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　　一、经济政策刺激预期继续

　　中国经济弱势已经是市场共识，央行[微博]意外降息，后期或进入更多政策刺激的预期。10月份工业增速低于预期，观察近期汇丰PMI动量指标，结合水泥产量等中观数据，判断经济于4季度难出现明显好转， 而明年一季度经济或有短暂企稳。10月汇丰PMI就业指数因季节性原因回到48的临界值上方，往后走就业形势受经济周期性下滑压制仍难言乐观，稳增长压力并未减少，同时，通胀虽或在未来半年内保持上行趋势，但上行高度有限，给货币政策留下空间。所以，在弱势现状下，对煤焦价格的偏空影响逐渐迟滞，宽松政策不断预期或给煤焦等带来救赎和希望。

　　二、上游供应过剩局面有望缓解

　　1、煤炭限产效果明显

　　自今年7月以来，国家连续下发了《关于遏制煤矿超能力生产规范企业生产行为的通知》、《关于进一步做好煤矿生产能力登记公告工作的通知》、《关于开展在建煤矿项目有关情况调查摸底的通知》等一系列的文件，煤矿限产压力增大。根据国家公布的核定产能，当前13个省产能142887万吨。以2013年产量计算，全年超产19%。如果要完成限产计划，产量要将缩减20%。市场前期对于限产的执行力度存有质疑，但从实际产量看，主要产煤区的减产执行较好，减产力度超过市场原有预期。9月内蒙古煤炭产量7368万吨，同比减少14.30%，其中国有重点矿产量5588万吨，同比下滑14.48%，今年以来首现负增长。9、10月，河南原煤产量分别为1025万吨和1027万吨，创下多年来月度产量新低。

　　2、焦煤国内产量下降，现货坚挺

　　国内炼焦煤矿减产，供给端收缩明显。中国10月份炼焦精煤产量4830万吨，环比增幅为-0.81%减少39万吨，累计同比0.48%，维持较低水平。从焦煤现货市场来看，9月至今，山西等地炼焦煤报价已经上涨20—30元/吨，扭转前期下跌势头。

　　图1：中国炼焦煤月度产量与同比

　　数据来源：国家统计局，WIND资讯

　　3、炼焦煤进口量增加

　　进口方面，10月份中国进口焦煤544万吨，环比9月增加20%，比去年同期下降10%。中澳双方签署自贸协定，根据双方达成的意见，炼焦煤的关税将取消，预计降低澳洲焦煤进口成本20—30元/吨。笔者认为此次关税取消对于现货市场影响不大，这是由于关税的恢复时间不超过一个季度，在今年9月份之前的数年里，澳洲炼焦煤进口本就不需要缴纳进口关税。加之今年进口量较去年同期下滑近16%，进口炼焦煤税率的调整对于国内市场冲击进一步弱化。

　　图2：中国炼焦煤进口量

　　数据来源：海关总署，WIND资讯

　　4、焦煤库存回落明显

　　截止11月21日，京唐港、日照港、连云港以及天津港国内这四个主要港口的焦煤库存为336万吨，自今年6月下旬以来已持续下降55%，再加上青岛港和防城港共六个主要港口的库存为638万吨，同时间段也下降了43%，库存回落明显，是近三年有该统计数据以来的低位。

　　图3：炼焦煤港口库存

　　数据来源：WIND资讯

　　考虑到焦化厂和钢厂的补库，港口焦煤库存可能转移到下游仓库。从国内样本钢厂及独立焦化厂的库存数据看，截止11月21日，同时段(6月下旬以来)该库存持续增加15%约154万吨，有1185万吨库存。与港口库存的下降幅度相比仍有较大差距，所以焦煤供应总体看来呈现下滑的趋势。

　　5、国内焦炭产量增速同比下滑

　　中国10月份焦炭产量4065万吨，环比虽然小幅增加，但同比减少1%，连续两个月同比下滑。当前焦化企业基本维持在45—50元/吨，如果再加上副产品等因素，利润仍略偏好，焦企利润7月下旬开始扭亏为盈，此后利润基本都维持在45元/吨以上。如果焦煤价格有所上涨抬高成本，焦企利润下降，焦炭产量回升难度较大。

　　图4：中国焦炭产量及同比

　　数据来源：国家统计局，WIND资讯

　　三、焦炭需求稳中有升

　　1、钢厂开工回升，需求稳定

　　截止11月21日，国内大中型钢厂的焦炭平均库存可用天数只有9天，前期钢厂囤货意愿差，备货周期短，其库存处于历史低位。随着APEC会议原因钢厂限产的影响结束，钢厂开工率逐渐恢复，唐山钢厂高炉开工率从上周的48.7%已经基本恢复到此前的水平，91%的开工。当前钢厂利润仍然维持在较高的水平，而且今年春节较晚，下游工地开工时间延长，距离淡季需求还有一段距离，此时钢厂难有主动减产意愿。因此钢厂限产减产概率不大，对焦炭的采购量有望上升。

　　图5：钢厂开工率及焦炭库存

　　数据来源：WIND资讯

　　2、焦炭港口库存持续下降

　　国内焦炭港口库存持续下降，特别是天津港，自10月底下破200万吨后，连续三周下降，截止最新一周21日，港口库存共199万吨。焦炭主要消费地区华北、山东等地焦化厂销售顺畅，焦炭价格企稳。另外临近冬储，北方严寒，动力煤优先占用铁路运力，焦炭运力受限，企业提前备货，后期密切关注钢厂和焦化厂的库存的变化。

　　图6：主要港口焦炭库存

　　数据来源：WIND资讯

　　四、结论与操作策略

　　1、结论

　　综合来看，中国政策救市意愿较强，但是市场反应平淡。上游焦煤供需过剩局面好转，焦煤库存下降；国内焦炭产量增速放缓，港口库存持续回落；下游钢厂利润良好，减产限产可能性不大，加上临近冬储，对焦炭需求都有一定支撑。所以，宏观面和焦炭供需两个方面看，都有向好趋势，未来焦炭筑底反弹值得期待。

　　2、基差较强，支撑焦炭期价

　　按照唐山二级冶金焦价格与大商所焦炭活跃合约收盘价之间计算基差，截止11月25日，基差为20元/吨。从今年以来的基差走势分布看，现货升水并不多见，基差位于相对高位，强基差使得期价易涨难跌。

　　图7：焦炭基差走势

　　数据来源：WIND资讯，新世纪研究

　　3、操作思路

　　做多焦炭1、5月份均可，1月份优先，区间1020-1050入场，滚动做多，止损10个点，目标1080附近。

　　新世纪期货 刘朝霞