主要观点

　　2014年大宗商品跌跌不休，股指节节走高。大宗商品价格与主要股票指数出现较大程度的背离。以道琼斯为首的美国三大股指屡创新高，中国沪深300指数更是在下半年快速上行，而全球大宗商品价格却延续了震荡下行的走势，能源价格创6年最长连跌记录，全年大幅下挫33.67%，工业品、农产品与贵金属价格全线回落。

　　2015年全球经济整体或将从疲弱转为温和增长，中长期将带动大宗商品回暖。2015年美国经济将继续领跑全球，中国的稳增长政策有望推动需求回升，欧元区与日本将逐步走出阴霾实现弱复苏，新兴市场分化明显但整体企稳。通过对于历史数据的观察，我们发现，全球经济的增长情况与大宗商品价格呈较为明显的正相关关系，尤其是近十年来，全球经济一体化的加速使得这种相关关系更加显著。基于以上对于全球各主要经济体2015年经济形势的判断，我们认为，从中长期来看，全球经济的转向温和增长将有利于对大宗商品尤其是工业品的需求的增长，大宗商品价格有望在2015年止跌企稳。　　

　　原油价格快速下行，一石激起千层浪。原油价格自2014年6月的峰值已经下跌了超过46%，而自欧佩克宣布不减产的半个多月以来，原油加速下行，累计下跌超过25%，预计未来国际油价将在厮杀中延续下跌走势。原油价格的下跌对不同的大宗商品价格产生不同程度的冲击。

　　美联储加息预期忽强忽弱引发大宗商品价格波动。大宗商品价格或将在美联储加息落地前，受到加息预期强弱频繁转变的脉冲式影响，这将成为短期内大宗商品价格的一大风险因素。

　　中国进入降息周期，国内大宗商品或受提振。降息周期的开启或将提振国内市场经济，刺激目前低迷的大宗商品市场，刺激包括钢铁、能源、化工、房地产等在内的实体行业，而股指或将延续强势。

　　全球经济的春和景明使得大宗商品在2015年有望结束快速下行的趋势，转向波澜不惊的震荡回暖行情。在全球大宗商品波动率减小的背景下，2015年国内期货市场中大宗商品亦将维持区间震荡的格局，因此2014年的整体做空商品思路将不再适用于2015年的期货市场投资，应转向由原油下跌、美联储加息与中国降息这三大短期风险因素主导的区间操作策略，以及抓住部分褪去金融属性回归商品属性的品种由自身供需基本面失衡带来的交易机会。此外，降息周期的开启意味着做多股指的机会仍然存在。

　　一、2014年行情回顾

　　纵观2014年，大宗商品价格与主要股票指数出现较大程度的背离。以道琼斯为首的美国三大股指屡创新高，中国沪深300指数更是在下半年快速上行，而全球大宗商品价格却延续了震荡下行的走势，截至12月7日，标普GSCI大宗商品指数全年下跌24.74%，创下近4年新低。其中，能源价格创6年最长连跌记录，全年大幅下挫33.67%，农产品价格与黄金价格亦快速回落，年初至今跌幅达到7.14%与3.8%，工业金属下跌幅度较小为1.06%。

　　国内期货市场同样跌跌不休。截至12月7日，国内期货市场能源化工指数与工业品指数下跌幅度最大，分别达到25.1%与21.8%，其中铁矿石下跌幅度更是达到了47.31%。金属指数下跌幅度紧随其后，达到14.8%，而农产品指数与贵金属指数下跌幅度较小，分别为11.1%与10.5%。在经济疲弱，商品期货价格大幅走低的同时，金融期货市场却在无风险利率下行预期不断提升的局面下，股债双双走强。沪深300指数期货逆市上扬，经历上半年的沉寂后，下半年期指井喷式爆发，截至12月7日，期指全年上涨36.5%，其中下半年上涨幅度更是达到了惊人的49.8%。国债市场整体呈现慢牛行情，全年上行4.7%，但是由于期指快速拉升，资金流入股市，期债与期指在12月份出现“跷跷板”行情，期债走低。总的来说，国内期货市场行情与我们在2014年年报“静若处子，动若脱兔”中的分析基本一致，而“做多股指，做空商品”的基本策略也得到了市场的验证。

　　图1 全球大宗商品延续下行走势

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图2 国内大宗商品与股指出现背离

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　大宗商品价格在2014年加速下行主要有三大原因。首先，欧元区经济面临衰退，中国经济增速放缓，导致实体经济对于大宗商品的需求大幅下降。其次，大宗商品供给、库存均处于历史高位。再次，美国经济一枝独秀，美元的持续走强打压以美元计价的大宗商品价格。其中，经济增速的持续放缓导致的需求下降使得国内大宗商品期货价格下行速度大于全球市场。

　　展望2015年，全球宏观经济放缓的局面是否还将延续，中国经济在稳增长的政策刺激下能否止跌企稳，商品期货与金融期货走势是否仍将分化，期货市场又有哪些值得投资者关注的亮点，对于这一系列问题我们将深入讨论。

　　二、全球经济或温和复苏，大宗商品中长期有望企稳

　　全球经济作为基本面因素决定了大宗商品尤其是工业品的需求，进而从中长期影响着大宗商品的价格。鉴于此，判断大宗商品价格长期走势首先要对全球宏观经济以及货币政策做出方向性的判断。

