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　　一、行情回顾

　　自 2011 年四季度以来，锌价一直处于不温不火、涨跌两难的状态，单言走势乏善可陈。2012 年四季度曾出现一波涨势，但 2013 年便重回僵持。从今年锌价来看，走势相对乐观，在经历年初的僵局之后，进入 6 月份锌价便重回喧闹，终于“守得云开见月明”，7 月之后虽然锌价又陷入震荡，但底部已经抬升。

　　具体从外盘来看，上半年锌价程现“W”型走势，年初的上涨和下跌时间都比较短暂，行情有所反复，真正的转折点在 3 月下旬，大量的 LME 仓单注册入库，伦锌 3 月底创年内新低 1937 美元/吨，虽然之后盘整了一段时间，但不改向上的趋势，反攻的节点在 6 月初，在供应短缺预期的舆论炒作和资金的追捧下，呈现单边上涨行情，频频创年内新高，上涨延续 30 多个交易日。7 月之后，在中国经济与欧元区经济下行压力影响下，上行空间受限，维持在 2200-2400 区间波动。盘面上看，今年 1-10 月平均价2169 美元/吨，较去年同期上涨 11.85%。

　　从国内来看，沪锌走势要弱于伦锌，处于被动跟涨的格局，沪伦比也一直持续低迷。在伦锌带动下，也表现不俗，7 月一度突破万七关口，随后虽然陷入 16000-17000 区间波动，但底部已经抬升。1-11 月平均价 15746 元/吨，较去年同期增加 6.19%。

　　图 1：伦锌行情

　　数据来源：文华财经 金友期货研究所

　　二、供需分析

　　1、全球供需分析

　　1.1 大型外矿集中闭关，延续内松外紧

　　全球精矿市场的供求状况，是今年锌价大涨之后各机构关注的焦点所在。国外大型锌矿集中关闭下，市场纷纷炒作全球锌矿短缺预期，但我们更谨慎的看待锌矿关闭产生的短缺效应。从锌矿项目角度来看，市场关注的世纪锌矿将在明年三季度关闭，明年的预估产量 40 万吨左右，低于今年的 47 万吨预期，五矿资源澳大利亚的新建 Dugald River 项目的 20 万吨产能，仍不足以弥补世纪锌矿关闭带来的减产。仅考虑国外锌矿项目来看，2015 年关闭和停产的产能将达 86.6 万吨金属量，而新建及扩建项目仅有 53.39 万吨的金属量，存在 33.21 万吨金属量的短缺。若考虑中国 2015 年可能新增的 43.2 万吨金属量产能，全球性短缺或难出现，但或将出现区域性紧张，特别是澳大利亚等地区，未来供应收缩已深入人心。明年锌矿供需面依然内松外紧。

　　数据上来看，今年 1-9 月全球锌矿产量 992.95 万吨，同比降低 0.43%。分国家来看，加拿大和爱尔兰产量下滑较大，主要缘于 Brunswick 矿的关闭和 Lisheen 矿品味下降所致。结合国际铅锌组织的预测，2014 年供应增长 1%至 1333 万吨，而 2015 年增长 3.6%至 1380 万吨。

　　图 2：锌矿月产量               图 3：锌矿年产量

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　表 1：国外锌矿项目

　　数据来源：安泰科 公开资料

　　1.2 产量增速不及消费增速，金属锌或将延续短缺

　　据国际铅锌小组统计显示，1-9 月全球锌产量为 996.27 万吨，同比增加 1.72%，低于以往的平均增长水平，消费量 1028.24 万吨，同比增加 5.26，高于以往平均增长水平。数据显示 1-9 月缺口 31.97 万吨，而去年同期过剩 4.76 万吨。据铅锌小组最近报告显示，2015 年锌产量增长 2.9%至 1325 万吨，消费量增长 3.3%至 1368 万吨，缺口 33.6 万吨，金属锌将延续短缺。从图中可以看出 2010 年开始，锌产量的增速不及消费的增速，缺口幅度不断放大，现有的国外冶炼项目来看，明年新增的产能 28.9 万吨，今年新增的产能在 47.7 万吨，新增产能相对有限。

　　表 2：全球精炼锌供需平衡表

　　数据来源：ILZSG

　　表 3：国外冶炼新增产能

　　数据来源：安泰科

　　图 4：全球锌产量与消费量                图 5：全球供需状况

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　2、 国内供需分析

　　2.1 矿山小幅减产，结构性转型未来供应逐渐趋紧

　　国内锌矿角度来看，据相关统计数据显示 1-10 月国内锌矿产量 464.72 万吨，较去年同期下降 1.3%，今年上半年国内锌矿产量下滑较为明显，1-5 月锌矿产量 211.6 万吨，同比下降 2.3%。导致矿山小幅减产主要缘于两方面原因，一方面今年来矿山环保整治较为严峻，矿山安全问题也引发社会关注，另一方面锌矿加工费小幅上升，锌矿企业利润被吞噬，加之人工成本、环保成本、投资及运输成本不断上升，企业利润下滑，都制约着锌矿产量。

