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　　一、2014 年 PTA 行情回顾

　　图表 1：PTA 指数日 K 线图

　　数据来源：文华财经 金友期货研究所

　　2014 年 PTA 行情大致可分为三个阶段。年初，PTA1401 合约完成巨量交割，使得此前市场对仓单紧张的担忧解除，PTA 期价下方失去支撑，开启了一轮势如破竹的下跌行情。截至 5 月 8 日，PTA 指数暴跌1466 元/吨，跌幅达到 19.7%。

　　由于利润空间被压缩，亚洲 PX 工厂 5 月份加大了减产力度，5 月中上旬，国内三大 PTA 巨头组建产业联盟减产保价。继 3 月份去库存之后，PX 和 PTA 工厂联袂减产的局面再次出现，促使期价增仓加速反弹 1340 元/吨。7 月 22 日，PTA 指数最高冲至 7384 元/吨，逼近年内高点。

　　随着成本支撑减弱，以及 PTA 产业联盟解体，8 月中旬 PTA 再度走弱。石油输出国组织(OPEC)无意减产，导致国际原油暴跌，更是加剧了 PTA 期货下行风险。12 月 1 日 PTA 指数创下年内新低 5238 元/吨，本轮累计跌幅高达 27.5%。

　　目前，原油仍处在下行通道，而 PTA 工厂联合减产消息再次发酵。在成本塌陷背景下，PTA 期货维持低位震荡。

　　二、基本面情况

　　1、供应骤增 原油重心大幅下移

　　图表 2：Brent 与 WTI 原油期货

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　2014 年原油价格先扬后抑，整体重心大幅下移。上半年，美国经济表现较好，需求增加导致美原油库存大幅下降，此外，美元指数徘徊在 80 附近阶段性低位，促使两地原油价格震荡走高。6 月中旬，伊拉克局势紧张加剧，引发市场对石油供应中断的担忧，将原油价格推至年内高位，美原油指数最高至104.32 美元/桶，Brent 原油指数最高至 113.92 美元/桶。下半年，美国页岩油供应增加导致美原油库存持续攀升，加之美元走势强劲，原油价格承压下行。OPEC 减产预期的落空，成为力压油价的最后一根稻草，截至 12 月 1 日收盘，美原油指数暴跌至 69.58 美元/桶，Brent 原油指数暴跌至 72.54 美元/桶，创下近四年来的低点。

　　供应增加依然是压制明年原油价格的主要因素。得益于页岩油开采技术突破，美国原油总体产量从2008 年至 2014 年间飙涨 80%，美国原油供给占全球的比重也因此从 10%上升至 13.7%，预计 2015 年美国日均原油产量将达到 940 万桶。OPEC 自 2011 年决定将石油日产量保持在 3000 万桶水平，这个限额一直维持至今，其实际产量远超过这一指标。

　　需求方面，根据 IMF[微博] 最新的《世界经济展望》报告，由于 2014 年上半年发达经济体经济活动出现倒退，新兴市场的发展前景也不如此前乐观，其对 2014 年和 2015 年的世界经济增长预测分别下调为 3.3%和 3.8%。11 月 6 日 OPEC 发布的年度《世界石油展望》报告显示，下调未来 20 年大部分年份的原油需求预期，报告预计，2017 年全球对 OPEC 原油的需求可能降至 14 年来最低的日均 2820 万桶。这比去年报告的预测减少 60 万桶，比今年的日均需求量减少 80 万桶。预计明年原油价格恢复力度较为有限。

　　2、PX 持续增产 供应趋于宽松

　　图表 3：PX 价格与利润，进口 PX 折算 PTA 成本

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　2014 年亚洲 PX 现货价格呈现宽幅波动，整体重心随着原油和石脑油价格大幅下移，由年初的 1400美元/吨水平降至目前的 1000 美元/吨以下。从亚洲 PX 合同价来看，在全年 12 次 ACP 谈判中，2013 年有 7 次谈判达成，而 2014 年仅有 1 月和 10 月份达成，分别为 1415 美元/吨和 1210 美元/吨。

　　表 1：2014 年-2015 年全球 PX 新产能投产计划表

　　数据来源：CCF 金友期货研究所

　　亚洲 PX 供应增加是导致 PX 价格下滑的首要因素。2014 年亚洲新增 PX 产能约为 730 万吨，具体投产时间集中在三季度。继 2013 年增产 21.2%之后，今年国内 PX 新产能增速仍高达 15.7%。新增产能对市场的影响直接反应在了 PX 价格上，目前 PX 价格已经跌回到四年前的水平。

　　表 2：2006-2015 年中国 PX 供需平衡表(单位：万吨)

