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　　摘要：

　　一、2014 年行情回顾：

　　2014 年国内外豆类市场整体呈现先涨后跌态势，连豆因国内政策影响，走势相对独立。

　　二、国际供需情况分析

　　1、美新豆增产预期强烈 期末库存明显回升

　　2、南美豆有望连续第三年继续增产

　　3、主产国连年增产 全球供应过剩

　　三、国内供需情况分析

　　1、政策改革 国产豆开启下跌空间

　　2、进口量连年增长 港口库存充裕

　　3、养殖利润低 来年豆粕需求疲弱

　　4、需求低迷 库存高企压制豆油价格

　　四、季节性分析

　　五、总结和 2015 年行情展望

　　综合分析，2014/15 年度美豆产量创历史记录，南美也有望继续增产，2015 年全球供应格局趋于宽松，而中国需求趋弱，供应过剩格局将更加明显，豆类价格有望继续下行，预计美豆或跌至[800，900]美分/蒲式耳区间内。明年 5 月份至 9 月份市场开始炒作北半球种植面积和天气情况，受此影响豆类或将宽幅震荡。第 4 季度若天气配合，2015/16 年度美豆继续增产，全球大豆供应过剩格局将愈加严重，国际市场大豆价格将承受更大的压力再度下跌。

　　一、行情回顾

　　2014 年，国内外豆类市场整体呈现先涨后跌态势，连豆因国内政策影响，走势相对独立。一季度，在 2013/14 年度增产美豆集中上市以及南美豆将继续增产的预期下，国内外豆类呈现震荡偏弱态势，而美豆因出口需求旺盛，价格走势相对强于国内豆类。二季度，因美豆需求旺盛，库存创近十年新低，以及南美豆还未集中上市，全球大豆处于青黄不接时期，国内外豆类价格走势坚挺，美豆价格指数一度上涨至 1400 美分/蒲式耳上方。三季度，南美丰产大豆集中上市，而 2014/15 年度美豆生长状况良好，同时中国不断抛售国储大豆，豆类价格承压下挫。四季度，丰产美豆收割进度缓慢以及南美新豆播种受阻，支撑豆类价格小幅反弹，但在丰产美豆集中上市及南美将继续增产的预期下，豆类反弹高度受限，中长期将供应供应宽充裕的压力继续下行。

　　图表 1、国内外豆类价格走势

　　数据来源：金友研究所

　　二、国际大豆供需格局

　　1、美新豆增产预期强烈 期末库存明显回升

　　2014/15 年度美豆收割已接近尾声，在美豆生长期内，整体产区天气良好为本年度美豆丰产奠定良好基础，美国农业部自 7 月以来连续五个月上调对 2014/15 年度美豆产量的预估， 最新美国农业部报告预计 2014/15 年度美豆产量将达到 1.077 亿吨，是创历史记录水平，较上年增 1631 万吨，增幅 17.8%。

　　因之前连续三年的减产，2013/14 年度美豆的期末库存降至历史最低水平，为 250 万吨，而 2014/15年度，在大幅增产的背景下，预计美豆的期末库存将出现明显的回升，预计将达到 1225 万吨，较上年增975 万吨，是上年的 4.9 倍，美豆的供应格局将从紧张逐渐转变为宽松。这种供需格局的转变类似于2004/05 年度和 2005/06 年度，2005/06 年度美豆的期末库存大幅回升至 12.23 万吨，是上年的 1.75 倍，供应格局由偏紧转向宽松，当时的美豆指数价格从 1005.8 美分/蒲式耳高位回落至 502.2 美分/蒲式耳，跌幅达 47%，而本年度美豆期末库存回升幅度大于当年，预计美豆价格跌幅将不少于 47%。

　　图表 2、美国大豆供需平衡表

　　数据来源：USDA

　　此外，对于 2015/16 年度美豆种植面积的预估，因目前美豆/美玉米比价仍处在 2.75 的较高水平，预计明年美豆仍将继续扩大种植面积，种植面积或达到 8851 万英亩，2014/15 年度种植面积为 8340 万英亩，按照当前的单产水平 47.5 蒲式耳/英亩计算，产量或达 42 亿蒲式耳，即 1.14 亿吨，较 2014/15年度继续增产 6%。若 2015 年美豆生长期内没有出现极端的天气现象，那么新年度美豆将继续面临供应大幅增加的压力，预计美豆价格仍有下行空间。

　　2、南美豆有望连续第三年增产

　　图表 3、南美大豆供需平衡表

　　数据来源：USDA

　　2014/15年度的巴西大豆已经进入播种期，播种前期受天气影响进度有所延误，但目前并未对产量照成威胁，根据美国农业部最新预估， 2014/15年度巴西大豆产量或达到9400万吨，较2013/14年度增加730万吨，增幅将达8.42%，这将是巴西大豆连续第三年大幅增产，预计2014/15年度巴西大豆出口量将达到4670万吨。此外，2014/15年度的阿根廷大豆也开始播种了，根据美国农业部最新预估， 2014/15年度阿根廷大豆产量预计将达到5500万吨，较2013/14年度增加100万吨，增幅1.85%，这也将是阿根廷大豆继续第三年增产。整体看，若南美大豆生长期内天气配合，那么南美将连续第三年大幅增产，整体增产幅度或达6%左右，若南美如期增产，那么2015年国际市场供应量将明显增加，未来国际大豆价格积重难返。

