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　　一、行情回顾

　　9月底10月初，美豆进入收割期，南美大豆进入播种期，但美国中西部主产区降雨及巴西南部干燥的天气令美豆收割及南美豆播种相对缓慢，美豆上市及南美大豆扩种的压力被推后，而美豆出口却较为强劲，进而给了市场一阶段上涨之机。但是整体来讲，供应压力被推后但尚未完全解除，所以初步认为后期市场仍不排除底部反复，但市场前期的瀑布下跌已经释放掉大部分供应压力后，再叠加需求预期的回暖给予支撑，个人认为回调的低点低于目前水平的可能并不大。长线来看，市场则存在向好预期。下面主要从基本面出发探讨豆类后期行情走势。

　　二、豆粕长线向好 阶段反复

　　影响豆类市场的主要因素是供需。其他如政策、天气、替代性等因素均因对供需的影响而左右市场。长期供需情况决定大势，而阶段供需界定中线走势。通过对供需的初步估计我们认为豆粕有望逐步结束熊市进入慢牛当中，4季度末1季度初可能出现熊尾低点，届时可能是长线买入的较好时机。在此之前市场整体料以震荡反复性行情为主，初步认为高抛低吸波段操作为宜。

　　2.1 长期供需：2015年全球大豆供需宽松态势有改善

　　图1 美豆期价与全球大豆库存消费比关系

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　我们可以看到，除掉通胀因素后，美豆期价与代表供需水平的全球大豆库存消费比的负相关关系明显，可以作证供需会影响市场，全球大豆供需情况简析如下。

　　2012年以来主产国大豆相继丰产，由于主产国大豆丰产，全球大豆产量由2011年的2.36亿吨不断增加，2012年为2.68亿吨，2013年为2.85亿吨，直到2014年为3.11亿吨，年均增产9.6%。而消费年均增加幅度仅为3.7%，近年全球大豆产量增加幅度高于消费增加幅度，代表供需程度的全球大豆库存消费比不断回升，从2012/13年度的21.9%到2013/14年度的24.5%，再到2014/15年度的31.6%，供需呈现宽松态势，豆类期价则相应承压熊市运行。

　　图2 全球大豆产量走势

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　2014年全球大豆供应宽松主要是因为主产国丰产导致，主产国丰产的原因一是由于相对同季作物大豆仍占优势进而种植面积继续扩增，二是风调雨顺大豆单产创纪录高位。所以产量继续增加。

　　图3 美豆/玉米比价走势

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　目前来看美豆/玉米比值仍较高(如图3)，大豆回报率亦仍相对较高，2015年全球大豆播种面积有望继续增加，但增幅料会放缓。 下面依次看下各国的情况。

　　2015年美豆种植面积仍有望扩增，据Informa Economics10月17日公布的报告显示，预计2015年美国农户将播种8,850万英亩大豆，创纪录高位，较2014年增加5.1%(430万英亩)。而2014年较2013年同比增加是9.6%(740万英亩)。

　　2014年同比增幅是4.7%(折合346万英亩)。 而2013年巴西播种面积增加8.7%(折合593万英亩)。

　　2014年同比增幅是1.0%(折合49万英亩)，而2013年阿根廷播种面积增加2.1%(折合99万英亩)。

　　2014年各主产国单产历史高位，尤其美豆创历史最高单产水平，令全球大豆单产继续攀高，查看全球大豆单产的历史数据发现，在历史上全球大豆连续4年增长的几率并不大。如此，2015年全球大豆产量增幅料应该不会明显超过种植面积的增幅(3-4%)。

　　图4 中国因素拉动需求

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　需求上来看，近5年全球大豆需求的年均增速在3.7%。2014年增幅预计5.9%。2015年会怎么样呢，我们初步认为应该不会比2014年的增幅低。因为全球大豆需求的最大推手中国养殖在2015年处于新的上涨周期中。

　　图5 生猪处上涨周期

　　图6 鸡蛋上涨周期

　　图7 肉鸡上涨周期

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　整体来看，2015年度全球大豆增幅放缓，初步预计不会明显超过4%，但需求鉴于最大需求国中国养殖进入新上涨周期预期其增幅料维持较2014/15年度6%左右的高增长。供需宽松态势料在2015/16年度得到改善。长期来看，美豆及连粕市场有望逐渐结束熊市进入牛市。下面再从阶段性因素来初步探求下拐点可能出现的时间及运行节奏。

