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　　一、全球油脂(含油料折油)：豆油新增库存压力最大

　　1、油脂库存继续大幅攀升

　　图表1 全球油脂期末库存(千吨)与库存消费比

　　数据来源：USDA 浙商期货

　　根据最新的usda供需数据，2014/2015年度全球油脂(含油料折油)库存将高达3.5千万吨，年比增长9.35%；库存消费比也高达20.34%，为05/06年度以来高位。这是今年全球油脂油料供需的大背景。

　　2、豆油库存新增压力大于棕榈油新增库存压力

　　从各分品种对全球油脂库存增长贡献的角度来看，今年与去年有所不同，今年对库存增长贡献前三位的分别是，豆油(81.56%1)，棕榈油(27.42%)、菜油(9.59%)，相较而言，去年贡献前三位是菜油、豆油、棕榈油，贡献度分别为42.95%、27.99%、16.61%。即今年全球豆油库存的新增压力最大。

　　对比豆油和棕榈油基本面来看，豆油期末库存预估为2046万吨(含折油)，较去年增加30.9%，库存消费比为44.23%；而棕榈油期末库存预估为884万吨，较去年增加10.4%，库存消费比为14.57%。

　　图表2 全球豆油期末库存(千吨)与库存消费比

　　数据来源：USDA 浙商期货

　　图表3 全球棕榈油期末库存(千吨)与库存消费比

　　数据来源：USDA 浙商期货

　　二、国内油脂：豆油库存压力继续高于棕榈油压力

　　1、现状分析

　　当前国内油脂库存依旧高企，截止10月21日，豆油为135.52万吨，连续5个月增加；24度+低度棕榈油库存总量为52.1万吨，连续三个月削减。

　　图表4 国内豆油商业库存(单位：万吨)

　　数据来源：天下粮仓 浙商期货

　　图表5 中国棕榈油港口库存(单位：万吨)

　　数据来源：天下粮仓 浙商期货

　　2、后续推演

　　从天下粮仓的进口预估来看，我国进口大豆的到港量将在11月与12月大幅增加。另一方面，美国大豆出口到中国的累计签约量已超过去年同期约9%，这也验证了我国进口大豆后续到港量会大幅攀升的判断。在此背景下，我们认为国内豆油商业库存或继续走高。

　　图表6 我国进口大豆月度到港量(单位：万吨)

　　数据来源：天下粮仓 浙商期货

　　图表7 美国大豆出口到中国的累计数量(单位：吨)

　　数据来源：USDA 浙商期货

　　而棕榈油方面，前期我国棕榈油进口量因融资进口受限影响而大幅下降，国内外价格倒挂现象也开始变化。但从当前情况来看，国内现货价格或者期货价格依旧低于进口成本(棕榈油进口盈亏需要动态跟踪)。在融资进口受限的情况下，我们排除棕榈油大量进口的可能。

　　图表8 我国棕榈油月度进口量(单位：万吨)

　　数据来源：海关总署 浙商期货

　　图表9 我国棕榈油进口盈亏(单位：元)

　　数据来源：天下粮仓 wind资讯

　　三、操作建议：基本面与季节性共振，择机买P1505抛Y1505

　　从以往的季节性来看，豆油与棕榈油的01合约价差在11月至次年1月容易缩减。

　　图表10 棕榈油05-豆油05上涨概率

　　数据来源：wind资讯 浙商期货

　　图表11 棕榈油05-豆油05上涨幅度

　　数据来源：wind资讯 浙商期货

　　由于豆油棕榈油价差季节性缩减规律明显，而且国内棕榈油基本面也强于豆油基本面，在基本面与季节性共振下，投资者可在豆油1505合约与棕榈油1505合约价差扩大至750-800元/吨时，建立买棕榈油1505抛豆油1505对冲头寸。目标位550-500，止损位850，仓位控制30%。按10%保证金算(两者保证金减半)，则最大亏损接近3.8%，目标盈利在12%左右。

　　四、风险提示

　　若南美种植进度炒作，导致美豆及美豆油价格大幅走高，豆油1505与棕榈油1505合约价差可能会扩大。

　　若马棕产量大幅增加导致马棕价格走弱，国内棕榈油进口出现利润从而棕榈油进口量大幅增加，豆油1505与棕榈油1505合约价差可能会扩大。

　　如果以上两者或者其它风险事件发生，我们会在第一时间更改投资策略并做出明确提示。

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