本期摘要

　　。观点

　　11月国内价格回调，反映了11月大豆到港量增长的压力。外盘相对强势，反映下游采购积极。12月豆粕或领涨豆类市场。

　　就主力价格而言，我们判断美豆【950-1150】美分/蒲式耳，美豆粕【330-380】美分/短吨，美豆油【29-35】美分/磅；连豆粕【2800-3100】元/吨，连豆油【5500-5800】元/吨，连豆【4100-4400】元/吨。

　　。关键因素

　　1. 美国本土压榨+出口，双轮驱动美豆坚挺。

　　2. 中国大豆到港量增加，短期给豆粕带来压力。

　　3. 春节效应仍存，12月养殖需求回暖预期不变，利好豆粕消费。

　　4. 季节性表现，内外盘豆类板块12月上涨概率大。

　　5. 资金驱动行情发展。CFTC净多持仓均为正值，连豆粕持仓量持续攀升。

　　。操作建议

　　单边做多豆粕(连豆粕1505合约多单续持，11月24日入场，止损2790)；套利可买粕抛油。

　　重要监测点：

　　大豆港口库存和港口消耗数量

　　生猪价格走势

　　饲料价格走势

　　风险因子：

　　疫情发生

　　一、11月回调，12月豆类或普涨

　　1.1市场回顾：

　　11月报中，对趋势的判断为：筑底行情延续。对品种从强到弱依次排序的判断为：豆、豆粕、豆油。

　　对价格的判断为：预计11月运行区间分别为，美豆【950-1050】美分/蒲式耳，美豆粕【330-380】美分/短吨，美豆油【28-35】美分/磅；连豆粕【3000-3200】元/吨，连豆油【5400-5700】元/吨，连豆【4300-4500】元/吨。

　　从11月市场实际走势看，豆油强于我们的预期，主要忽略了库存压力消化后价格底部支撑逐渐显露。我们判断豆油和整个油脂板块在将逐渐消化高库存压力后，12月迎来一波上涨(详见油脂12月报)。

　　11月豆类市场内弱外强，国内市场基本回吐10月涨幅，国外市场则保持高位窄幅震荡。内外变现分化的主因在于，美豆受到出口销售旺季的利好支撑；而国内豆粕市场11月下旬面临大豆到港量剧增的压力而出现明显回落。

　　图 1： 油粕比价   图 2： 豆类内外盘比价

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　1.2行情展望：

　　四季度我们判断豆类市场筑底回升，主要考虑四季度下游需求回升相对确定并幅度可观。尽管长期看，供应压力仍利空豆类市场。

　　美国10月大豆压榨数据较9月明显回升，预示下游需求继续走好；而生牛存栏数据也后验了养殖的回暖。中国生猪价格、猪肉价格仍处于增长趋势，尽管相对缓慢。不过伴随着冬季的到来以及春节的临近，预计下游消费增长加快。10月能繁母猪存栏量继续超预期走低，猪价后期上涨空间再度扩大，养殖利润回升或刺激补栏积极性回升，饲料投放增加，12月饲料需求表现可期。

　　11月国内价格回调，反映了11月大豆到港量增长的压力。外盘相对强势，反映下游采购积极。12月豆粕或领涨豆类市场。

　　技术上看，内外盘11月调整幅度有差异，但基本保持在区间运行，未跌破10月以来低点。美豆1000美分上方保持强势；美豆粕400美元获得支撑；连豆换月后2800元存支撑。

　　就主力价格而言，我们判断美豆【950-1150】美分/蒲式耳，美豆粕【330-380】美分/短吨，美豆油【29-35】美分/磅；连豆粕【2800-3100】元/吨，连豆油【5500-5800】元/吨，连豆【4100-4400】元/吨

　　图 3： 美豆从近2008年低点处反弹   图 4： 美豆粕从近2008年低点处反弹

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图 5： 美豆油逼近2008年低点   图 6： 连豆粕从近2008年低点处反弹

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图 7： 连豆油逼近2008年低点   图 8： 连豆2014年一直处于5年均值上方

