获批，高层也强调将在环保、信息消费等领域开工一大批项目；另一方面是信贷放松有望助力房地产投资企稳，目前房地产投资的一些指标如新房成交量、新开工面积等已有改善，加上出口回升、油价回落，企业融资成本下降等因素对经济产生正向贡献。2014 年二季度以来，高层出台了一系列定向刺激措施，如棚改、高铁、水利等，并辅之以定向资金支持，这些微刺激会在四季度有所体现，但更多是缓冲投资增速下降，因此，四季度经济数据有望企稳，但很难会有超预期表现。

　　2015 年是“十二五规划”的最后一年，我国面临的经济环境更加错综复杂。IMF[微博]在 10 月最新发布的《世界经济展望》，下调了今明两年全球经济增长预期，从 4.0%下调至 3.8%。总的来看，全球经济亮点不多，除美国经济继续一枝独秀外，欧洲和日本增长乏力，新兴市场经济体增长放缓，地缘政治给全球经济增长增添了新的风险。美联储何时加息成为国际金融市场敏感话题，无论加息提前还是延后，都会造成全球股市、债市、汇市和大宗商品市场的价格波动，影响新兴市场的金融稳定和经济增长。

　　在世界经济“新平庸”的环境下，中国更需要坚定地走“新常态”下的内需发展道路。然而，“三期叠加”使当前稳增长的压力依然突出，一方面消费和投资增长的动力不足，另一方面改革红利释放滞后、新的增长点还在培育，经济正处在转型过度阶段不确定性交织的关键时间点。

　　1.2. 贴底飞行，经济下行格局已定

　　习近平在 2014 年 5 月河南考察时指出：“经济增速恐怕回不去了！”。他表示，我国发展仍处于重要战略机遇期，我们要增强信心，从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态，最核心的是对经济增速下滑不必过分惊慌，要认清其必然性，要在尊重规律中顺势而为，不要动辄进行过度干预。

　　与美国经济是周期性问题不同，中国经济是结构性问题。社科院《中国工业化进程报告》显示，到 2010 年“十一五”结束，中国基本走完了工业化的中期阶段，在进入“十二五”之后，中国将步入工业化的后期阶段。基于规律，后工业化时期经济发展速度将会逐步放缓。从国际经验来看，当前我国发展也到了降速期。从发展条件来看，土地、劳动力等生产要素成本全面上升导致全球化红利日渐减弱，人口老龄化趋势也使人口红利逐渐衰退，再加上经济发展方式粗放所积累的结构性矛盾已十分突出，环境污染、产能过剩、房地产风险都导致经济增长受到制约。

　　但我们同时需要看到，当前中国仍处于“城镇化、信息化、工业化和农业现代化”进程中，增长的动力和潜力依然较大。经济增速的减档不可避免，但总的来看，支撑中国经济平稳较快发展的基本面并未发生根本性变化。中国经济将由过去的高速增长转而进入 7%左右的中高速增长阶段，是不以人的意志为转移的。

　　2. 稳增长的突破口在哪？

　　2.1. 简政放权加码，壮士断腕求生

　　“权钱交易”是腐败的主要方式，源头是政府“闲不住的手”。70 年代美国在推进市场化进程中，里根曾有名言：“政府不能解决问题，它本身就是问题”，英国的撒切尔夫人也为国内市场化进程呼吁：砸碎利益集团与官僚机构加诸市场的锁链，让市场为经济寻找方向。

　　国内政府机构重叠设置成为滋生腐败的温床。据 2014 年 10 月媒体报道，群众路线

　　教育实践活动以来，全国一次性减少 13 万余个领导小组和议事协调机构。仅湖南省就减少了 1.3 万余个，江苏、内蒙古分别减少 8472 个和 8081 个。从这类组织五花八门的命名，如领导小组、协调小组、委员会、指挥部、办公室等可以看到十分明显的官僚机构痕迹；其中个别冗长的名称，如“湖北省恩施土家族苗族自治州巴东县神农溪旅游景区国家 5A 级新旅游项目开发区景区管理综合治理委员会景区及周边治安综合治理工作领导小组”，被网友吐槽“章都刻不下”。一些机构在成立后却陷入“沉睡”，成为“僵尸机构”，清理起来十分困难。例如，2013 年辽宁省撤销了“省防治非典指挥部”，而此时距离“非典”已有十年。这不仅带来了政府办公效率的低下，更重要的是成为“权钱交易”等腐败行为滋生的土壤。