　　3、主产国连年增产 全球供应过剩

　　图表 4、全球大豆供需平衡表

　　数据来源：USDA

　　从全球范围来看，因大豆主产国美国、巴西、阿根廷均大幅增产，预计 2014/15年度全球大豆将连续第三年增产，预计产量将达到3.12亿吨，将较上年增产2705万吨，增幅9.49%，将创历史最高记录。预计2014/15年度全球需求量为2.86亿吨，较上年增5.08%。因产量增幅大于需求量增幅，预计 2014/15年度全球期末库存将显著上升，预计将达到9028万吨，较上年增2343万吨，增幅35%。整体来看，全球大豆将连续三年大幅增产，期末库存也保持上升态势，全球大豆供应过剩形势日益严峻，中长期全球豆类价格将承受较大压力。

　　三、中国豆类供需格局

　　1、 政策改革 国产豆开启下跌空间

　　因中国大豆种植效益明显低于玉米和稻谷等其他粮食作物，尤其是大豆的主产区东北三省，大豆播种面积逐渐减少的情况越发明显， 2013/14 年度全国玉米的种植效益约为 77 元/亩，而大豆的种植效益大约只有 34 元/亩，种植收益比约为 2.3:1，导致农民弃豆种玉米，2014/15 年度我国大豆连续第四年大幅减产，根据美国农业部预估数据显示，2014/15 年度中国大豆产量为 1180 万吨，较去年下降 3.28%，创 20 年以来新低。此外，自 2014 年开始，国家实行大豆目标价格补贴，目标价格为 4800 元/吨，而2015 年玉米将继续执行收储政策，收储价格是 2600 元/吨，大豆/玉米的比价大约为 1.8，处于历史较低水平，因此，预计明年我国大豆仍有可能继续减产。

　　图表 5、中国大豆供需平衡表及全国大豆玉米种植效益对比

　　数据来源：USDA

　　2014 年度，国家取消了大豆临时收储政策，实行目标价格补贴。大豆目标价格补贴政策的实施使得国产大豆价格重新回归市场决定，打破了收储政策对大豆价格形成的强劲支撑平台，对大豆期货价格利空，虽然国内大豆连年减产，但近 5 年来我国收购了大量的国产豆，虽然期间也不断陆续投放市场，但预计目前国储大豆库存总量仍达到 1200 万吨左右，约为国产豆的年产量，国产大豆供应仍然十分充裕，近三年中国库存消费比虽有回落，但整体仍处于历史较高水平。

　　图表 6、内外豆价差走势

　　数据来源：天下粮仓

　　此外，之前一直被热炒的非转基因大豆题材被淡化，也对国产豆价格不利。央视叫停非转基因广告以及中国科学院专家声称目前国际上没有任何一项权威技术证明转基因食品对人体有害，都导致支撑国产豆价格的非转基因题材被弱化，缺乏题材炒作，国产豆将向国际市场大豆价格靠拢。另外，从内外价差上来看，目前国产豆与进口大豆的价差仍处在 700 元/吨左右高位，据统计，两者的合理价差一般为300-500 元/吨，因此预计未来在国际大豆价格走弱的拖累下，国产豆或跟盘加速下跌。按照预估的美豆价格底部区域为[800,900]美分/蒲式耳来测算，国产豆价的底部区域为[3500，3800]元/吨。

　　2、进口量连年增长 港口库存充裕

　　图表 7、中国大豆进口以及大豆港口库存

　　数据来源：Wind 资讯

　　近年来，中国大豆进口量呈快速增长态势，2014 年 1 至 10 月，累计进口 5684 万吨，去年同期为4998 万吨，同比增长 13.72%。预计全年中国大豆进口量或达到近 7000 万吨水平，将创历史新高。预计未来两至三个月内，我国大豆进口量将明显增加，因本年度美豆大幅丰产。若 2014/15 年度南美如期增产，那么 2015 年中国大豆进口量仍有望继续创新高。

　　从港口库存水平来看，在 2014 年的大部分时间里，港口大豆库存基本维持在 600 万吨以上，其中最高点时港口库存一度攀升至 725 万吨左右，创历史新高。在丰产美豆大量涌入中国市场，以及南美继续增产的情况下，预计 2015 年港口库存水平将继续维持高位，甚至再创历史新高，整体来看国内的大豆供应将继续保持宽松的格局。