　　过去的一年，全球经济增长出现分化：美国一枝独秀稳步复苏，而欧元区、中国、日本、新兴市场尽显疲态，因此各国、地区经济政策也出现分化的走向，欧元区、日本与中国政策逐步走向宽松，而美国则如期退出QE3，走向加息。展望2015年，全球经济整体或将从疲弱转为弱复苏。IMF[微博] 国际货币基金在发布的最新经济展望报告中显示，虽然对未来增长存有部份疑虑、甚至下调欧元区与日本的预期，但不改温和增长的基调，预估全球2015 年经济成长率将由2014 年的3.3%提高至3.8%。美国在2014 年的低基期下，2015 年可望有3%的增长机会，提供2015 年全球增长加快的主要基石，中国仍有机会维持在7%的成长速度，欧元区与日本在实行宽松货币政策后，预估将有1.3%、0.8%的增长。

　　(一)美国：鹰击长空，强复苏慢加息

　　美国的国徽上描绘着一只白头海雕，它一只脚抓着橄榄枝，另一只脚抓着箭，象征着和平与强大。2014年全球经济整体疲弱的局面下，美国经济如这只海雕一样，鹰击长空——内生性增长动力的强劲带动经济稳步复苏，尤其是就业领域的全面复苏带动消费领域的高速增长，成为美国经济复苏的最主要动力。预计在2015年美国经济复苏仍将领跑全球，房地产市场或将接替消费领域成为下一轮增长的推动力。鉴于对经济增长前景的看好，美联储于2014年11月如期退出QE，明年加息的预期不断增强。

　　美国内生性增长动力强劲，工业生产与消费领域成为经济增长的重要动力。从季度经济增长率看，在经历一季度严寒天气带来的负增长后，美国经济重拾增长动力，二、三季度经济增速大幅超过预期，GDP环比增速分别增长4.6%、3.9%。从二季度开始，制造业进入高速增长，ISM制造业PMI自5月份以来始终保持在55以上的高位。分项指数中，新订单指数在全年处于扩张区间，超过历史平均值，消费者新订单指数已超过历史高点，并且维持上升趋势，非国防类资本品新订单指数也超过了历史高位，并且也在维持大幅上升，这也显示出美国制造业进一步扩张的趋势明显，成为美国经济复苏的重要支柱。

　　图3美国经济稳步复苏

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图4美国制造业全年处于扩张区间

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　与此同时，另一增长动力消费主引擎的故障隐患初步得以排除。消费对美国经济的支撑作用无需赘言，2014年前三季度，消费对美国经济增长的平均贡献为1.27个百分点，虽然高于0.89个百分点的危机期间水平，但还是低于2.09个百分点的历史平均水平，而且在近三年中表现相对较弱。消费主引擎的故障隐患主要是收入增长放缓，继2013年底人均可支配收入出现连续两个月的同比负增长后，2014年前三个月美国人均可支配收入同比增长率始终低于3%。但这种情况随着就业市场的持续向好与薪资水平的增长发生了变化，4-9月收入同比增速已连续高于3%。伴随着收入增长隐患逐渐被排除，消费者信心也走出2014年初的下降阴影，从3月80的阶段低点逐渐回升至11月的88.8，并创下2007年7月以来的最高值。

　　图5美国收入增长隐患逐步排除

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图6 美国消费者信心持续恢复

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　美国经济持续良好的表现使得美联储于10月FOMC声明中如期退出QE3，向完全退出货币政策刺激迈出了里程碑的一步，市场对于美国货币政策的关注点也逐步转向加息的时点。尽管经济稳步复苏，但是经济增长中存在的风险因素使得美联储对于经济复苏的可持续性仍存疑，表示较为宽松的货币政策仍将维持较长时间，对于加息仍持谨慎态度。加息时点的判断需要对于美联储的表态中寻找线索，根据近几次美联储的表态我们认为，是否加息与何时加息主要需关注以下三个问题。

　　第一，就业市场复苏能否持续？2014年美国经济复苏的最大亮点集中在就业市场。美国新增非农就业人数处于上行通道，连续10个月超过20万关口，而失业率持续下行，11月份已降至5.8%，为6年新低。更为高频的每周首次申请失业救济人数在2014年更是稳定下降到30万以下，接近历史低点。但是非农数据与失业率的表现优异并未打动美联储，美联储对于就业市场复苏的可持续性关注转向更为细致的两项数据：职位空缺与薪资增长。职位空缺的表现决定了未来就业市场能否延续向好格局，而薪资增长则表明未来美国消费是否能持续增长且通胀水平能否朝美联储的目标迈进。从目前看，这两项指标在经历上半年的疲弱后逐步走强，其中职位空缺率从年初的2.8%升至3.5%，10月职位空缺483.4万，为近14年来第二高，11月平均时薪环比增长0.4%，创去年6月以来最大涨幅。因此，我们认为美国就业市场的复苏在2015年仍将延续，这将带动消费领域的增长，通胀水平也将因此有所提高。

　　图7 美国就业市场数据表现亮眼

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图8 职位空缺与薪资增长成为关注焦点

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　第二，房地产市场能否走出泥潭？2014年美国房地产市场复苏步履蹒跚。自2006年初泡沫破裂后，美国房地产市场一直处于调整之中。2012年开始，美国房地产市场触底反弹，成为此轮经济复苏的一大亮点。但过去几个月以来，美国房市销量多呈环比下滑之势，回升势头受到了一定的削弱。时好时坏的数据意味着美国房地产市场仍未出现较为有力的复苏动能，但是我们认为这一状况或许在2015年出现改观。目前为止，美国地产缓慢的复苏是由投资型住房需求驱动，而自住型购房需求相对低迷。从杠杆周期看，消费信贷复苏通常领先于住房信贷，目前美国消费信贷增速提升，据此推算，2015 年住房信贷的恢复将推动自住型住房需求回暖。鉴于此，美国自住型住房需求回升对冲投资型住房需求回落，与地产相关的住宅和建筑投资将保持平稳。综上，我们认为2015年美国房地产市场有望温和回暖。