　　为此，壮士断腕“求生”也成为政府改革不得已的选择。

　　2.2. 房地产依然是稳增长的“神器”？

　　中国改革 30 年成果主要体现在房地产，但经济也遭遇了房地产的绑架，购房者往往将一代人过去的以及未来的现金流都贡献给了房地产。尽管已脱离国家支柱产业，但房地产依然是稳增长的“神器”。由于房地产市场供需关系发生逆转，将使本轮调整的深度与广度都甚于以往。2014 年随着全国房屋销售库存的上升，市场量价齐跌。地方政府的零星救市举措，不足以挽救低迷的市场，除非在信贷政策上有着实质性放松，否则房地产市场将继续处在下行通道中。可以看出，政府“救市”政策的重心已从松绑转向了“微刺激”。

　　10 月 30 日，继松绑限购和限贷之后，国务院召开常务会议又明确将“住房消费”列为重点推进的六大消费领域之一，“稳定住房消费”的托市意图仍十分明显，只是这次托的不是“楼市”，而是中国的“经济大势”。因为房地产仍是中国经济的平衡器和稳定器，“稳楼市”是“微刺激”组合拳中的最重要的一环。近十年来，中国的固定资产投资增长率都在 20%以上，特别是“四万亿”期间，增长率在 30%以上，但从去年 11 月份开始，增长率断崖式下滑，三季度同比增长 13.4%，比二季度还低 2.8%，如此低的固定资产投资增长率至少拖累 GDP 增长 0.8 个百分点。在城镇固定资产投资中，房地产开发投资约占 20%。所以，固定资产投资增速下滑，特别是房地产开发投资的下滑是拖累中国经济增速的主因。如果再考虑到房地产行业对建材、装修、家电、家具等相关行业的影响，想要稳增长，“楼市”就不得不救。

　　而且，“稳楼市”对经济的“托底”作用见效最快。数据显示，在 9 月底的限贷松绑后，沉寂已久的楼市在 10 月份已经出现了明显的回暖趋势。据上海某房地产研究院监测，从 10 月 1 日-20 日，全国 20 个典型城市新建商品住宅成交面积环比增长约 12%。而在这 20 个城市中，有 15 个城市出现了成交环比上升。截至 10 月 23 日，一线城市 10 月共成交土地 22 宗，成交楼面均价为年内第二高。可以说，在一系列楼市松绑举措的刺激下，整个四季度楼市的看跌情绪已开始逐渐淡化。

　　将“住房消费”列为重点推进的六大消费领域之一，政府将在以下几个方面落实相关举措。一是加快保障房，包括棚户区改造的建设进度；二是放宽公积金提取的条件，包括租房提取、异地提取和上调公积金贷款限额；三是目前仅剩的北上广深四个限购城市也有可能悄悄松绑；四是会有更多城市加入到购房退契税、购房带落户、购房给予资金补贴的行列；五是降低或取消二手房交易税。比如，征收营业税的条件由 5 年下调为 2 年，取消二手房交易 20%的个人所得税，或者改为按 1%的税率实行简易征收；六是如果四季度和明年初房地产建设活动进一步下滑，经济增速大幅滑坡可能会最终迫使决策层出台涉及面更广的宽松政策，比如直接降准和降息。

　　随着国家刺激政策频频出手，房地产市场回暖可期，房地产将由投资驱动转向为消费驱动，预计随着国内股市的不断上涨，获益的资金会反过来会刺激 2015 年下半年楼市的明显回升。

