一、行情回顾

　　2014年10月，受新疆籽棉收购价格不稳定的影响，郑棉期货价格总体表现为先涨后跌；10月初，在新棉未大量上市的背景下，纺织企业购买意愿增强，新疆籽棉收购价格低开高走，市场信心明显好转，郑棉主力CF1501合约13000元/吨下方开始持续反弹；月中，期货价格在14000一线遇阻回落，随后新棉逐步上市导致阶段性紧张格局逐步缓解，新疆籽棉收购价格随即下跌，郑棉持续走弱。截至10月30日，郑棉期货总成交量为13665140手，持仓为778300手，成交量小幅减少，持仓量继续放大，市场多空分歧加大；主力CF1501合约价格当月最高价14100元/吨，最低13030元/吨，收于13610元/吨，月涨幅达1.99%。

　　图1：2014年10月郑棉指数价格冲高回落

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　国际方面，2014年10月，ICE棉花期货总体呈振荡上行态势，利多因素主要是市场担心美国棉花生长晚期天气状况不佳，空头回补，另外现货库存较低，且止损买盘助燃涨势；不过市场仍担心全球最大进口国-中国需求不断减少，导致美棉反弹受限。截至10月31日，ICE期棉主力12月合约价格跌至64.45美分/磅，月涨幅达5.02%；月成交量304310手，持仓93540手，成交持仓量双双减少。

　　图2：2014年10月美棉12月合约震荡上涨

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　二、基本面分析

　　1、 棉花供需形势分析

　　1.1全球棉花供需充裕

　　美国农业部(USDA)最新发布2014年10月份全球棉花供需预测报告，预测2014/15年度全球棉花总产2599万吨，相比上月预测调增29.5万吨，相比2013/14年度减少4.9万吨；消费量为2475.1万吨，相比上月预测调增34万吨，相比2013/14年度增加114.8万吨，增幅4.9%；期末库存达到2332.1万吨，相比上月预测调增加18万吨，相比2013/14年度增加126.3万吨，增幅5.7%。

　　图3：全球棉花连续五年供大于求 图4：10月报告继续调增全球棉花库存

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　1.2中国棉花储备库存巨大

　　中国是全球最大的棉花生产国和消费国。随着棉花价格不断下跌，中国棉花播种面积明显缩小，国内棉花产量持续下滑，与此同时，近几年下游消费亦持续低迷，美国农业部(USDA)10月报告同时调增中国棉花产量、消费量，调减了进口量和期末库存。其中，2014/15年度中国棉花产量为664.1万吨，较上月预测调增21.8万吨；消费量为827.4万吨，较上月预测调增32.7万吨；进口量为152.4万吨，较上月预测调减21.8万吨；期末库存为1353.3万吨，较上月预测调减16.4万吨。

　　图5：2014年度中国棉花产消缺口拉大 图6：中国棉花去库存化正式开始

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　中国主要库存为国储库存，按照公布的数据计算，8月底储备棉投放暂停后，目前国内储备棉库存约为1049万吨，后期储备棉巨大的库存将长期压制中国国内棉花价格。由于中国储备库存巨大，目前中国政府的主要任务是去库存化，其中减少棉花进口配额发放量也成为当前去国内棉花库存的主要手段之一。9月22日，发改委召开“棉花目标价格改革试点和市场调控”新闻发布会，会上发改委相关负责同志提出“明年将根据国内棉花供需形势做好棉花进口的相关工作，除发放按照加入世贸组织[微博]承诺的89.4万吨关税进口配额、满足纺织配棉等需要外，不再增发进口配额，并引导国内纺织企业多使用国产棉。”可以肯定，后期棉花进口量会继续缩减。

　　据海关统计，2014年9月，我国进口棉花12.29万吨，环比减少8.16万吨，减幅39.9%；同比减少7.81万吨，减幅38.85%；2014年1-9月，我国累计进口棉花200.11万吨，同比减少122.41万吨，减幅37.94%。

　　图7：中国棉花月进口量继续大减 图8：中国棉花进口分月情况

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　1.3下年度美国棉花期末库存明显增加

　　美国是全球第三大产棉国和最大的棉花出口国。美

　　国农业部(USDA)10月供需预测报告，预计2014/15年度美国棉花产量达到353.9万吨，较上月预测减少6.2万吨，较2013/14年度增加72.8万吨；出口量为217.7万吨，较上月预测持平，相比2013/14年度减少11.6万吨；期末库存调减6.5万吨至106.7万吨，相比2013/14年度增加53.4万吨，这是美国农业部连续第二个月调减美棉产量和期末库存

　　数据。

　　图9：2014度美国棉花产量被调减 图10：美国棉花期末库存比大幅增加

　　

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　除了美棉播种面积增加明显外，新年度美棉生长优良率偏高也是我们关注的问题。据美国农业部(USDA)最新公布的每周作物生长报告，截至11月2日当周，美国棉花盛铃率为95%，前一周为91%，去年同期为95%，五年均值为97%。当周，美国棉花收割率为50%，前一周为42%，去年同期为42%，五年均值为51%。当周，美国棉花生长优良率为48%，前一周为48%，去年同期为43%。

