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　　摘要：

　　国家宏观调控进入“新常态、新征程”，经济运行区间下限预示放松。货币短期年内高点可见，下半年定调“唯一的刺激就是改革”，将不会有大规模货币投放。国家定向调控，部分城市放松限购及贷款利率，房地产销售仍将无起色，黑色过剩产业链仍继续受到承压。产业链上由于下游需求疲软，钢材利润受到挤压，后期随着粗钢产量的回调后弱势将传导到至原料端，短期内焦炭利润及盘面升水偏高也是利空因素。与此同时，近期库存较低、开工率维持高位、冬储预期及传言的限产短期致使焦炭在黑色产业链的强弱对比上处于相对较强的位置，但覆巢之下无完卵，后期弱势传导至原料将会使盘面走弱。所以长线目前以寻找机会布局空单为主，短线投机逢高抛空滚动操作。

　　一、 宏观面：经济数据疲弱，转型宏观黑色预期难言乐观

　　从大局观上，当下的中国经济放缓兼有周期性、结构性的原因，短期内“三驾马车”发动机动力不足，“旧有马达”产能过剩需要淘汰，“新生马达“尚未崛起，经济增长处于转型及动力缺乏期。与此同时，外部环境面临着美国退出QE及明年加息的预期影响，将对全球经济发展放缓及大宗商品价格缩水提供滋生的温床。

　　从高层的宏观政策风向来看，宏观进入结构的转型期，短期逐渐开始转向节能环保、生态环境和服务业三个领域的工程建设。在投资及政策倾向中黑色产业链出现了“定向的错位”，而且黑色产业高耗能、高污染也是“节能环保、生态环境”的政策的抑制对象。

　　从货币投放预期来看，从李克强回应的“但事实上，我们的货币政策一点没变宽松，唯一的‘刺激’就是强力推进改革”上看，年内货币高点已见，未来难有大规模货币刺激，将主要以改革为中心。

　　8月汇丰PMI大幅下降至50.2，较7月终值下降1.5个点。新订单和生产均出现较大幅度的回调，投入和产出价格指数也有所走弱。整体PMI指数回到了今年五六月份的水平。8月初以来工业品期货和股票市场出现了一定的回调和滞涨，可能暗示了经济增长面临压力。

　　7月社会融资规模2731亿元，出现大幅回落， 7月新增信贷的恶化使得下游需求缺血，直观表现就是8月钢价在横盘两个月之后下跌。虽然8月的信贷数据还没公布，但从四大行的新增信贷数据看仍然会不及预期。8月四大行新增信贷1250亿，较7月的2100亿大幅下跌。7、8月份的信贷将会继续影响9月的行情，使得9月份地产、钢铁产业链面临资金链逐渐绷紧的可能。7、8两月新增信贷的恶化，使得8月单月房地产开发资金来源增速有重回下跌的可能，加上目前银行因不良贷款猛增限贷、惜贷，未来房地产开发资金来源增速在小幅上升两个月后面临向下回调的态势。鉴于资金来源又是开发投资完成额的领先指标，那未来开发投资完成额增速将继续向下，9月单月同比增速大概率跌破10%。因而黑色产业仍将受到承压。

　　图1 汇丰PMI 图2 社会融资规模及新增贷款

　　数据来源：鑫鼎盛期货 WIND数据数据来源：鑫鼎盛期货 WIND数据

　　小结：全球货币收紧预期、国内货币高点已见、宏观数据疲软及转型预期利空黑色产业链。

　　二、 产业面：房地产需求疲软，弱势终将传导原料

　　1、 库存较低及冬储、限产预期短期支撑

　　在黑色产业链中，煤炭类总体基本面相对好于钢材和矿石。主要体现在供给压力及库存压力上。

　　供给端上看，产量近期压缩明显，7月份产量4024.33万吨，较上月环比减少2.1%，整体现货厂商维稳价格的心态较为突出。

　　库存方面，焦炭从二季度去库存，总体库存维持较低的水平。一方面，环保要求对整体供给端的影响，另一方面，下游需求不济及资金紧张也致使包括矿石、焦炭在内的原料端都保持“随用随采”的策略来降低风险维持运作。目前统计的独立焦化厂库存(图4)已经从6月份的14.26万吨降低到当前的6.79万吨，降低52.38%；钢厂的焦炭库存可用天数(图5)也从6月份的15天降低为10天，去库存力度之大。此外，天津港港口焦炭库存(图6)也从6月底的302万吨降低到当前的284万吨。从季节性上来看，冬季也一般会有70元/吨左右的冬储拉价作用。

　　图3焦炭月度产量图4独立焦化厂库存

　　数据来源：鑫鼎盛期货 WIND数据数据来源：鑫鼎盛期货 WIND数据

　　图5钢厂焦炭库存使用天数图6焦炭天津港库存

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　　开工率来看，各个产能类型的焦化企业开工率(图7)维持相对较高的水平，但是必须关注地区开工率(图8)上东北、华东及西南地区开工率已经在近期出现回调的细节，因为下游需求疲软传导的延迟性，后期开工率及价格也将出现回调。

