主要观点

　　行情回顾。2014年油脂油料走势一波三折，年内震荡重心整体下移。年初厄尔尼诺提前光顾，南美降雨丰沛，推升当地大豆产量飙升至纪录高位，而USDA多次报告中国“洗船”，豆类延续上年度低位震荡的行情。3、4月份，南美产区天气炒作吸引基金入驻，催生豆类稳步上扬。5月中旬之后，南美大豆陆续上市，激发美盘做多基金高位获利了结，拖累内盘。8月份至今，油脂类受季节性需求疲软影响，持续下探。好的方面，国产豆适逢“青黄不接”，下游饲料养殖行业采购提速，在一定程度上冲抵了连豆、豆粕的下行压力。

　　国产豆“临储”向“目标价格”过度。随着我国大豆进口量与日俱增，加之国产豆较玉米的种植收益节节下滑，我国大豆的种植面积、产量呈现逐年萎缩的局面。近期，国家财政部下发《关于大豆目标价格补贴的指导意见》，补贴的实际发放时间在2015年的4月底。从这个时间节点上看，直补款项发放将难以对农户的种植意向形成指引，2015年国产豆种植面积削减大势难逆，再考虑到，关键生长期或存在天气炒作的影响，我们对于2015年上半年的豆一行情走势并不过分看空。

　　棕榈“去库存”支撑力度有限。2014年银行提高信用证开立成本，导致部分融资商资金链断裂，不得不低价抛售国内库存。受其影响，2014年8-10月份，我国装运马来西亚棕榈油的步伐下降到历史罕见状态。然而，国内棕榈油“去库存”提速带来的利好影响，被国际油脂期价下跌所冲抵。2014年7月份以来，内盘三大油脂协同下跌，加重了现货市场的谨慎预期，各地购销持续清淡。国际市场上，马来、印尼为了促进本国棕榈油出口，双双实行免征出口关税的政策。零出口关税对出口的促进作用递减，或需棕榈油价格进一步下降才能获得竞争优势。

　　我国中间市场驱动显露疲态。随着我国居民消费结构的升级，食用油消费增速放缓，豆类市场供过于求的特征日益显著。豆类供应长期宽松，这在满足蛋白、油脂消费增长需求的同时，也导致了大豆加工行业产能盲目扩张的问题，大豆压榨全行业的产能利用率走低，未来4-5年或跌至53.625%下方。短期而言，按照黑龙江大豆收购价格、油粕价格来测算，东北油厂的压榨收益持续处于巨亏状态；沿海地区近月船期大豆压榨、大连盘面套保亦不同幅度亏损。

　　行情展望。2012年8月以来，连豆“谷底反弹—上涨—高位震荡”的行情已经持续了5年的时间，技术上看，2012年9月至2015年9月，豆一呈现探底行情。粕类方面，鉴于2015年上半年菜粕现货供给紧俏，而油厂豆粕基差合同走低，我们倾向于菜粕与豆粕比价继续上扬，年内套利操作抱持“先扬后抑”的思路。油脂类，因受累于需求低迷，供应过剩的压制，震荡重心或整体温和下移。此外，考虑到豆棕价差跌至十四年的低位区间，2015年或存在技术性补涨需求，建议投资者密切关注价差走升的机会，节后择机介入。

　　一、行情回顾

　　2014年初，厄尔尼诺提前光顾，为南美大豆产区带来充沛降雨，推升巴西、阿根廷大豆产量飙升至纪录高点，而USDA多次报告中国方面“洗船”，内外盘豆类整体延续了此前一个年度低位震荡的行情。

　　3、4月份，南美产区天气炒作吸引基金入驻美豆类，美豆类期价稳步上扬。受益于外盘的溢出提振，加之，春节小长假期间食用油、畜禽消费的集中释放的后效应，国内油脂油料市场走出一波“碎步”攀升的行情。

　　5月中旬之后南美大豆陆续上市，适逢南美物流状况好转，阿根廷港口工人罢工未能带来持久支撑，加之巴西进口大豆运抵美国，大大缓解了美国国内消费紧张的局面，这激发了美盘做多基金高位获利了结的操作。国内外豆类期价应声而下，此后的2-4个月内，“去库存”成为油脂油料市场的主基调。

