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　　——2015年铁矿石投资策略报告

　　要点与建议

　　1.从宏观经济因素分析看，目前国内经济复苏的步伐仍较为蹒跚，经济扩张势头缓慢，持续走弱的通胀与产能利用显示有效需求依旧疲软，多项数据显示2014年国内经济低迷状态将至少延续至2015年一季度，从而影响包括铁矿石在内的大宗商品的消费动力。

　　2.分析供需因素发现，全球铁矿石产量扩张迅猛、港口库存依然处于高位、进口量稳步增长，铁矿石供大于求格局尚未有根本性的转变，这是压制铁矿石期价的最主要因素。由于铁矿石产能和产量都很巨大，一旦价格上涨到矿山企业有一定的利润可图价格时，结果就会是产量大增。目前这根红线位置大约是在普氏指数80左右，对应国内期货价格大概在600元/吨。

　　3.尽管目前钢厂因产品尚有利润空间而仍在正常生产，但这种高开工率是建立在铁矿石等原材料价格低迷的基础之上的，实际上钢材库存仍然很高。不过目前钢厂铁矿石库存正在下降，预计未来1—2个月有补库要求，估计会对铁矿石价格有暂时的反弹支撑。

　　4.从铁矿石的生产成本看，国外大型矿山铁矿石生产成本在30—50美元/吨，折合人民币约200—320元/吨范围。而目前铁矿石期价在480—520元/吨，仍大大高于国外成本价，这也是铁矿石价格难以上涨的主要原因之一。

　　5.技术分析显示，I1505在500的位置比较关键，有较强的阻力。如果上破500，则期价将会出现一波反弹行情，但上涨幅度有限，预计在520附近、最多550就是反弹的终点。但如果不有效下破前期低点460点，则期价后期还会在460—500之间低位震荡运行。预计铁矿石明年下跌的极限位置应该是在400元/吨，对应的普氏指数在50左右。

　　6.在操作策略上，建议激进投资者在期价反弹到500附近、稳健投资者在前期高点520、550附近采取逢高做空的交易策略，并在460附近看支撑力度如何，一旦连续3日均处于460下方，可视为有效突破，则可持有空仓至450以下，甚至400元/吨附近。

　　第一部分 全年行情回顾

　　2014年，铁矿石期货价格跌幅在工业品中名列前茅。截至12月21日，大商所铁矿石期货价格指数较上一年下跌434元/吨，跌幅高达47.9%。除在2014年3月份出现约100元略微像样的反弹外，其余月份基本都以下跌为主。尤其是进入下半年，受国内经济不景气影响，

　　加上美元指数大涨，包括原油在内的世界大宗商品价格纷纷下跌的影响，使得铁矿石价格出现漫漫熊途，期价屡创新低。单边下跌行情不仅使空头赚得钵满盆满，也使得不断进场抄底的多头亏损累累(图一)。

　　图一 2014年DCE铁矿石期货价格指数走势

　　同期，铁矿石现货价格也下跌幅度较大。其中普氏铁矿石价格指数(62%品位)9月下旬首次跌破80美元/吨大关让市场多少感到有些意外；国产矿价格也持续下跌至650元/吨以下，进口铁矿石跌幅与普氏指数同步，创出三年来最低。究其原因，一是国内港口矿石库存过大，供过于求矛盾明显，二是国外新增矿石产能释放较大，供给充足；三是国内钢铁厂采取随用随买不囤库存的做法也使得铁矿石价格失去往日的高位(图二)。

　　图二 铁矿石现货价格走势

　　目前投资者关心的问题是：

　　1.在供大于求的背景下，2015年铁矿石期货价格走势将会如何？影响价格的主要基本面因素估计会有哪些变化？ 2.经过长期下跌后，铁矿石的下跌空间究竟还有多少？何时反弹？反弹高度估计会有多大？ 3.2015年对铁矿石的主要交易策略如何？

