方正中期(月报)：下行空间有限鸡蛋先弱后强
一、行情回顾
现货市场来看，10月份鸡蛋现货价格表现较为强势，十一假期期间，受到市场买方力量的提振，鸡蛋现价震荡走高，随后，市场出于对供应市场的担忧以及市场提前对春节需求的乐观预期，现价继续试探5元/斤左右的关口；不过目前正处于需求淡季，贸易商走货相对平淡，并且，饲料成本调降令鸡蛋生产成本回落，不利于鸡蛋现价维持高位运行，鸡蛋现价在10月末以及11月初出现快速向下调整；截至到11月2日，全国主产区鸡蛋现价回调至4.6-4.8元/斤左右的水平。
期货市场来看，10月期价整体走势为冲高回落，9月末，期价震荡整理逐渐走出W底形态，10月初，期价快速拉涨，期价快速向上运行，多头处于明显的强势，期价整体震荡区间围绕在4800附近高位震荡整理，盘中，多头多次试图拉涨，不过，需求的淡季令市场情绪较为谨慎，多次诱多后资金并未跟涨，期价整体高位震荡，不过，进入11月初期，部分省市出现禽流感疫情，市场前期对供应以及春节消费需求炒作过后，市场的焦点逐渐转向对疫病的担忧，鸡蛋市场“闻疫病而色变”，鸡蛋现价快速跳水性下挫，进入十一月初，鸡蛋现价下调幅度达0.2元/斤左右的水平，引发鸡蛋市场担忧，多头多次拉涨未果后，期价在11月第一个交易日展开快速跳水下挫。
图1-1 鸡蛋指数走势回顾图
资料来源：文华财经； 方正中期研究院整理
二、基本面分析
2.1、蛋鸡供应短期有所好转
鸡蛋价格走势分析中，我们通常把供应因素作为最主要的影响因素而进行分析，芝华数据显示，9月份全国在产蛋鸡存栏量约11.32亿只，环比小幅上涨1.3%，同比依然大幅下降约20%；9月育雏鸡存栏情况有所好转较上月增加约5.5%，但相比去年同期依然处于下降状态；9月后备鸡及青年鸡存栏量同比和环比均有所下降。9月在产蛋鸡存栏量虽较8月略有回升，并且育雏鸡存栏增加预示着蛋鸡养殖企业补栏积极性逐渐趋于正常。但短期来看，目前同比在产蛋鸡存栏量以及育雏蛋鸡存栏量都较往年大幅调降，供应紧张的因素短期或有好转，但中期来看，仍将支撑鸡蛋价格。
图2-1 在产蛋鸡存栏量
图2-2 在产蛋鸡存栏历年对比
资料来源：芝华数据
图2-3育雏鸡补栏量情况
资料来源：芝华数据
2.2鸡蛋需求进入传统淡季
通常情况下，鸡蛋价格在9-10月走出年内高点，主要受到节日备货以及大中院校开学提振，不过，随后进入四季度，人们饮食结构中，更倾向于肉类，鸡蛋在10-12月份传统消费淡季，通常价格也会出现震荡回调，总结鸡蛋大宗价与零售价格回调来看，价格回调的大概率通常0.5-1.2元/斤之间。而结合目前蛋鸡供应偏紧影响，市场预期鸡蛋的现价回调空间或相对有限，据部分现货企业预计，鸡蛋价格的回调将在4.5元/斤左右获得支撑。
图2-4 鸡蛋零售价格季节性走势明显
资料来源：wind； 方正中期研究院整理
2.3、饲料成本回调
鸡蛋是饲料的转化产物，饲料成本在很大程度上决定了鸡蛋的生产成本，影响养殖户预期销售价格底线；通常情况下，约2.3公斤左右的饲料生产一公斤左右的鸡蛋，玉米和豆粕分别占饲料成本的60-65%和20-25%，饲料成本约占鸡蛋成本的70%；从价格形势来看；玉米与鸡蛋的先关系数达到0.74，豆粕与鸡蛋的相关系数在0.59；鸡蛋与玉米的相关性较高，与豆粕价格走势的相关性稍次之。
近期，新玉米上市后，玉米现价持续回落，供应充足的情况下中期饲料成本或将有调降的可能，从目前蛋料比来看，近期养殖成本对鸡蛋价格的支撑作用有限，不过，饲料成本决定中长期鸡蛋现货价格波动幅度将加大，远期饲料成本的调降，以及市场认为四季度补栏好转的情况下，对鸡蛋价格形成一定的压力。
图2-5 玉米与鸡蛋价格对比
图2-6豆粕与鸡蛋价格对比
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
图2-7蛋料比走势
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
2.4、养殖企业利润高位运行
我们考虑蛋鸡市场的养殖利润，主要考虑上游饲料成本、蛋鸡苗；下游鸡蛋、淘汰鸡价格等因素。目前市场来看，鸡蛋现价以及淘汰鸡价格仍维持高位，令养殖利润维持较为可观的情况；截止到10月下旬，蛋鸡养殖利润在34元/羽左右，较上月情况有所反弹。我们将成本折合到鸡蛋价格上，鸡蛋生产成本约在3.8-4.0元/斤的水平，按照当前销售价格来看，蛋鸡养殖户利润仍较为可观。有利于刺激养殖企业补栏增长。不过，11月初，鸡蛋现价出现快速回落，四季度一旦鸡蛋价格回落，养殖利润将受到一定的影响，并且，四季度通常是疫情的高发期，养殖企业能否在四季度延续8-9月份补栏旺季的情况仍需进一步关注，目前蛋鸡苗价格表走高表明市场对蛋鸡苗需求相对旺盛，不过，后期养殖利润仍是一个衡量中远期供应的重要因素。
从下游高龄蛋鸡价格走势来看，目前依然维持相对高位，表明市场上流通的淘汰鸡数量较少，养殖户依然在淘汰方面较为保守，高龄蛋鸡淘汰进度延缓短期可能令供应略有增加，不过一旦养殖利润快速回落，养殖户加快高龄蛋鸡淘汰的同时而上游育雏蛋鸡苗并不能完全补充蛋鸡存栏量的情况，将令后期蛋鸡供应面临一定的紧张风险。