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图 9： 油粕比值高开低走

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、基本面分析

　　基本面分供需两个方面。供应端，美豆12月出口较11月略回落，不过仍处于全年高峰期，中国进口增长。关注USDA大豆出口销售周报，中国大豆到港情况，港口库存等。需求端则为下游养殖的情况，中美两国生猪、禽类的补栏恢复速度和规模。

　　考虑美国10月压榨数据相对较好，而中国生猪价格、猪肉价格上涨相对缓慢，我们判断美豆市场将先于连豆市场走好。而从消费时点看，美国圣诞节在12月25日前后，而中国春节稍晚，在2月19日前后，也预示着美国市场率先启动，而中国豆粕市场先承压(进口美豆大量到港)后企稳回升(养殖需求释放)。

　　2.1USDA11月供需报告中大豆期末库存消费比环比小幅下调

　　尽管全球大豆供应过剩的局势仍无改观，奠定了豆类价格长期弱势，但11月供需报告中大豆期末库存消费比环比小幅下调，预示着供应压力的利空效应短期或出尽。USDA11月农作物供需报告，预估全球大豆期末供需平衡表为31.59%，环比10月预估值下降0.3个百分点，不过同比去年仍高6个百分点，比5年均值高7.17个百分点，显示全球大豆供过于求的格局没有改变。预估美国大豆期末库存消费比为24%，环比10月预估值走低0.16个百分点，不过同比去年增长14个百分点，较5年均值高13个百分点。显示美国2013/14年度大豆紧张的局面得到明显改善。

　　图 10： 全球大豆期末库存消费比10月预估同比持平 单位：%  图 11： 美豆期末库存消费比10月预估同比涨幅收窄 单位：%

　　资料来源： USDA 中信期货研究部

　　另外USDA还上调了美豆单产预估值至47.43蒲式耳/英亩。不过同时上调了出口和国内使用量，美国大豆期末库存11月预估值环比持平，同比大幅提高。

　　尽管供应过剩仍是事实，不过随着美豆上市，供应利空效应被市场消化。通常情况下，11月供需报告中对美豆单产的预估会决定最终单产，预计12月供需报告继续大幅上调的概率较低。2014/15年度的产量既定，市场关注逐渐转移到需求上来。

　　图 12： 美国大豆单产水平大幅提升  图 13： 美豆期末库存预估值2015/16年度显著提高

　　资料来源： USDA 中信期货研究部

　　另外巴西、阿根廷大豆正处于播种阶段，前期因土地墒情不足播种延迟。11月中下旬的降水大大提高了播种进度，料对产量的影响有限。而大豆玉米的比价优势，已经令巴西、阿根廷提高大豆播种面积。不过巴西、阿根廷的丰产效应在2015年4月之后才会显露。12月炒作巴西、阿根廷天气的可能性较小，因尚未进入关键生长期。2015年1-3月需要关注巴西、阿根廷的天气。

　　图 1： 巴西大豆种植面积月度预估   图 2： 阿根廷大豆种植面积月度预估

　　资料来源： USDA 中信期货研究部

　　2.2“本土压榨+出口”双轮驱动美豆价格坚挺

　　NOPA公布数据显示，本土大豆压榨超预期。10月美国本土大豆压榨量创同期最高水平，达到429.89万吨，远远高于9月的272.07万吨。我们在11月报中指出，根据季节性增长规律，美国国内大豆压榨量将在10月呈显著增长，而且11、12月还会继续增长，达到年度峰值。从历史数据看，美豆压榨量在11月、12月分别攀升至年内最高和次高值，六年均值分别为412万吨和415万吨，而10月和1月也保持相对高位，六年均值分别为409万吨和410万吨。

　　10月美国本土大豆压榨量略超预期，显示下游对豆粕、豆油的需求旺盛，这和美国经济明显回暖息息相关。当前美国经济在全球经济中表现最好，远远胜于欧洲和日本(详细分析见宏观12月报)。

