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　　关键词：逼仓之后 修改交割规则 成交下降

　　从8月中旬即1409合约逼仓结束后，文华胶合板指数呈震荡下行趋势，其中主力合约1501合约虽然在9月底时一度出现反弹，并逼近了每张140整数关，但反弹短暂，随后的回落连创新低，近期价格已经接近了每张130整数关。对于第四季度，我们基于多方面考虑，判断胶合板走势可能趋于弱震荡，对此我们提出相应的操作策略。

　　【经济虽偏弱 但企稳有望】

　　统计局公布数据显示，前三季度国内生产总值419908亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%。从分季度看，一季度同比增长7.4%，二季度增长7.5%，三季度增长7.3%，三季度的增速是创下了2009年一季度以来的新低，但好于市场预期。而近期的10月份汇丰制造业PMI初值显示，综合指数为50.4，虽然环比小幅回落0.1，同期产出和新订单也均出现下降，但就业数据回升至48.6，创三个月以来新高。

　　图一：GDP季度增速 数据来源WIND

　　图二 汇丰PMI 数据来源WIND

　　在政策方面，中央虽然不推出如降息、降准等刺激，但定性宽松仍在延续，9月央行[微博]向五大行通过SLF(常备借贷便利)发放5000亿元流动性，近期再传央行定向发放2000亿元流动性。 目前市场利率总体下行趋势，以SHIBOR为例，隔夜利率长期处于3%以下。国务院总理李克强10月24日主持召开国务院常务会议，决定创新重点领域投融资机制、为社会有效投资拓展更大空间。

　　从宏观分析，我们判断国内经济结构化转型延续，整体运行情况偏弱，但由于定向宽松等政策，国内经济出现系统性风险的可能性较小，大宗商品受到如2008年10月份时的打击的概率偏低，价格仍将受自身供需面主导，胶合板也不例外。

　　【房地产疲弱 但央行有所松绑】

　　众所周知，胶合板与房地产密切相关，而房地产整体景气度不佳，预示胶合板需求受到一定的限制。如9月国房景气指数94.72,70个大中城市新建住宅价格指数从正转负，并均已逼近2012年时创下的历史新低。但9月底时，央行发文，对首套贷款利率的标准有所松绑，近期各地特别是一、二线城市的房地产交易有所回暖，我们判断，10月房地产数据有所回升，但总体而言，政策使需求有所释放，房地产短期松绑后对胶合板价格有支撑作用。

　　图三 国房景气指数 数据来源WIND

　　虽然房地产市场景气度依然偏弱，但与房地产息息相关的家具的生产保持回升状态，9月份同比增长4.98%，较8月环比下滑，但累计同比数据依然保持较高的水平，值得注意的是，去年该数据长期处于负值状态。家具产量增长，提高了胶合板使用，部分抵消了房地产不利影响。在对价格的影响上，也易形成上有阻力，下有支撑的格局。

　　图四 家具产量 数据来源WIND

　　【逼仓之后 成交萎缩】

　　胶合板自去年第四季度登陆大交所，其中1405和1409合约均经历了逼仓行情，即多方利用交割制度等原因，拉升期价，达到逼迫空单离场的目的。1405和1409是主力合约之时，前者日成交基本能保持在20-30万手左右，而1409是主力合约之时候，日成交降了7-12万手。而目前主力合约是1501，日成交均保持在5万手左右。从20-30万手到7-12万手，最后到了5-8万手。同期持仓总量也陷入了持续下降的状态之中。成交和持仓下降，显示了多空资金退场意向增强，在这样的背景下，胶合板价格可能保持区间震荡的格局。

　　【交易所修改制度】

　　9月中旬，交易所发文，增加了胶合板厂库交易，从1508合约开始。厂库交割的设立，利于交割的顺利完成，也有利于避免逼仓行情的发生，这将吸引更多的现货企业参与其中，有利于长期胶合板期货健康运行。但制度的改变，也造成了短期投机资金的离场，使交易趋于萎缩。在成交下降的大背景下，期货价格的运行往往呈现区间震荡的格局。

　　【产量回升但下方有成本支撑】

　　今年以来，国内胶合板月度产量数据有所回升，同比和累计同比呈现增长势头，9月份产量达到了1500万以上平方米，创下了今年新高。产量上升，抑制价格上行。但我们也注意到，胶合板的生产成本也在逐步提高，其中主要是木材和人力成本。

　　图五 胶合板产量同比增速 数据来源WIND

　　图六 胶合板产量 数据来源WIND

　　9月份，国内原木进口均价为每立方米220.51美元，环比继续有所回落，今年3月曾创下了历史峰值259美元。但从同比数据看，依然保持上升势头，去年9月同期为204.22美元。目前从月度同比数据分析，1-9月份单月平均价格均处于历年最高。而除了木材价格回升，人工成本的提高也是构成总成本上升的重要因素，因为胶合板行业，仍属于劳动密集型，人力成本是其中重要一环。

　　图七 国内月度原木进口均价 数据来源WIND

　　【技术分析】

　　以文华胶合板指数为例，从8月中旬以来，胶合板从每张151元以上持续回落，目前最低探至129.90元，基本已达到6月下旬时的那波起涨点129.65元，我们判断130以下，存在一定的支撑，但若周边工业品整体走弱，也有击破130的可能，并触及125一线的可能。但这需要进一步的观察。而目前反弹阻力集中于135-140一线。值得一提的是，由于近期纤维板走势偏强，致使胶合板与纤维板的差价持续收敛，目前主力合约1月之间的差价在68元左右，与10月中旬比较大幅回落，这与逼仓结束后，胶合板上热钱炒作降温有关。

　　图八 胶合板与纤维板价差 数据来源WIND

　　【总结】

　　综合以上分析，我们判断胶合板期货由于连续两次逼仓后，资金离场致使交易萎缩，价格震荡回落，但未来区间波动的可能性依然较大。短期130-140之间波动，长期看125-145之间波动是长期趋势。

　　【操作策略】

　　根据以上分析，我们提出四季度胶合板的操作策略。

　　在130附近少量建仓多头部位，止损129，上看135一线。盈亏比5比1。

　　而若未来急跌，在125一线尝试建立长线多单。

　　本报告的信息均来源于公开资料，作者对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。作者已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与作者无关。

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　　中航期货分析团队1队