　　锌矿供应上相对宽松，一方面 1-10 月精锌产量 467.44 万吨，不考虑二次物料利用，也基本与锌矿产量持平，另一方面从 2011 年开始锌价围绕成本价盘整多年，冶炼产亏损较为严重，冶炼产量基本在480-510 万吨徘徊，也至使锌矿积累了一定的库存，据资料透露国内或具有 120 万吨的锌矿库存，再者进口锌矿加工费持续走高，锌矿进口保持相对高水平，1-10 月锌矿进口 169.29 万吨矿石，同比增加 3.4%。

　　此外，从不断上涨的锌矿加工费也更加直观的反应锌矿供应相对宽松。

　　但未来供应收缩或将逐步显现，从行业规范角度看，今年《铅锌行业规范条件》(征求意见稿)，公开征求意见。内容称新建小型铅锌矿山规模不得低于单体矿 10 万吨/年，服务年限须在 10 年以上，中型矿山单体矿规模应大于 30 万吨/年这次修改，主要是针对行业新介入者，从规定的规模来看，即便是新建的小矿山，对于基础矿蕴藏量的要求也是很大，至少需要一个比较规模的矿山支撑。这一定程度上将抑制新介入者，未来将整顿锌矿行业，改变现有的差、乱、小、散的格局，在锌矿行业结构化转变过程中势必将影响锌矿的供应。另一方面，新增锌矿项目来看，据相关资料统计 2015-2017 年可能新增 123.9万吨金属量，2014 年与 2015 年新增锌矿产能较高，之后新增产能趋弱。

　　图 6：锌矿与精炼锌月度产量                     图 7：锌矿加工费

　　数据来源：Wind 资讯 SMM 金友期货研究所

　　表 4：2015-2017 新增矿山产能(单位万吨)

　　数据来源：安泰科 公开资料

　　2.2 冶炼产量抬升，但后续企业生产弹性不足

　　锌价从 2011 年开始围绕成本线盘整多年，冶炼企业亏损严重，冶炼企业开工的积极性不高，今年锌价可观，多数冶炼企业扭亏为盈，加之锌矿加工费高企，冶炼企业开工积极性受提振。20 万吨以上的大型冶炼企业保持较高的开工率，部分企业几乎满负荷生产，整体冶炼企业 1-10 月保持 73%的较高平均开工率，产量上看 1-10 月国内锌产量 467.44 万吨，同比增加 5.7%，10 月产量创历史新高，料今年冶炼产量将小幅增加。从国内大型冶炼企业来看，有效产能已触及高峰，加之新增产能有限，目前从现有的资料来看，今年新建能在 15 年达产只有驰宏锌锗与西部矿业合计 24 万吨产能，2015 年可能新建的产能30 万吨，后续企业生产弹性稍显不足。此外，新的环保法和安全法将在明年执行，冶炼企业将受影响，在已高企的冶炼开工率下，明年很难有大幅提升。

　　图 8：精炼锌月度产量                图 9：冶炼企业开工率

　　数据来源：Wind 资讯 SMM 金友期货研究所

　　表 5：国内新增冶炼产能

　　数据来源：公开资料

　　2.3 内外比值不利、融资不易，精炼锌进口增幅有限

　　精炼锌进口来看，今年一季度进口保持较高水平，1-3 月进口精炼锌 19.75 万吨，同比增加 37.4%。此后锌价内弱外强，内外比值持续走低，进口亏损严重，加之青岛融资铜诈骗案爆发后，融资监管趋严，融资不易，进口持续走低，1-10 月进口 53.35 万吨，同比仅增加 4.05%。此外，7 月之后出口量猛增，8月单月出口量达 2.12 万吨，同比激增逾 28 倍，创 6 年多来新高，9 月与 10 月更是屡创新高，1-10 月总出口量达 8.7 万吨，同比增加 26.27。究其原因，比值不利下保税区库存部分回流是主因。虽然目前比值有所回升，但很难逾越进口盈亏平衡点之上，加之现有的融资环境，未来精锌进口增幅有限。

　　图 10：精炼锌进出口量

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　2.4 初级消费－－镀锌板产量保持两位数较高增长，未来镀锌业表现可观