　　此外，1 亿农民进城的新型城镇化，既能成为推动房地产市场投资与需求增长的支撑点，更能在医疗、养老、环保、教育、旅游等领域进一步助推经济企稳。

　　3. 利好累积引发牛熊转世

　　经济下行，政府在“保持定力”的同时“主动作为”，在 4 月 20 日至 5 月 20 日一个月的时间里，管理层先后推出降低县域农村商业银行人民币存款准备金率、资本市场“新国九条”、稳外贸“国 16 条” 等 10 项重大政策。5 月 20 日肖钢力推 11项工作落实“新国九条”，进一步强调贯彻新国九条，要着重资本市场长期性、系统性、制度性和基础性建设。

　　在监管层推动市场的建设同时，从 8 月 31 日到 9 月 3 日，新华社连发 9 篇文章为股市鼓劲。文章指出，随着内部外部人气重新积聚，我国股市步入重要关口。近期来看，A 股走势乐观，运行已经拥有了比较良好的现实基础；中长期来看，仍存在不利因素，真正步入牛市需要大量系统性工作。下半年的回暖态势面前，需要乘胜追击、不懈努力，让股市成为中国经济乃至整个改革的真实呈现和强大助力。

　　与此同时，证监会[微博]新闻发言人在 8 月初表示，当前，资本市场各项改革措施的效果开始逐步显现，股市运行也反映了这种变化。这为下一阶段全面深入改革发展奠定了好的基础。

　　做为裁判的管理层，直接进场为行情叫好的做法比较罕见。没有只跌不涨的市场，但 2014 年行情业绩驱动因素较少，主要还是政策推动下的流动性驱动，所以说，仅依赖分析宏观经济来研判行情走势，可能会错失投资良机，这也是这一轮行情与十年中两轮牛市的最大区别。

　　4. 流动性驱动下的行情

　　4.1. 破解“不可能三角”困局，货币政策面临挑战

　　80 年代的美国市场，GDP 滑落，利率高企，随后是信用冲击“储贷危机”，但是10 年间标普 500 指数的涨幅是 250%，而其背景是制度性改革，加上制造业转型升级，产能周期去地产化，以及政府主动化解信用风险。

　　目前国内经济似乎陷入了一个“不可能三角”的政策困局，即现有经济格局下，政府无法同时实现三个政策目标，即经济保持中高速增长、货币不大幅扩张、资金成本明显下降。 融资体系改革可以降低资金成本，但治标不治本。破解利率困局的关键路径在于通过降低 GDP 对融资的依赖度，也即降低 GDP 对投资的依赖程度和提升投资效率，这也是市场化改革的目标。中国改革脱困的可能路径：市场化改革加上制造业产能周期去地产化，以及宽松的货币环境与有序的信用重建。

　　当前的货币政策有清晰的三条线，一是想法设法降低实体经济的融资成本；二是以创新的工具投放基础货币；三是政策发力以“定向”为主。预计 2015 年上半年的货币政策操作会议次三条思路为主。

　　4.2. 资金成本下降，宏观逆周期调整

　　银行过强的融资需求与基础货币供给之间的矛盾，是 2013 年钱荒的根源，而 2014年以来该局面已经发生变化。一是实体部门的融资需求有所回落；二是在经济下行风险和信用风险上升的背景下，银行的风险偏好回落；三是在经历过去年的教训后，银行的期限错配力度可能得到明显纠正；四是央行[微博]维护流动性稳定的意愿明显。

　　十八届三中全会以来各项改革稳步推进，正在从源头上提高资源配置效率，从而缓解了可能潜在的调结构与货币政策宽松之间的对立。房地产市场的持续调整也解除了对货币政策的最后掣肘。2015 年货币政策将向逆周期操作的功能回归。随着通胀放缓，尤其是油价和房价的下跌，货币政策放松空间加大。预期 2014 年央行全面降准并降息概率加大，货币条件较 2014 年加快放松。同时，财政政策对经济增长的支持力度加大，财政赤字小幅扩张。

　　政策逆周期有助于经济增长。基于政策放松以及全球经济继续复苏的判断，预计2015 年 GDP 增长 7.0-7.3%，较 2014 年小幅下降。房地产投资放缓仍将拖累投资增速，但消费的平稳增长将带来内需结构的改善。外需则受海外经济回暖带动而继续好转，净出口贡献增加。政策回归逆周期操作的同时改革红利亦逐步释放，预计2016 年 GDP 增速回升，向潜在 7.5%增长率回归。

