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　　策略剖析

　　11月动力煤主力01出现年内第三次触底反弹，但随后价格迅速回落，截止月底多空双方进入拉锯宽幅震荡格局。基本面来看，宏观经济下行压力增大，央行[微博]月末大幅降息对煤炭行业促进短期或难显现；政府扶持积极政策本月将陆续落地实施，但效果仍有待观察。

　　中美碳排放协议及中澳自贸意向书的签订中长期或将增加煤炭供需矛盾，但具体到12月来看，其影响存在较大不确定性；随着本月煤电中长协谈判的尘埃落定，冬储补库概率增大，但受困于高于往年的气温及下游电厂处于高位的库存水平，大规模冬储尚待时日。此外，政府大力支持并鼓励民间资本介入水利项目或将积压火电消费，一定程度上将扼制动煤需求。综合来看，12月份动力煤宽幅震荡的概率较大，操作上建议采取逢高沽空的策略。

　　主要观点

　　1. 11月宏观经济下行风险增大，央行意外大幅降息力保经济动能；

　　2. 山西取消煤炭运销行政审批及相关票据，公路运输点及稽查点，月内煤炭资源税改方案出台，核心煤炭省市将同步公布；

　　3. 煤电中长协年度谈判，市场震荡趋稳上行；

　　4. 环保压力持续增大，煤炭能源占比或将下调；

　　5. 大规模冬储存在不确定性，供需矛盾依旧。

　　一、期货走势回顾

　　11月份动力煤主力01合约演绎了年内的第三次触底反弹并呈现宽幅震荡格局。日线看，此次触底延续了自9月下旬开始的下行趋势，一路直跌至11月7日历史新低490.2点，而后多方开始大幅拉升并持续性占据市场主力位置，但迫于01合约面临交割及市场依旧供大于求局面难改的客观现实，在多方拉升至509.6阶段高位后空方突然发力，3天内骤跌至495.8；由于支撑反弹的资源税改及政府陆续扶持政策的不断出台等利多因素的存在，目前多空双方仍在不断角力并大量资金进行驱动，截止11月27日，最新收报501.4。

　　图 1：动力煤主力(1501)日K线图

　　数据来源：文华财经，国都期货

　　二、现货价格回顾

　　本月动力煤现货逐渐回暖，但整个行业供需矛盾依旧客观存在，后期进一步上涨空间有限。

　　 市场风向标环渤海价格指数，涨幅日益显现。截至11月26日，最新报价为513元/吨，从10月末开始的3次上涨幅度分别为9元/吨、3元/吨、4元/吨。

　　 秦皇岛煤价11月份均呈现缓步增长的态势，价格较月初上调2次、涨幅依次为10元/吨，5元/吨。最新Q5000大卡、Q5500大卡山西动力煤报价分别为455元/吨、515元/吨。

　　 产地煤价，大同等地的坑口价和车板价与10月月底持平，内蒙古乌海动力煤车板价11月初上调7.5元/吨后趋于稳定并延续至今。

　　 广州港煤价，截至10月27日，印尼煤(Q5500)为555元/吨，澳洲煤(Q5500)为565元/吨，国内山西优混(Q5500)为585元/吨，均较上月上涨了5元/吨。

　　 煤炭运费，11月份CBCFI综合煤炭价格指数上涨，截至10月25日CBCFI煤炭综合指数为586.2点，较10月底544.22下跌了约22点。

　　图 1：环渤海动力煤价格(元/吨) 图 2 ：秦皇岛港煤炭价格(元/吨)

　　数据来源：国都期货 数据来源：国都期货

　　图 3：主产地煤价走势(元/吨)

　　数据来源：国都期货

　　图 5：广州港动力煤价格对比(元/吨) 图 4:煤炭运费 – CBCFI煤炭综合指数

　　三、 影响因素分析

　　(一) 宏观经济形势

　　11月经济复苏动能趋冷。中国11月汇丰制造业采购经理人指数(PMI)为50.0%，较前期小幅下滑0.2%并创6个月新低；细项数据来看，生产、就业双双位于50%枯荣线以下，经济下行风险较大；而月末央行意外的大幅降息更是侧面验证了经济趋冷，其促进经济增长目标明确，但银行仍惜贷心态普遍存在，煤炭企业获取大量资金支持尚待时日。