　　8月份，随着美豆关键生长期的天气炒作淡出市场视野，油脂类受季节性需求疲软的拖累，继续走跌。好的方面是，国产豆正逢“青黄不接”季节，下游饲料养殖行业采购提速，在一定程度上冲抵了连豆、豆粕的下行压力。油脂油料整体疲弱，而品种间下跌幅度又有所分化的行情持续至今，这主要归因于，下游饲料养殖行业采购需求稳固，以及油厂“挺粕抛油”的销售策略。

　　图 1 2008-2014 年 DCE 豆一行情走势回顾

　　数据来源：安信期货研究所

　　　　数据来源：安信期货研究所

　　二、国产豆“临储”向“目标价格”过度

　　随着我国大豆的进口量与日俱增，加之国产豆较玉米，甚至水稻的种植收益节节下滑，我国大豆的种植面积、产量呈现逐年萎缩的局面。国产豆供给能力下降，为保证蛋白豆的供应，东北油豆“有价无市”，传统的大豆加工企业不可避免的陷入“无豆可收”的窘境。这进一步加重了我国豆类市场的对外贸易依存度。为促使国内大豆价格市场化，2014年，依据中央一号文件的要求，我国正式启动了东北和内蒙古大豆目标价格改革试点。与此同时，连续实施了6年的临储大豆收购政策悄然退出历史舞台。

　　近期，国家财政部下发《关于大豆目标价格补贴的指导意见》，大豆目标价格补贴是指，在大豆价格主要由市场形成的基础上，国家事先确定能够保障农民获得基本收益的大豆目标价格。当大豆实际市场价格低于目标价格时，国家对农民进行补贴；当市场价格高于目标价格时，不启动补贴。财政部发布的指导暂无新意，只不过是正式文件的形式下发，其中相关具体细节并没有公布，因而对于短期市场的指导意义十分有限。

　　值得注意的是，大豆目标价格的补贴发放时间为2015年的4月底，资金拨付到试点省区，2015年的5月份才能将补贴资金发放至实际种植者的手中。此时，东北大豆及玉米的种植都已经全部完成，从这个时间节点上看，直补款项发放或难以对农户的种植意向形成指引。由于在种植之前东北农户并没有得到实质补贴，因此，我们预期明年大豆种植面积仍将延续减少的势头，导致2015/16年国产豆市场供应相对偏紧。换句话说，我们并不倾向于排除2015年6月份以后国产豆市场价格反弹的可能性。

　　对于国产豆价格的压力，坊间最为担心的是国家临储大豆的拍卖。截至目前，临储大豆库存尚有580万吨左右，若国产豆价格如期出现上涨，国家仍会继续拍卖临储大豆以平抑市场。然而，明年临储大豆的拍卖对市场的影响或将有所改观。这主要是因为在剩余的580万吨大豆中，东北地区只有70-80万吨是2011年产的低价大豆，绝大部分为2013-2014年产的收购价格在4600元/吨的高价大豆。加之，今年国家已取消了临储大豆收购工作，临储大豆拍卖后数量将继续减少，其对市场的打压力度也趋于有限，如果再考虑到2015年东北产区的天气炒作，我们对于2015年中期豆一行情并不过分悲观。

　　图 2 2008-2014 年国家临储大豆库存变动(元/吨、万吨)

　　数据来源：安信期货研究所

　　三、主产国大豆供应充裕基调延续

　　(一)长期：增产惯性难改

　　从20年的时间范围来看，全球前三位的大豆主产国乃至全球的大豆种植面积呈现逐年增加趋势。依据USDA的统计数据显示，近20年美豆的播种面积从2490.6万公顷，增至1.1782亿公顷，增幅达到35.52%。然而，对比南美两大大豆产区，这一增幅却是相形见绌。从1995/96年度至2014/15年度，巴西大豆种植面积增长了187.67%，阿根廷种植面积增幅高达234.45%。美国农作物的播种面积本身或没有太大的增长空间，巴西、阿根廷大豆的扩种趋势却有望延续。