　　预计 2015 年 CPI 降至 1.4%或更低。通胀通常滞后于经济周期，内需疲弱短期内将导致通胀持续低迷。

　　4.3. 通缩魅影再现，降息窗口打开

　　从 CPI、PPI 和房价三个价格体系看，未来全面宽松或继续定向宽松概率加大。以降息为例，各国央行的货币政策都主要盯住 CPI，同时还参考 PPI 和资产价格，资产价格主要是房价。2013 年我国 CPI 平稳、PPI 明显回落、房价居高不下，参考CPI 就没必要调整，看 PPI 就应该降息，如看房价就应该加息，综合看降息概率在加大。2014 年 PPI 下降幅度加大，CPI 涨幅比 2013 年缩小，房价开始掉头向下，降息条件逐步成熟，或可选择定向降息。将来如果房价、CPI、PPI 都下降就存在全面降息条件。与此同时，通缩风险进一步上升，PPI 连续 31 个月负增长，CPI 持续低位运行，为政策调控提供了空间。

　　通缩效应的显现意味着当前经济景气可能比预期的要差，产能过剩的矛盾和需求不足的程度都比预期的要严重，这进一步确认了当前稳增长的主要政策基调。

　　日前央行开启年内第三次下调正回购利率，未来降息、降准的可能性进一步提升。三季度以来，中国经济复苏步伐开始放缓，8 月工业生产增速降至 6.9%的近六年最低水准，9 月初出炉的经济先行指标 PMI 也未如预期般回升，且市场对下周二即将公布的投资、消费等宏观数据预期并不乐观。经济下行压力不减，要求政策持续宽松来稳增长，并为改革保驾护航。

　　预计 2015 年货币政策将动用价格工具，不会只用数量工具。

　　4.4. 牛熊转换推动大类资产轮动

　　由于股市连年走熊，加上无风险收益率过高，近几年资金主要追逐债券等固定收益产品，导致大类资产配置失效。过去在 10%的兜底信托收益率面前，由于只有房地产和基建能承受高利率，对创新和转型没有激励，因而经济增长结构是扭曲的。由于信托等非标资产高收益神话破灭，无风险利率开始下降，全社会风险偏好发生变化，大类资产轮动已经开始，债券类资产的趋势性机会已经出现，权益类资产贴现率中的无风险利率开始下降。

　　未来的关键是打破城投债稳定高收益的神话，进一步降低无风险利率。或者放开城投债违约，或者通过中央加杠杆、地方降杠杆的方式减少城投债发行。

　　从美国 70、80 年代的经验看，70 年代是货基的大牛市，股市债市都陷入存量资金的泥潭中挣扎，货基的牛市也为之后资本市场的繁荣准备了充足弹药，等到利率下行，股市债市都出现了长达数十年的牛市行情。

　　过去几年，银行理财、信托等承诺短期收益的行业大发展，代表的是中国进入到货币牛市。而 2014 年长期利率开始下降，债券牛市已经展开。而参考欧美等国经验，在利率水平大幅降至 GDP 增速之下以后，权益类资产就有扩张的机会，这也意味着国内的大类资产轮动可以期待。

　　社会融资成本的下降催生资金进入股市，尤其是 2014 年的赚钱效应进一步强化了这一趋势。

　　5. 2015 王的盛宴：从政策驱动到估值驱动

　　5.1. 全球经济缓慢复苏，流动性再起波澜

　　本轮全球经济复苏缓慢，预计 2015 年货币政策继续宽松，主要央行资产负债表扩张，全球流动性在总量上继续增加。预计今明两年全球 GDP 分别增长 3.5%和 4.0%。

