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　　一、2014 年行情回顾

　　2014 年总体来讲，金银延续了去年的下跌趋势，仍处于下行通道内。今年一季度受美国严寒天气的负面影响和乌克兰局势突起的支撑，黄金白银走出了年内的最高值，国际金银价格分别达到 1392 美元/盎司和 22.18 美元/盎司。二季度随着美国经济的全面持续复苏，金银从年内高位逐渐回落；但不得不说，中东以及持续的乌克兰乱局带来的提振作用，延缓了金银的跌势，金银维持了一段时间的震荡格局。但市场经过短期对地缘政治的消化和解读后，地缘局势对贵金属市场的正面提振作用开始衰减，金银回归宏观基本面。美国经济的持续良好表现加速着升息预期的升温，另外以欧元区日本中国为代表的非美国家经济发展的逐步放缓以及全球通胀下行压力的增加，主要经济体货币政策出现背离，美元的强势攀高给予了贵金属市场“致命”的打击，金银不断下破前期低点(黄金：1130.4 美元/盎司；白银：15.040 美元/盎司)，呈现出“跌跌不休”的态势。

　　图表 1：2014 年国际现货金银走势

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　图表 2：2014 年沪金沪银走势

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　二、宏观经济背景

　　1、美国经济持续向好，美联储退出 QE，加息几成定局

　　总的来说，美国经济在摆脱一季度严寒天气影响后，开始了强劲持续的复苏进程，通胀水平、劳动力市场以及房地产市场均呈现出向好的发展趋势，美联储稳步缩减 QE 直至完全退出；另外，美联储在会议上表示对美国经济前景持乐观态度并对货币政策正常化的态度由“鸽派”逐渐向“鹰派”转变，加息预期不断升温，美元指数维持高位运行，持续压制金银。

　　2、欧元区经济复苏乏力，再宽松箭在弦上

　　与美国相反，欧元区经济在一季度表现出利好迹象后，经济开始出现增长动能不足的现象，德国经济下滑、法国经济停滞以及意大利经济萎缩，欧元区经济发展面临诸多严峻考验，低通胀高失业和欧债危机国家债务负担制约财政政策空间，均揭示了经济复苏内生动力不足等问题；另外，受全球经济增长放缓的影响，欧元区通过扩大出口实现再平衡变得困难，因此欧元区将维持宽松货币政策不变且进一步再宽松措施或已“箭在弦上”，欧元将可能进一步贬值，提振美元。

　　3、日本经济增速放缓，新兴经济体面临结构性改革

　　随着“安倍经济学”刺激效应的逐渐减弱，日本经济增速递减，日央行[微博] 11 月会议上进一步加强了宽松货币政策的力度；但加之消费税实施的影响，日本经济前景仍不甚乐观，宽松货币政策将维持且不排除进一步宽松的可能。

　　由此可见，在美国货币政策正常化而主要非美国家维持宽松货币政策的背景下，美元将保持高位运行，金银持续承压。

　　三、需求端提振有限

　　1、黄金实物需求支撑有限

　　随着黄金跌破前低，实物需求有所回暖，尽管由于国家进口政策的限制，印度二季度黄金进口大幅下降，但三季度随着婚嫁旺季到来需求显著回升，给予不断下跌的金价一定支撑，全球黄金协会预计 2014年全球黄金需求约 4000-4100 吨，较去年持平。但印度财政部发言称不排除再收紧黄金进口政策的可能，因此印度实物需求增长的长期趋势仍不明确，加之中国全年消费需求显著不及去年，实物需求端提振作用料有限。供给方面，随着金价的大幅下跌，2014 年三季度开始黄金供给面收缩，生产商降低成本的空间有限，加之废旧黄金回收量的减少，预期 2014 年四季度全球黄金供应量将略低于 2013 年同期水平。总的来说，黄金供给稳定，需求的长期增长趋势存疑，对金价的支撑或将有限。

　　表格 1：全球分季度黄金供需平衡  单位：吨

 　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　2、黄金投资需求萎靡

　　CFTC 持仓报告显示，2014 年以来，对冲基金曾连续减持黄金净多头头寸，暗示投资者做多意愿减弱；虽然当前净多头有所回升，但在美联储货币政策正常化趋势中，坚挺的美元对以美元计价的金银形成持续压力，势必对市场投资情绪造成负面影响。全球最大的黄金 ETF 基金持仓数据也显示资金不断外流，暗示黄金投资情绪的萎靡。历史上黄金价格往往与 ETF 持仓成正相关关系，而年内黄金 ETF 持仓持续下滑，截至 11 月 28 日，年内黄金流出 80.59 吨至 717.63 吨，处于历史相对低位，加之全球金融风险处于较低水平，因此金银避险需求有限，投资需求前景不甚乐观。