　　数据来源：CCF 金友期货研究所

　　2015 年，亚洲仍有 409 万吨的 PX 装置投产计划，预计年底国内 PX 产能将达到 1430 万吨，产能增速在 12.6%。连续三年维持两位数的增长，将导致国内 PX 供应更趋于宽松。尽管中国 PX 产量增加，但PX 进口依存度仍然较高。预计 2015 年，PX 进口量在 1100 万吨左右，进口依存度近三年逐步下滑，但仍将高达 48.2%。结合供需来看，明年国内 PX 供应量达到 2110 万吨，而表观消费量在 2095 万吨，总体供应状况较今年进一步宽松。

　　供应趋于宽松，导致 PX 工厂在产业链上的霸主地位有所动摇，行业告别高利润时代。今年 2 月底至5 月底，PX 工厂持续处于负利润水平。3 月中旬效益最差时，曾达到-79 美元/吨。为改善利润状况，今年 3 月份和 5 月份，亚洲 PX 工厂曾两次大幅减产，加之下游 PTA 工厂同时配合减产，PX 价格一度上冲至 1503 元/吨的年度高点，工厂利润也因此得到改善。预计未来在较大的供应压力下，PX 工厂开工率将进一步下调，波动也将更为频繁。减产或推迟新产能释放时间点，将成为 PX 工厂改善利润状况的常用手段。

　　PX 价格弱势，对 PTA 支撑力度将被弱化。进口 PX 折算的 PTA 成本从 7 月 22 日的年内最高点 8028元/吨，下跌至目前的 5774 元/吨。同时，国际油价坍塌，以及石脑油价格弱势，也为 PX 提供了更大的利润压缩空间。

　　3、PTA 过剩压力有增无减

　　图表 4：PTA 期现价格，PTA 产能及增速

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　2014 年 PTA 价格走势与 PX 极为相近，大致呈现三浪下跌形态。PTA 现货由年初的 7360 元/吨下跌至目前的 5440 元/吨，年内累计跌幅达到 26.1%。国内主流供应商月度合同结算价由年初的 7170 元/吨下调至 11 月份的 5875 元/吨，跌幅达到 18.1%。

　　表 3：2014-2015 年亚洲 PTA 新产能投产计划表

　　数据来源：CCF 金友期货研究所

　　产能过剩是导致 PTA 市场的跌跌不休的罪魁祸首。今年亚洲 PTA 新增产能 1500 多万吨，其中 92.8%集中在中国。2014 年国内 PTA 产能增速高达 36.1%，年底产能将达到 4528 万吨，首次超过国内聚酯总产能。供应过剩的市场格局下，PTA 期货持续下跌，今年的两波跌幅更是分别达到了 19.7%和 26.3%。

　　自 2012 年起，PTA 行业长期深陷亏损泥潭，2014 年 PTA 行业平均亏损在 262 元/吨。供应压力不断加剧，企业选择降低装置负荷以控制产量，进而达到维系现货价格的目的。PTA 行业开工率从 2011 年的94%左右逐年下降，但 PTA 工厂利润并未得到有效改善。

　　为改变亏损局面，继 3 月份减产去库存之后，5 月份逸盛、恒力和翔鹭三大巨头组成 PTA 产业联盟，联合将国内 PTA 负荷控制在 70%以下。此外，他们单方面取消下半年合约，并强制执行以 PX 价格为参考的新的定价模式，对不接受新合约的聚酯工厂停止供货。由于聚酯市场集中度较低，谈判能力较弱，且部分大型聚酯工厂参股上游企业，最终，多数聚酯工厂被迫接受了“霸王”条款。PTA 期货价格也因此被大幅拉涨 1340 元/吨，涨幅高达 22.3%。即便如此，PTA 工厂仍然难以摆脱亏损的厄运。由于参考成本定价，利润空间被锁定，使得 PTA 工厂对 PX 的上涨容忍度提高。加之亚洲 PX 工厂同时减产，导致 PX价格上涨幅度超过了 PTA 现货。6 月 30 日，PTA 现货反弹至 7600 元/吨的年内高点，但 PTA 理论亏损仍达到 428 元/吨。

　　图表5：PTA进口量，PTA负荷

　　数据来源：CCF 金友期货研究所

　　由于近几年国内 PTA 新增产能呈现爆发式增长，在供应充足的情况下，PTA 进口依存度呈现逐年下降的趋势。未来，随着 PTA 新增产能的进一步释放，预计 2015 年进口量将维持在较低水平，进口依存度降至 6%以下。今年 PTA 出口量增加至 50 万吨。随着中国 PTA 出口贸易逐渐步入正轨，预计 2015 年 PTA出口量将达到 100 万吨以上，这为未来缓解国内 PTA 供应压力提供了一条新的途径。

