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　　一、检修/减产损失产能多、供需端替代，11月中旬前LLDPE动态紧平衡

　　1、检修/减产损失产能多

　　四季度，大庆、神华包头、中煤榆林3套装置共计68万吨产能都有检修计划，损失产能7.2万吨左右。除此之外，四川石化、吉林石化等装置也在四季度有减产计划，因检修和减产损失产能较多。

　　图表1：国内主要检修装置统计

　　资料来源：新湖期货研究所

　　2、供给端替代使得LLDPE供应减少

　　国内有好几套装置能实现HDPE、LLDPE注塑、LLDPE膜料的切换，由于9、10月份HDPE和LLDPE注塑价格高出LLDPE膜料价格800元/吨以上，同样的条件下石化会选择生产HDPE和LLDPE注塑，据我们统计，抚顺石化、神华包头、大庆石化、福建联合就在4季度选择多排产LLDPE注塑或HDPE ，而少产LLDPE膜料，4季度由转产造成LLDPE膜料供应减少7.8万吨，大概相当于一套30万吨的全密度装置3个月的产量。

　　图表2：PE品种间价差

　　资料来源：新湖期货研究所

　　图表3：4季度主要装置转产情况统计

　　资料来源：新湖期货研究所

　　3、需求端替代使得LLDPE需求增加

　　进口方面，三季度进口同比增速明显放缓。一方面是内外价差过大，国产料对进口料有一定的替代作用，而且我们从工厂了解到，确实有这种情况发生；另一方面，东南亚和美国的LLDPE价格在高位，不利于外盘货流向国内。目前内外倒挂和外盘价差仍在，而且内外倒挂程度还在加剧，预计四季度进口量同比增速也会放缓。

　　图表4：LLDPE内外价差走势

　　资料来源：新湖期货研究所

　　图表5：LLDPE美金价格走势

　　资料来源：新湖期货研究所

　　图表6：LLDPE月度进口量

　　资料来源：新湖期货研究所

　　LLDPE膜料对HDPE膜料和LDPE膜料会有一定的替代。目前，华东地区HDPE膜料和LLDPE膜料价差、LDPE膜料和LLDPE膜料价差都在1300~1400元/吨之间，LLDPE膜料对HDPE膜料和LDPE膜料会有一定的替代，这对LLDPE需求会有一定的拉动。

　　图表7：PE品种间价差

　　资料来源：新湖期货研究所

　　4、总结

　　四季度因检修和减产造成LLDPE产能损失较多，供应端全密度装置的减产使得LLDPE的供应减少，而需求端内外盘，下游需求的替代使得LLDPE需求增加。根据我们的预估，若下游需求保持上半年的增速，假设10、11月的进口量达到过去10年的最高水平，10月份也会去掉4~5万吨的库存，11月上半月也是去库存；如果10、11月份的进口按照3季度的同比增速(-1.68%)，那10月将去掉7~8万吨的库存。而从下图中可以看到，动态供需偏紧时，对LLDPE价格有显著的上行推动力。总的来看，由于供需端的替代、11月中旬前LLDPE动态紧平衡，利好LLDPE价格。

　　图表8：LLDPE供需平衡情况

　　资料来源：新湖期货研究所

　　二、PP：国内供应压力大、需求季节性下滑

　　1、四季度新增产能增量开始体现

　　9、10月份每月因检修损失产能在10万吨/月左右，7、8月份投产的180万吨新增产能负荷逐渐提升，对产量贡献较大，尤其新增产能多以拉丝级PP为主，对拉丝级PP产量的贡献尤大。11月份延长中煤、中煤榆林、宁波禾元等多套装置有检修计划，检修损失产能已超过9万吨，通常还会有装置意外停车，11月因检修造成的产能损失预计在10万吨以上。因检修的装置中煤化工装置居多，因此，拉丝级PP产量损失会比较多。但是，由于200万吨的新增产能多在7-8月投产，产能基数较上半年提升很多，而且新增产能的负荷也缓慢提升，也会贡献一定的增量，预计11月份PP仍会有较高的产量。另外，11月几套新增产能投放计划和PDH对丙烯、粉料价格的冲击，都会对PP价格构成不利影响。

