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　　主要观点

　　行情简述。受多方面负面因素的共同作用，期指上周以来上涨步伐暂停，上周二，指数创下五年来最大单日跌幅，以及最大单日波幅，期指收盘重挫5.5%，全日震幅超过13%。从今近期期指走势来看，已经逐渐失去了前期波澜壮阔的气势，变得愈加平稳，日内波幅收窄，主力合约IF1412持续维持在3200点位一线震荡，指数对于方向的选择显得更为犹豫。

　　持续降息可能性较小。首先，受制于银行的存贷款比例，若持续降息，银行存款势必会转移向较高利率水平的同期银行理财资金，进而造成贷款来源的减少；其次，此次降息不但没有降低利率水平反而加剧了资金流入金融市场而抬高了银行间利率水平；第三，2013年以来，央行[微博]创新型货币政策的运用正是通过结构性的调整将资金投向经济发展需要扶持的企业。此外，2015年，美国加息等风险因素的存在也使得央行不会轻易大幅降息

　　两融余额增速放缓。根据证监会[微博]的部署，自12 月15 日起，证监会证券基金机构监管部开始针对部分证券公司进行现场检查，检查业务范围除了包括备受市场关注的融资融券外，还包括股票质押回购、约定购回式证券交易、具有融资功能的柜台市场收益互换等融资业务的开展情况和股票期权业务准备情况。上周五某证券公司通知客户将调整融资融券担保证券范围及其折算率，并提醒折算率调整可能影响客户保证金的可用余额，当折算率下调，保证金系数不变，客户使用的融资限额会跟随下降5%到20%，融资增速必然下降。

　　操作建议。盘面上来看，市场资金炒作重心开始由蓝筹股向题材股转移，短期内，机会将更多体现在题材板块中，反映在指数上也就是说，创业板、中小板指数短期或继续强于沪深300指数，而在没有大力度利好刺激的情况下，沪深300指数短期或继续延续震荡偏多格局，但涨幅很难再回到前期，IF1501短期运行区间3200-3350点。

　　一、 行情简述

　　受多方面负面因素的共同作用，期指上周以来上涨步伐暂停，上周二，指数创下五年来最大单日跌幅，以及最大单日波幅，期指收盘重挫5.5%，全日震幅超过13%。从今近期期指走势来看，已经逐渐失去了前期波澜壮阔的气势，变得愈加平稳，日内波幅收窄，主力合约IF1412持续维持在3200点位一线震荡，指数对于方向的选择显得更为犹豫。

　　图1 大跌后指数走势轮动    图2 金融、能源板块涨势缓冲

　　数据来源：Wind、安信期货研究所  数据来源：wind、安信期货研究所

　　从沪深300指数的十个板块来看，前期独领风骚的金融板块以及两桶油为代表的能源板块成为上周沪深300指数板块中下跌的两个板块，相反，另外八个板块则收涨。体现在指数方面，上周后三个交易日，上证综指于沪深300指数涨幅不到3%，而创业板指数涨幅达到7.7%。

　　图3期现价差回落     图4 降息后利率水平不降反升

　　数据来源：Wind、安信期货研究所   数据来源：wind、安信期货研究所

　　升贴水方面，近期升贴水较前期大幅回落，上周后三个交易日，IF1412-HS300升水已经回落到无套利空间，除对前期非理性的升水修复外，对于后市看法的偏谨慎也成为影响近期升水回落的主要原因之一。

　　二、 持续降息可能性较小

　　11月CPI环比下降0.2%，同比上涨1.4%，同比增幅连续第三个月在2%下方运行，保持较为稳定，但仍不认为央行具有降息的可能。

　　首先，我们银行系统的贷款来自于存款，11月22日央行的降息将一年期定期存款利率调降至2.75%(最高上浮20%)，而三个月以上的银行理财收益率最低水平在4%-5%，此时降息一定会让储户的存款大量搬家，存款减少，收存贷比限制，贷款就会减少，如此一来，降息是有违扩张性货币政策初衷的。

　　其次，2013 年起，央行通过不同的创新型货币政策工具来控制不同期限的利率水平，而且这种定向释放流动性的做法实际上是一种定向的量化宽松，可以更好的掌握投资方向、资金投向，更加优化产业结构。

　　当然，我们预计整个2015 年，CPI 和PPI 都仍将持续处于较低水平，但从央行三季度的货币政策报告中措辞来看，“物价绝对值较高”的表述方式，也使得令低CPI 不会成为降准降息的刺激因素。

　　此外，从11月22日的降息的实际效果来看，降息后，资金价格并没有降低，在实体经济供给收缩大背景下，资金由实体经济向虚拟经济转移，银行间抢筹严重，而股市的天量增量资金走势如火如荼，不断刷新着天量天价。

　　三、 两融余额增速放缓

　　从7月份以来，两融余额的迅速增加成为了判断市场资金流向的新指标。随着指数的上涨，融资余额每增加1000亿的时间，也从7月初的42天，到9月初的24天，再缩短至11月下旬的12天，显示出资金流入股市的速度在不断加快。融资买入排名显示，这些资金大都流入金融股，推动金融蓝筹大幅上涨，带领指数走出了一轮量价齐升的行情。而就在近期，两融余额的增长速度开始出现较为明显的放缓，在上周二指数的大幅下跌后，两融余额的增速愈加明显的放缓，周五仅增加22亿元，达到了一个月以来的最低水平。

　　根据证监会的部署，自12 月15 日起，证监会证券基金机构监管部开始针对部分证券公司进行现场检查，检查业务范围除了包括备受市场关注的融资融券外，还包括股票质押回购、约定购回式证券交易、具有融资功能的柜台市场收益互换等融资业务的开展情况和股票期权业务准备情况。

　　上周五某证券公司通知客户将调整融资融券担保证券范围及其折算率，并提醒折算率调整可能影响客户保证金的可用余额。一般而言，按照风险管理原则，市盈率在十倍以下的股票作为担保品，其折算率是六到七成；市盈率在十到三十倍之间的，折算率是五到六成；市盈率在三十到六十倍之间的是按四到五成；高于六十倍的折算率是三到四成。近期蓝筹大涨，尤其是券商板块普遍翻了一倍多，平均市盈率从不足二十倍上涨到近四十五倍。如果不降低折算率，一旦出现黑天鹅事件则会对券商和客户的负债管理构成较大的潜在风险。当折算率下调，保证金系数不变，客户使用的融资限额会跟随下降5%到20%。融资增速必然下降。

　　图5 融资融券余额(亿元)    图6 两融业务余额增加值(亿元)

　　数据来源：Wind、安信期货研究所   数据来源：wind、安信期货研究所

　　四、 操作建议

　　本周二、三即将召开美联储议息会议，这也是继美联储宣布彻底结束QE后的第一次议息会议，虽然市场普遍预计此次会议宣布加息的可能性较小，但从美国目前日渐恢复的经济形势来看，此次议息会议的决议很有可能会某种程度的影响市场的资金走势。

　　综上所述，盘面上来看，市场资金炒作重心开始由蓝筹股向题材股转移，短期内，机会将更多体现在题材板块中，反映在指数上也就是说，创业板、中小板指数短期或继续强于沪深300指数，而在没有大力度利好刺激的情况下，沪深300指数短期或继续延续震荡偏多格局，但涨幅很难再回到前期，IF1501短期运行区间3200-3350点。

　　 安信期货  林冠男