　　图9美国房地产市场复苏步履蹒跚

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图10 住房信贷恢复推动自住型住房需求回暖

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　第三，通胀水平能否达到目标？2014年，在全球经济放缓的背景下，能源价格与商品价格持续下跌，以及美元指数走高令通胀低于美联储2%的目标。我们看到美国CPI同比增长在二季度曾有超过2%的表现，但并未能维持较长时间，随着四季度能源价格下跌抵消了食品价格上涨对通胀的影响，CPI同比增长重新降至2%以下，这也成为美联储表示在相当长时间保持宽松货币政策的重要原因。通过之前我们对于就业市场以及房地产市场的分析，我们认为2015年在工资增长带动消费强劲，以及房地产市场温和回暖的带动下，美国通胀水平将止跌企稳，逐步达到2%的目标。

　　图11美国通胀水平低位徘徊

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图12 能源价格下降施压美国通胀水平

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　综上所述，我们认为2015年美国经济将延续稳步复苏，就业市场持续向好、房地产市场回暖、通胀水平回升至目标位这三大条件将促使美联储逐步由鸽派转向鹰派，收紧货币政策，不过这一过程仍需一段时间，因此，我们认为美联储将于明年加息，加息时点的判断仍维持在明年三季度。但是，我们同样也需注意美国经济复苏中存在的两大风险因素：天气与政治。天气方面，美国11月以来暴风雪天气再度来临，是否引发如2014年初经济的大幅下滑仍不可知。虽然暴风雪对经济的冲击是暂时性的，但其对美联储对经济以及金融市场稳定的评估带来不确定性。政治方面，2015年，奥巴马任期将至，其民众支持率大幅下降可能引致一系列激进战略，而美国在全球地缘政治博弈中愈发显得被动，这将有可能带来更多政治风险，进而干扰美国经济复苏的脚步。

　　(二)中国：龙翔浅底，稳增长新常态

　　中国经济这条巨龙在2014年龙翔浅底，“新常态”一词成为形容中国经济的高频词汇。2014 年11月9日，中国最高领导人习近平在亚太经合组织工商领导人峰会上，首次系统阐述了“新常态”。习近平指出，“中国经济呈现出新常态”意味着经济增速从高速增长转为中高速增长，经济结构不断优化升级，经济动力从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。对于经济增速，“即使是7%左右的增长，无论是速度还是体量，在全球也是名列前茅的。”新常态的表述意味着未来的中国将延续经济增速放缓的局势，但是改革深化在带来了阵痛的同时也带来了机遇，中国经济增长重心正在由“数量”向“质量”转变。

　　2014年中国经济增速放缓，且依然面临下行压力。根据初步核算，前三季度国内生产总值419908亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%。分季度看，一季度同比增长7.4%，二季度增长7.5%，三季度增长7.3%，创5年半最低增幅。分产业看，第一产业增加值37996亿元，同比增长4.2%；第二产业增加值185787亿元，增长7.4%；第三产业增加值196125亿元，增长7.9%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.9%。GDP增速创下新低与制造业扩张降速不无关系。从最新公布的数据来看，中国11月官方制造业PMI50.3，创8个月最低，11月汇丰制造业PMI终值更是降至50，为半年低点，徘徊在萎缩的边缘，虽然11月份存在APEC会议期间停限产的扰动因素，但是仍然说明国内经济下行压力较大。中央经济工作会议结束后，央行预测2015年中国实际GDP增速将略微放缓至7.1%，分季度预测值分别为7.2%、6.9%、7.0%与7.1%。下面我们通过对拉动经济“三驾马车”的具体观察来剖析经济增速放缓的深层次原因，并展望2015年的增长前景。

　　图13中国经济增速将延续放缓势头

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图14 制造业低速扩张

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　放缓的“三驾马车”之一：房地产投资增速的快速下滑带动固定资产投资增速走低。2014年中国经济的最大风险来自于房地产市场的疲弱。2014年全年房地产投资速度始终处于下行通道中，且下行速度较2013年明显增加。1-11月份，全国房地产开发投资同比名义增长11.9%，增速较此前数据继续下降。而商品房销售面积与销售额全年亦处于“双降”的态势中，1-11月份，商品房销售面积同比下降8.2%，降幅比1-10月份扩大0.4个百分点，商品房销售额下降7.8%，降幅比1-10月份收窄0.1个百分点。2014年房地产市场萎靡不振的一大重要原因便是库存高企。库存压力实际上贯穿于2014年整年，年中住建部定调去库存，显示这一问题更加凸显；而此后一系列限购取消、限贷放松以及降息政策，都是在为去库存而努力。

　　固定资产投资增速因房地产市场的萎靡降速明显，全年呈现下行趋势。最新数据显示，2014年1-11月份，全国固定资产投资(不含农户)同比名义增长15.8%，增速比1-10月份回落0.1个百分点。固定资产投资增速的下滑速度略慢于房地产市场，这是因为在稳增长政策的带动下，基建投资的增长一定程度上对冲了房地产市场下行的风险。

