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　　策略概述：

　　本交易策略报告基于两个层面的政策分析，得出煤炭行业将间接获益于政府的对房地产和信贷的支持，而资源税和进口税的调整将更为直接地提升国内煤炭企业活力。在这些国家宏观和产业中观的变化中，企业的经营行为也在发生变化。上半年大型煤企纷纷采取舍价保量的措施，但是在国家的一系列扶持下，下半年销售策略正悄然转变为缩量保价。我们预计煤企的挺价策略将在四季度持续，再加上冬季的需求旺季因素，炼焦煤存在短多机会，同时考虑到企业销售策略在远期的不确定性，焦煤合约结构将呈现近强远弱的特征，也可在短线震荡中采取买1501抛1505的套利策略。

　　一、 各层面政策分析

　　(一) 宏观层面：政策送来暖风

　　1、政府出手救市——房地产

　　说起宏观政策趋暖，首先要讲的就是国家为促进房地产行业发展而采取的一些政策和政策变动。自今年5月26日安徽芜湖取消楼市限购并允许二套房申请贴息贷款、外地调入人员使用住房公积金贷款购房以来，国内各大城市纷纷“跟风”取消楼市限购政策，以支持房地产行业的发展。截止9月底，除了北京、上海、广州、深圳等极个别城市还坚持楼市限购政策不放外，其余城市均将楼市限购政策直接取消或束之高阁，以消除投资者和普通民众的购房障碍。

　　近日，央行[微博]出台系列新政，旨在促进房地产市场持续健康发展，继续支持居民家庭合理的住房消费。在住房贷款方面，对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策；在已取消或未实施“限购”措施的城市，对拥有2套及以上住房并已结清相应购房贷款的家庭，又申请贷款购买住房，银行业金融机构应根据借款人偿付能力、信用状况等因素审慎把握并具体确定首付款比例和贷款利率水平。综合看，央行新政将会利好改善型居民住房，也被市场理解为“救市”的一个具体措施，且消息一出，上海、合肥等地的建行、其他城商行纷纷表示贯彻执行。另外，国务院及各地住房公积金中心也出台新政，允许公积金异地使用，并将起贷时限又一年调整为6个月，该项新政有利于公积金入市，预计对稳定楼市也将产生积极作用。

　　2、通胀无忧，下半年信贷或将继续结构性放松

　　9月份中国CPI当月同比增长1.6%，创下56个月以来的新低，主要是受翘尾因素减少和新涨价因素偏少的制约，预计，全年物价总水平将保持低位震荡水平。9月份PPI同比下降1.8%，连续31个月处于同比下降走势，在前期大宗商品普跌的情况下，预计全年工业品出厂价格指数(PPI)将整体维持偏弱走势(图1)。CPI和PPI整体维持震荡偏弱水平，说明中国短期内不仅通胀无忧，而且还要警惕通货紧缩的风险。从另外角度看，国内通胀无忧，也为国家货币政策微调提供机会和时间窗口，结合中国存准率、利息等实际，不排除四季度央行有结构性降准，甚至降息的可能性，一旦预期成行，届时金融市场的流动性将得到一定程度改善，也会进一步刺激市场活力，对金融市场产生实质性利好。最新有消息称，央行通过SLF(常备借贷便利)向11家银行，包括股份制银行及一些大型城商行投放SLF，总规模在2500亿-3000亿元左右，每家200亿元，期限3个月，但利率不低于3.5%，不会太高。这一方面是在直接向市场注入流动性，另一方面也可能说明：央行放松存贷款利率下限后，目前市场中存在商业银行降低存贷款利率的需求和可能性。

　　图1：通胀持续处于偏低水平

　　数据来源：徽商期货研究所 WIND

　　(二) 产业层面：两税调整，利于国内煤企

　　1、清费立税，减轻煤企负担

　　按照国家规定，从今年12月1日起，在做好清费工作的基础上，全国将实行煤炭资源税从价计征，税率由省级政府在规定幅度内确定。此举将有效整顿和统一各省杂乱的煤炭税费体系，且由于地方政府规费占煤企营业成本的10%到40%，清理各项不合理的收费有利于减轻煤炭企业的负担。以山西为例，待清理的收费有：煤炭矿产资源补偿费1%，煤炭征收价格调节基金1.5%，煤炭可持续发展基金23元/吨起、环境治理保证金10元/吨、转产发展基金5元/吨等，合计减免费用50元/吨左右。从实行煤炭资源税从价计征的效果来说，按照目前各地方上报的征收标准，征税比例在2%-10%左右，以商品煤价格300-1000元/吨的价格计算，约在6-100元/吨，相比于从量计征的5-20元/吨，煤炭企业税负会有所增加。

