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　　摘要：

　　分析逻辑：我们以现有装置投/转产信息实现、进口维持年内增速、下游消费保持季节性特征做出供需预估，预计12月份现货仍维持降库存，但速度明显弱于11月，其中主要的变数仍在于装置。

　　结论及操作策略：我们认为11月LLDPE现货降库存速度将放缓(主要变数在于装置转产)，但石化控盘能力提升、近月合约高持仓将利于多头，总体对12月现货维持中性预期，而对L1501合约维持偏多判断，

　　根据以上结论，我们做出如下操作建议：

　　1.近月期现套利

　　期现套利：由于交割品质无法确定、可能接入煤化工现货，建议可经营煤化工现货的贸易商择机介入L1501买期抛现套利(卖出煤化工现货、持有L1501多头)，成本约145元/吨(以贷款利息6%，最高出库费35元/吨，交割费用2元/吨计算)，收益：(1)套利利润；(2)库存管理。风险：(1)L1501继续下跌，需填补保证金；(2)仓单所在仓库到买方仓库可能发生的运输费用。

　　2.单边做多L1501

　　L1501做多逻辑在于现货紧平衡局面、石化控盘能力提升及近月高持仓，主要关注装置投产信息、石化库存及L1501合约持仓变化。风险在于进口大幅增长、下游消费不及预期、石化库存累积及近月合约大幅减仓。

　　3.买L1505卖L1509套利

　　该套利的主逻辑在于LLDPE近月紧平衡格局和远月产能投放之间的矛盾，由于目前1-5价差已经处于高位，而5-9价差安全边际较大，同时考虑到2015年LLDPE需求平稳增长，但装置投产集中于下半年，建议关注5-9正套机会，入场价差200元/吨，止损150元/吨，目标400元/吨。

　　12月降库存速度放缓，最大变数在于装置转产

　　我们对LLDPE全年的供需平衡做出如下预估，12月LLDPE现货降库存速度将较11月有所放缓，主要关注点在于新增产能投放、装置转产、进口到港速度及下游消费情况，相对而言，装置依旧是最大的变数。下面我们将分别就这几个部分做出解释。

　　表 1：2014年LLDPE月度供需平衡预估(单位：万吨)  

　　资料来源：卓创资讯 Wind 中信期货研究部

　　1、 产能投放：年底仍有增量

　　从产能投放进程来看，12月新增产能为下半月的蒲城清洁能源，其配套设施为60万吨/年MTO装置、30万吨/年PE装置和30万吨/年PP装置。

　　从目前情况来看，其按计划投产概率较大，对12月LLDPE产量的贡献在1.23万吨左右，但这部分产量很难体现在即将进入交割的L1501合约上。

　　表 2：2014-2015年PE新增产能投放情况 

　　资料来源：隆众石化 卓创资讯 中信期货研究部

　　2、 检修转产

　　受检修及转产影响，2014年11月LLDPE产量较10月损失7.15万吨。

　　由于目前石化利润较好、且12月气温较低不利于检修，因此，除非出现突发故障，12月石化主动降负荷可能性很小。

　　图 1：LLDPE生产利润 单位：元/吨    图 2：LLDPE产业链各环节价差 单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部   资料来源：Wind 中信期货研究部

　　从目前检修计划来看，预计12月LLDPE产量较11月增加2.05~6万吨(宝丰30万吨/年，独山子30万吨/年或转产线性)。

　　表 3：2014年11-12月LLDPE相关产能检修及转产情况 

　　资料来源：隆众石化 卓创资讯 中信期货研究部

　　3、 进口利润依旧倒挂，外盘年底促销影响或有限

　　由于11月外盘报价下行，进口贴水急剧收窄，但受石化主动降价影响，最终仍旧延续今年以来进口利润倒挂的格局。

　　我们预计年底进口量仍将呈现季节性增长：(1)去年3季度进口盈利曾一度扩大，造成2013年11月至2014年1月国内进口量出现明显增长，但2014年并没有这一基础，全年进口利润倒挂；(2)虽听闻外盘供应商有年底促销计划，但我们认为这一因素对LLDPE影响有限，从2014年1-10月LLDPE累计进口量来看，已较去年同期增长10%(LDPE进口同比增27%，HDPE进口量同比降1%)，我们认为最大的进口压力不会出现在LLDPE这一品种上。因此，我们进行11-12月的进口预估采用了同比增10%的幅度。