　　不过，管理层频繁出台的救市政策使得房地产市场在2014年年末出现一定的回暖，大部分城市已经取消或松绑限购政策，降息后，年底部分城市开始出现成交量“翘尾”的行情。2015年继续降息、降准的可能性较大，国家可能会加大社会流动性的利用效率，以弥补政府流动性的不足，以及针对房企在境内的融资可能进一步放松。鉴于此，政策托底的意愿增加有望使房地产市场下行的速度在2015年放缓，加之基建投资的稳步增长，“三驾马车”中投资对于中国经济的驱动力有望在2015年逐步回升。

　　图15房地产投资增速快速下滑

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图16 商品房销售面积、销售额“双降”

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　放缓的“三驾马车”之二：消费增速走低凸显反腐成效。社会消费品零售总额在全年均处于下行通道之中，反映出内需下降的压力较大。但是更值得关注的一点是，在社会消费品零售总额增速下跌时，限额以上企业消费品零售总额当月同比值下跌更为迅猛，在2013 年开始，限额以上企业消费品零售总额增速跌落到整个社会消费品零售总额增速之下，这与中央加大反腐力度增强有很大关系，公款消费和单位发票券等形式逐步减少。而通过对于消费分项数据的观察同样可以说明这一点，餐饮零售数据在上半年大幅下滑，反应了中央对公款吃喝现象的遏制起到了效果。2015年，随着中央工作重心由反腐向稳定经济增长转变，反腐力度的逐步淡化或将推升前面讨论的两项数据的回升，虽然这是老百姓所不愿看到的，但是客观上将带动消费增速低位企稳。

　　图17消费增速走低

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图18 餐饮消费大幅放缓

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　放缓的“三驾马车”之三：内需不足使得贸易顺差攀升。2014年在内需不足的局面下，外需成为了中国经济的重要推动力，今年前三季度，GDP 中的外贸出口这驾马车拉动GDP 的幅度最大。与此同时，进口增速却急剧回落，虚假贸易的放缓可能是一个因素，但主要原因在大宗商品价格的下跌，从而压低了商品进口值，同时进口的下滑亦暗示中国国内需求进一步降温。在这种局面下，贸易顺差节节攀升，11月份贸易顺差达到544.7亿美元，创历史新高，同比扩大61.4%。2015年，随着美欧经济的复苏，加之自贸区战略和“一带一路”等政策的推进，出口或将进一步增长，而内需的维持低位使得进口增速或弱于出口增速，贸易顺差或将再创新高。

　　图19内需不足导致进口同比增速下滑

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图20 贸易顺差攀升

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　除了“三驾马车”放缓，金融数据同样反应了2014年经济下行的压力。金融数据下半年来表现欠佳，货币增速持续回落，实体经济的融资成本维持高位，未来仍有降息、降准的压力。7 月以来社融增速的持续回落暗示，过去几个月金融体系对实体经济的信用支持力度，总体上是有限的。不过更为细致地看，在7、8 月份，社融增速较快回落的同时，加权贷款利率进一步上行。这意味着，期间金融体系对实体经济的信用供应是萎缩的，这对于本来偏弱的实体经济需求造成了额外的抑制。同业业务监管的加强和货币宽松步伐的审慎，可能是信用供应曲线萎缩的重要原因。进入9 月，货币政策宽松步伐明显在加快。在此背景下，我们观察到金融机构加权贷款利率的触顶回落，和债券发行利率的显著下行。尽管当前的货币宽松仍未驱动社融增速触底回升，但其正在驱动企业融资成本回落，这有助于经济动能的筑底企稳。

　　从具体数据来看，中国11月人民币贷款增加8527亿元，同比增13%，11月社会融资规模1.15亿元，超过预期的8950亿元，但11月M2货币供应同比增长12.3%，不及预期的增长12.5%，若央行不在12月降准或采取其它流动性投放措施，则完成2014年M2预期13%的增长目标难度较大。结合量价两方面综合看，当前货币条件仍偏紧，一次降息并不足以起到降低社会融资成本的目标，未来降准、继续降息的压力较大。

　　图21货币增速持续回落

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图22社会融资规模

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　通胀水平维持低位给予货币政策放松空间。2014年全年CPI维持下行趋势，通胀水平不断降低，最新的数据显示，11月CPI同比上涨1.4%，比10月下降0.2个百分点，创2009年12月以来新低。在经济增速运行缓中趋稳的背景下，有效需求不足对物价的推升力度有限。央行前期降息的目的在于降低实体经济融资成本，短期内货币供给不会显著上升，物价不具备流动性推升的压力，未来CPI同比增速下行的压力仍存，预计全年CPI涨幅在2%左右，明年上半年CPI同比仍有继续下行的可能。

　　与此同时，PPI水平全年维持负增长，11月份PPI同比增速为－2.7%，为近一年半最大跌幅，已连续33个月负增长。生产资料价格环比大幅下跌0.6个百分，石油及天然气、有色金属矿采选业价格延续大幅下跌趋势。这一轮PPI负增长已创近30年工业领域通缩的最长时间。不过随着新一批基建投资项目陆续出台有望提振需求，国内煤炭等资源型产品的限产减产有助于价格稳定，PPI持续负增长的局面或将在2015年下半年逐步转变。