　　10月全国固定资产投资完成额及新增固定资产投资完成额均较前期有所增长，涨幅分别为15.9%、23.8%；但煤炭行业的固定资产投资依旧延续前自4月份开始的同比负增长，甚至较上一期更进一步大幅下跌3.2%至-7%；煤炭行业的寒冬似乎依旧漫长。

　　政策面来看，政府对煤炭行业持续性大力扶持，煤炭税制改革进行顺利，本月内各省市将陆续出台经充分调研并积极选定的煤炭资源税合理征收标准，以期促进煤炭供需趋向平衡。山西省宣布自12月1日起全面取消煤炭运销管理行政授权及公路运销票据，撤销省内煤炭公路检查站和稽查点，降低运销成本，减缓企业压力。

　　图 5：PMI 图 8：固定资产投资完成额(万吨)

　　数据来源：国都期货 数据来源：国都期货

　　(二) 动力煤市场运行状况

　　1、 供给端情况

　　1) 产量

　　1-9月份，全国累计原煤产量28.5亿吨，同比下降1.3%；10月份全国原煤产量2.91亿吨，较9月份进一步下滑100万吨，煤炭限产政策的落地与实施持续发酵，煤炭产量供给继续受到明显抑制。三大煤炭核心重点省份9月份原煤产量均较前一期大幅下滑，减产数量基本吻合承诺的10%减产目标。10月份内蒙原煤产量7451万吨，虽较上月小幅上涨80余万吨，但同比依旧大比例两位数下降，山、陕数据目前仍未公布，但政策方向性及大幅减产的宏观环境未有发生变化，预计产量仍将有所减少，供需矛盾或进一步得到缓解。

　　11月APEC圆满召开，中美共同签署碳排放协议，首次明确提出碳排放目标及阶段落实计划；国家发改委及能源局日前公布，“十三五”规划中将明确提出在保证能源供给的前提下逐步减低煤炭的占比，从现在65%降低3个百分点至62%；国家发改委等相关部门或将进一步延续限产减产力度与广度，煤炭后期供给存在一定压力。

　　图 9：全国原煤产量(万吨) 图 10：重点省份原煤产量(万吨)

　　数据来源：国都期货

　　2)进口

　　煤炭净进口量减少。1-10月我国累计进口煤炭2.43亿吨，同比减少7.7%，其中10月份煤炭进口2013.4万吨，下跌超过100万吨，跌幅显著。动力煤1-10月累计进口9401万吨，其中10月进口772.3万吨，基本与前一期持平。从数据上来看，动力煤仍然是煤炭进口的主要部分，对国内市场造成相当压力。

　　受煤炭关税上调影响，近期进口动力煤价格大幅下跌。澳大利亚BJ动力煤现货价格11月下跌2.1美元/吨至62.5美元/吨，跌幅明显；受澳煤价格下滑传导影响，10月动力煤进口平均单价进一步下跌至72.95美元/吨。BDI指数于11月中旬触底大幅反弹，由1256点迅速攀升1325阶段高点后开始小幅回调，客观上反应了进口动力煤价格的传递作用。

　　11月底煤电2015年度中长协谈判正式启动，煤企或将进一步上调煤价以期获得价格谈判优势，而进口动力煤价格业已触底企稳，预计后期进口动力煤数量或将有所下滑，幅度取决于煤电谈判双方的价格拉锯与进口动力煤成本之间的相互博弈。

　　G20峰会期间中澳自由贸易意向书顺利签订并承诺在两年时间内逐步取消煤炭进口关税。澳大利亚是中国最大的煤炭进口国，中澳自贸协议意向书的签订势必加剧煤炭行业整体供需矛盾；而10月份的煤炭关税上调并未涉及印尼动煤，意味着约六成的进口动力煤仍将维持零关税，对煤价形成相当压力，进而冲击国内煤企的利润水平。

　　图 11：动力煤进口累计数量(万吨) 图 12：动力煤进口当月值(万吨)及进口均价(美元/吨)

　　数据来源：国都期货 数据来源：国都期货

　　图 13：澳大利亚BJ动力煤现货价格(美元/吨) 图 14：波罗的海干散货指数 – BDI

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　　2、 需求端情况

　　国家统计局数据显示，1-10月全社会发电量累计为44931亿千瓦时，比去年同期增长5.6%。10月单月全社会发电量4446亿千瓦时，同比增长3.27%，增速大幅放缓。具体来看：10月火力发电呈现负增长态势，当月全社会火力发电量为3206亿千瓦时，同比下降5.8%，较上月进一步下挫0.37%，触底企稳迹象明显。