　　除了大豆的种植面积在过去的20年里取得显著增长，全球以及三大主产国的大豆单产水平亦呈现稳步走升的趋势，单产趋势性增长主要得益于各国生物技术的发展和应用，如果不考虑个别年份极端恶劣的气候环境影响，这一趋势有较大的上升空间。从更长时间周期来看，单产的提升对于产量增长的贡献会更大。依据USDA数据显示，截至2014/15年度，阿根廷、巴西和美豆的单产水平分别在2.7500吨/公顷、2.9841吨/公顷、3.1917吨/公顷。最近20年，阿根廷、巴西和美豆的单产提升幅度分别在31.77%、35.31%和34.34%。

　　播种面积有增长的空间，单产水平也将有所提高，那么，全球的大豆总产量势必继续上涨。回顾过去20年，全球大豆产量自1.247亿吨增长至3.121亿吨，增幅达到150.25%，产量增长的主要驱动来自于南美大豆种植面积扩张，以及美豆单产水平的提高。在20年内，阿根廷、巴西、美国大豆产量增幅分别为340.71%、289.23%、82.05%。根据USDA的预测，在将来的10年，全球大豆的总产仍然会继续增加，总产有望达到35700万吨。

　　图 3 三大主产国大豆种植面积变动趋势(千公顷)　　图 4 三大主产国大豆单产变动趋势(吨/公顷)

　　数据来源：USDA、安信期货研究所　　数据来源：USDA、安信期货研究所

　　(二)短期：美豆依存度上升

　　从当前市场来看，依据USDA的出口检验数据，截至2014年11月最后一周，美豆的出口检验量为185万吨，环比削减了35%，加之，我国榨油收益下降，引起市场对美豆出口步伐放慢的担心。截至2014年11月下旬，美豆出口总体旺盛，新季大豆上市以来累计出口量同比增加了17%。其中，我国累计装运了1470万吨的大豆，同比增加16%。不过，我国已经订购而尚未装运的大豆数量比去年同期减少近200万吨。南美大豆出口步伐较慢。2014年11月份，巴西仅出口了不足18万吨大豆，同比减少了73%。同期，阿根廷大豆出口量预计也仅有10余万吨。这说明，眼下我国对美豆的依赖性仍然较强。

　　图 5 美豆出口及净销售变动趋势(吨) 　　图 6 我国大豆月度进口量变动趋势(千吨)

　　数据来源：USDA、安信期货研究所　　数据来源：中国海关、安信期货研究所

　　再来看南美市场，当前巴西主要大豆播种区域间断性降雨天气持续，利于大豆播种及生长。降雨主要集中在东部巴伊亚州等地，巴西南部南里奥格兰德州也将有少量雨水，局地总降雨量较平均水平低约25毫米，尽管降水相对偏少，不过南部土壤墒情一直良好，故巴西农区整体并未受到干旱威胁。截至2014年11底，巴西大豆播种进度为85%，土壤湿度有利于已播大豆的生长，以及未来播种的顺利开展。依据Informa公司预计，新年度巴西大豆产量为9350万吨，比此前预测值上调50万吨。此外，截至2014年11月底，阿根廷大豆播种的进度为45%，虽然比去年同期落后4个百分点，但未来一段时间，阿根廷天气大体晴朗干燥宜于播种。

　　接下来几个月，如果南美天气延续良好的状态，或将进一步增强市场对于新年度全球大豆供应增加的预期。

　　四、棕榈油“去库存”支撑力有限

　　近几年，融资性贸易一直是我国棕榈油进口最主要的利润来源，这一现象也催生了棕榈油内外价差的长期倒挂现象。然而，2014年中银行提高了信用证开立成本，导致部分融资商资金链断裂，不得不以极低价格抛售国内库存。

　　受其影响，2014年8-10月份，我国装运马来西亚棕榈油的步伐下降到历史罕见状态。棕榈油进口受阻，客观上将加速了港口库存的消化。2014年8-11月，我国棕榈油港口库存加速下滑，降幅达到61.1万吨，为近五年最大。

　　然而，国内棕榈油去库存提速带来的利好影响，被国际油脂期价下跌所冲抵，2014年7月份以来，内盘三大油脂协同下跌，加重了现货市场的谨慎预期，各地购销持续清淡。

　　截止目前，我国棕榈油港口库存总量在55万吨(其中，天津14万吨，张家港6 万吨，广州21万吨)。相比前期，装运棕榈油步伐较快。依据船期数据，2014年11月份，我国装运马来西亚棕榈油数量达到29.6万吨，明显高于2014年的1-10月份24.2万吨的月均装运量。预计2014年11-12月份我国棕榈油进口总量达到104万吨，月均用量递增至52万吨。在需求较差背景下，港口库存料将进一步上升。