　　目前中国进入了快速去通胀化的过程，由于大宗商品价格持续走低，经济增长将进一步放缓，中国所面临的通缩压力进一步上升。而CPI一直在低位徘徊，成为明年货币政策预期宽松的一大重要因素。

　　图23通胀水平维持低位

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图24食用农产品分项价格指数

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　在经济下行压力较大的局面下，2014下半年来货币政策宽松持续加码。上半年通过PSL的方式向国家开发银行定向投放流动性。下半年，又陆续通过SLF、MLF的方式投放流动性，在保持流动性总量适度充裕的同时着力引导市场利率，降低社会融资成本，保持政策的连续性和稳定性。除了释放流动性之外，央行2014年连续下调正回购利率，引导利率下行，降息更是在年底意外降临。11月21日，中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。

　　央行表示，此次利率调整的重点就是要发挥基准利率的引导作用，有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行，促进实际利率逐步回归合理水平，缓解企业融资成本高这一突出问题，为经济持续健康发展提供中性适度的货币金融环境。此次政策调整进一步推进了利率市场化改革。在目前经济下行压力仍存的局面下，2015年央行有望继续下调基准利率以稳定货币增速，这对于实体经济无疑是个利好。

　　2014年12月9-11日，中央经济工作会议在北京召开。中央经济工作会议重申，明年要保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。要促进“三驾马车”更均衡地拉动增长。会议将稳增长作为明年经济工作的首要任务，并提出培育“新增长点”，而不再和去年一样强调粮食安全、调整产业结构和控制债务风险。财政“有力度”和货币“松紧适度”都是今年的新提法。我们认为，“有力度”意味着除了减税之外，更需要增支，预计中央财政支出规模和赤字规模都将扩大；“松紧适度”体现了明年的货币政策将更具有灵活性，SLF、MLF等灵活的货币政策工具将继续作为重要调控手段，存在降息与降准的预期，但是空间或许不会很大。“三驾马车”中基建投资或将在明年继续发力，以对冲房地产市场疲弱与内生性动力不足带来的经济下行风险。

　　综上所述，2014年拉动经济增长的“三驾马车”全部放缓，中国经济内生性增长动力不足，深化改革的阵痛袭来，但是我们看到管理层为了避免经济失速，宽松政策频出，政策托底的意图较为明显。展望2015年， “三驾马车”或将在稳增长政策的提振下重拾动力，中国经济有望逐步适应新常态，改革的红利不断释放。鉴于此，我们认为宽松依旧是2015年政策的主基调，利好实体经济，中国经济下行的压力将在明年逐步减小。

　　(三)欧元区：熊途漫漫，濒衰退盼QE

　　2014年欧元区经济逐步走向衰退边缘。2014年二季度时欧元区GDP环比增长降至0.1%，趋于衰退的边缘。欧洲央行自6月份开始，出台了包括负利率在内的一系列刺激政策，使得欧元区经济在2014年三季度经济增长趋稳，GDP环比增速达到0.2%。经济增长得到一定程度的改善，但是仍未摆脱衰退风险，且通缩阴影持续笼罩欧元区，鉴于此，欧洲央行或将在2015年加码宽松政策，推出欧版QE以推动欧元区经济的复苏。

　　欧元区经济复苏疲弱的主要原因是工业生产增长乏力。欧元区制造业PMI由年初的54降至11月份的的50.1，仅略高于50枯荣线，这表明欧元区制造业活动几近停滞。欧元区头号经济体德国表现不容乐观。德国11月制造业PMI终值49.5，跌至50枯荣线下方，创17个月新低。其制造业产出增长为2013年6月以来最弱，新订单也以近两年来最快速度下跌。

　　图25欧元区走在衰退边缘

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图26 欧元区制造业几近停滞

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　通缩阴影持续笼罩欧元区。发达经济体中，欧元区是最早出现通货紧缩风险的，但也是在公开场合最不愿意正视通货紧缩问题的。欧央行认为未来三年通胀率应该持续走高，且都是正通胀率，至少对外传达的信号是，欧洲央行认为最糟糕的情况也不可能是“通缩”。可实际情况是，据欧盟统计局数据显示，欧元区11月消费者物价指数(CPI)初值同比增长0.3%，创5年新低，已连续14个月低于欧洲央行通胀目标的一半，即1%。近期服务业复苏力度低于预期，拖累服务业价格的回升，加之大宗商品尤其是能源价格暴跌，欧元区通缩压力还在不断增大。

　　图27通缩阴影笼罩欧元区

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图28 薪资增长缓慢拖累消费增长

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　欧元区经济疲弱以及通缩风险给欧洲央行带来了加码宽松政策的压力。货币政策方面，继6月份开启负利率之后，欧洲央行已从10月份开始债券购买计划，其资产负债表将进一步扩张，从而避免陷入通货紧缩。同时，欧洲对银行业压力测试和资产质量评估的完成，这将有效改变金融领域的分化趋势，鼓励银行业缓慢地提高借贷亿元。财政政策方面，欧元区同样出现宽松的迹象，欧盟批准了意大利和法国的财政预算计划，两国的2015年财政赤字明显超过欧盟财政协定框架要求。

　　尽管疲弱的经济使得推出欧版QE的压力不断增加，但是欧洲央行推出QE的道路依然艰难。首先，欧央行推出第一轮TLTRO表现不佳，当时银行业只吸纳了826亿欧元，数目远低于预期，一度令市场预期欧洲央行的全面QE计划已经进入倒计时阶段。但是，根据欧元区货币市场交易员进行的调查，欧洲银行业12月份从欧洲央行借出的第二轮低息贷款规模预计为1，750亿欧元，12月融资操作的需求估计要高出9月一倍多。如果第二轮TLTRO需求明显增多，或暗示前一轮“放水”并不是毫无成效，这样全面QE的祭出就不会那么迫切。