　　对上述问题应该从影响铁矿石的供需基本面因素和技术面因素进行综合客观分析，而不能一味的只按照技术图表追涨杀跌。

　　第二部分 基本面因素分析

　　一。宏观经济因素对铁矿石价格的影响

　　钢铁行业作为国民经济的支柱产业，受宏观经济因素的影响很大。然而数据显示2014年国内经济低迷，且这种状态将至少将延续至2015年一季度。

　　汇丰控股有限公司12月16日初公布的12月汇丰PMI预览值为49.5,较上月终值50回落0.5,为7个月来首次跌破50枯荣线。7月以来，汇丰PMI已形成下行趋势，显示制造业景气程度逐步恶化(图三)。从分项指数看，新订单指数由上月51.3放缓至49.6，回落明显，带动汇丰PMI预览值下行；内需不足是新订单指数下行的主要原因。从12月汇丰PMI预览值落入收缩区间看，前期批复的基建投资项目尚未切实启动，内生增长动力仍然薄弱。该数据显示内外部需求增长均有放缓迹象，投入与产出价格指数下滑，进一步加剧通缩压力。APEC会议期间部分停工工厂暂缓开工也影响了分项指数的表现。受近期包括石油在内的大宗商品价格大跌影响，通缩压力上升。制造业增长势头再度削弱。

　　而国家统计局12月1日公布的11月官方制造业PMI相比10月也出现下降(图三)。制造业景气度持续下滑，暂时看不到企稳的迹象。11月中国官方制造业PMI50.3,低于10月的50.8。从分项数据来看，11月份内需和外需持续下降，伴随原材料购进价格继续下降、生产指数的大幅下降、和企业原材料、产成品库存的双双，显示制造业运行维持低位、难以企稳。原材料购进价格持续大跌，预示着PPI将继续下滑。需求方面，11月官方PMI的新订单指数和新出口订单指数均大幅下跌，新订单指数从51.6跌至50.9,新出口订单指数从49.9跌至48.4。总的来说，内需和外需同时下降。产出方面，11月官方制造业PMI生产指数从53.1降至52.5。价格方面，原材料购进价格指数继9、10月后再次下降，11月PPI环比降幅或维持低位。继9、10月大幅下降之后，11月官方制造业PMI主要原材料购进指数再度从45.1小幅降至44.7。美元指数大涨带来的国际市场通缩效应、以及10、11月份内需外需同时下降，导致了原材料采购价格的再度下降。预计11月PPI环比降幅可能会维持低位，前值为-0.4%。库存方面，11月官方制造业PMI产成品库存从47.9降至47.2,原材料库存从48.4降至47.7，原材料库存、产成品库存双双下降，显示企业悲观情绪进一步恶化。

　　图三 PMI走势图

　　整体而言，国内经济扩张势头缓慢，持续走弱的通胀与产能利用显示有效需求依旧疲软，从而影响包括铁矿石在内的大宗商品的消费动力。

　　二。铁矿石供需矛盾分析

　　期货价格的大幅波动显然与供需因素密不可分，铁矿石也不例外。那么在众多的供需矛盾中，2014/15年度影响铁矿石期货价格走势最主要的因素是什么呢？我们认为影响铁矿石期货价格最主要的因素还是供给因素，而需求因素因刚性较大而处于次要地位。

　　1.全球铁矿石产量扩增巨大 2014年，全球矿石供应十分宽松，铁矿石有望增产1.2亿吨左右，增幅达到5%。其中1亿吨来自四大主流供应商，2000万吨来自其他小矿山。世界前四大铁矿供应商巴西淡水河谷、澳洲力拓和必和必拓以及FMG均进入扩产高峰。巴西淡水河谷称有望将铁矿石产量从去年3.06亿吨增至2018年的4.5亿吨。全球第二大矿业巨头澳洲力拓集团早在2013年年中便宣布今后要扩大铁矿石产能，从年产2.9亿吨左右扩至2014年年底的3.6亿吨。全球最大铁矿商必和必拓则正致力于将其年产量提升至2.6-2.7亿吨，其中，2014年计划完成2.17亿吨。粗略算来，四大铁矿供应商2014年合计产量恐怕将超过8亿吨(图四)。