　　图7 我国棕榈油月度进口量变动趋势(千吨)　　图 8 我国棕榈油港口库存变动趋势(万吨)

　　数据来源：中海关、安信期货研究所　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　从出口国方面来看，MPOB数据显示，2014年11月份马棕油出口量为131万吨，比上月同期减少10.5%，下降幅度高于市场预期。坊间普遍预计，2014年11月棕榈油库存将高于10月份，但随着高产季节结束，12月马棕油产量预计下降，但在需求不振背景下，库存下降的空间不大。

　　为了促进出口，2014年12月份，印度尼西亚政府对毛棕榈油出口继续实行免征关税政策，马来西亚目前也执行零关税出口政策。不过从出口对比分析，零出口关税对出口的促进作用递减，可能需要价格的下降才能获得竞争优势。

　　按照目前的价格粗略估算，南美豆油运抵我国(FOB)价格比马来西亚24度棕榈油价格高出45美元/吨，豆棕价差仍处于历史波动区间的偏低区间，棕榈油价格优势较弱。

　　图 9 马棕油月度出口及产量变动趋势(吨)　　图 10 马棕油月度产量变动趋势(吨)

　　数据来源：MPOB、安信期货研究所　　数据来源： MPOB、安信期货研究所

　　五、我国中间市场驱动显露疲态

　　(一)长期：产能利用率低迷

　　随着人们消费结构的升级，食用油消费增速放缓，豆类市场供过于求的特征日益显著。豆类供应长期宽松，这在满足蛋白、油脂消费增长需求的同时，也导致了大豆加工行业产能盲目扩张的问题。

　　目前，我国全国大豆加工产能在1.600亿吨，按照2014/15年度我国国产大豆1180万吨、进口大豆7400万吨的量，在不考虑蛋白消费的情况下，可以粗略估算得出，全行业的产能利用率在53.625%。这与嘉吉方面的统计，“目前我国大豆加工行业产能平均利用率在55%左右”，基本吻合。

　　另外，嘉吉认为，在过去的五年内我国大豆压榨工厂的新建产能每年以接近1200万吨产能的速度增加，这相当于每年建12个3000吨的日加工大豆加工厂，而产能利用率连续五年下滑。如果说行业保持这个产能扩张的速度，那么未来4-5年，大豆加工行业的产能利用率势必降至五成以下，那么，压榨利润走低也将成为不可避免的趋势。

　　(二)短期：压榨润趋弱

　　2014年，缺失了国家临时收储的政策保护，东北粮遭遇了近几年最严重的“卖粮难”情况，与往年主产区粮食购销火热的场面比，今年各地收粮点门庭冷落，贸易类型主体纷纷转品种经营玉米或者水稻。今年蛋白企业入市时间推迟的主要原因是库存充足。

　　2014年5月13日起，国家开始抛售2010年、2011年收购的储备豆，截至2014年9月30日，数次成交总量达到248.13万吨。从实际情况来看，拍卖期间东北油厂开机情况依然不理想，因为外盘下跌拖累油、粕行情走弱，即使是压榨低价的国储粮也无利润可言。截止目前，如果按照黑龙江大豆收购价格、油粕价格来测算，油厂的压榨收益持续处于巨亏状态，因国产大豆价格显著高于进口大豆，油厂收购积极性较低。

　　图 9 我国近月船期大豆压榨利润走势(元/吨)　　图 10 我国代表地区油企压榨利润走势(元/吨)

　　数据来源：安信期货研究所　　数据来源：安信期货研究所

　　进口大豆方面，目前我国订购的2015年2月装船美豆到达我国港口的完税成本约为3383元/吨。以此为基础，按油、粕现货价格测算的大豆加工理论盈利77元/吨，连续18周盈利。不过盈利水平低于9-11月份，预示油厂榨油收益前景并不乐观。订购明年2月装船美豆，大连盘期货套保收益为亏损230元/吨，盘面亏损程度较大。订购明年3月份装运的巴西新季大豆到达我国港口的完税成本为3260元/吨，大连盘套保收益为亏损110元/吨。