　　表 4：2006-2015 年 PTA 供需平衡表(单位：万吨)

　　数据来源：CCF 金友期货研究所

　　2015 年，PTA 新产能增速约在 7.6%，较今年明显下降，但市场仍将处于消化过剩产能的阶段。预计2015 年底 PTA 产能将增加至 4873 万吨，而聚酯产能增速预计在 7%附近，产业链供应过剩的程度将会进一步加剧。

　　总体来看，产能过剩的阴霾将长期笼罩 PTA 市场，整体运行将维持低开工、低效益的态势。同时，行业仍处于洗牌周期，企业间竞争将进入白热化。企业资金实力、技术成本优势、产业配套以及区域客户资源等都将决定着企业未来的命运。预计 2015 年 PTA 平均负荷将维持在 70%附近，一些竞争力较差的装置可能会被淘汰。

　　3、终端维持刚需

　　图表 6：主要聚酯产品价格与现金流

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　相对于原料价格，2014年聚酯产品价格跌幅相对较小，大约在6.1-16.6%之间。因此，今年聚酯现金流状况较去年明显改善。除3月份，以及5-7月份，由于PTA工厂减产挺价，导致聚酯出现负的现金流外，全年大部分行情中，聚酯工厂均拥有较好的利润。11月4日，利润状况最好的DTY盈利空间达到1546元/吨，为近三年以来的高点。

　　图表 7：聚酯产品库存，聚酯产能及增速

　　数据来源：CCF 金友期货研究所

　　聚酯行业利润状况的改善，源自行业对新增产能的控制，以及聚酯企业以销定产的运作模式。聚酯行业的投产高峰期在2011-2012年，之后便逐年下降，今年聚酯新产能增速仅为8%左右。随着近两年PTA行业产能的持续扩张，今年年底，国内PTA产能将超过聚酯总产能，原料供应过剩进一步加剧。相对于PTA行业，聚酯行业集中度较低，企业规模较小。因而，控制负荷以销定产实现低库存经营，成为增强企业竞争力的有效途径。今年聚酯平均负荷在78.5%，较去年平均水平下降3.2个百分点。

　　表5：2004-2014聚酯产能产量(单位：万吨)

　　数据来源：CCF 金友期货研究所

　　截至2014年年底，国内聚酯产能达到4435万吨。预计明年聚酯产能增速将会进一步降低至7%附近，新增产能投放力度小于原料PTA的投产，因此聚酯企业的议价能力将有所增强。此外，由于原料供过于求，成本下行压力较大，聚酯工厂及下游织造企业备货积极性也将会有所降低，采取按需采购、随买随用的可能性较大。

　　图表8：纺织品、服装出口金额，2010-2014年终端需求增速对比

　　数据来源：Wind资讯 金友期货研究发展部

　　今年我国纺织品服装消费市场不容乐观。10月份，我国纺织品服装出口金额为265.4亿美元，环比下降7.1%，同比增加10.2%%。1-10月纺织服装出口金额累计为2484.7亿美元，累计同比增加6.4%，比2013年的11.3%明显下降。今年春季和秋季广交会采购商与会数和成交量均遭遇环比“双降”，当前纺织品服装外贸面临严峻挑战。在我国纺织服装行业主要竞争国中，菲律宾、斯里兰卡和印度1-8月纺织服装出口均呈现两位数增长，一定程度上挤占了中国在全球市场的出口贸易份额。

　　国内方面，今年1-11月轻纺城成交量累计为156969万米，较去年大幅减少31.2%；1-10月份限额以上服装鞋帽、纺织品零售额为9834.9亿元，同比增长10.2%，连续三年持续下滑。在宏观经济增速放缓的背景下，预计明年我国纺织服装市场将维持较低增速。总体来看，终端消费市场仍然是维持刚性需求为主。

　　三、综合分析及展望

　　2015 年 PTA 新增产能投放量将达到 505 万吨，产能增幅达 7.6%；PX 新增产能投放将达到 409 万吨，供应逐渐趋于宽松，对 PTA 的成本支撑力度将不断减弱；而聚酯新增产能增速在 7%附近。2015 年 PX 和PTA 新产能投放力度依然大于下游聚酯产能投放，导致 PTA 成本向下游传导难度加大。在产业链整体供过于求的背景下，2015 年 PTA 价格将维持较低水平。但是，不排除 PTA 企业仍可能继续通过减产保价来影响短期行情，且消费端仍存在刚性需求，这在一定程度上限制了 2015 年 PTA 期价跌幅，预计大部分时间期价将在 4800-6600 元/吨区间运行。

　　金友期货 魏琳