　　其次，德国人对滥发货币引发的恶性通胀恐惧深植于他们的记忆中。欧洲央行任何有关购买主权债的企图都将引发德国人的反对，就在欧洲央行只公布了购买资产支持证券和担保债券的方案时，也遭到了德国官员和经济学家的广泛批评。另外，如果德国当局支持欧洲央行推出全面QE，还将会引起德国“反欧派”政治势力的崛起，这将给德国总理默克尔带来真正的大麻烦。所以，欧洲央行想推出欧版QE恐难得到德国支持。

　　鉴于以上两点，我们认为欧版QE2014年末恐难推出，最早实施的时间为2015年一季度。一旦欧元区推出QE，欧元区的通缩阴霾将逐步被吹散，而欧元走弱与德国经济的逐步稳定将带动欧元区经济的回暖。综上，我们认为2015年宽松政策的加码将推动欧元区经济逐步摆脱衰退的风险。但是欧元区的经济回暖面临着来自地缘政治危机的风险因素，俄乌冲突、希腊大选等事件将使得欧元区经济的复苏较为脆弱。

　　(四)日本：好坏无常，强政策弱复苏

　　从被媒体广泛使用的2012年11月起，安倍经济学一词已经走过了将近两个年头，这两年间从数据上来看，日本经济时好时坏，始终让人捉摸不定。2014年这种起伏的状态更加明显：一季度日本GDP环比增长5.8%，但是在消费税上调后，经济状况急转直下，二季度GDP环比收缩6.7%，三季度由于消费者信心下滑，住宅和耐用品销量大幅下滑，以及企业设备投资不足，经济持续负增长，GDP环比萎缩1.9%。对于安倍政府来说，三季度的经济增长是判断2015年10月是否将消费税从8%提高到10%的重要依据，因此三季度经济意外收缩使得安倍政府推迟消费税率的上调。加之夏季的恶劣天气和自然灾害对日本经济产生了较大负面影响，日本经济的复苏较为缓慢。

　　图29日本经济时好时坏

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图30 日本经济增长较为缓慢

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图31日本通胀水平上升

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图32 日元指数大跌而日经指数大涨

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　日本经济形势从数据来看是生产增加、物价上涨、股市暴涨、汇率大跌几种现象并存。从这几点来说，日本经济在一定程度上朝着安倍经济学的预期运行。因为安倍经济学的初衷就是希望将经济从通缩转为通胀，用日元贬值来提高出口等。但是最近的不少数据又呈现负面的状态。增税是安倍经济学的重要一环，目的是增加政府收入，进而以大规模基建投资来刺激经济。但看来现在的情况是增税打击了日本的国内消费，反过来又抑制了通胀这一重要目标。所以现在日本经济面临的一大困境是，如果继续增加消费税，难免对经济产生抑制影响。但假如不增税的话，又会导致失去财政信用，利率也会继续高涨，这些都可能在2015年从各个方面对日本的经济造成损害。

　　总的来说，安倍经济学的目标是使日本走出经济低增长的均衡，具体措施是积极的货币政策和财政政策，以及经济增长改革方案“三支箭”。但是日本的经济稳态极难打破，因为这是一个从战后持续到现在长达60多年的固化经济体制所造成的。经济增长近期恶化的趋势或将促使安倍政府在2015年推出更为有力的货币宽松政策以及公共投资的增加，这将有利于经济恢复平稳增长的状态，但是物价上涨引发的消费缓慢以及新兴市场国家不景气导致的出口减少都将制约日本经济增长的空间。鉴于此，我们认为日本在2015年将延续弱增长的态势。

　　(五)新兴市场：前景分化，亚洲强拉美弱

　　新兴经济体2014年经济增长放缓的趋势有望在2015年企稳，但不同区域、不同国家的经济前景分化态势十分明显。受国际金融条件收紧、国内经济增长放缓等因素影响，新兴市场可能持续面临资金外流压力。但由于新兴经济体的稳定性和抵御危机的能力较上世纪90年代东南亚金融危机之前显著增强，未来资金外流引发全面危机的可能性不大。

　　相对于2012-13年，2014年新兴市场经济体面临的内外部因素总体上有所改善：发达经济体复苏力度增强进一步带动外部需求回升，美国真实利率上升带来的外溢影响相对温和，与此同时，部分新兴市场的结构调整和转型改革已经初显成效。上述因素将使新兴市场的经济增长放缓趋势有望企稳。

　　中国、韩国等东北亚经济体有望成为发达市场需求回升的主要受益者，且由于存在经常项目顺差，及中国尚未完全开放资本账户，不易受到美国利率上升的影响。因此，经济增长能否企稳主要取决于国内情况。印度和多数东盟国家由于金融开放程度较高，全球利率上升、国内货币政策收紧以及信贷增长放缓对于国内经济增长带来较大压力。拉美新兴经济体由于金融开放程度高，且以初级矿产资源为主要出口产品，受全球利率上升的影响较大，从发达经济体需求改善中获益有限，预计短期内经济实现明显好转的可能性较小。综上，展望2015年，在新兴市场的经济放缓趋势有望实现整体企稳的同时，不同区域、不同国家的经济前景分化态势十分明显，主要体现为亚洲尤其是东北亚经济体增速较快，而拉美经济体增速较缓。