　　进出方面，由于PP进口依存度较小，进口量的正常波动对PP价格影响相对有限。

　　需求方面，由于原料价格下跌较快，成品价格较稳定，10月份BOPP工厂利润有所好转，但BOPP工厂开工率并未回升，且BOPP工厂成品库存仍在高位；编织工厂较为稳定。总体来看，下游开始步入季节性淡季，塑编尤为明显，下游需求大概率下滑。

　　图表9：10月份PP装置变动情况

　　资料来源：新湖期货研究所

　　图表10：11月份PP装置变动情况

　　资料来源：新湖期货研究所

　　图表11：2014年新增产能情况

　　资料来源：新湖期货研究所

　　图表12：下半年相关装置变动情况

　　资料来源：新湖期货研究所

　　图表13：下游开工率走势

　　资料来源：新湖期货研究所

　　2、上游库存偏高，中下游库存较低

　　上游库存：截止10月28日，石化树脂库存87万吨。

　　中游库存：10月16日，PP库存较上月底增加2.83%，PE库存较上月底增加0.35%；从区域来看，本月南、北方库存均上升。北方库存较上月底增加0.43%，南方库存较上月底增加1.26%。

　　下游库存：9月底，BOPP工厂原料库存5.3天，较上月下降0.3天，集装袋工厂原料库存14.98天，较上月下降0.6天。

　　图表14、PP社会库存变化

　　资料来源：中塑在线、新湖期货研究所

　　供需面总结：11月新增产能贡献增量较多，11月还有几套新产能计划投放，供应端压力较大；下游开始步入季节性淡季，塑编尤为明显，下游需求大概率下滑；上游库存偏高，中下游库存不高。

　　三、策略篇

　　1、从石化的话语权来看，PP比LLDPE去利润更容易

　　煤化工装置占LLDPE装置和全密度装置的12%左右(不含中原石化)，其余88%以上基本都是中石化[微博]、中石油或其合资公司的产能；而煤化工装置占PP产能的20%左右，除煤化工以外的非中石化、中石油产能在15%左右，中石化、中石油产能占比65%左右，若单独考虑拉丝级PP，石化的产能占比还要更低。因此，中石化、中石油在LLDPE上的话语权比在PP上要高很多，换句话说，PP可能比LLDPE更加市场化。当LLDPE和PP由偏紧变向宽松的过程中，它们将很难长期享受高额的利润(比如说PTA、PX、铁矿石等)，而在去利润的过程中，PP将比LLDPE顺利。

　　图表15：聚烯烃利润情况

　　资料来源：新湖期货研究所

　　2、进口亏损对LLDPE的影响更大

　　2014年1-9月LLDPE进口依存度在33%左右，PP进口依存度在23%左右。一方面，目前LLDPE内外倒挂程度要比PP厉害的多，而且我们通过工厂了解到，核销工厂这块，LLDPE国产料已经对进口料进行了替代，也就意味着进口量会少掉一部分，而PP暂时没出现此种情况；另一方面，LLDPE的进口依存度要比PP大。因此，进口亏损对LLDPE的供应影响要更大一些。

　　图表16：聚烯烃进口盈利情况

　　资料来源：新湖期货研究所

　　3、四季度LLDPE-PP价差季节性走强

　　从近几年来7042和T30S的价差的季节性来看，第四季度LLDPE和PP的价差趋向于走强，背后的逻辑可能是第四季度是LLDPE主要下游包装膜的消费旺季，而第四季度PP下游塑编已经进入消费淡季。需求的差异也导致了LLDPE-PP价差季节性走强。

　　图表17：LLDPE-PP价差的季节性

　　资料来源：新湖期货研究所

　　4、现货价差和期货价差

　　截止10月29日，LLDPE折盘面低价在华北，报10500元/吨，PP折盘面低价在华东，报10550元/吨，LLDPE-PP现货价差-50，LLDPE-PP主力合约价差152元/吨，期货价差升水现货价差202元/吨。

　　图表18：LLDPE-PP期现货价差

　　资料来源：新湖期货研究所

　　5、策略建议

　　经过以上分析，我们提出以下的投资策略：

　　(1)L1501-L1505的正套，PP1501-PP1505的正套。

　　(2)买入L1501，抛空PP1501或者结合PP1501-PP1505的正套，做买入L1501抛空PP1505。

　　以上套利中可结合基本面的情况，阶段性地持有部分头寸的裸多/裸空单。

　　风险点：买L抛PP中，L-PP期货价差升水现货价差200元，安全边际不高；L有仓单，PP无仓单。

　　新湖期货杭州研究所 袁照