　　考虑到中间加工厂、贸易商的收益普遍不乐观，我们倾向于2015年新季大豆的榨油消费量仍将维持较低水平。

　　六、内忧外患，油粕消费难言乐观

　　依据国家统计局的最新数据，2014年11月份我国CPI同比上涨1.4%，连续3个月处于“1时代”，也刷新了近五年的低点，反映出当前我国物价水平整体稳定，消费环境偏弱。虽然宏观经济数据不是影响油脂油料行情的主导性因素，但在整个国内食品消费力趋于下降的大环境下，油脂油料的消费难以独善其身。从自身基本面来看，2014/15年度，作为我国的主要大豆进口国，美豆库存消费比自2.64%飙升至11.22%，创近8年来最高值。受其影响，我国豆类制品整体处于供需面由“平衡”向“宽松”过度的拐点。

　　(一) 油脂需求增速放缓

　　从USDA的历史数据得出，2002/03至2006/07年度我国植物油食用性消费增速均值在8.60%，2007/08至2011/12年度这一增长速度降至5.68%。2013/14年度，我国植物油食用行消费用量在2970.4万吨，较此前一个年度增长了4.78%。另外，中粮方面预测，2013/14至2017/18年我国植物油食用消费的年增长率将保持在2%左右。按照这一速度预估，未来2-3年我国植物油食用消费的速度趋于下跌。

　　目前，我国人均食用油消费在19-20公斤，远超过日本17公斤和韩国16公斤的人均消费水平，正在逐步接近世界食用油消费水平(人均22-23公斤)。另一方面，随着我国居民生活品质的提高，以及节约消费之风的影响，植物油尤其是普通植物油食用消费的增长速度或有所放缓。

　　图 11 我国植物油食用消费走势(千吨)　　图 12 城镇人均食用植物油消费量走势(kg/年)

　　数据来源：USDA、安信期货研究所　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　除了油脂的食用性需求不振，生物柴油的消费能否延续强势增长也受到质疑。马来西亚政府曾于2014年11月份开始将该国生物柴油掺混比率由5%提升至7%，依照机构预估，如果该政策得以实施，将提高马来西亚本国棕榈油年消费量达到58万吨。然而，最新的消息显示，实施强制掺混的成本超过了燃料补贴，或导致马来政府重新考虑该政策。

　　印尼农业部官员也表示，该国生物柴油消费量低于政府目标，原因可能是其他燃料补贴较高，生物柴油没有价格优势。为促进生物柴油消费，该国将削减其他燃料补贴。不过近期国际市场原油期价暴跌，生物柴油更加缺失价格优势，刺激生物柴油消费需要政府投入的补贴显著上升，市场对于印尼生物柴油政策暂时搁置抱持普遍预期。

　　图13 NYMEX原油价格变动趋势 (美元)　　图14 马来、印尼棕榈工业用量走千吨

　　数据来源：富远安信期货研究所　　数据来源：USDA、安信期货研究所

　　(二)饲养需求或先扬后抑

　　依据以往历史规律，随着冬季气温下跌，传统消费旺季来临，终端养殖行业猪价存在反弹空间。由于肉制品具有不耐储存的特性，以及养殖周期较长，猪肉每月供应量小幅变化都会带来肉价的大幅波动，因此，年末生猪供应趋紧，肉价上涨几成定局，与此同时，生猪饲养利润或将再现。

　　图 15 我国生猪存栏及能繁母猪存栏量(头)　　图 16 我国猪粮比变动趋势

　　数据来源：Wind、安信期货研究所　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　然而，依据今年的数据，10月份生猪存栏和能繁母猪存栏均处于历史相对低位，同比降幅连续3个月维持在6%以上，加之猪粮比持续位于6:1之下，仔猪补栏不旺，导致小型养殖户近期出栏意愿增强，虽有大型养殖户压栏等价，猪价回升幅度依然比较有限。中端饲料厂倾向于认为，后期饲料需求较差，在冬储未正式展开之前，多数没有增加豆粕等原料库存的计划，主要以控制风险为主。