　　图四 四大铁矿供应商铁矿石产量

　　2.国内铁矿石产量不减反增

　　去年我国自产铁精粉折合4亿吨，其中国产矿平均成本在110美元/吨左右。在年初铁矿价大幅下跌之前，国内矿山国内铁矿石产量出现大幅上升。一、二季度产量均比前年和去年同期增长。即使是在铁矿石价格大跌的第三季度，国内铁矿石产量仍然处于高位，与去年同期基本持平，没有大幅减产。只是从第4季度开始，国内铁矿石生产量略有下降(图五)。但经过与前两年同期产量对比发现，这种下降应该是属于季节性减产所致而非由于价格下跌导致的减产。按常理，目前的铁矿石价格已经跌破国内大部分矿山铁矿石的生产成本，但国内铁矿石产量并未像想象中的大幅减产，原因估计是采取以量补价的无奈举措，表明即使是国产矿，其供应量也并未因价格下跌而缩减，这将进一步导致铁矿石供需失衡。

　　图五 国内铁矿石产量

　　3.铁矿石进口量持续增长

　　2014年，国内铁矿石进口量一直处于高位，相比去年稳步增长。截至10月份的数据显示，9月份为前10个月中的进口最大量8469.49万吨。随着国际铁矿石产量的井喷式增长，预计价格会进一步下行，国内的进口量也会相应调高。由于下游钢铁行业利润尚可，预计11月份国内铁矿石进口量仍会居高不下(图六)，但12月份是每年的进口量最低月份。 

　　图六 铁矿石进口量

　　4.港口库存有所下降，但仍处于高位

　　自6—8月间国内铁矿石港口库存达到历史最高1.14亿吨后，从第三季度末开始下降，第四季度降幅较为明显(图七)，这也是12月份铁矿石期价跌不下去的主要原因之一。但与2012年的库存历史最高值相比，2014年的铁矿石港口库存仍处于高位。据wind统计，截止到12月19日，全国41个主要港口铁矿石库存总量为1.027亿吨，较2013年同期增长19.7%(图七)。库存降低到2013年8000万吨的水平仍然需要时日。

　　图七 港口铁矿石库存(单位：万吨)

　　从钢厂铁矿石库存使用天数看，目前为27天(图八)，处于中低位数水平(历史较低为19—20天，高位为35-37天)，去年同期为31天。根据以往经验，当钢厂铁矿石库存使用天数降至24天以下时，钢厂将会补库。预计今年年底或明年1-2月份钢厂有补库需求，这对铁矿石价格的反弹将起到一定支撑作用。 

　　图八 国内大中型钢厂铁矿石库存可用天数

　　4.钢铁行业需求因素对铁矿石价格的影响

　　从10月份参加大商所津唐铁矿石考察活动时所了解的情况看，在政府相关部门出台多项政策以规范钢铁行业发展、化解过剩产能后，从目前效果来看，受政策限制影响，中小型钢铁企业生存空间被大幅压缩而减产或停产，尤其是在APEC会议期间，受环保因素的影响，全社会粗钢产量出现下降。截至到11月数据，中国当月粗钢产量6330万吨，日均粗钢产量达到211万吨，是全年中产量最小的月份(图九)，这给铁矿石需求带来不利影响。不过在APEC会议后国内粗钢日均产量可能会有所恢复。不过目前正值隆冬季节，环保政策对北方钢铁行业的排放限制措施将会趋严，不利于粗钢产量的提升。

　　图九 国内月度粗钢产量及同比

　　5.成本因素对铁矿石价格的影响

　　在考虑铁矿石生产成本对期货价格的影响方面，是以进口矿的生产成本还是以国产矿的生产成本为主要参考指标非常重要。由于前者比后者要低得多，选用不同的参考对象所得出的价格结论会有很大出入，甚至对交易方向的确定会出现完全相反的指引。由于国内钢铁企业对进口铁矿石的依赖度高达80%以上，因此对国外铁矿石成本因素的关注度更大一些。