　　总体来说，资源税改革对煤炭价格将有双向利多的影响。一方面，按从价征税方式，吨煤的税费成本将增加，且这种状况将在未来长时间内存在；另一方面，虽然多项收费被清理，但短期来看，地方政府清理规费需要一定过程，再叠加上煤炭资源税改，可能会加重煤炭企业的生产成本，逼迫煤炭企业抬升煤炭产品的终端价格，刺激煤炭出厂价格和销售价格上涨。

　　2、取消进口煤零关税，提高国产煤竞争力

　　日前国务院税则委员会实施取消煤炭关税零税费，改征3%到6%的最惠国税率，这一政策有利于减少煤炭资源的进口，减轻国内煤企业的竞争压力，改善国内煤炭行业的供需平衡。据介绍，新的煤炭进口关税政策出台后，澳洲煤炭FOB价格(离岸价格)已经下降1-1.5美元/吨，而加了关税以后，煤炭成本将上涨4美元/吨，价格的下降小于煤炭进口成本的增加。按业内相关数据测算，煤炭进口关税调整后，煤炭进口价格每吨大约上涨20至30块钱左右。按照10万吨一船煤的量计算，每船煤到岸后的利润空间将减少200万元至300万元左右，因此进口煤的价格优势将被极大削弱，那么对应来说，国产焦煤的市场需求将进一步扩大。

　　二、煤炭企业行为分析

　　基于以上的政策分析，即政府行为分析，引申出本部分所论述的企业行为分析。结合上文所述，三季度以来，国内出台了一些列有关煤炭开采行业的扶持性或利好性政策，在此背景下，企业销售策略也在悄然发生改变。

　　(一)上半年企业销售策略——舍价保量

　　过去两年里，国内煤炭价格大幅跳水，煤炭开采和洗选行业利润消失并出现大面积亏，行业寒冬来临(图2)。按照企业经营思路，在利润收缩的情况下一般有两种选择，一是扩大生产，降低售价，以销售量的扩大保证利润，即舍价保量；二是，减少产出，制造供应紧缺的氛围，进而抬高售价，获得利润，即缩量保价。第一条选项实施的条件或者说产业环境是，下游需求减少，而供应变化不大，导致供应过剩，企业只能通过竞相压价的方式促进销量，产品单利下降而总利润仍在一定阶段内保持。第二条选项实施的条件则是下游需求回暖，产量减少或低于需求的增速，且产品社会库存降低。

　　图2：煤炭行业利润下滑

　　数据来源：徽商期货研究所 WIND

　　实际上，国内大型煤炭采选企业在今年7月份以前选择的是第一条道路。数据显示，今年1-6月全国大规模煤炭企业累计原煤产出13.59万吨，同比增长2.4%，而同期的全国煤炭产量18.16亿吨，同比下降1.8%(图3)。出现这种状况这主要是因为，在资金链紧张制约民营煤矿产能的机会中，大型国企煤矿期望通过扩产占领更多市场份额。国内煤炭开采行业存在着大型国企和中小型民企的两元化结构，一直以来民企以灵活的定价方式和产销策略占领了一定的市场份额，但是今年以来由于国内信贷收缩，民营中小煤矿资金链极度紧绷，甚至出现断裂，再加上煤价下跌，主营收入无法覆盖工资、设备折旧等固定成本，生产陷入困顿，逐渐退出市场。而另一方面，国企煤矿的银行信贷支持并未发生太大变化，而下游房地产和制造业景气度下滑、需求减弱，大型企业之间也出现了销售渠道的竞争，因此纷纷乘势而上扩大产出，占领了民营煤矿原有的市场份额，同时也造成了现货价格的进一步下滑。

　　图3：大型煤企产量增速超过全国平均水平

　　数据来源：徽商期货研究所 WIND

　　(二)下半年企业销售策略——缩量保价

　　不难看出，上半年国内煤炭行业陷入了一场恶性价格竞争，实际上对大型煤企来说也是伤人一千自损八百的惨胜，十分不利于行业的可持续发展，之后的政府干预也不难预料。7月，中国煤炭工业协会提出下半年煤炭产量要下降10%，并通知大型国有煤矿严格执行。神华、中煤等煤炭巨头开始响应，提出了限产计划。自此，缩量保价的行业条件开始具备，国内煤炭采选企业的销售策略悄然改变。