　　我国锌的最终消费主要集中在建筑、通信、电力、交通运输、农业、轻工、家电、汽车等行业，中间消费主要为镀锌、压铸锌合金、黄铜、氧化锌，占比最大的当属镀锌，在整个中间消费领域中镀锌消费占比 50%。今年镀锌行业生产较好，从今年镀锌板的产量上来看，1-10 月份镀锌板产量 3993.54 万吨，同比增加 13%，保持较好的增长势头。主要得益于基建、船用镀锌钢管和电网及基站镀锌构建增加。此外，镀锌板走出去表现出色，1-10月份镀锌板出口 628.3 万吨，同比增加 34.07%，进口 242.2 万吨，同比增加 15.9%，净出口量 386.1 万吨，同比增加 48.69%。今年国外电网镀锌构件订单增加明显，国内镀锌构件较国外在价格上具有一定优势。未来随着一带一路政策实施，镀锌板走出去将有更好的表现，此外随着国内光伏产业复苏，光伏镀锌构件需求将成为镀锌业新的增长点。

　　图 11：镀锌板产量及当月同比                  图 12：镀锌板进出口量

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　2.5 终端消费－－汽车行业相对乐观，政策扶持下房地产业有望改善

　　锌的终端消费主要集中在交通和建筑行业，从汽车产销来看，1-10 月份产量 1927.57 万辆，同比增加 8.0%，1-10 月份销售量 1898.76 万辆，同比增加 6.6%，虽然增幅有所放缓，但仍依然维持较高的增速。

　　从 2013 年开始，汽车成为镀锌板需求的主要增长点之一。根据相关信息整理，2014-2018 年期间，我国将新增镀锌汽车钢板产能 324 万吨，2013 年新投产的镀锌汽车板产线为 3 条，产能为 110 万吨，预计 2015 年将达到投产高峰。车用镀锌板是未来镀锌板产能增长一个新亮点，一旦新增产能释放，必然会带动锌消费。

　　另一主要终端消费，建筑行业表现疲软。数据上看，1-10 月份，全国房地产开发投资 77220 亿元，同比名义增长 12.4%，增速比 1-9 月份回落 0.1 个百分点；房地产开发企业土地购置面积 26972 万平方米，同比增长 1.2%，1-9 月份为下降 4.6%。今年房产疲软，国内卫浴锌合金需求下滑明显，此外由于反倾销政策的影响，卫浴、五金产品出口也受到了较为明显的打压和抑制，导致这类锌合金订单下滑。但随着两年来央行首次降息，未来可能第二次降息，甚至降准，暗指偏宽松的货币政策，长期来看将提振房地产行业，房产对锌需求拖累程度有望减弱。

　　图 13：汽车产销量 图 14：房地产数据

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　三、库存－－全球显性库存持续走低

　　今年全球库存持续走低，截止 11 月 27 日，LME 库存 66.9 万吨，回到 2010 年 12 月的水平，较年初下降 28.15%，较 2012 年的最高值下降 45.87%。9 月份和 10 月份攀升到 75 万水平，主要缘于国内保税区库存回流。SHEF 库存降至 10.8 万吨，较年初下降 55.23%，较 2011 年最高值下降 74.01%。全球持续的低库，成为支撑锌价的强力因素。

　　图 15：上期所库存 图 16：LME 库存及注销仓单占比

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究所

　　四、后市展望

　　综上所述，今年全球锌矿产量增幅放缓明显，但供应紧张并未出现，主要缘于多年积累一定库存，从国内外加工费持续上涨也说明了这一点，明年或也难现全球性紧张状况。但大型锌矿关闭下，明年下半年将出现区域性紧张，供应收缩已深入人心。此外全球精炼锌产量增速不及消费增速，有望延续短缺。

　　国内环保压力及产业结构调整下，锌矿产能增加有限，冶炼端有效产能已触及高峰，加之新增冶炼产能有限，环保压力下，产量增幅受限。需求端一方面镀锌板具备光伏镀锌构件、汽车镀锌板产能释放等新增点，另一方面降息等政策扶持下，房地产有望改善，对锌市需求拖累程度减轻。持续走低的库存也是支撑锌价的强力因素。宏观上，美国经济持续向好，中欧将有较宽松的货币政策环境。因此，锌价波动的中轴线抬升已较为明朗，但应该更理性、长远的看待锌价，锌价持续单边上行概率不大，明年上半年锌价或维持宽幅区间震荡，下半年有望触底上行，全年震荡上行的可能性较大。我们认为伦锌主流波动区间或在 2100-2500，沪锌 16000 下方空间有限，主流的波动区间或在 16000-18000。

　　金友期货 王其强