　　相关资料显示，2012年，澳大利亚FMG公司的铁矿石生产成本在50美元/吨左右，技术相对成熟的力拓和必和必拓生产成本在30美元/吨左右，折合人民币约190元/吨。但如果将海运费计算在内的话，成本调高5—6%，也不过就在200—320元/吨范围。而目前铁矿石各合约期价在480—520元/干吨。对照上述成本分析价格发现，目前的铁矿石价格仍大大高于国外成本价，这也是铁矿石价格难以上涨的主要原因之一。

　　从以上基本面因素分析得到的结论来看，2015年铁矿石供给量仍然十分充裕，供大于求的格局不会发生大的逆转，价格难于出现大幅上涨，低位徘徊等待经济形势好转或继续下跌向成本价靠拢的可能性更大。

　　第三部分：技术面分析

　　从技术面分析来看，目前I1505期价正在弱势横盘，但仍在下降通道内运行，500的位置比较关键，是下降通道的上轨位置，有较强的阻力。如果上破500，则期价将会出现一波反弹行情，但预计上涨幅度有限，预计在520附近、最多550就是反弹的终点。但如果期价下跌的话，不有效下破前期低点460点，则后期还会在460—500之间低位震荡运行。预计铁矿石明年下跌的极限位置应该是在400元/吨，对应的普氏指数在50左右。因此，建议激进投资者在期价反弹到下降通道的上轨500附近、稳健投资者在前期高点520、550附近采取逢高做空的交易策略，并在460附近看支撑力度如何，一旦连续3日均处于460下方，可视为有效突破，则可持有空仓至450附近，甚至400元/吨附近(图十)。

　　图十 DCEI1505日K线走势图

　　第四部分：我们的观点

　　综合基本面分析和技术面分析，我们得出以下结论：

　　1.从宏观经济因素分析看，目前国内经济复苏的步伐仍较为蹒跚，经济扩张势头缓慢，持续走弱的通胀与产能利用显示有效需求依旧疲软，多项数据显示2014年国内经济低迷状态将至少延续至2015年一季度，从而影响包括铁矿石在内的大宗商品的消费动力。

　　2.分析供需因素发现，全球铁矿石产量扩张迅猛、港口库存依然处于高位、进口量稳步增长，铁矿石供大于求格局尚未有根本性的转变，这是压制铁矿石期价的最主要因素。由于铁矿石产能和产量都很巨大，一旦价格上涨到矿山企业有一定的利润可图价格时，结果就会是产量大增。目前这根红线位置大约是在普氏指数80左右，对应国内期货价格大概在600元/吨。

　　3.尽管目前钢厂因产品尚有利润空间而仍在正常生产，但这种高开工率是建立在铁矿石等原材料价格低迷的基础之上的，实际上钢材库存仍然很高。不过目前钢厂铁矿石库存正在下降，预计未来1—2个月有补库要求，估计会对铁矿石价格有暂时的反弹支撑。

　　4.从铁矿石的生产成本看，国外大型矿山铁矿石生产成本在30—50美元/吨，折合人民币约200—320元/吨范围。而目前铁矿石期价在480—520元/吨，仍大大高于国外成本价，这也是铁矿石价格难以上涨的主要原因之一。

　　5.技术分析显示，I1505在500的位置比较关键，有较强的阻力。如果上破500，则期价将会出现一波反弹行情，但上涨幅度有限，预计在520附近、最多550就是反弹的终点。但如果不有效下破前期低点460点，则期价后期还会在460—500之间低位震荡运行。预计铁矿石明年下跌的极限位置应该是在400元/吨，对应的普氏指数在50左右。

　　6.在操作策略上，建议激进投资者在期价反弹到500附近、稳健投资者在前期高点520、550附近采取逢高做空的交易策略，并在460附近看支撑力度如何，一旦连续3日均处于460下方，可视为有效突破，则可持有空仓至450以下，甚至400元/吨附近。

　　 华联期货 韩 锦