　　图4:煤炭企业销售策略转变

　　数据来源：徽商期货研究所

　　以上所说的销售策略转变还需有两个指标的配合，即库存和下游需求。

　　就炼焦煤这个细分行业来看，下游储备库存和港口贸易库存都在下降。截止至10月17日当周，国内大中型钢厂可用库存天数为18天，较历史同期减少2天的库存量，同时也是年内的低位水平(图5)。从行业调研反馈来看，由于黑色产业链上的商品价格连续下挫，当前钢厂和焦化厂都对原料库存持谨慎态度，且多数钢厂偏向于采取零库存管理，以提高经营资金的流动性，因此对炼焦煤的采购以随用随买为主。这种采购方法得以顺畅运行的前提条件是，现货供应充分，即煤炭企业产量保持较高水平，或是社会贸易商库存充足。

　　图5：钢厂炼焦煤库存较去年同期下降

　　数据来源：徽商期货研究所，WIND

　　上文已经陈述，煤炭企业正在开展限产措施，那么社会库存状况又是如何？截止上周，国内炼焦煤贸易运转的主要港口已连续三个月出现库存下降。京唐港、日照港、连云港、天津港四大港口的炼焦煤库存最新数据为439.3万吨，较年初大幅减少44%，为2011年有统计数据以来的最低值(图6)。根据企业动态供应和库存静态供应两方面综合而言，炼焦煤下游企业的零库存策略实际上存在着不小的风险，这意味着供应价格弹性正在增大，即供应量每减少一部分，价格可上调的空间正在加大，煤炭企业缩量保价策略存在实施成功的必要条件。

　　图6：炼焦煤港口库存跌至历史低位

　　数据来源：徽商期货研究所，WIND

　　炼焦煤的需求也在三季度显著回暖，着重表现在钢铁产出水平的增长。截止至10月上旬，全国粗钢日产量回升至219万吨，重点企业日产量也达到180万吨，基本脱离了8月份的惨淡局面恢复正常水平(图7)。前文已深入分析了国家对房地产市场的政策有所松绑，预计钢铁行业的产出将持续受益于房市景气度回升。需求回暖的前景日益明晰，也为炼焦煤企业调高报价增添了底气。

　　图7：钢厂粗钢日产量恢复正常水平

　　数据来源：徽商期货研究所，WIND

　　小结：

　　至此我们可以得出一个结论，为扭亏或获得更多利润，煤炭企业尤其是炼焦煤企业有充足而必要的条件，实施缩减产量、上调报价的销售策略。实际上，各大煤企已经迈开了涨价步伐。山西焦煤集团宣布自10月15日起上调部分炼焦煤销售基价，上调的幅度在10-20元/吨。同一时间，潞安运销司马矿价上调报价20元/吨。山东地区煤炭巨头也在调整精混煤报价，内蒙古神华更是早已多次上调了动力煤出厂价。此外，民营煤企也在试探性调高报价，国庆节前山西孝义地区部分煤矿1/3焦煤率先上调40元/吨，中阳、临县地区也有10-15元/吨的涨价。按照行业的历史规律，煤企的调价行为具有一定的持续性，预计四季度报价仍将在缩量保价的支持下走高。

　　三、总结及研判

　　本交易策略报告基于两个层面的政策分析，得出煤炭行业将间接获益于政府的对房地产和信贷的支持，而资源税和进口税的调整将更为直接地提升国内煤炭企业活力。在这些国家宏观和产业中观的变化中，企业的经营行为也在发生变化。上半年大型煤企纷纷采取舍价保量的措施，但是在国家的一系列扶持下，下半年销售策略正悄然转变为缩量保价。我们预计煤企的挺价策略将在四季度持续，再加上冬季的需求旺季因素，炼焦煤存在短多机会，同时考虑到企业销售策略在远期的不确定性，焦煤合约结构将呈现近强远弱的特征，也可在短线震荡中采取买1501抛1505的套利策略。

　　四、具体策略及风险控制

　　交易计划表

　　操作品种 焦煤

　　操作合约 JM1501

　　操作方向 买JM1501

　　入场区间 780-790

　　操作手数 500-600手

　　资金使用率 30%

　　止损区间 757-770(必要时用JM1505对冲风险)

　　目标价位 840-850

　　允许最大亏损 5%-6%

　　预期收益率 10%-15%

　　持仓周期 符合预期，建议持仓1个半月左右

　　五、风险提示

　　1、 美元继续大幅走强，从而施压商品，焦煤跟随下行。

　　2、 清理煤炭行业费用，降低吨煤成本。

　　3、 预期降息，降准等货币政策放松落空，下半年金融市场流动性改变不大或出现偏紧。

　　徽商期货