　　图 3： 美国大豆压榨量 单位：万吨   图 4： 美大豆年度压榨量

　　资料来源： USDA 中信期货研究部

　　数据显示，美国餐饮业伴随经济的走稳而回暖。2014年1-7月月度零售额表现为近3年来最高水平，月度值较5年均值增幅最高接近20%。总体上餐饮表现同比幅明显，但季节性不强，11月环比增幅有限，2013年11月环比增1.1%，为2008年以来首次增长，不过12月环比增幅相对确定，且增幅约5-6%，仅次于3月环比增幅。我们判断11月数据较为乐观，同时12月还会有更加强劲的增长，这有利于提振肉类、油脂需求。

　　图 5： 美国餐饮2014年来表现良好   图 6： 美国餐饮12月环比显著增长

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　我们监测美国生牛存栏量在10月如期增长至10633万头，环比9月增5.72%，超过我们11月报中的预估，表明养殖需求的回升力度强于预期。根据季节性规律，这一趋势将在12月稍有回落，主要临近圣诞节而陆续出栏。不过总体上存栏处于相对高位。

　　美国肉类消费结构中，肉鸡肉和牛肉占比最大，分别为32.04%和37.73%。其次是猪肉占23.9%，火鸡占6.32%。考虑养殖的需求，主要看牛、鸡的存栏情况。全美生牛存栏具有较为明显的季节性规律，在7、8月触底后回升，9-11月延续上涨，12月略有回落，料因圣诞节出栏较多；而火鸡、肉鸡合计产量在三、四季度处于年内高位，也表明全年的生产集中这段时间，主要为满足感恩节和圣诞节的需求。而2014年鸡肉、火鸡合计产量2季度以来创2009年以来新高，预计3、4季度仍会保持在历史记录高位。尽管目前没有数据佐证，但从生牛存栏涨幅看，预计鸡肉和火鸡的产量增幅也将超出预期，这与NOPA数据显示的本土压榨量的大幅增长以满足对豆粕的需求相呼应。

　　总体上，美国本土餐饮、养殖的需求利好豆粕、豆油的消费，预计12月份美本土大豆压榨量仍增幅可观。

　　图 7： 全美生牛存栏量  图 8： 全美生牛存栏量环比变动%

　　资料来源：USDA 中信期货研究部

　　图 9： 美国火鸡、肉鸡产量合计在3、4季度较高  图 10： 美国肉类消费结构

　　资料来源：USDA 中信期货研究部

　　美豆基本收割完毕，进入纯销售期。2013/14年度美豆库存偏低，年度末既无可售。2014/15年度美豆新作上市，且价格低于上年，市场买兴较高。从美豆出口周历史数据看，每年10月-11月末周度出口量最大，平均约200万吨/周。因此时正值大量新豆上市。之后的4个月，即12-3月周出口量也保持在相对较高位置，周出口量约150万吨，为美豆销售的重要时段。

　　美豆当年年度出口销售数据，虽然没有出现达500万吨的单周出口量，但11月第二周出口表现达到近3个年度最高值，且远远高于五年均值水平。其中中国仍是最大买家，且发货速度相对较高。数据显示，11月13日当周，美豆14/15和15/16年度净销售(总)为48.75万吨，其中中国采购美豆53.29万吨。11月13日当周出口量307.77万吨，发往中国241.77万吨。截至11月13日当周，美豆累计出口量1571.59万吨，五年均值为1113.30758万吨。而出口至中国大豆累计检验量达1757.6万吨，创3年以来同期最高水平，较5年均值867万吨高102%。中国大量买兴支撑美豆价格，预计美豆2014/15年度销售将持续保持旺盛，在2015年4、5月或因货源紧张而引发阶段性抢购。

　　图 11： 美豆周出口   图 12： 美豆周出口_至中国

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图 13： 美豆当前市场年度未装船：当周值_至中国  图 14： 检验量：大豆：中国累计值

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　总体上，我们判断，12月养殖继续走好，同时出口也处于旺季。本土压榨和出口需求保持高位，双轮驱动下，尽管长期看仍处于偏空的供需格局，但美豆价格会保持阶段性的坚挺。