　　图7基于产能的焦化企业开工率图8基于区域的独立焦化厂开工率

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　　2、 基建拉动有限，房地产需求疲软，供应链弱势传导

　　2.1无新增市政项目有效拉动

　　截止8月15日，住建部公布数据显示，2014年，全国计划新开工城镇保障性安居工程700万套以上，基本建成480万套。截至7月底，已开工590万套，基本建成340万套，分别达到年度目标任务的84%和70%，完成投资8500亿元，这预示着下半年基本没有余量可供开工。

　　铁路建设上，虽然下半年余量较多，但近期爆出资金调拨不到位致使迟迟未有效开工，而且铁路的拉动本身对钢材的拉动就较为有限。

　　因而，当前终端的市政项目并不仅仅是什么时候迎来开工，出现“金九银十”的问题，而是没有新增的项目有效拉动的问题。因而今年的“金九银十”预计大概率泡汤，下半年需求疲软可定。

　　2.2房地产预期阻碍需求新增量

　　首先，逻辑上需要纠正，原先以为的“资金回笼——拿地、新开工”是错误的，而是“资金回笼——预期良好——拿地、新开工”。政策调控的预期高高在上，无论资金是否出现回笼，都不会有大规模的拿地和新开工。除非房价出现暴跌，释放冻结刚需，这种概率极低。

　　图9 需求传导逻辑图

　　再者，销售情况也不容乐观。下游房地产近期各地出台放松限购及降低房贷利率的情况，但是刺激效果十分有限。一方面价格仍旧保持高位，刚需释放有限；另一方面房贷利率并未大规模的实行，市场心态也处于整体观望。从30个大中城市的成交面积(图11)来看可见房地产所谓刺激政策的效果局限性。从调研情况来看，地产商即便资金较为宽裕，也由于之前提到的宏观转型预期的问题，更愿意的去接市政工程而非去拿地或去商业住房新开工。

　　图1030大中城市城市商品房成交面积图11房地产新开工面积累计同比及土地购置面积累计同比

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　　2.3钢材利润受挤压，粗钢产量现回调，供应链传导开始

　　供应链的传导从下游需求开始，可见图12所示，从房地产和基建的需求拉动不济开始导致钢材销售不佳，利润受到挤压，进而钢厂出现减产或者检修导致粗钢产量的减少进而导致原料用量下降及利润的挤压。

　　图12 供应链传导逻辑图

　　基建、房地产的需求不济我们已经从2.1及2.2小结中可以推断而出，我们进一步验证供应链传导的思路。从钢材中选取比较有代表性的螺纹钢的利润率来看，已经由前期的9%缩小到了2%。唐山方坯价格屡创新低至2440元/吨，粗钢日均产量8月下旬回调到192.66万吨，较8月上旬降幅14.35%。也就是从目前的推导来看，事实已经和逻辑实现吻合，并且我们也可以从地区间的独立焦化厂的开工率的回调能看出下一步的传导端倪。

　　图13 螺纹毛利图图14 粗钢产量图

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　　2.4焦炭利润较高，提供下跌空间

　　从焦炭的生产综合利润来看，为后期的供应链传导后焦炭价格的承压提供了下跌空间。目前临汾地区的焦炭综合利润率达4.85%，唐山地区的焦炭综合利润率达16.93%。处于今年来利润水平的历史高位。

　　图15 焦炭综合利润率图

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　　三、基差：升水较高，仓单压力较大

　　从近月来看，目前的仓单价格在1030元/吨，以1501合约1110元/吨为例升水达到80元/吨。考虑到近月黑色产业链品种从矿石、钢材至焦煤、焦炭的交割量都较为大，现货市场冷清进而转抛期货，后期压力将继续增大。而且焦炭3月份注销仓单，仓单压力集中体现在1501合约上，所以我们认为盘面升水较高。

　　四、 基本面策略概述

　　从基本面上看该品种总体偏空，如下表所示。短期库存较低及冬储补库并不是主导逻辑，就跟钢材库存一样，也是出于历史低位，仍旧跌势不改。预计后期开工率和价格会依次开始回调，利润将被挤压。整体而言，基本面给出的主要策略方向为空，但由于供给及库存的短期利好使得行情会所有支撑，从而形成震荡，短期策略为高抛低平。

　　五、 技术面分析

　　从日K线上观察来看，焦炭1501合约一直受到下降趋势线的压制，未能有效突破，整体大势依然偏空。尤其是上摸趋势线之时，便是开空的机会。

　　图16焦炭1501日线图

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　　六、 交易策略

　　焦炭是一个有夜盘的品种，可能会伴随着一定幅度的跳空高开或低开，为了降低风险，笔者研究的策略为长短线结合的策略。操作选择标的为主力合约J1501合约，最接近当前的宏观与基本面。所有操作仓位不超过20%。

　　长线策略为：空焦炭1501，入场区间为1080-1150，目标区间为1000-1050，止损区间为1150-1200，采用逐步建仓及金字塔式平仓方式。

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