　　由于全球面临较严重的结构性问题，经济复苏力度不强，加之原油等大宗商品价格下行，通胀已是“一只不叫的狗”，货币政策总体宽松。

　　与 2014 年全球资本流动相对稳定不同，明年全球流动性将起波澜。其原因一是美国货币政策开始收紧，美联储可能在 2015 年年底开始加息，美元进一步升值。二是全球经济增长不平衡，明年美国复苏加快，预计今明两年 GDP 增速分别为 2.2%和 3.3%，但同期欧元区增速分别只有 0.7%和 1.0%；预计日本经济增速分别为 1.0%和 1.3%，好于欧元区但弱于美国；新兴经济体分化加剧，预计明年印度增长将上升到 6.2%，但资源型国家巴西、俄罗斯增长只有 1.5%和 1.0%，接近衰退边缘；明年中国增长虽然企稳，但上半年增长动力不足。三是美欧货币政策分化加大，欧央行政策路线图不清晰可能影响投资者预期。

　　但 2015 年全球流动性难以泛滥，对新兴市场影响有限。其原因一是美联储加息意愿不强，明年加息 25 个基点，未来加息幅度不大；二是本轮美元强势时代与 1994年大幅升值和加息周期的力度难以相比，2014 年至今美元指数已强劲升值 7%，2015 年升值动力下降；三是新兴市场抗风险的能力提高，汇率更加灵活，货币错配程度不大；四是欧央行等主要央行资产负债表会继续扩张，在一定程度上对冲美联储货币政策紧缩的影响；五是美联储前瞻指导的作用提高，2013 年发生的 QE 缩减预期引发新兴市场动荡的情形难以重现。

　　全球资金流向何方？如果国际资本流动发生变化，预计资金将从欧洲和新兴市场流向美国，中国、印度、韩国、台湾等部分基本面好或者改革前景明朗的新兴市场也将成为全球资金追寻的目的地，尤其是沪港通的开通会吸引全球资金进入中国市场，而受到较大冲击可能是基本面较差、改革前景不明的俄罗斯、印尼、巴西等的国家。

　　5.2. 备战“冬播”，迎接春季行情

　　周期性放松引导市场利率下行，流动性整体宽松，提升风险偏好的同时降低增长尾部风险。历史上，A 股市场估值与实际利率呈现负向关系，预计实际利率下行将推动市场估值扩张。结构性改革将继续发力以提升中国增长质量和可持续性。到目前为止，十八届三中全会提出的三百多项改革约七成已经启动或取得积极进展。持续的改革在纠正中国面临的结构性问题，中国延续几年的“增速换档”渐近尾声，7%左右的“中期档位”可能在逐步形成。在此宏观背景下，自上而下预测 2015 年 A股盈利将增长 10%。

　　进入年底，不确定因素逐渐增多，大盘呈现出构筑阶段头部的走势特征，对短期市场需要保持谨慎。不过，从中期看，改革红利、资金利率下行等已经趋势性逆转了市场风险偏好，投资者在“登高秋收”之后，切勿忽视股价下跌带来的“冬播”机会，为 2015 年春季行情埋下“种子”。

　　历史经验表明，年底尤其是 12 月往往是春季行情最好的介入时机。

　　5.3. 谁为行情空中加油？

　　之所以此轮行情被称为“杠杠上的牛市”，一是因为融资已达 7000 亿，占客户保证金的 15%，而融资成本高达 10%，必然逼迫资金寻找更高收益的风险资产，二是有 10 倍杠杆的股指期货全面升水，进一步助推了市场。三是来自楼市、信托的场外增量资金以及 80 后 90 后新生代入市，风险承受度高，市场已逐渐适应并接受“经济下行”投资环境，市场主要是流动性驱动，改革驱动，随着牛市进入第二阶段，市场驱动因素将逐渐转为估值驱动。

　　此外，经济中高增速“新档位”形成。转型加快条件逐步具备，表现为人事安，经济稳，新常态；海外美元走强，海外经济步入稳定复苏；股指牛熊转换，市场迎来投资机遇；股市成为大类资产配置首选。

　　沪港通打通了与海外股市接轨的渠道，股市流动性加强，由于赚钱效应，基金募集将逐渐打破“88 魔咒”，期货衍生品风险管理功能增强，也将吸引更多资金同时配置股指期货与国债期货。

