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　　摘要：

　　14/15年度全球大豆大丰产奠定大豆供需过剩格局，继北美大豆丰产后，南美大豆在作物比较优势和弱厄尔尼诺气候条件下极有可能实现产量继续增加，对2015年上半年供应造成进一步压力。

　　四季度美豆有望止跌震荡，价格波动区间为900-1000，因价格在巨大供需压力下难以大幅反弹。四季度存栏低供应充足导致豆粕价格压力大，上述状况会延续至2015年一季度。目前豆粕价格已经大幅反应供需状况，将迎来低波动率时代，5月合约在四季度可逢高建立空单，在明年一季度时价格有望跌至2700以下。

　　一、美豆基本面分析

　　1、美豆大周期波动规律

　　通过考察，美豆周期为45-51个月，基本上是4年为一个牛熊波动周期。本轮高点行情自2012年9月见顶，通过考察历史，美豆高点到低点最长时间会在23-25个月，则美豆低点时间是2014年8月到2014年10月(历史上大周期低点也多产生于7-8月以及10-12月间)。

　　2、美豆季节性波动规律

　　由上图可知，美豆一般在5-6月产生高点，在9-10月产生低点；自11月至次年6月，上涨概率大于下跌概率，7月至10月，下跌概率大于上涨概率。

　　3、连粕需求分析

　　在豆粕的下游消费中，生猪消费约占比43%，肉禽消费占比约为25%，蛋禽消费占比约为15%，其余是水产和反刍料。接下来重点考察下游的存栏情况。

　　在经历去年全年低养殖利润和禽流感的双重打击后，目前在产蛋鸡存栏量仍处于偏低水平。而鸡蛋价格一直处于高位运行状态，尽管如此养殖户补栏仍偏谨慎。另外，由于养殖利润较高，延迟淘汰蛋鸡现象严重。蛋鸡延长淘汰专用鸡舍也使得补栏蛋鸡相应延迟。蛋鸡存栏恢复尚需时日。

　　此前生猪价格一般3年一个周期，按照欧美经验，生猪养殖规模化，生猪价格波动将会较为平滑，周期将会延长到4-5年。单纯从生猪价格走势看，生猪价格已经走完下降周期，生猪价格将在今明两年上涨，可能在明年中秋或者春节前后达到周期高点，养殖利润也会处于高点。

　　生猪存栏一直处于下降趋势中，但今年特别的是母猪存栏也处于下降趋势中。通常母猪一般8个月配种，怀孕4个月，育肥6个月，一般18个月形成一个供给周期，今年三季度到四季度的生猪存栏量将由2013年三季度到四季度的能繁衍母猪存栏决定，由上图可知，2014年三季度和四季度的生猪存栏比较悲观。进一步从目前能繁母猪存栏看，8月的存栏已经降至2008年以来的低点，这意味着明年6月份左右生猪的存栏很低，饲料需求一般。

　　综上所述，国内养殖存栏在四季度处于相对低位，豆粕需求将处于季节性的低点，但是因为良好禽类良好的养殖利润以及猪肉价格上涨预期，2015年二三季度时，养殖存栏会恢复，带动豆粕需求。

　　4、连粕价格分析

　　下述表格是基于过去几年美豆熊市时，美豆最低点对应的DEC豆粕和豆油价格，计算出单位美豆价值然后取平均值，考察在不同情况下，市场悲观情绪时，在假定豆油价格时，推导可能的豆粕价格。

　　由表格可知，当美豆1000美分/蒲式耳时，豆油价格在6000-6400时，市场非常悲观的情况下豆粕价格低点在2900附近。如果美豆在950美分/蒲式耳，豆油价格在5800-6200时，豆粕价格低点是2700左右。

　　结合美豆的基本面和价格分析，预期美豆在四季度可能以9.00-10.00之间是核心波动区间，1月豆油可能以6000为价格中心，则在极度悲观情况下，1月豆粕价格是2700-2900。

　　目前11/12月到港大豆成本在3400附近(曾到过3200)，明年2/3月到港大凑成本在3300附近，假设不同豆油价格下，豆粕的成本价格如下表：

　　结合供需而言，今年9、10月份因为进口量减少，11月和12月如果大量到港， M1501由于贴水现货，在11、12月跌幅受限，所以做空的预期压力会体现在M1505上，笔者认为在一季度时5月豆油和豆粕的相对定价会参照1月，则一季度时5月豆粕将承受很大压力，从成本和过去市场情绪看，当豆油在6000时，5月豆粕可能跌至2700以下。由于目前豆粕价格都在相对低位，做空的空间较小，1月豆粕以观望为主，5月豆粕可以在2900以上逢高空，9月豆粕则等待一季度的低点在2700以下分批买入。

　　五、投资建议

　　总基调是全球大豆在14/15年度大丰产(北美大丰产，南美较大概率丰产)造成供需过剩格局基本已成定局。具体到合约，5月合约对应在一季度对应国内最弱的需求以及南美大豆的叠加供应，5月豆粕2900以上逐步布局1505空单，有可能跌至2700以下。由于豆粕1501合约处于贴水状态，有回归现货动力，临近交割前考虑引入1501多单对冲。

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