　　仔猪价格低迷，能繁母猪养殖利润不佳，或将加速能繁母猪的淘汰，2015年上半年生猪供应或将进入下行通道，进而拖累粕价。

　　七、行情展望

　　(一)连豆：仍处于下跌周期之中

　　从长周期来看，1970年代的石油危机凸显资源品的稀缺性。全球经济经过三十年的工业化进程，资源瓶颈对其发展的制约与日俱增。2000年之后，随着国际油价稳步抬升，作为可再生、替代性能源的油脂油料品种已经突破了过去30年的震荡平台，步入长期上升区间。

　　在长期上涨过程中，囿于自身的农产品属性，大豆价格波动又呈现出显著的“小周期性”特征。以大豆为例，DCE豆一通常在3-5年的时间内经历一次“谷底反弹—上涨—峰顶回落—探底”行情。

　　2009年之后，伴随各国为应对“金融海啸”采取的降息、注资等刺激经济手段，宏观经济环境温和复苏。加之南美大豆产区遭遇“史上最严重”的干旱，全球大豆产量剧减，开启了豆价新一轮的上涨之路。截止2012年8月，此轮豆一期价“谷底反弹—上涨—高位震荡”的行情已经持续了5年的时间，以此为参考，2012年9月至2015年9月，豆一行情或呈现技术性探底格局。

　　再考虑到，2015年国产豆种植面积削减、主要生长期天气炒作等因素，我们对于2015年上半年的豆一期价抱持震荡偏弱的预期。

　　图 17 DCE 豆一上市以来历史走势回顾

　　数据来源：安信期货研究所

　　(二)粕类：豆粕替代效应待强化

　　2012年底ZCE菜粕上市以来，两粕比价多数时间呈现区间窄幅震荡走势。然而2014年年中，这一比值呈现“断崖式”下跌，随后稳步走升，导致中小饲料厂两度调整配方。

　　其一，2014年4-5月份豆粕“胀库”，而当时菜粕需求旺盛，甚至出现了“断货”的情况，两粕价差一度缩小至400元/吨。菜粕与豆粕比价高位徘徊导致了，一方面，生猪、禽类、鱼类饲料生产厂商纷纷改变配方，选择用豆粕替代菜粕生产。其中，家禽料中豆粕的替代比例攀升至100%。另一方面，部分油厂增加生产线，加大菜粕生产力度，菜粕进口量亦创出年内高峰。

　　其二，6月份之后，国产菜粕集中进入市场，虽然有“中国出入境检验检疫局停止批准美国产DDGS进口许可证”的炒作，然而，菜粕供应显著增长，大大削弱了水产旺季的支撑作用，菜粕价格价格高位掉头，菜粕与豆粕比价暴跌。7月中旬两粕比价创年内低位(0.6140)，吸引饲料行业采用菜粕来替代豆粕，这一替代作用延续至今。截止目前，内盘菜粕与豆粕比价报在0.7952，实现了连续五个月上涨，接近于2014年春节水平。

　　考虑到2015年上半年，菜粕现货供给紧俏，而油厂豆粕基差合同走低，我们对于菜粕与豆粕比价继续上行抱持乐观预期，年内套利操作抱持“先扬后抑”思路。

　　图 18 ZCE 菜粕上市以来两粕期价走势对比

　　数据来源：安信期货研究所

　　(三)油脂：豆棕价差或走升

　　按照以往规律，每年冬季、次年春季气温降低、节假日密集，是我国豆油、菜籽油的消费旺季，然而，棕榈油囿于自身熔点较高，进口需求降至低谷。受需求季节性差异的影响，棕榈油与豆油或菜籽油的价差于春节过后显著扩大。

　　2014年，我国油脂市场整体走疲。特别是，棕榈油受累于国内“贸易融资”政策调控的影响，库存急剧萎缩，全年相对其他油脂表现抗跌，豆棕价差自2013点高位(2013年1月4日：豆棕价差2812元/吨)回落，春季反弹乏力。截至目前，豆棕价差位跌至14年低位区间，在即将到来的2015年或存在技术性补涨需求。建议投资者密切关注豆棕价差走升的机会，节后或可择机介入。

　　图 19 2008-2014 年豆棕价差走势回顾

　　数据来源：安信期货研究所

　　安信期货 李青

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