图2-8蛋鸡养殖利润变化
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
图2-9蛋鸡苗价格小幅回落
2-10 淘汰鸡价格走势
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
2.5禽流感高发季节需关注
11月初，江苏省出现一名H7N9感染病例，该消息一经公布后立即引起市场价格快速下滑，主要是2013年以及2014年年初的大规模禽流感令养殖市场“闻疫病色变”的地步，市场刚刚在上一次大规模疫病的战役中得到喘息，而进入冬季疫病高发期，市场价格较为敏感；不过，冬季，本处于疫病高发区，通常往年也会有小规模疫病的存在，这种情况会在四季度经常出现，如果规模不出现扩大，疫病对现货价格的影响将较为短暂。
不过，我们仍需关注禽病对养殖企业补栏会有怎样的影响，在上一年度疫病的困扰下，今年养殖企业对补栏依然较为谨慎，如果四季度养殖企业补栏有限的情况下，2015年一季度蛋鸡市场的有效供应仍存在难以补充的风险中。
三、套利分析
3.1期现结合近月有买方保值优势
目前现货价格依然维持宽幅震荡，而结合期货价格来看，我们可以看到，在前期现价快速回调后，基差走势趋窄，而我们知道，鸡蛋期货的卖方交割成本相对较高，结合交割成本考虑，目前鸡蛋期价相对于现价，仍处于贴水的状态；而鉴于一月份备货需求对价格有提振的预期下，似乎在1月合约上，有买方保值的优势，企业可尝试买入1月合约进行套期保值交易。
图3-1鸡蛋基差(以河北邯郸价格为例)
资料来源：Wind；方正中期研究院整理
表3-1、按入库十天计算大概交割成本
资料来源：大连商品交易所[微博] 方正中期研究院整理
3.2 跨期套利
跨期套利，目前从价差的走势来看，二者持续窄幅震荡，不过我们仍需计算二者的合理价差来进行判断是否存在套利机会，由于时间成本的因素，通常远月合约高于近月合；目前，5月合约期价明显低于1月合约期价，结合套利持有的时间成本以及远期5月处于积极性旺季预期影响下，后期价差或继续缩小，反向套利有利可图，是存在反向跨期套利的机会的。不过，仍需关注今年蛋鸡补栏情况异于往年，若四季度甚至2015年一季度出现大规模补栏，2015年5月供应将出现明显好转，那么反向套利将面临较大的风险，而鉴于此跨期套利的方向仍需进一步的观察考证，近期建议观望。
图3-2 鸡蛋1501-1505价差走势图
资料来源：文华财经；方正中期研究院整理
四、技术分析
鸡蛋1501期价来看，前期多头资金多次拉涨而未有效突破4850后，恰逢H7N9感染病例的出现，令鸡蛋价格承受较大的压力，期现均出现大幅下滑，鸡蛋期价在11月初大幅下挫，并且反弹动力较弱，近期有效下破60日均线后或震荡整理弱势继续下探前期W底支撑，不过，结合现货价格以及交割成本来测算，1501合约仍处于短期的贴水状态中，并且，冬季疫情高发期，在初次价格较为敏感过后，市场价格或逐渐趋于平缓，鸡蛋期价的中期下行空间我们判断较为谨慎；建议短线顺势空单交易为宜。
而1505合约期价来看，低位下挫60日均线后，下方前低附近支撑较为明显，期价回落中期空间有限，而鉴于对四季度需求提振的预期下，鸡蛋1505合约期价有所止跌反弹，不过如果中期供应形势在2014年末以及2015年年初出现好转的情况下，5月期价的反弹高度仍需谨慎看待。
图4-1国内鸡蛋1501合约日K 线走势图
资料来源：文华财经； 方正中期研究院整理
图4-2国内鸡蛋1505合约日K 线走势图
资料来源：文华财经； 方正中期研究院整理
五、后市展望与操作策略
进入传统需求淡季，鸡蛋价格反弹动力不足，不过后期供应因素将在很大程度上决定鸡蛋价格的回调幅度；仍有一些因素需要我们关注。
首先，关注近期蛋鸡养殖企业的补栏情况，以及高龄蛋鸡的淘汰进程；在产蛋鸡存栏量的变化情况。
其次，关注蛋鸡养殖中配合饲料的价格走势，成本的变化将对后期鸡蛋现货价格具有重要的影响力；关注玉米以及豆粕价格的走势变化。
最后，进入四季度，去年禽流感的阴云仍在养殖户的心中，关注疫病情况，如果疫病继续高频出现，鸡蛋现价将再度重回弱势，并且影响养殖企业补栏积极性，造成蛋鸡市场中期供应偏紧；对鸡蛋中长期价格有重要的影响作用。
对于投资者而言，目前弱势跌破60日均线后建议顺势短线空单交易，但由于1月份需求旺季的预期，并且1月期价处于贴水的状态，建议下挫后逢低适量多单买入为宜。
对于企业而言，蛋鸡市场四季度供应能否有效改善仍存在一定的不确定性，市场预期鸡蛋现价回调空间或相对受限， 2015年2月份才迎来春节，1月份元旦等节日也市场需求有一定的刺激性，而目前结合交割成本以及现价来看，建议近期逢低买入套期保值为宜。
方正中期 王晓囡
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