　　综上所述，2015年全球经济整体将温和增长，其中美国经济将继续领跑全球，中国的稳增长政策有望推动需求回升，欧元区与日本将逐步走出阴霾实现弱复苏，新兴市场分化明显但整体企稳。Bloomberg对于明年全球经济GDP增速的分季度预测分别为2.69、2.81、2.91与2.99。通过对于历史数据的观察，我们发现，全球经济的增长情况与大宗商品价格呈较为明显的正相关关系，尤其是近十年来，全球经济一体化的加速使得这种相关关系更加显著。因此，基于以上对于全球各主要经济体2015年经济形势的判断，我们认为，从中长期来看，全球经济的转向温和增长将有利于对大宗商品尤其是工业品的需求的增长，大宗商品价格有望在2015年止跌企稳。

　　图 33全球经济2015年或将温和回暖

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图34近十年大宗商品与全球经济走势相关性增强

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图35全球经济回暖或带动大宗商品价格企稳

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　三、三大风险因素影响短期大宗商品走势

　　通过对于全球经济将于2015年温和复苏的判断，我们认为中长期大宗商品有望止跌企稳，而在短期，影响全球经济和大宗商品的不确定性主要来自于原油价格的暴跌、美国加息预期、以及中国宽松政策的逐步兑现，这三大风险因素将在短期给大宗商品价格带来较大影响。

　　(一)原油价格快速下行，一石激起千层浪

　　原油价格自2014年6月的峰值已经下跌了超过46%，而自欧佩克宣布不减产的半个多月以来，原油加速下行，累计下跌超过25%。从全球主要地区对于原油的供应和需求增量情况进行的对比来看，OPEC拒绝减产导致2014年减少幅度明显低于2013年，而北美地区则依旧呈现供应激增态势。需求方面，经合组织需求小幅增长，非经合组织国家需求有所下降，整体需求表现平稳，对于原油需求拉动作用乏力。面对需求总量的基本稳定，供应的增长较快，造成相对过剩局面。

　　图 36原油市场主要驱动因素及影响路径

　　数据来源：安信期货研究所

　　对于大宗商品市场而言，油价暴跌“梦魇”挥之不去。11月末油市引发的“巨震”仍然余波不断，12月以来国际油价跌逾5%，这也拖累一揽子大宗商品价格下行，特别是橡胶、聚丙烯、塑料等能源化工品价格跌幅较深。目前国际原油市场正处于产油国利益格局重塑的初期阶段，由沙特率先实施的产油国市场份额争夺战刚刚开始，而且有愈演愈烈的态势。新的利益格局重塑需要至少4-7个月的时间，在此期间，OPEC(以沙特为代表)和美国页岩油原油市场的蛋糕将重新划分。预计未来国际油价将在厮杀中延续下跌走势。

　　原油价格的暴跌将在短期内对大宗商品价格产生较大负面影响。从市场情绪角度看，原油是大宗商品的龙头，原油价格下跌直接影响到市场做多心理，整个市场多头气氛产生影响。从供需角度看，原油是许多大宗商品的原料，成品油是由原油提炼而来，与原油价格关系密切，而PTA、塑料等化工品的原料也是由原油提炼而成。此外原油提炼出的汽油、柴油和煤油等品种是燃料，应用于交通运输行业和工业中，原油价格下跌就意味着运输成本和生产成本的下降，对于煤炭等大宗商品价格也有影响。

　　除了通过市场情绪与直接供需角度影响相关大宗商品外，原油价格的下挫还会从较长的传导链条影响看似毫无关系的大宗商品价格。以棉花为例，从经济学角度看，棉花与涤纶有一定程度的替代关系，而涤纶正是以PTA为主要原料，因此，PTA价格的走低将拉低涤纶生产成本，进而对棉花产生挤出效应，冲击棉花价格。虽然这一传导链条较长，其影响将受到一定程度的弱化，但是不可否认的是，原油价格的下跌确实会对不同的大宗商品价格产生不同程度的冲击。鉴于此，短期大宗商品价格将面临原油价格下跌带来的压力。

　　(二)美联储加息预期忽强忽弱引发大宗商品价格波动

　　自2014年11月份退出QE后，市场对于美联储政策的关注点转向加息时间表，而通过近期大宗商品的表现来看，每次对于美联储加息预期的改变都会在短期对于大宗商品走势尤其是贵金属的走势形成较大影响。

　　从历史角度看，美联储的货币政策通过全球资产配臵的角度对于大宗商品价格产生影响。在美元加息预期的驱使下，全球资金从新兴市场回流美国，造成新兴市场国家货币下跌。因为新兴市场国家是大宗商品出口国，从而导致了大宗商品价格下跌。以2013年上半年为例，美联储退出QE的预期曾经导致资金从新兴市场回流美国，大宗商品的价格持续性大幅回调。鉴于此，2015年，美元加息预期可能导致这样的态势重演，甚至会比美联储退出QE预期引发回流的态势更为明显，成为大宗商品价格的压力源。而从市场情绪的角度看，通过对今年美联储议息会议以及主席耶伦的讲话的观察，我们发现美联储的加息预期随着美国经济数据的波动忽强忽弱，美联储对于加息较为谨慎，鹰鸽转换速率增加，因此，大宗商品价格或将在美联储加息落地前，受到加息预期强弱频繁转变的脉冲式影响，这将成为短期内大宗商品价格的另一大风险因素。