　　2.2 阶段性供需：美农业部供需报告调整节奏

　　2.2.1 美农业部报告中美豆产量上调空间有限

　　表1 美农业部对于美豆供需数据的月度调整

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　美农业部报告的数据很大程度上反应市场的供需情况，也很大程度上左右市场阶段行情走势。下面来看一下，今年5、6月份，巴西、阿根廷大豆上市，产量落实后市场焦点开始转向美国。从6月份起，美国农业部报告不断调高2014/15年度美豆产量，从6月份的36.35亿蒲到11月份的39.58亿蒲，由于产量的不断调高导致代表供需情况的库存数据亦逐月被调高，直到10月份因需求好转美农业部上调需求数据才得以出现转机，市场亦出现波段反弹。

　　美农业部后续对于产需数据的调整变动初步分析如下：

　　产量方面，大豆产量由种植面积及单产决定。种植面积方面，11月份美报告种植面积维持10月份水平8420万英亩。纵观历年美农业部对于种植面积调整的情况来看，最终的种植面积一般与6月份种植面积报告的数据出入并不大，且习惯在收获季也就是10月份左右对其进行调整。从这方面来看，10月份美报告面积数据基本符合市场预期及其调整节奏，后续种植面积小幅下修或维持现状的可能大，主要还是要看单产的调整。

　　单产方面，根据历年美豆生长优良率及单产关系的统计，初步预计今年美豆单产在47.7蒲式耳/英亩左右，当然这只是我们推断的大概数字。而11月份美农业部报告对于美豆单产预计为47.5蒲式耳/英亩，继续上调的空间也已经不大。

　　这样，美农业部后续的月度供需报告中对于2014/15年度美豆产量的调整极为有限。而需求方面仍存在上调空间，进而对市场仍存有支撑，尤其是在相应报告出台临近的时间阶段。

　　2.2.2 4季度美豆需求旺季 美农业部报告对于美豆需求仍有上调空间

　　美豆出口乐观。旧作方面，截至到市场年度结束的8月底，2013/14年度美豆累计净销售4587万吨，高于上年度的3717万吨，为历年最高水平。据美农业部11月月度供需报告预测，2013/14年度，美豆将出口16.47亿蒲，折合4482万吨，此值尚低于美农业部周度报告统计105万吨，后续美农业部月度报告中旧作出口仍有0.39亿蒲的调高空间。

　　美豆出口方面，截止到10月30日当周，2014/15年度美豆出口净销售3565万吨，高于去年同期11%，历年同期最高值。 11月份的美农业部供需报告里，2014/15年度美豆出口预估数据为17亿蒲，折合4624万吨，高于去年同期3.2%，美农业部的预期落后于目前的出口步伐，此矛盾在后期的报告里会有修正。

　　压榨方面，美豆压榨需求疲弱，年初以来美豆压榨量不断下滑，9月达年内最低点。4季度美豆压榨需求有季节性回暖需求(图9)，美报告中需求数据亦有调高空间，按照历年调整规律大概至少有100万吨折合0.37亿蒲的调高空间，10月份已经有50万吨左右的上调，后续可能尚有50万吨左右的上调空间。

　　整体来讲，美报告对于产量的上调空间已极为有限，但需求尚存上调空间。美豆方面之前的供需宽松预期出现转化，市场低于前期低点的可能在缩减，整体向好的可能在增加。尽管我们预期后续豆类市场整体存在向好预期。

　　图8 美豆周度出口情况 图9 美豆月度压榨统计

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　2.3 阶段性供需：美豆集中上市令市场仍存回调压力

　　尽管市场对于美豆产需宽松的预期开始出现转变，但毕竟今年美国大豆大丰产，产量创纪录高位，一旦集中上市可能还是会给市场一定的打击，尤其是在反应供需预期的美农业部月度报告出台的月间空档期。前期美豆收割进度缓慢，给了市场反弹间隙，近期收割进度加快，集中上市令市场仍存回调压力，但考虑到丰产预期之前已经有所反应，所以美豆集中上市的压制力度也不宜过度估计，尤其在需求旺季，盘面整体应该说还是有支撑的。