　　3、养殖利润低 来年豆粕需求疲弱

　　2014 年上半年，豆粕价格随美豆不断上涨，而生猪价格一路下跌，导致企业养殖亏损不断放大，5月初亏损幅度一度超过 300 元/头。巨幅亏损打击了养殖企业的补栏积极性，甚至部分养殖企业无奈退养。5 月份以来，生猪价格企稳反弹，而豆粕价格随美豆开始下跌，猪粮比价开始回升，养殖利润也有所回升，但幅度有限，难以提振养殖户的补栏热情。虽然生猪存栏量自 6 月份开始小幅回升，但能繁母猪存栏量仍处下降趋势中，且不断创历史新低，能繁母猪存栏量低将限制未来生猪存栏量回升的速度以及数量，此外，年底生猪逐渐出栏，明年一季度生猪存栏量也将进入下降周期。

　　图表 8、生猪存栏量以及生猪养殖利润、猪粮比

　　数据来源：Wind 资讯

　　整体看 2014 年国内整个生猪规模化养殖行业亏损严重，来年养殖积极性将继续受挫，补栏热情不高将导致明年生猪存栏量继续维持低位，2015 年生猪养殖需求低迷难以对豆粕价格形成有效支撑。

　　4、需求低迷 库存高企压制豆油价格

　　图表 9、进口豆压榨利润及国内豆油商业库存

　　数据来源：天下粮仓

　　2014 年前三季度因美豆价格相对坚挺，而国内豆粕及豆油价格相对疲弱，企业压榨利润不断下滑，数据显示，在 9 月初，油厂压榨亏损一度超过 400 元/吨。第四季度，因丰产美豆上市压力较大，进口豆价格持续下降，而国内因美豆收割有所延误，到港时间有所延误，短期内供应紧张使得豆粕及豆油现货价格表现相对坚挺，油厂压榨利润大幅回升，截止到 11 月中旬，压榨利润回升至 200 元/吨之上，在压榨利润良好驱动下，油厂有望积极开机，预计年底及 2015 年年初丰产美豆将大量进口至中国市场，市场供应量将明显增加。

　　因上年度南美豆大幅丰产，在 2014 年 4-7 月南美大豆集中上市时大量南美豆涌入中国市场，导致豆油库存快速攀升，年内一度攀升至 137 万吨左右高峰，远高于去年同期水平，全年豆油平均库存达到 100 万吨之上。在三公消费的影响下，预计 2015 年豆油的消费需求仍将持续低迷，且美豆及南美豆或将继续大幅增产，若油厂保持目前的开机率，豆油的库存有望继续再攀高峰，2015 年高企的库存仍将是压制豆油价格的主要因素。但相对于豆粕来说，在豆粕价格持续走弱的情况下，油厂为保住压榨利润，或开始挺油价，2015 年油粕比有望小幅回升，但回升幅度将受到油脂消费低迷的限制。

　　四、季节性分析

　　图表 10、美豆价格指数季节性

　　数据来源：金友研究所

　　从季节性上来看，一季度北半球大豆集中上市，同时也是南美豆的生长关键期，若南美产区没有出现极端的天气炒作，则该阶段将因北半球供应充裕导致豆类价格易跌难涨。从需求上来看，一般在春节前后，生猪出栏导致生猪存栏量进入下降周期，况且本年度生猪存栏量的峰值也已经处于历史较低水平，一季度生猪养殖需求将更加低迷，豆粕价格面临供应过剩的压力。豆油因春节需求旺季的支撑，价格走势或相对强于豆粕，但同样会受到供应量大增的压力，难以出现明显上涨行情。

　　二季度，2015/16 年度的北半球大豆开播，2014/15 年度的南美大豆上市，若南美如期增产，市场供应压力仍然难减，而且预计 2015/16 年度美豆有望继续大幅增产，市场或炒作美豆种植面积扩大，继续施压豆类价格。从需求上来看，二季度生猪存栏量开始回升，但在能繁母猪持续下降并创历史新低的影响下，预计 2015 年生猪存栏量回升速度和数量都将受到限制，而油脂步入需求淡季也难以对价格形成支撑，整体看，预计二季度国内外豆类价格将继续维持弱势。

　　三季度，美豆步入生长关键期，这个时期容易炒作天气情况，豆类价格或呈现宽幅整理，重点关注美豆产区天气及南美豆销售情况。

　　四季度，若美豆生长没有遭遇极端天气，2015/16 年度的美豆继续大幅丰产将给市场带来沉重的压力，豆类价格也将积重难返，重点关注美豆收割情况以及 2015/16 年度南美大豆种植意向。

　　图表 11、豆粕、豆油价格指数季节性

　　数据来源：金友研究所

　　五、总结与 2015 年行情展望

　　综合分析，2014/15 年度美豆产量创历史记录，南美也有望继续增产，2015 年全球供应格局趋于宽松，而中国需求趋弱，供应过剩格局将更加明显，豆类价格有望继续下行，预计美豆或跌至[800，900]美分/蒲式耳区间内。明年 5 月份至 9 月份市场开始炒作北半球种植面积和天气情况，受此影响豆类或将宽幅震荡。第 4 季度若天气配合，2015/16 年度美豆继续增产，全球大豆供应过剩格局将愈加严重，国际市场大豆价格将承受更大的压力再度下跌。

　　金友期货 黄玲