　　(三)中国进入降息周期，国内大宗商品或受提振

　　11月21晚间央行突然宣布降息，此次降息采取不对称降息模式，其中一年期贷款基准利率下调0.4个百分点，存款基准利息下调0.25个百分点，调整后一年期贷款和存款基准利率分别为5.6%和2.7%。此次调整主要考虑的因素有两方面，一方面是降息可以释放大规模流动资金，刺激国内市场消费，改变目前国内出现的通缩问题；另一方面是提振国内市场经济，刺激目前低迷的大宗商品市场，刺激包括钢铁、能源、化工、房地产等在内的实体行业。比如，房地产市场上，降息后购房者能够享受到更多的价格优惠，同时可以在一定程度上缓解目前房产商资金紧张的问题。这对于国内大宗商品的价格将形成提振。

　　从另外一个角度看，历史上几次大宗商品价格与股指背离均不会持久或许表明未来在股指的强势局面下，大宗商品有望回暖。近十年央行的对于利率的调整，无论是加息或者降息从未只经历一次调整即停止，这或许意味着本次降息开启了中国的降息周期，未来央行仍将进一步降息。从历史走势来看，进入降息周期后，股市的走势往往回探底回升，甚至是走出牛市。比如，1996年5月1日宣布降息，次日股市出现大跌，但随后却迎来一波涨幅约240%的大牛市，沪指从600多点涨至2245点；2008年的首次降息后虽然股市也出现下跌，但一个半月后见底1664点，随后迎来一轮指数翻倍行情。目前来看，自11月份降息以来，股市一路高歌猛进，涨幅超过10%，而未来仍存在降息、降准的预期，股市或将持续受到提振。股市的牛市往往可以增加市场对于未来经济增长预期向好的情绪，因此我们观察到的近十年来股市与大宗商品价格的出现过四次较大背离，均不会持续很久。鉴于此，股市未来有望延续强势或将带动大宗商品的回暖。

　　图 37 股指与大宗商品的背离不会持久

　　数据来源：安信期货研究所

　　四、2015年期货市场投资策略

　　2015年，全球经济或将在美国经济稳步复苏、稳增长政策提振中国需求、欧日经济恢复弱复苏以及新兴市场全面企稳的带动下恢复增长动力。全球经济的春和景明使得大宗商品尤其是工业品在2015年有望结束快速下行的趋势，转向波澜不惊的震荡回暖行情。在全球大宗商品波动率减小的背景下，2015年国内期货市场中大宗商品亦将维持区间震荡的格局，因此2014年的整体做空商品思路将不再适用于2015年的期货市场投资，应转向由原油下跌、美联储加息与中国降息这三大短期风险因素主导的区间操作策略，以及抓住部分褪去金融属性回归商品属性的品种由自身供需基本面失衡带来的交易机会。此外，降息周期的开启意味着做多股指的机会仍然存在。

　　金融期货方面，为了避免经济失速，2015年宽松政策或将频繁出台，期指与政策导向密切相关的属性使其有望成为2015年国内期货市场中，存在最大交易机会的品种。随着2014年底中国开启加息周期，无风险利率有进一步下行的空间，资金流入股市的趋势仍在延续。鉴于此，我们仍然看好做多股指期货的交易策略。

　　贵金属或将成为国内期货市场中少有的存在明显趋势的品种之一。全球经济回暖减弱避险情绪以及美联储的加息预期对贵金属的压制将贯穿2015年，因此贵金属整体将呈小幅下行趋势，长线宜以做空思路为主。但是美联储加息预期的忽强忽弱将主导贵金属的短期走势。在对美国经济分析的部分我们提到，美联储加息预期目前主要关注薪资增长、房地产复苏脚步以及通胀水平三大因素，因此投资者可以根据上述经济数据的表现判断美联储加息预期的强弱，进而布局短线操作。

　　工业品方面，预计2015年煤焦钢整体走势相对平稳，趋势性的交易机会不多，可以适当把握阶段性的反弹行情以及相关品种间的对冲套利机会。品种方面，我们仍然相对看空铁矿石的表现，关注反弹做空的机会。

　　化工品方面，鉴于我们对于原油价格短期或将继续下行的判断，化工品整体维持抛空思路。其中PTA由于产能严重过剩，以及其目前采用的成本定价方式使其与原油价格关联密切，下行趋势或较其他化工品种更加明显。

　　有色金属中，铜的金融属性被相关政策遏制而逐渐淡化，其自身供需面对于价格的解释能力则逐渐增强，在供应过剩的背景下，铜价的运行重心或将震荡下移。而美国加息的时间表将作为第一风险因素持续困扰有色金属市场。

　　农产品中重点关注豆棕价差或将走廓的交易机会。按照以往规律，冬春两季气温降低、节假日密集，是豆油、菜籽油的消费旺季，而棕榈油囿于自身熔点较高，进口需求降至低谷。受需求季节性差异的影响，棕榈油与豆油或菜籽油价差于春节过后通常显著扩大。2014年，受累于国内“贸易融资”政策调控的影响，棕榈油库存急剧萎缩，全年相对其他油脂表现抗跌，豆棕价差自高位回落，春季反弹乏力。即将到来的2015年豆棕价差位跌至14年低位区间，存在技术性补涨需求，建议投资者密切关注价差走廓契机，节后或可择机介入。

　　安信期货 马春阳 

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