　　2.3大豆集中到港，春节消费支撑豆粕价格

　　四季度预计中国将进口大豆1750万吨，10月进口量为410万吨，预计11、12月份进口量分别超过650万吨。中国作为美国大豆最大出口目的地，进口量约占美豆总出口量的55%。历史数据显示中国进口美豆高峰也发生在11月。9月中国从美国进口量略少，因国产大豆上市填补了部分进口豆需求。10月末中国进口美豆增速明显，在11月保持在年度最高水平。这也决定了中国进口大豆到港量在11月份将较此前9、10月份有明显增长。从上文中美豆出口至中国检验量看，美豆发往中国相对顺利，11、12月大豆将集中到港。短期内给国内豆粕带来压力。

　　中国目前国内年均大豆压榨量7000万吨，其中约6000万吨为进口大豆。年内进口大豆到港量有两个峰，分别为12月和7月，两个谷，分别为9、10月和2、3月。实际上中国进口大豆数量是跟随着南北半球大豆的供应量而增长和回落的。中国进口大豆40%来自美国，其余60%来自巴西和阿根廷。因为美国和巴西、阿根廷分别处于北半球和南半球，其作物年度相差半年之久。美国9、10月收割大豆，巴西、阿根廷4、5月份收割大豆，此前4个月旧作大豆几乎销售完毕。再考虑美国、巴西到中国船运时间约1-2个月的时间差，这就分别对应了中国大豆到港量的峰谷。

　　中国大豆进口量增长源于大豆压榨需求的增加。2013/14年度港口大豆消耗总量较五年均值增长65%；除了1、2月份，2013/14年度港口大豆月度消耗量均高于前两年。而年内的消耗高峰出现在12月，而次高出现在11月和8月，此为春节和国庆、中秋前的养殖需求较旺所致。

　　图 15： 中国进口大豆到港量11、12月连续攀升  图 16： 中国港口大豆消耗11、12月增至年内高峰

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　而国内豆粕同时还受到春节消费的利好支撑。国内大豆压榨主要为满足下游豆粕需求，而这有赖于养殖的回暖。11月猪价上涨幅度较小，一定程度上导致养殖补栏积极性不高，仔猪价格甚至出现回落。10月生猪存栏也小幅走低。不过基于能繁母猪存栏继续回落，我们判断后期猪价上涨幅度可观。

　　图 17： 中国生猪存栏10月下滑   图 18： 中国能繁母猪存栏10月继续减少

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图 19： 仔猪价格持续走低   图 20： 猪养殖利润

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　总体上，我们判断12月豆粕仍将受养殖利好而出现季节性回升。不过鉴于大豆到港量大，且长期供应过剩，豆粕价格回升幅度有限，反弹尚不足以反转。

　　三、季节性规律和资金

　　3.1豆类板块12月份上涨概率较大

　　从季节性规律看，12月份内外盘豆类市场迎来普涨格局，上涨概率均超过60%，且收益为正。

　　结合季节性规律，预计美豆粕、美豆、美豆油从强到弱依次排列；国内连豆粕、连豆油、连豆从强到弱依次排列。

　　图 21： 价格月度涨跌概率及收益率(连豆活跃合约) 图 22： 价格月度涨跌概率及收益率(连豆粕活跃合约)

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　图 23： 价格月度涨跌概率及收益率(连豆油跃合约) 图 24： 价格月度涨跌概率及收益率(美豆活跃合约)

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　图 25： 价格月度涨跌概率及收益率(美豆粕跃合约)  图 26： 价格月度涨跌概率及收益率(美豆油活跃合约)

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　3.2 市场资金分布

　　11月18日CFTC数据显示，美豆板块基金净多当周减持。不过净多持仓量较此前四周均有正增长。美豆净多持仓从负转正。净多持仓的增多或预示12月上涨行情。连豆粕持仓依然呈现持续增长态势，资金介入加大市场波动，同时也为后续行情奠定基础。

　　图 27： 美豆资金动向 单位：万张 张  图 28： 美豆粕资金动向 单位：万张 张

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图 29： 美豆油资金动向 单位：万张 张  图 30： 连豆、连豆粕、连豆油持仓

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　中信期货

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