　　图11：美棉优良率小幅回升 图12：美棉出口签约数据表现不佳

　　资料来源：美国农业部、方正中期研究院

　　从美棉出口状况来看，10月美棉陆地棉净签约及装运数据均表现一般。因中国政府将大幅缩减进口棉花配额发放，10月美棉新签约量与上月一样保持低位，装运与前期继续减少。

　　1.4下年度印度棉花产量与出口量同增

　　根据美国农业部报告，预计2014/2015年度印度棉花为675万吨，首次超过中国成为全球最大的棉花生产国，此数据较上月预测再调增21.8万吨，与上年度持平；消费量533.4万吨，较上月预测减少5.5万吨，较上年度增长21.7万吨；出口量108.9万吨，较上月预测调减15.2万吨，较上年度减少95.8万吨；期末库存296.5万吨，较上月预测调增42.4万吨，较上年度增加50.1万吨。

　　图13：印度棉花产量继续被调增 图14：印度棉花期末库存明显增加

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　2、 下游需求情况分析

　　2.1 2014年我国纱线及服装产量增速全线下滑

　　由于国内棉价高企，企业采购途径有限，2014年8月底国储棉抛售结束前后，我国纺织企业大多以停产、限产等方式来应对原料短缺问题，纺织品产量增速明显下滑。据国家统计局统计， 2014年9月全国纱产量为3,405,163.93吨，同比增长3.54%，2014年1-9月全国纱产量为28,377,978.16吨，同比增长8%；2014年9月全国布产量为619,690.15万米，同比增长0.34%，2014年1-9月全国布产量为5,143,011.42万米，同比增长2.68%；2014年9月全国服装产量为271,536.56万件，同比增长1.37%，2014年1-9月全国服装产量为2,170,462.11万件，同比增长2.65%。

　　图15：我国纱线产量增速继续下滑 图16：2014年我国布产量低速增长

　　图17：我国服装产量增速明显下滑 图18：我国棉纱进口量明显下滑

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　在国内纺织服装产量增速下滑同时，2014年由于国内外棉花价差明显缩小，我国企业进口棉纱的热情也有明显下降。据中国海关，2014年9月我国累计进口棉纱约17.4万吨，环比增加15.9%，同比减少13.4%，减幅较上月缩小12.7个百分点。1-9月，我国累计进口棉纱146.7万吨，累计总量同比再次出现下降，减少6.4%。

　　2.2我国纺织服装出口保持稳定增长态势

　　2014年，主要发达国家经济呈现复苏迹象，欧盟和美国等纺织品服装主要进口市场需求逐步回暖。同时，受中央出台稳外贸系列措施的推动，我国纺织品服装贸易总体表现平稳，进、出口均实现增长，增幅超过我国货物贸易整体水平。

　　据海关总署数据显示，2014年9月我国出口纺织品服装约285.52亿美元，同比增加7.4%，增幅较上月缩小1.49个百分点，较去年同期扩大1.6个百分点；环比减少6.49%，减幅较上月扩大7.1个百分点，较去年同期扩大1.29个百分点。其中出口纺织纱线、织物及制品97.52亿美元，同比增加7.31%，增幅较上月扩大1.17个百分点，较去年同期扩大0.9个百分点；环比减少2.12%，减幅较上月扩大0.71个百分点，较去年同期缩小1.07个百分点。出口服装及衣着附件188亿美元，同比增加7.45%，增幅较上月缩小2.82个百分点，较去年同期扩大1.95个百分点；环比减少8.61%，减幅较上月扩大10.23个百分点，较去年同期扩大2.4个百分点。2014年1-9月我国纺织品服装累计出口2219.35亿美元，较去年同期增加124.05亿美元。同比增加5.92%，增幅较去年同期缩减6.03个百分点。

　　图19：我国纺织品出口增速小幅上升 图20：我国服装出口增速小幅下滑

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　2.3我国纺织服装零售情况不佳

　　每年四季度是纺织服装销售旺季，从数据来看，2014年9月，我国纺织服装销售额较上两个月明显增加，但同比增速略有下滑，从去年数据来看，四季度将是纺织服装零售集中爆发期。国家统计局数据显示，2014年9月份，社会消费品零售总额23042亿元，同比名义增长11.6%。其中，限额以上单位消费品零售额11582亿元，增长8.5%。其中，9月份，限额以上单位商品零售10867亿元，增长9.2%。其中服装鞋帽、针纺织品零售额1037亿元，同比增长11.1%。1-9月份，限额以上单位商品零售88414亿元，增长10.1%。其中服装鞋帽、针纺织品零售额8648亿元，同比增长10.5%。

　　图21：四季度全国纺织服装零售额有望好转

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　2014年对中国纺织企业来说，有着非同寻常的意义，也可以说是出现重大转机的一年。尽管国内纺织需求并没有太大起色，但随着政策的放空，市场有诸多利好因素值得我们关注