　　图10 美豆收割进度

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　2.4 阶段性供需：南美豆销售及播种缓慢推后扩种压力

　　表2 南美大豆存丰产预期

　　单位：百万吨

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　10月南美大豆已展开播种，巴西因大豆种植效益相对玉米等同期作物仍要好，阿根廷也因比索贬值扩种更具保值意义的大豆，市场普遍预计2014/15年度南美大豆仍将丰产。在11月份的美供需报告里，巴西及阿根廷大豆产量维持10月份预期的9400万吨、 5500万吨高水平。南美丰产预期对市场应该说还有压力，但该压力料被目前缓慢的销售及播种步伐推后。南美大豆销售步伐缓慢(如图13、14所示)，主要原因是价格过低农户惜售，而阿根廷因为国内通货膨胀更愿意存豆来保值，所以惜售情绪也是更为浓烈。不过目前的销售缓慢可能会增加后续12、1月集中上市的压力。目前南美大豆新作播种缓慢，主要原因巴西天气干燥，而阿根廷降雨则相对过多导致。而12-1月份如果南美大豆最终能够顺利播种的话则该压力会逐渐有所释放。但考虑到需求渐起支撑盘面，市场再度跌破目前低点的可能并不大。

　　图11巴西天气略显干燥 图12 阿根廷之前偏湿墒情有改善

　　图13 巴西大豆出口步伐缓慢 图14 阿根廷大豆出口步伐缓慢

　　2.5 阶段性供需：国内供需均有所恢复

　　图15 进口大豆港口库存走势图 图16 我国大豆月度进口统计

　　图17 大豆压榨利润走势图 图18 养殖利润走势图

　　图19 生猪及能繁母猪存栏情况 图20豆油及棕榈油港口库存

　　资料来源：Wind 方正中期研究院整理

　　国内方面，国内港口大豆库存仍在去库存的过程中，11月10日库存为650万吨，较7月下旬高峰期的730万吨下降。近期美豆青黄不接期到港步伐季节性放缓，10月份国内各港口进口大豆430万吨，延续回落态势。9月我国大豆进口503万吨，8月我国大豆进口603万吨，7月份747万吨。预计11月份大豆到港量预估610万吨，随着美豆集中上市到港量有所恢复，国内大豆港口库存量将再度恢复。

　　油厂层面，6月份油厂全面进入亏损状态，在经过几个月亏损后开机率下滑，再加上近期港口大豆到港量较少亦制约开机，供应有所缩减。据天下粮仓数据，9、10月油厂豆粕库存降至7-80万吨，而7月份在110万吨左右。后续随着大豆到港量增加油厂开机会谨慎恢复，供应有所恢复。

　　养殖利润在前阶段有所走升，带动后期养殖场户补栏积极性，养殖存栏将回升。9月份生猪存栏4.63亿头，5月份低谷4.28亿头，终端需求亦有所回暖。

　　三、结论：阶段反复 长线向好

　　9月底10月初，美豆进入收割期，南美大豆进入播种期，但美国中西部主产区降雨及巴西南部干燥的天气令美豆收割及南美豆播种相对缓慢，美豆上市及南美大豆扩种的压力被推后，而美豆出口却较为强劲，进而给了市场一阶段上涨之机。但是整体来讲，供应压力被推后但尚未完全解除，所以初步认为后期市场仍不排除存在再次回调的可能，但市场前期的瀑布下跌已经释放掉大部分供应压力，再叠加需求预期的回暖给予支撑，个人认为回调的低点低于目前水平的可能并不大，因为在文中也已经给大家计算过，后续就美农业部供需数据调整的节奏来看，继续上调供应的幅度料不会比需求更大。所以长线来看，市场存在向好预期。但阶段性节奏来看，前期被延后的美豆集中上市及南美扩种压力随着美豆收割大部分完成及南美播种进行将会释放，存在回调的预期。阶段回调之际可考虑逢低点买入操作。

　　六、结合技术制定操作策略

　　6.1、建仓时机及建仓点位

　　基本面来看，4季度盘面仍有反复，但长线来看存向好预期，反复之际存在逢低买入的机会，这个在上面已经论述。

　　技术上，6月1日当周开始连粕期价下挫，到10月24日当周时已经持续达21周，根据斐波那契周期线这是较为容易变盘的时间区域，而且当时盘面价格亦在长期支撑线2700一带，市场易现阶段反弹性上涨，随后的行情也证实了这点。但是上方3050一带的压力还是比较强，基本面亦存在压制题材，盘面继续上行受到制约，存在底部位反复可能，低位支撑在2700-2800一带。据斐波那契再次结束底部弱势恢复涨势可能在10周之后，届时可能是较为理想的长线买入点位，届时可依托长期趋势线2700-2800一带进行买入。

　　短线操作来看，连粕反弹至3050一带承压，此期一方面有丰产的美豆上市压力，另一方面有美豆的强劲需求支撑，整体震荡性偏弱可能大。下方支撑2820处存有小波段反弹预期，上方压力位3000一带，后续或仍有震荡向弱反复，但空间相对有限，2700-2800一带有支撑。

　　6.2、操作策略：

　　方正中期