　　需要再次关注的是，资本市场重回国家战略地位，将发挥五重功能。一是融资工具，解决中小微企业融资难问题 ；二是国企混合制实现的场所，国进民退 ；三是抑制通胀与超发货币的“蓄水池”；四是房地产的泡沫不能再吹了，经济走出泥潭股市将发挥重要作用；五是扩大内需的助推器

　　权重股与小盘股的翘翘板效应仍将持续，在沪港通的作用下，权重股因其估值优势，2015 将不甘寂寞，有望充当行情“空中加油”的主力。

　　5.4. 2015“股债双牛”格局会否形成？

　　从历史经验来看，股市走牛意味着市场预期经济向上，而经济向好对利率债市场则是不利因素，因此历史上“股债双牛”的局面并不多见。

　　但目前国内从中长期来看，为降低融资成本而打造的低利率环境下，资本市场有望出现“股债双牛”格局。2014 年 7 月下旬以来，伴随 A 股市场的持续走牛，市场上看多股市的观点有所增多，而与此同时，“股债跷跷板”的说法在一定程度上也打压了对债券市场的看多情绪。股债双牛的短期逻辑是流动性因素驱动，长期逻辑是低利率环境下的盈利预期改善。

　　可以说，2014 年以来，市场已经见到了由流动性推动的“股债双牛”。而在对于“股债双牛”长期逻辑的解释上，新常态下，中国经济增长范式由过去的投资加地产驱动型，转变为创新驱动为主，投资驱动为辅，这使得经济增长主体变为对利率敏感部门；而在降低融资成本的政策目标下，无论是通过降低无风险利率或将资金从对利率不敏感部门挤出来达到目标，都对债券市场形成利好，同时，降低融资成本意味着企业盈利增加，从而对股市走牛形成估值驱动。

　　5.5. 期指能否成为市场的“章鱼帝”与“安全阀”

　　股指期货上市四年多，期指与股市的关系一直是市场关注的焦点，我们长期研究表明，中长期股市决定了市场中长期趋势，但短线由于期指的博弈关系，以及远期与近期合约的作用关系，股指期货对市场短期走势影响更大。其中净空单是我们观察市场趋势是否改变颇为有效的指标。

　　长期看净空单随机构入市，尤其是随套保盘增加而增加。每当净空单创出新高，市场即出现深幅调整，做空策略带来交易机会。如 2013 年 2 月 8 日空单从 9 千升至 1万 4，市场筑顶，原来预期的“两会行情”落空。2013 年 6 月 3 号净空单首破 2 万大关，期指提前两周预示了“6.24”的暴跌行情。

　　但一旦净空单出现大幅回落，可能预示趋势性行情发生转变，迎来多方进场时机。净空单的有效性为灵活的多空策略带来投资机会，是机构风险管理尤其是套保套利较有效的市场指标。

　　自 2014 年 7 月以来，在大盘震荡上行中，期指合约一改熊市贴水状态，全线升水，目前净空单由 3 万手回落至 1.5 万手附近，也预示着跨年度行情出现的概率加大。

　　图 1：期指上市以来净空头持仓量变化情况

　　来源：海通期货[微博]研究所

　　此外，股指期货呈现合约升水、持仓增加与空头离场迹象，彰显未来市场的强势行情。

　　股指期货主力合约、隔月合约、隔季合约的收盘价位，在过去三个多月的多数时间内均高于现货收盘指数。即便 10 月以来沪深股市高位震荡有所加剧，但隔月合约整体仍普遍呈升水特征。

　　Wind 数据显示，在 10 月以来的 21 个交易日里，隔月合约有多达 17 个交易日出现升水。如果就明年 3 月到期的隔季合约 IF1503 来看，自 10 月以来升水幅度长期保持在 30 个指数点左右的高水平。从今年 12 月 19 日到期的 IF1412 合约来看，10 月以来该合约所有时间内均呈升水特征，升水幅度在多数时间内均保持在 15 个指数点的较高水平。

　　空头离场迹象明显。在近段时间股指期货市场整体保持强势震荡盘升的同时，期指放量增仓上涨特征极为明显。数据显示，自 A 股启动本轮涨势以来，期指总持仓已由前期的 16 万手左右，突破至 20 万手新高。