　　1) 中国棉花商业库存及工业库存严重偏低，补库需求将消耗约100万吨；

　　2) 2013年中国进口棉纱约210万吨，正常进口量约100万吨左右，如果国内棉价走低，预计棉纱进口量将大幅减少，则可增加棉花需求80-100万吨；

　　3) 若国内棉价与1%关税内配额价格基本持平，50-100万吨的加工贸易配额自动转化为国内棉花需求；

　　4) 2011年以来，国内棉花价格与涤纶短纤和粘胶短线的价差迅速拉开，棉花与纶短纤的价差一度达到10000元/吨以上，与粘胶短线的价差一度达到7600元/吨以上，涤纶短纤和粘胶短线对棉花的消费替代非常明显。而国内棉价大幅下跌后，这部分替代有望部分转化成棉花需求，约100万吨左右。

　　3、 市场状况

　　3.1 ICE非商业持仓净空开始减少

　　从美棉持仓情况来看，2014年10月，ICE棉花期货市场仅期货的非商业性持仓净空持续减少，因期价在60美分/磅吸引大量买盘介入，多头逐步增加及空头减少促使净空高位回落。截止10月28日，ICE棉花期货市场仅期货的非商业性持仓多单增加至64339张，空单小幅减少至71953张，净空明显减少至7614张。

　　从郑棉持仓情况来看，2014年10月上旬，市场气氛发生明显转变，郑棉期货主力持仓持续增加，但净头寸为净多且持续增加。截止10月31日，郑棉主力持仓净多增加至30739手。

　　图22：ICE棉花非商业持仓净空高位回落 图23：郑棉主力持仓净多持续增加

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　3.2郑棉仓单及有效预报持续增加

　　在郑棉仓单严重偏少状态持续一年半后，2014年9月，随着新棉逐步上市，期货仓单及有效仓单持续增加。截止11月3日，郑商所共有仓单96张，有效预报598张，较上月共增加637张。

　　图24：郑棉仓单及有效预报持续增加

　　资料来源：郑商所、方正中期研究院

　　3.3 10月新疆籽棉收购价格先涨后跌

　　根据目前市场调研的结果，10月内地棉花采摘达到80%左右，扎花厂收购量加大，新棉陆续上市。其中，内地籽棉收购价保持稳定，约为3.2元/斤，皮棉收购加工成本约为14000元/斤，棉农惜售情绪仍然存在；10月上旬，新疆棉花收购价格持续上涨，从开秤 2.8元/斤上涨至最高3.22元/斤，但10月下旬，新疆籽棉收购价格出现明显下跌，截止11月3日，新疆籽棉3128级收购价约为3.02元/斤，皮棉收购加工成本约为13500元/斤。

　　11月新棉大量将上市，棉花阶段性供应压力大增；此外，机采棉采摘已经启动，机采棉收购价格约为2.7-2.8元/斤，收购加工成本较手摘棉下降1000元/吨，这些机采棉或将成为后期棉花期货仓单市场的主力军。

　　三、价差跟踪及套利机会

　　2014年10月，国内棉花期货价格低位反弹同时，现货价格继续走低，导致国内期现基差迅速缩小，截止10月31日，期现基差缩小至276元/吨。

　　2014年9月，国内棉花价格继续走低的同时，外棉价格亦出现下跌趋势，国内外棉花价差继续缩小。截止10月31日，中国棉花价格指数328级与FC IndexM滑准税后价格间价差缩小至838元/吨。

　　图25：国内期现价格迅速缩小 图26：内外棉价差继续缩小

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　从合约间价差来看，2014年10月，郑棉合约价格联动性较强，合约间价差保持相对稳定，且价格差异性较低，合约间套利机会不多。

　　图27：郑棉1月与5月价差保持稳定 图28：郑棉1月与9月价差小幅缩小

　　图29：郑棉5月与9月价差基本稳定

　　资料来源：方正中期研究院

　　四、2014年11月展望和投资策略建议

　　总的来说，国内棉花政策基本明晰，政策利空因素逐步消退，而政府暂停抛储及严格控制棉花进口配额将使得国内棉花供需格局发生改变；从皮棉收购加工成本来看，当期货盘面价格高于15000元/吨时，才能吸引企业参与期货套期保值，也才有可能给资源匮乏的期货仓单市场补充新的资源。我们认为，郑棉价格阶段性底部已出现，长期来看，棉花市场有望进一步好转，价格将呈现逐步上涨态势。不过进入11月，疆棉机采棉大量采摘和上市，内地补2000细则出台将促内地棉上市，阶段性供需矛盾逐步缓解，国内供给压力大增，短期市场氛围将由卖方市场向买方市场转化，郑棉第一波反弹结束后再回下跌趋势中，建议11月以逢高沽空的中短线操作策略为主，等待价格回调至13000元/吨附近后可开始关注长线逢低做多机会。

　　方正中期 蔡平霞

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