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　　摘要：大宗商品最近两年一个个的倒下，其背后的逻辑也非常清晰。从宏观经济周期考虑，当前经济低迷、复苏的大周期下大宗商品的崩溃也显得合理。从龙头品种原油来看，铁矿石的保产能弃价格的思路有很大可能被用于原油市场，因此原油目前的价位还远没到底部，至于是在60止跌还是50亦或更低，则看沙特最终的目的如何。而原油的崩溃使得大宗商品维持熊市格局，黑色金属在产能收窄预期下短期内风险较小，而有色金属在伦铜破位等因素的打击下迎来一波下行的可能较大。

　　二、 商品轮番下跌的，有色金属风险加大

　　最近大宗商品市场可谓‚冰火两重天‛，OPEC 决定不减产之后原油价格下跌了近20%，与此同时因为供给收缩预期，铁矿石价格也上涨了近8%，市场走势分化非常明显。在2013年黄金经历了大幅跳水，2014年3月黑色金属出现了近十年最为流畅的下跌行情，价格基本回到了10年前；2014年7月开始，原油市场开始接力，在OPEC 是否会减产的讨论中不断挑战着‚成本支撑‛的底线，而在OPEC 决定不减产之后，油价也是一泻千里。

　　黄金、黑色金属、原油一个个倒下的背后的逻辑是金融危机之后经济复苏之后市场对于相关大宗商品偏好的改变，同样也反映了当时应对金融危机各国采取的大规模刺激的‚猛药‛药力消失之后留下的后遗症。当投资因为宽松政策结束，而无法保持强势上升时，宽松初期，供给端的大量资本开支开始投产时，市场面临的是‚供给和需求周期错配‛的尴尬局面。当供给端意识到未来需求难以延续高速增长时，以往的‚限产保价‛思路就被调整为‚依赖成本优势，保证市场份额‛，铁矿石供应商今年的策略调整无疑为原油市场提供了最为真实的模板。对于铁矿石以及原油市场，未来将处于低位震荡的区间之中，能够提供上升动力只能依靠高成本生产商被动退出，主流供应商能做的只能是疯狂抢占市场份额。

　　当原油也如市场预期快速下跌之后，市场的焦点将会转移到相对坚挺的有色金属，上周伦铜也出现了明显的下跌。从宏观的角度来看，有色金属相对于原油以及黑色金属供需基本面较好，但是同样面临着需求增速不断回落、供给仍然较高的环境之中，而且在过去两年尚未出现大幅下跌的经历，未来有色金属所面临下跌风险同样较高。

　　总体而言，在经济复苏的末期，投资的带动作用的减弱，大宗商品的需求转弱既定的背景下，供给端的调整将成为影响价格的核心因素。所以总体而言商品熊市尚未结束。

　　二、各品种未来预期走势分析

　　1、国际原油：仍有继续下行空间

　　上周OPEC会议最终决定不减产，维持3000万桶/日的配额上限。部分成员国在OPEC会议上曾考虑减产5%，即减产150万桶/日。OPEC会议拒绝小部分成员国小幅减产的建议，因为担心这样的行动会导致市场份额流失。

　　OPEC不减产不代表没有成员国希望减产，其内部分歧仍然相当严重。这主要是由于各国的成本相差悬殊。以沙特为代表的海湾国家生产成本低廉，而且有着大量外汇储备支撑，完全有能力承受目前的原油；而委内瑞拉等国不但生产成本高，而且国家财力有限，对于减产有强烈的诉求。不过，由于OPEC还是以中东国家主导，这些弱势国家的呼声难以起到作用。OPEC不减产反映了OPEC可能已经放弃了调控油价的想法。当前全球原油市场供给严重过剩，预计供给过剩的体量约120万桶/日。而如果希望提振油价，OPEC就必须减产超过100万桶/日，并且由于未来数月页岩油产量还将持续高速增长，OPEC还需要再次减产才能保持供需平衡。显然，OPEC并不希望单独承担所有供给过剩带来的损失。此前俄罗斯已表态不会减产，而俄罗斯、沙特、墨西哥和委内瑞拉的四国会谈也并未达成任何实质性决议。

　　短期内需求难以得到有效改善，美元还在持续走强，地缘政治因素较为温和，油价只有当触及原油生产成本线，部分产量被迫停产才能扭转供需失衡格局。而生产成本最高的主要原油品种是页岩油，虽然页岩油生产成本各地不一，单平均生产成本也不到在60美元/桶，因此WTI在60美元上方时，油价很难获得有效支撑。此外，大部分油企基本都、已经将今年的产量进行了套期保值，因此价格下跌到什么位臵，都不会影响到它们的生产，对于油价的下跌更是持放任的态度。

　　我们认为沙特维持目前产量放任油价的行为出于经济目的考虑。正常情况下，沙特的降价意图应该较为温和，旨在限制页岩油过快增长，这样油价下行空间较为有限。但需要注意的是，极端情况也可能存在，那就是沙特誓将页岩油彻底赶出市场，重演上世纪80 年代一幕。一旦极端假设被证实，那么油价的下跌仍将路途漫漫。

　　2、黑色金属：短期相对安全

　　近期巴西盖尔道宣称考虑明年暂停铁矿石出口，同时澳洲某些大型矿山考虑延缓铁矿石项目的投资进程，价值由于前期下跌较快，短期内的供给收缩预期会增强，铁矿石价格维持低位震荡概率较高。

　　对于螺纹需求端来说，降息之后国内房地产成交量企稳回升，短期内房地产市场的正面预期可以对黑色金属价格起到一定的支撑作用。另外，钢铁的现货升水仍然处于高位，如果后期现货价格未能出现明显负面拖累的话，期货可能会继续向上补涨收敛。

　　但目前黑色金属偏空的逻辑没有扭转，终端需求总体依然偏弱，钢厂和贸易商资金偏紧，如果预期的减产与地产的回暖无法延续，或市场资金链再次出现问题，黑色金属仍可能会出现大幅回落，因此对黑色金属整体处于弱势判断不变。

　　3、有色金属：伦铜技术破位或引发恐慌

　　上周由于OPEC没有减产导致原油价格暴跌，引发金属矿产成本下跌的预期，导致伦铜价大幅下跌，并且创出年内新低，引发市场恐慌。央行降息及电网投资加速使得当前铜需求仍然保持稳定，但市场对于明年的情况依然不乐观，尤其对建筑行业持悲观态度，加之库存上升、美元升值预期的一系列利空因素影响结合资金喜欢寻找相对高估品种的习惯，我们预计有色金属终将逃不过一轮下行的命运。

　　三、总结

　　大宗商品最近两年一个个的倒下，其背后的逻辑也非常清晰。从宏观经济周期考虑，当前经济低迷、复苏的大周期下大宗商品的崩溃也显得合理。从龙头品种原油来看，铁矿石的保产能弃价格的思路有很大可能被用于原油市场，因此原油目前的价位还远没到底部，至于是在60止跌还是50亦或更低，则看沙特最终的目的如何。而原油的崩溃使得大宗商品维持熊市格局，黑色金属在产能收窄预期下短期内风险较小，而有色金属在伦铜破位等因素的打击下迎来一波下行的可能较大。

　　西部期货 龙潇