　　图表 3：黄金 ETF 持仓

 　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　3、白银需求低迷

　　GFMS 最新报告显示，全球白银矿产 2014 年将达 8.68 亿盎司，较 2013 年同比上涨 3.5%；但实物白银需求预计仅有 1.005 盎司，较去年同比降 6.7%，基本面供过于求的情形或将持续，但随着银价的持续地位运行，供给面料有所紧缩，但较大的供给缺口仍不利白银。白银投资需求方面也呈现低迷状态，CFTC 持仓报告显示，白银投机净多头头寸持续于低位徘徊，暗示市场投资情绪较为悲观。

　　表格 2：全球白银需求：盈余或赤字  单位：吨

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　四、风险事件

　　地缘政治作为突发因素，往往给予金银避险买需支撑，如 2014 年上半年，乌克兰地缘动荡成为了金银上涨的主要推力，在美联储退出QE 的强势打压下，愈演愈烈的乌克兰局势助推一季度金银持续攀升，形成了 2014 年金银的最高价格，分别为黄金 1392.34 美元/盎司、白银 22.191 美元/盎司。当市场逐步消化乌克兰局势产生的影响，金银由顶峰跌落时，七月初以色列发起的“护刃行动”引发了加沙地带地缘政治的紧张局势，再度推升金银分别涨至 1344 美元/盎司和 21.585 美元/盎司的阶段性高位。但地缘局势对金银的支撑往往显出突然、剧烈而持续性差的特点，加沙地带地缘危机来的迅疾而影响消退的也快，尽管短期内对金银形成支撑，长期金银依然受宏观基本面主导；因此在美国经济持续良好复苏且美联储升息预期的打压下，金银终承压下跌。

　　11 月备受瞩目的瑞士黄金公投最终以 77.3%的反对而告终，在公投结果公布之前，该风险事件对黄金起到一定支撑作用，黄金徘徊在 1200 附近；但公投失败的结果让黄金失去利好支撑回归基本面，在美联储升息的大背景下，重归下跌走势。

　　表格 3 地缘政治现状及未来发展分析

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　五、相关指数分析

　　1、金银与美元指数

　　黄金和美元指数呈负相关关系，因此随着美元的持续走强，黄金呈下跌态势；因此在美国经济良好地复苏态势、美联储货币政策正常化趋势以及非美国家的宽松货币政策的预期下，美元指数明年有望继续保持高位运行，贵金属压力不减。

　　图表 4：黄金与美元指数走势

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　2、黄金原油比率

　　每盎司黄金价格与每桶原油的价格比率中值在 16 附近，即使某一方价格出现暂时背离，但这种情况不会一直延续，最终二者价格降回归。2014 年 6 月原油开始加速下跌，弥补之前与黄金的价格背离，黄金/原油比例回升至中值 16。全球经济增速放缓，原油需求前景不甚乐观；另外， OPEC 未宣布原油限产，供过于求的局面将打压未来原油的价格，因此若要保持黄金/原油比率，黄金延续下跌走势的概率较大。

　　图表 5：黄金与原油比率

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　3、金银比价

　　黄金白银的无套利区间在(45,65)，年初以来金银比价持续位于区间上沿附近，白银年内下跌幅度大于黄金，在美联储收紧货币政策的背景下，黄金或还有下跌空间，促使金银比值的逐渐回归。

　　图表 6：金银比价

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　六、市场展望：

　　总的来说，宏观经济面仍是主导金银走势的最主要因素，只要加息这只靴子未落地，加息预期仍然是压制贵金属走势的最利空因素，根据黄金矿企成本预测，明年黄金下方支撑看向 1000 美元/盎司附近，白银则看向 13 美元/盎司支撑。但随着加息的确定且利率逐步回升，加息对贵金属市场的影响将逐渐消退，加之低位买盘的支撑，金银在四季度或开始止跌企稳，黄金上看 1400 美元/盎司，白银上看 25 美元/盎司。

　　综上所述，金银 2015 年将延续下跌走势直至美联储加息尘埃落定，四季度经济进入复苏后调整阶段，金银在低位盘整并逐步回升。由此，对应的沪金沪银波动区间分别为(200,278)、(2946,5315)。

　　金友期货 贺祎