　　在成交量能方面，目前期指总成交量由三个多月前的 50 万手左右，大幅爬升至当前的 90 万手附近。随着市场持续上涨，期指持仓进一步显示出越来越强的“逼空”特征。

　　从 “空军司令”的中信期货、海通期货空头席位看，前期两席位在 IF1411 合约所持空单总量一度高达 4 万手左右，11 月 5 日两席位合计持有空单量则仅余 26672 手。

　　两大席位近期出现较明显的空头砍仓特征。

　　综合股指期货近阶段持续高升水、放量增仓及逼空格局不断延续，在股指期货市场不断保持强势、多头主力始终把握主动的背景下，A 股市场尽管在 2400 点上方震荡有所加剧，但在充分盘整后，后期有望重启升势。

　　市场牛转熊后，2015 年在牛市震荡行情中，机构平滑与锁定收益的需要，股指期货除预测功能外，风险管理的“安全阀”功能将日益体现。

　　5.6. 牛市进入第二阶段

　　我们一直持有这样的观点：市场处于 8 年震荡收敛，估值优势凸显，资本市场重回国家战略地位，长期看，A 股具备牛市的基础。2014 是政策驱动以小盘股为主的结构性行情，是牛熊转世的一年，沪指进攻 2500 为标志，成功攻破 2011 年创下的2478 的高点，是牛市的第一阶段， 2015 年可能会转向为估值驱动与成长股交替上攻的行情，沪指进攻 3500 点，成功占领 5 年前创下的 3478 点，成为牛市的第二阶段。在两者估值高企的背景下，公司盈利将成为牛市第三阶段的驱动要素，沪指挑战 5000 点，持续的时间可能会在三年左右。

　　由于是流动性驱动，这轮 A 股行情主要建立在金融的杠杆上，我们认为中国已经从去年的全面去杠杆进入到转杠杆时代，其中企业部门仍在去杠杆，因为产能过剩背景下去杠杆是唯一出路，而政府和金融部门开始加杠杆，以对冲经济下滑和潜在坏账，而居民也具备加杠杆的潜力，所以整体经济仍在加杠杆，市场在震荡上升过程中，融资融券业务迅猛上升，“沪港通”海外资金助推，这有别于往年的牛市行情。

　　2015 年行业配置重点关注两方面： 一是逐步加大对利率敏感板块的配置：超配券商、中小银行、保险等，并关注地产相关产业链对应的周期性行业基本面的改变，二是超配估值不高、稳定增长的消费版块，持续的改革将改善收入分配、提高增长可持续性，建议超配互联网传媒、食品饮料、医药等品种，在家电、汽车、零售、旅游等消费板块中进行选择。

　　图 2： 沪指 2004-2015 长期运行趋势研判

　　来源：海通期货研究所

　　6. 大宗商品能否转机

　　10 月，全球大宗商品市场资产管理规模从 9 月的 2950 亿美元减至 2860 亿美元，投资者撤出近 90 亿美元资金。数据显示，2014 年以来投资者已从跟踪大宗商品指数的产品中抽走 170 亿美元。

　　美联储宣布退出 QE，带动美元实际利率上升，则使得商品的持有成本随之走高。与此同时，市场对中国等新兴市场国家经济疲软的担忧挥之不去，投资者对大宗商品市场的信心疲弱。国内方面，由于经济增速企稳回升以及去产能均需要时间，当前还不具备布局大宗商品尤其是工业品多头的条件。与此相关，由于股市债市向好，不少投资机构将资金更多地投向证券市场。此外，也出现资金流从大宗商品期货流向股指期货市场的现象。

　　目前，主要大宗商品尚无扭转颓势的迹象。市场关注 OPEC 是否会减产。此外，在美元指数上涨和美联储逐步收紧货币政策的背景下，至于基本金属，短期内看不到牛市行情，但其下跌空间有限。对于机构投资者撤资最为明显的贵金属，由于经济复苏仍为主流，且美国货币政策难以在近年内再次从稳定转向宽松，其价格依然缺乏走强的基础。在高库存，并且丰产已成定局的情况下，农产品脱离颓势的机会渺茫。

　　海通期货 高上

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