　　图 3：LLDPE进口利润 单位：元/吨   图 4：LLDPE月度进口量 单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部  资料来源：Wind 中信期货研究部

　　4、 下游行业利润尚可，开工表现稳定

　　据我们了解，目前LLDPE下游薄膜行业利润尚可，而开工率表现较为稳定，因此，我们认为LLDPE下游消费量仍将维持季节性特性，以三年平均环比增速对下游消费做出预估。

　　图 5：CPE缠绕膜生产利润 单位：元/吨   图 6：LLDPE月度消费量 单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部   资料来源：Wind 中信期货研究部

　　库存结构失衡保障石化控盘能力

　　由于今年以来进口盈利持续到挂、石化调价滞后于市场报价，11月份国内贸易商利润维持低位，贸易商缺乏屯库意向，基本以快进快出为主，保留3-5天的库存。

　　而10月以来原油价格大幅下跌，下游需求虽保持增量，但对原料采购态度观望，基本维持随用随采，原料库存不超过一周。

　　图 7：贸易商利润 单位：元/吨   图 8：社会库存10月继续积累

　　资料来源：中信期货研究部   资料来源：中塑资讯 中信期货研究部

　　11月PE社会库存有所回落，但月初开始，石化挺价导致库存出现增长。11月中旬石化开始降价清库，到11月底已经初见成效。

　　此番降价使得国内市场得以避免进口货源冲击，而从另一个角度来看，库存结构性失衡(集中于上游)的情况延续，降库之后更增强了石化控盘的能力。

　　图 9：11月PE库存环比回落 单位：%  图 10：石化库存处于中高位 单位：万吨

　　资料来源：中信期货研究部   资料来源：中塑资讯 中信期货研究部

　　近月高持仓或引发非消费性需求

　　2013年11月27日，L1401合约持仓14.2万手，单边折合现货35.5万吨；2014年11月27日，L1501合约持仓28.4万手，单边折合现货71万吨，两倍于去年同期，且已经接近一个月的LLDPE消费量。

　　但目前交易所库存的情况正相反，去年同期仓单312手，折合现货1560吨；最高增至2117手，折合现货10585吨。目前仓单仅252手，折合现货1260吨，考虑到今年整体社会库存的增长，我们并不认为会发生所谓的逼仓行情，但随着时间的推移，目前的高持仓对L1501合约的多头更为有利。如有部分空头不得不交货，将会增加一部分非消费性需求，使得市场供需趋紧。

　　图 11：01合约持仓仍处于高位  图 12：交易所仓单低于去年同期 单位：手

　　资料来源：中信期货研究部  资料来源：中塑资讯 中信期货研究部

　　结论及操作策略

　　综上所述，进入11月，我们认为LLDPE现货降库存速度将放缓(主要变数在于装置转产)，但石化控盘能力提升、近月合约高持仓将利于多头，总体对12月现货维持中性预期，而对L1501合约维持偏多判断，

　　根据以上结论，我们做出如下操作建议

　　1.近月期现套利

　　期现套利：由于交割品质无法确定、可能接入煤化工现货，建议可经营煤化工现货的贸易商择机介入L1501买期抛现套利(卖出煤化工现货、持有L1501多头)，成本约145元/吨(以贷款利息6%，最高出库费35元/吨，交割费用2元/吨计算)，收益：(1)套利利润；(2)库存管理。风险：(1)L1501继续下跌，需填补保证金；(2)仓单所在仓库到买方仓库可能发生的运输费用。

　　2.单边做多L1501

　　L1501做多逻辑在于现货紧平衡局面、石化控盘能力提升及近月高持仓，主要关注装置投产信息、石化库存及L1501合约持仓变化。风险在于进口大幅增长、下游消费不及预期、石化库存累积及近月合约大幅减仓。

　　3.买L1505卖L1509套利

　　该套利的主逻辑在于LLDPE近月紧平衡格局和远月产能投放之间的矛盾，由于目前1-5价差已经处于高位，而5-9价差安全边际较大，同时考虑到2015年LLDPE需求平稳增长，但装置投产集中于下半年，建议关注5-9正套机会，入场价差200元/吨，止损150元/吨，目标400元/吨。

　　中信期货  林菁