　　10月水力发电量有所减少，当月全社会水力发电量为967亿千瓦时，同比增长34.7%，但相较上月增速已大幅放缓，而随着枯水期的到来，预计水电或将进一步下滑。水电的减少很大程度上意味着火电的增加，相应的动力煤需求将有所增长，11月6大核心电厂日均耗煤量徘徊在60万吨一线，较上月平均上涨5万吨，但枯水期的到来及供暖耗煤需求尚未完全发力，后期增长空间可期。但值得注意的是近日国务院正式下文鼓励民间资本进入水利等民生领域，而水利项目的积极发展势必增强水电对火电的替代作用，中长期需求或有所下降，短期存在一定不确定性。

　　钢铁行业的月度耗煤量长期徘徊在5900万吨左右，10月份粗钢月度产量为6752万吨，同比下降0.3%，增速放缓转跌，预计钢铁行业10、11月份耗煤量或将下降，后期钢铁行业耗煤量取决于房市景气程度。10月份水泥产量为2.33亿吨，同比跌幅1.1%，延续同比负增长态势，或源于水泥下游房地产市场的萧条。相应的，水泥行业耗煤量亦将有所下滑，下跌幅度取决于房市的景气程度及季节性因素的影响。

　　图 15：全国月度发电总量(亿千瓦时) 图 66：全国月度火力、水力发电量(亿千瓦时)

　　数据来源：国都期货 数据来源：国都期货

　　图 77：全国主要行业耗煤总量(万吨) 图 88：6大电厂日均耗煤量(万吨)

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　　图 19：水泥月度产量(万吨) 图20：钢铁行业月度产量(万吨)

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　　3、库存情况

　　煤炭产业去库存传导路线是从电厂库存-港口库存-产地库存。港口库存对煤炭短期期货价格的影响尤为直接。港口库存大幅上涨，重点电厂及主要动力煤产地库存持续震荡走势。

　　 秦皇岛库存11月大幅上涨，从月初524万吨直接增至633万吨高位，远高于去年同期水平；京唐及曹妃甸两港库存基本与秦港走势一致，截止11月26日，京唐、曹妃甸二港库存分别为583、646万吨高位，库存压力巨大。

　　 六大电厂库存持续震荡， 11月库存一直徘徊在1400万吨一线；存煤可用天数则稳定23天左右。

　　 主要动力煤生产企业10月份除同煤、阳煤库存小幅增长外，神华、中煤、山西焦煤、晋煤、潞安库存均出现不同程度的下滑，尤其山西焦煤库存锐减64万吨。限产减产政策性作用显著。

　　图 29：秦皇岛港口煤炭库存(万吨) 图22：六大电厂煤炭库存(万吨)及库存可用天数

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　　图 103：11重点企业煤矿库存

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　　四、 行情展望

　　11月动力煤主力01出现年内第三次触底反弹并随后进入多空双方拉锯宽幅震荡格局，随着01合约交割日期的临近，保证金将大幅增长，市场投机资金12月或将陆续离场。宏观经济来看，11月汇丰PMI的下滑预示着经济下行压力增大，而随后央行月末意外的大幅降息对经济的整体拉动积极作用明显，但具体到煤炭行业来讲，普遍存在的高负债及长期形成的产能严重过剩及利润率下滑难以短期减缓银行谨慎惜贷情绪。12月将有一系列扶持积极政策落地实施，山西率先全面取消煤炭管理行政授权及公路运销票据，撤销省内煤炭公路检查站和稽查点；预计本月煤炭各核心省市将陆续出台其煤炭资源税的征收标准，虽然存在一定不确定性，但扶持支持煤炭行业的思路不会改变，整体利多政策仍将继续。供需方面，12月煤炭限产压力依旧，气温因素及大规模冬储短期或难出现，四大核心耗煤行业及6大电厂的日均耗煤量预计将低于去年同期水平，供需矛盾依旧存在且压力巨大。中美碳排放协议及中澳自贸意向书的签订中长期或将增加煤炭供需矛盾，但具体到12月份来看，环保压力切实存在且其影响存在较大不确定性。操作上来看，12月动力煤主力合约面临换月，多空博弈双方大量投机资金或将陆续离场，短期将呈现宽幅震荡格局，中长期仍将维持空头思路。

　　国都期货 文中